1.1培育供应主体 扩充住房租赁市场规模 完善规范与监管
中国住房租赁市场在政策引导下自 2015 年开启了快速发展模式，在 “积极培育 经营住房租赁的机构、支持房地产开发 企业将其持有房源向社会出租”的政策 号召之下，住房租赁企业机构化、规模 化发展成为趋势，并在较短时间内实现 了住房租赁市场的规模扩充。截至 2018 年底，位于市场领导地位的万科泊寓、 魔方公寓、龙湖冠寓、世联红璞和城家 公寓五家不同背景的集中式住房租赁企 业在 16 个重点城市的开业项目近 550 个，并带动中国住房租赁市场呈现专业 化、规模化发展的趋势。结合具体运营的项目分布，将近 60% 的项目分布在 四个一线城市，也反映出规模化、机构 化的长租公寓企业在选址上偏向于一线 城市或发展较快、人口净流入较多的强 二线城市 1 。至 2021 年末，除世联红璞 易主外，万科泊寓、魔方公寓、龙湖冠 寓和城家公寓依然是长租公寓市场的主 力，合计管理规模超过 40 万间，这也 意味着在过去三年即便处于行业发展的 初期，同时面临疫情的冲击，中国住房 租赁市场仍然得以快速发展、市场规模 快速扩大。
而后，中国住房租赁市场在明确的发展 方向和不断完善的政策推进下逐渐发展 壮大⸺政策面从培育市场供应主体、支 持承租人享受公共服务、落实公积金支 付房租政策、允许商改租、给予税收优 惠和提供金融支持、以及增加租赁住房 用地等多方位进行部署，以加快建设和 发展住房租赁市场。从中央层面的政策 支持到各地落实于具体措施及规划中， 中国住房租赁市场的宏图正慢慢铺开， 其间反映出来的不同区域城市间的需求 差异也预示着不同城市间住房租赁市场 的不同发展方向，从试点城市的选择上 也大体反映了租赁住房需求增长与人口 流入的密切关联。
与此同时，市场面也给予积极反应，不 同类型的市场供应主体积极布局和拓展 令住房租赁市场在政策暖风之下得以不 断发展，而快速发展过程中的试错与暴 露出的问题又进一步催生了行业的规范 与监管的完善……在引发市场反思的同 时，市场调整也悄然发生，精细化运营、 产品多样化、轻资产输出、融资渠道拓宽、 智能与绿色租赁等等都体现出现阶段中 国租赁市场不同层面的特点与趋势。
1.2存量盘活与增量建设并行 拓宽房源筹集渠道
盘活存量用房是租赁住房房源筹集的主要 途径之一。在 2017 年 7 月份，九部门联合 发文鼓励国企将国有闲置和低效利用的厂 房、商业办公用房等改建为租赁住房。 中国许多的大中城市都拥有较长的发展历 史，在城市中尤其在核心区域土地开发强 度和建筑密度都较大，一定程度限制了这 些具备较高价值的成熟区域的发展升级。 另一方面，随着各地产业升级迭代和城市 发展的推进，城市中空置的老旧厂房、商 业楼宇等物业成为土地低效利用的典型， 综合面貌较差、潜藏安全隐患的城中村也 成为城市发展的隐忧。通过更新改造来盘 活存量用房，不仅能快速实现租赁住房的 供应，也大大提升存量物业的利用率。因 此在各地的实践中，包括拥有大量存量资 产的国有企业、房地产开发企业、酒店运 营商、长租公寓创业品牌等不同背景的住房租赁企业都纷纷通过收储此类闲置物业， 进行更新改造后作为集中式公寓出租。
2022 年 5 月，长沙发布《关于推进长沙市 租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量 房的试点实施方案》鼓励个人住房盘活供 作租赁住房，创新性地由政府主导激励个 人将存量闲置房源纳入长沙市住房租赁监 管服务平台用作租赁住房以扩大市场供应， 而平台的监管也必然有益于规范市场行为。 与此同时，新增土地供应亦是建设租赁住 房的重要方式。2017 年 6 月，上海在全国 范围内首次推出“只租不售”宅地，两宗 宅地用途为租赁住房，要求竞得人须 100% 自持，这意味着近 2,000 套的供应最终将 落入租赁市场，进而加快推动住房租赁市 场的发展。随后杭州、深圳、北京、南京 等地相继推出此类宅地并成交。2021 年 4月，国家发改委印发《2021 年新型城镇化 和城乡融合发展重点任务》，在加快建设 现代化城市的部分要求着力解决大城市住 房突出问题，单列租赁住房用地计划。最后， 各地方政府也纷纷要求在年度建设用地供 应计划中单列租赁住房用地计划，通过集 中建设、配建等方式增加租赁住房的建设 和供应。
此外，在 2017 年 8 月，自然资源部、住建 部印发《利用集体建设用地建设租赁住房 试点方案》，同时确定在 13 个城市试点利 用集体建设用地建设租赁住房，即集租房。 截至 2021 年底，北京已累计开工集租房项 目 49 个，建设房源近 7 万套，规模位居全 国第一。法律的逐渐完善以及制度的创新 和突破有望为其他试点城市对集体建设用 地的探索和使用带来更多机遇。
1.3金融及财税支持 为住房租赁市场探索可持续发展之路
尽管租赁市场规模持续扩大，但前期投资 大，回报率低、回报周期长且缺乏良好 的盈利模式是参与主体面临的主要问题， 也制约了市场的可持续发展。于 2016 年 印发的《关于加快培育和发展住房租赁 市场的若干意见》同时提出支持符合条 件的住房租赁企业发行债券、不动产证 券化产品；稳步推进房地产投资信托基 金（REITs） 试 点。2017 年 底， 全 国 首 单权益型公寓类 REITs 新派公寓权益型 房托资产支持专项计划发行。2018 年 4 月，中国证监会、住建部发布《关于推进 住房租赁资产证券化相关工作的通知》完 善了住房租赁资产证券化的流程，支持住 房租赁企业发行权益类资产证券化产品， 积极推动债权类资产证券化产品，试点发 行 REITs 以盘活存量资产。这无疑体现 了国家政策层面从金融方面给予租赁市 场发展的大力支持。根据戴德梁行统计， 截至 2018 年底，共有 11 单租赁住房类REITs、CMBS 产 品 成 功 发 行， 规 模 近 135 亿元。同年 5 月，银保监会印发《关 于保险资金参与长租市场有关事项的通 知》明确了险资投资长租市场的要求，同 时支持险资发挥自身长期、稳定的优势投 资长租房项目，并开通绿色通道，优先处 理，支持租赁住房健康发展。三个月后， 首单由险资通过保险私募基金参与的长 租公寓项目“中再资本 - 协鑫长租公寓” 落地南京，投资额约 80 亿元，可提供租 赁住房约 4,000 套。
2019年1月，财政部、住建部联合发布《关 于开展中央财政支持住房租赁市场发展 试点的通知》，中央财政对示范城市每年 给予资金支持，为期三年，奖金额度按城 市规模分档确定。同年 7 月，首批共 16 个城市试点名单公布，包括 3 个直辖市、 11 个省会城市以及 2 个计划单列市，这些 城市每年将获批专项资金共计 134 亿元。
长沙是其中一个城市，发布了奖补资金分 配方案明确多种渠道筹集均能获得奖补， 如对集中新建、改建改造等方式筹集的项 目以每平方米 650 元的标准按进度给予 补助；广州对利用集体、国有建设用地建 设集体宿舍型租赁住房的，每平方米的建 筑面积补贴 1,200 元，激励市场主体参 与建设租赁住房。在实施过程中，各城市 也在根据市场反馈及时修订方案。考虑到 改建成本较高，深圳将非居改租项目的奖 补标准翻倍至每平方米 600 元，城中村 项目则在原先标准上再额外发放每平方 米 300 元的一次性补助。为缓解近两年 疫情对住房租赁市场的冲击，深圳还降低 了企业对补贴的申报门槛。中央财政对发 展租赁住房示范城市的补贴一定程度上 缓解了租赁企业建设、筹集租赁住房的成 本压力。次年 7 月，试点城市再增 8 城， 24 个城市将发挥示范带动作用，率先探 索租售双轨并举的住房市场新格局。
2.1长租公寓
2.1.1 监管逐步完善，规模增长趋向理性
2018 年起，分散式长租公寓屡屡“爆雷” 令房东和租客遭受重大损失引发社会纠纷， 这一方面是因先行者缺乏市场经验导致经 营不善或资金断链亏损以致无法继续履行 与业主、租户之间的合同；更主要的原因， 同时也引起社会广泛争议的是长租公寓运 营商采取“高进低出”、“长租短付”等 租房模式吸引房源占领市场份额，甚至诱 导租客与金融公司签订“租金贷”合同， 并进一步借助租金贷业务平台获得租客的 贷款，通过调整租金支付方式利用期限错 配变相融资形成了庞大的资金池，获得大 量带有杠杆性质的现金。然而由于缺乏监 管机制和约束，资金池的安全无法得到保 障，风险暴露后，因租客与业主之间没有 直接的合同关系，租客面临业主收房同时 还需偿还“租金贷”的困境。根据中新经 纬不完全统计，仅在 2019 年全国范围内就 有超 20 家长租企业“爆雷”，天眼查发布 的《房地产行业企业数据报告（2020）》 显示，全国约 22% 的长租公寓相关企业存 在过经营异常。
2018 年 9 月，上海五部门联合下发《关于 进一步规范本市代理经租企业及个人“租 金贷”相关业务的通知》要求严格规范“租 金贷”业务；2019 年底，国家六部委联合 印发《关于整顿规范住房租赁市场秩序的 意见》要求加强贷后管理，防止形成资金 池、加杠杆；指导住房租赁企业将租金、 押金等纳入监管账户。随后，北京、深圳、 重庆等地陆续发布相关通知进一步落实文 件内容，同时，多地相继出具租赁合同范 本以保护双发合法权益。市场上，面对已 然陷入困境的长租企业，贷款银行为租户 提出贷款结清方案，部分公寓品牌则向权 益受损的租户、业主甚至供应商和员工提 供援助方案，共同承担社会责任。
此外，各地在政府主导下相继成立住房租 赁平台，将租赁企业报备、资质审查、房 源发布、合同网签和监督管理等等的交易 功能集中在同一平台，信息更加透明、公开， 最大可能消除租户疑虑。2021 年底，成都 住房租赁交易官方平台完成升级上线，进 一步完善了住房租赁体制。平台不仅有住 房租赁企业房源、中介房源，还有个人房 源和国有租赁房源，截至 2022 年 4 月底， 在租房源有 88.5 万套。此外，还按街道定 期推出市场平均租金水平公示，对稳租金、 稳预期和规范市场起到了积极作用。
2.1.2 行业并购调整持续进行中， 优质品牌运营渐入佳境
在经历了政策风口之下的非理性扩张后， 市场风险及经营风险逐渐显露出来，行业 规范、监管的加强也加速了长租公寓行业 的整合调整，收并购或合作事件也时有发 生，其中既有以扩大市场份额为目的的市 场主动行为，也有政府作为资源对接平台 引导市场力量进行股权转让或资产转让的 行为。2019 年初，复基控股公告，在上海 房协的指导下，其子公司麦家公寓初步完 成对寓见公寓部分资产的重组工作；2020 年，依托链家资源孵化的分散式公寓企业自如于宣布收购贝客公寓，在更多的城市 范围内弥补自身在集中式房源的供给，目 前已布局北京、上海、深圳等 10 个城市， 管理房源超 100 万间，行业头部效应十分 明显。
针对轻资产运营的长租公寓品牌的收购， 不同类型的风险考量有所不同：分散式公 寓由于业主众多、房源杂乱，有存在隐形 债务的可能，且后期管理相对分散，收并 购过程存在诸多挑战。而集中式公寓由于前期需经历选址、测算、改造等复杂流程， 且投资金额门槛高、时间成本长，入局者 相对谨慎，后续通过集中管理运营情况更 加明朗，在收并购中更有优势。2020 年， 主攻蓝领公寓服务的安歆集团先后宣布收 并购三家中小公寓企业，而早在 2019 年， 其已战略并购如家旗下长租公寓品牌“逗 号公寓”，如今在 27 个城市服务企业约 2,000 家，提供床位数约 13 万，是提供企 业员工宿舍服务的行业领头羊。
收并购的发生伴随着行业的整合与调整， 与此同时，市场主体也不断摸索优化其经 营模式。随着 2021 年房地产企业年报的陆 续披露，多家房企旗下的长租公寓品牌表 现持续好转。根据万科年报，截至 2021 年 末，泊寓业务布局全国 33 个城市，运营管 理长租公寓 20.87 万间，累计开业近 16 万 间，数量规模名列前茅。开业项目的平均 出租率达到 95%，公寓业务近三年的收入 复合增速 52%。龙湖集团年报显示，集团 主航道业务之一的冠寓已开业 10.6 万间， 开业超过半年的项目出租率约 94.3%，全 年长租公寓租金收入贡献 22.3 亿元并首年 实现盈利 1.4 亿元，同时表示未来冠寓业务 将保持 20% 以上的年化增长速度发展。房 企系的集中式公寓运营能力逐渐趋向稳定 成熟，在探索中迎来新的发展阶段。
2.1.3 多元化需求催生产品创新， 智能科技提升客户体验
市场化的长租公寓选址较为广泛，对于集 中式长租公寓来说，大学城创业区、地铁 沿线的老旧物业、靠近核心区的城中村和 旧工业厂房等都是热门的改造对象。分布 广选择多、快捷省事、拎包入住、服务保 障等特征是此类长租公寓吸引新青年入住 的主要原因。但另一方面，由于需要承担 管理费、网费等服务费用，加上水电费取 决于土地性质而往往高于民水民电，因此 在重点城市长租公寓的单位面积的租赁成 本常常高于个人业主出租的住宅，但由于 多数针对年轻群体的长租公寓面积相对较 小，加上营销推广中往往提供针对毕业生 或是“老带新”的额外优惠，低总成本的 优势突显。
随着 Z 世代步入职场，作为长租公寓的主 要客户群体之一，其对公寓产品的需求不 仅体现安全、私密等基本要求上，也体现 在对更多细节的需求变化上。对智能科技 的偏好也体现在他们对居住空间的选择上， 包括对长租公寓中智能化设施设备的关注。 此外，在以“圈”汇友的社交方式驱动下， 不同群体也将各“圈”的需求落实到对物 业的细节要求上：手游圈的租户对网速要 求高；直播圈除了对网速有要求，对屋内 及公共空间的装修风格亦有独特的眼界；对于烘焙圈来说，他们更偏向于开阔的厨 房；而在宠物圈，室外开放空间较多的公 寓是他们的优先选择⸺2020 年，中海长 租公寓首个“宠物友好主题公寓”落户杭 州， 200 平方米的宠物友好共享空间不仅 为宠物提供了释放天性的场地，也为爱宠 人士提供了社交空间。除了对标个人租户， 长租公寓亦拿出部分房源作为人才房与企 业或当地政府直接合作。
高涨的房价及就业人口的流动令如今长租 公寓的客户群体更加多元化，长租公寓的 产品线也由此横向扩展，以更好的满足不 同个体、家庭的需求。单间户型，既有宿 舍也有服务式公寓，面积范围跨度大，以 每间 15-30 平方米的单元居多；而家庭式 公寓的单位面积则多在 60-90 平方米，取 决于客户需求，中、高端产品还有多样化 的个性选择，也不乏大户型大面积的高端 产品。位于北京朝阳区的有巢公邸为华润 旗下的高端服务式公寓，面积在 64-180 平 方米之间，主要服务国贸、使馆等 5 公里 范围内的商务人群；中骏长租公寓品牌升级至方隅公寓，定位为“高档一居”，为 中高收入的租户提供更高品质的服务。高 端公寓的选址、服务等特性更易于品牌实 现租金溢价，提升利润空间，优质的底层 资产和稳定的现金流也为项目的可持续发 展奠下基石。
2.1.4 国企入场增强市场稳定性
在长租公寓市场，国企的入场不仅有利于存 量资产的盘活、扩大了市场的供给，更重要 的是可以在品质、运营等方面树立行业标杆， 引导市场良性竞争，促进市场规范发展，同 时可以作为政府连接市场的信息纽带，更全 面地获取市场动态，以便做出最优决策。 房地产类国企入局长租公寓有其先天优势， 这一方面以自有物业等重资产运营为基础资 产，更加契合长租公寓长周期的运营模式； 另一方面，房企的供应链平台可以直接对接 公寓的改造、装修和设计等等，上下游资源 的整合有利于节约开发成本。再者，自持资 产在资产证券化等融资渠道上具有绝对优 势，而信用资质良好、运行相对稳健的国企 在融资方面也更容易获得金融机构的支持。 华润置地有巢、招商蛇口壹间、壹栈、保 利公寓等皆是地产类国企运营的长租公寓品牌。与民企类的头部公寓品牌相比，虽然国 企布局上也以一线城市及强二线城市为主， 但大部分的管理规模在 5 万间以下，可以 看出在发展新业务板块上较为谨慎稳健的风 格。除了有全国范围布局的房企，越秀星寓、 宁巢公寓等则主要面对本地市场，整体规模 则相对较小。
此外，还有来自银行业、能源等非房企打造 的长租品牌，如建行建融家园、浙江能源集 团浙能尚悦等；也有国企通过与资管运营商 合作的方式共同打造长租项目⸺2021 年 7 月，由上海华谊集团与魔方公寓共同打造 的“非改居”项目谊·魔方公寓开业，原本 华谊公司的员工宿舍经改造后成为可容纳超 600 人居住并提供公共活动空间的生活社 区，既缓解了附近产业园区青年的居住困难， 也盘活了国企的闲置资产。
2017 年 4 月，北京市发布《关于本市企业 自持商品住房租赁管理有关问题的通知》强 调，企业自持商品住房租赁活动实行市场化 机制，不限定承租主体。过去两年，土拍规 则中 “竞自持”、“竞配建”和只租不售 等条件的设置，以及大量国企拍得此类地块， 意味着未来国企品牌长租公寓的管理规模将 逐渐扩大。根据华润置地 2021 财政年度业 绩公布，有巢公寓在营项目 30 个，房间数 2 万间，同时储备项目达到 16 个，房间数 3.25 万间。另据招商蛇口年度报告，拥有 长租公寓 3.6 万间，是为数不多实现盈利的 长租企业之一，超 7,000 间的房源计划于 2025 年前开业，计容建面达到 39 万平方 米。 在目前行业对盈利模式仍处于探索期 的背景下，国企的参与对提振市场信心至关 重要。
2.2政策性租赁住房
2.2.1 关注新青年、新市民住房问题，抓紧推进保障性租赁住房建设
2020 年，中国专本硕毕业生数量较 2010 年增长近 42%，达到 863 万人。国务院于 2022 年发布 的《新时代的中国青年》白皮书数据表示，2014 年以来，在新登记注册的市场主体中，大学生创业 者超过 500 万人；北斗卫星团队核心人员平均年龄 36 岁，量子科学团队平均年龄 35 岁，中国天眼 FAST 研发团队平均年龄仅 30 岁。由中国青年创业就业基金会与泽平宏观机构联合发布的《中国青年 创业发展报告（2021）》研究结果显示，以 2015 年为基准 100，2020 年中国青年创业发展指数上 升至 167.5，排名靠前的主要是一线城市、发达省会城市及东部发达地级市。青年群体已经是创业创新 的中坚力量，也是城镇化过程中的高质量生产要素。然而，近年大城市飞涨的房价让不少新市民面临 置业压力，而目前租赁市场的产品供应无法完全匹配新市民、青年人对户型和品质的需求，令这部分 人群时常陷入买不起房又租不好房的尴尬局面。
2021 年 7 月，国务院办公厅发布 《关于加快发展保障性租赁住房的 意见》（以下简称：《保租房意 见》），首次明确了国家层面住房 保障体系的顶层设计，主要由公租 房、保障性租赁住房和共有产权住 房三类主体构成。2021 年 8 月底， 住建部在国务院新闻办公室举行的 “努力实现全体人民住有所居” 新闻发布会上表示，公租房主要面 对低保、低收入住房困难家庭，目 前已基本解决；保障性租赁住房主 要解决人口净流入大中城市的新市 民和新青年的住房问题，他们多不 符合公租房的收入条件但又有住房 困难；共有产权住房的目的是帮助 有一定实力，但又买不起房的夹心 层。相较于公租房的基本公共服务 性质，保租房更偏向于普惠性民生 服务，由政策支持市场运作。因具 有保障及公共的属性，公租房和保 障性租赁住房也被统称为政策性租 赁住房。
2.2.2 引导多主体投资、多渠道供给，财税扶持力度大
多主体投资、多渠道供给的方式将加快保租房的筹集、筹建速 度，后续大规模、集中式的房源入市也将有助于培育机构化、 专业化的市场主体。与此同时，财税、金融和土地等方面的支 持政策有效降低了保租房建设、运营和融资成本，提高租赁企 业盈利的可能性。可以看出，宏观调控的同时兼顾了市场机制 的作用，遵循市场规律，从多方面激励各类主体选择合适的渠 道参与保租房的建设。
此外，适当扩大财政补贴范围至市场化长租公寓同样有利于激 发市场参与租赁市场建设的积极性，加速扩大租赁市场规模。 展望未来，政策性租赁住房将与市场化长租公寓并行，延续“高 端有市场、中端有支持、低端有保障”的多层次租赁住房供应 体系的理念。
2.2.3 国企引领和示范，发挥主力军作用
各地方政府将对本地发展保租房，促进解决 群体住房困难问题负主体责任。而国企作为 政府实施宏观战略计划和辅助市场调节与资 源分配的一类经济组织，在参与市场化长租 公寓的同时，也是建设政策性住房的主力军， 在发展保障性住房尤其发展及运营保租房的 过程中担当着举足轻重的角色。厦门定下目 标培育 15 家国有住房租赁企业以带头发展保 租房；太原市财政直接注资 10 亿元成立国有 住房租赁企业以推进保租房建设任务的实施。 相较于民企，在涉及民生保障等问题上国企 对社会效益的考量甚至高于经济效益，更重 视长期收益，在短期盈亏方面也更具韧性， 广东表示将对开展保租房业务的国企放宽经 营业绩考核要求。
3.1资产选择
租赁性住房一般包括市场化程度较高的长租公寓、 及享受政策扶持的保障性租赁住房（含人才租赁住 房）、公租房等。从筛选适合发行证券化产品的角 度来看，两类租赁住房的主要区别如下： 从两类资产的特征来看，长租公寓市场化程度较高， 受政策影响较少。而现阶段的政策性租赁住房从开 发到运营均受较多的政策扶持。其中，保障性租赁 住房作为公募试点项目，与其他类型资产相比在市 场化、成熟度方面均会稍显滞后，但考虑其公益保 障属性，且因其租金低、前期投入较大，获取公募 REITs 这样长期、低成本的融资需求也更为迫切。
3.2租赁住房的运营特性 及资产定价
评估方法的选择
进行资产证券化的租赁住房主要为长期持 有经营并产生收益，此类项目定价的方法 可采用收益法。其中可转让的租赁住房， 因其易于变现的特征，也适用于比较法进 行估值验证。而非市场商品房类租赁住房， 资产无法在市场转让，只租不售的特征仅 适用于收益法。其中收益法包括现金流折 现法及直接资本化法。
现金流量折现法是通过预测估价对象未 来各年的净收益，利用报酬率将其折现 到价值时点后相加得到估价对象价值的 方法。主要适用于项目运营初期、市场 不太成熟或波动性较大的情况。
直接资本化法是通过预测估价对象未来 第一年的收益，将其除以资本化率或乘 以收益乘数得到估价对象价值的方法。 主要适用于市场成熟稳定、物业交易活 跃的情况。
客源及出租率
市场化程度较高的租赁性住房，主要面向 城市核心区域上班的白领、年轻人，因其 便利的交通及生活配套，经营良好的长租 公寓出租率会随着蓄客呈阶段性增加。开业初期的半年内，一般出租率可达到 60%， 项目常年可达 70-80% 出租率。保障性住 房客源主要为符合政府租赁条件的租户， 因其极具竞争力的租金，往往供不应求， 出租率常年可达到 95% 以上。
收入及支出
从收入来看，非政策性租赁住房租金一般 为市场化定价，租金变化以市场为基础调 节。且运营收入更加多元化，除住户租金 收入外，一般还会包括物管收入、商业收入、 配套服务收入等，一些高端公寓还会提供 个性化的增值服务来产生收益。政策性租 赁住房运营收入主要为单一租金，几乎无 其他多经收入。租金涨幅以政府指导价为 定价原则，一般涨幅非常缓慢。 从支出方面来看，非政策性租赁住房因其专 业的运营及多元化的经营收入，一般运营、 管理费用和资本性支出比较大，一般为收 入的 15-20%。而政策性租赁住房因其较为 单一的运营模式及简单的房屋结构及装修， 管理运营费用及资本性支出占比很少，尤 其运营期内享受幅度较大的税费见面，支 出项合计一般仅为运营收入的 5-10%。
折现率的确定
根据市场调研及投资者访谈，核心城市的 租赁性住房因其较高的资产价值，回报率一般为 3-4%，二三线城市租赁性住房虽然 市场运营存在一定风险，但因资产价值较 低，回报率一般为 5-6%。保障性住房因其 较低的租金，核心城市回报率一般为 3-4%， 但保障性住房土地成本较低，项目资产有 一定的增值空间。
3.3资产证券化的发展进程与案例分析
首单长租公寓 -- 北京新派公寓权益型 房托资产支持专项计划
底层资产位于城市核心区域，客群面向就 近上班的工薪族或青年群体。资产由权益 人购买老旧物业，翻新升级改造后对外出 租。该模式在项目运营前期会有一定资金 压力，随着运营状况的逐步成熟，资产将 主要通过两种途径实现价值提升。一方面 通过硬件设施改造及软件服务的升级，增 加项目经营收益，另一方面核心区域的优 质资源将随稀缺性而产生资产增值。最终 可通过整体出售或证券化的途径实现项目 的增值。
首单政策性租赁住房
首单人才租赁住房 - 海南省人才租赁 住房第一期资产支持专项计划
底层资产位于城市非核心区域，租赁 对象面向市场，租金水平为市场租金。 同时有重点企业承租较大面积分配给 员工居住，对于企业大面积租赁，租 金给予一定优惠。项目认定为人才租 赁住房，运营期间部分税金实行免缴， 包括增值税及附加、印花税、房产税 及城镇土地使用税。该人才住房项目 租金收入稳定，且享受政府优惠政策， 净现金流充裕，回报率良好。
首单公租房 - 国开 - 北京保障房中心公租房资产支持专 项计划
底层资产位于城市非核心区域。可出租房源不面向市场， 由政府相关部门对满足要求的承租人定向配租，租金水 平低于周边其他类型租赁住房租金水平（大约为 60- 80%），同时部分承租人（如烈士家庭、不同档位经济 情况的低收入家庭）在认证定级后可再获得一定比例的 房租补贴（北京市的公租房补贴按照承租家庭的经济情 况共分六档，补贴金额从房租的 10% 到 95% 不等）。 项目运营收入不高，但较为稳定且期间费用较少。同时， 项目享受政府补贴、税收减免等优惠政策，可产生稳定 的净收益，最终可通过资产证券化实现资金回笼，并为 后续项目的滚动开发、收购或改造提供资金支持。项目 在存续期只付息不还本的产品结构，降低了公租房企业 的负债偿还压力。
保障性租赁住房 REITs 首批两单加速落地
5 月 27 日，中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金与红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券 投资基金正式申报，意味着保租房公募 REITs 将加速落地，除了为 REITs 的基础资产范围扩容外，也将为各地抓紧发展保租房提供资 金渠道方面的支持。
4.1居住观念的转变扩大租赁住房需求 产品供应更趋多元化
乘着“租售并举”的政策东风，在缺乏成熟的、可持续的开发运营模式的背景下，租赁 市场跑马圈地快速发展，曾因市场竞争失序、行业监管和配套机制的滞后引发社会问题。 除了中央和地方陆续发布监管和支持发展租赁住房的政策，企业也在积极引导市场回归 正轨，不仅有国家队的加入，也有民营企业的贡献 2 。经整顿和规范后，长租房市场重拾 信心，积极发展专业化、机构化、规模化的运营机构的举措不仅有助于规范租赁市场秩序， 还有利于平衡市场供需错配的现象，扩大市场容量进而发挥规模效应，促进市场理性发展。
4.1.1 居住观念的转变 扩大租赁住房需求
随着年轻一代对居住生活品质要求的提升， “背负房贷”的住房消费观念被逐渐改变， 相对于购置房产，租房不仅减少了大额的首 付支出，热点城市的租金还往往低于月供， 对应的机会成本不仅可以用于提高生活品 质，还可用于其他投资品、保持资金的流动 性。与此同时，在当前“房住不炒”的调控 方向之下，房价高速上涨已得到抑制，投资 住宅以获取高收益的预期也因此降低，投资 房产的传统观念或被动摇。居住观念和投资 理念的变化，将进一步扩大租赁住房的需求， 同时也对产品和服务提出更多元的要求。 值得一提的是，在如今城镇化、全球化的过 程中，年轻人的工作流动性进一步加大，以 租代购的生活方式更加灵活，这种生活方式 在全球范围获得越来越多的认可。而中国住 房租赁市场的规范发展以及产品的更新必 然激发更多青年人的租房需求。
4.1.2 多孩政策或促进租赁产品迭代与 服务升级
无论是从横向延伸的租购角度来看还是从 纵向发展的多元化产品设计，市场化长租 公寓和政策性租赁住房的供应都无疑丰富 了住房市场房源的供给，在补齐租赁市场 这条“短腿”的同时，也提供了差异化、 多层次的租赁房源以满足不同人群的需求。 为鼓励“三孩”生育和降低生活成本，中 共中央、国务院《关于优化生育政策促进 人口长期均衡发展的决定》的文件指出， 地方政府在公租房配租时可根据小孩数量 在户型等方面优先照顾，同时允许地方研 究制定差异化租赁和购买房屋的优惠政策。 北京宣布多孩家庭可直接选房，成为全国 首个在公租房分配上向多孩倾斜的城市。 而新家庭成员的加入有望增加租户对改善 型户型的需求，房屋的户型、功能设计等 方面也将有所迭代。
长租房投资周期长，即便只是运营商，一般 来说与客户签约周期也多在半年以上，这意 味着管理和服务是打造核心竞争力的关键： 运用科技手段，SaaS 系统的搭建为租户提 供了随时、及时反馈问题的渠道，提高管家 服务效率；市场经过沉淀后发展趋稳、趋向 成熟并更专注于运营和培育客户的忠诚度， 以优质的服务创造价值；由公寓内部向外部 环境延伸共同营造人居环境，打造和谐社区 对提高续签率、降低获客成本和减少房屋空 置期都将起到积极作用。
4.1.3 社会资源均等化 保障租购同权
自租购并举提出以来，租购不同权的现实状 况倒逼许多租户选择背负房贷由租转购。相 较于房屋所有人，承租人在享受公共权益方 面一直处于劣势。最为普遍的利益冲突是业 主出于税收等多方面考虑未进行登记备案， 不配合出具相关材料协助租户办理居住证， 无法保证长期稳定的租赁关系，进而直接影 响租户后续享有公共服务的权利。2020 年， 为稳定的住房租赁关系，住建部发布《住房 租赁条例 ( 征求意见稿 )》向社会公开征求 意见，住房租赁关系中的各方权益将得到保 护。在 2021 年新型城镇化的重点任务中提 出允许租房常住人口落户公共户口，而苏州 等地提出租房即可落户的支持政策以吸引 人才流入。此外，涉及最多的则是租户享有 教育资源的问题，部分租户在承租后才被告 知学位名额已被占用或无法使用，令租户束 手无策。2017 年，广州提出“承租人子女 享有就近入学等公共服务权益，保障租购同 权”。事实上，同权更多指的是保障适龄孩 童就近读书的权利，并非保证享有最优资 源，而附加在房屋产权上的教育资源的优先 权依然存在。教育资源分布不均的主要解决 方式仍然是增加供给和优化资源分配。此 外，北京、成都、深圳（拟）推行“多校划 片”、教师轮岗等创新制度弱化了房产的附 属价值，有利于实现教育资源均衡化，同时 也有利于平衡生源分布，促进租户共享更加 优质的资源，对构建住房双轨制并行的住房 体系具有深远意义。
4.2发展租赁住房为房企转型提供新思路
4.2.1 房企转型布局新赛道，轻资产运营拓宽新思路
“三线四档”的资金监管和融资限制使得房企的经营融资活动更加 审慎自律。投身于住房租赁市场的建设既顺应了国家对住房规划的 发展方向，又可抓住减税降费的契机布局长租市场。保租房的建设 具有民生属性、具有基础设施建设的特征。东方证券发布《保障性 租赁住房将为“十四五”带来多少投资？》报告，从保租房规划套数、 平均面积、建造成本、土地成本及改建成本等多方因素考虑并进行 测算，预计“十四五”期间，40 个重点城市建设保租房将带动投 资规模约1.3万亿元。相比其他背景的长租公寓运营商，房企在建造、 开发方面更有优势，这类技能的抗风险能力更强，运营经验方面则 稍显欠缺。但随着团队培育逐渐成熟，如今部分房企背景的长租公 寓品牌已沉淀出成熟的运营经验和团队并可实现管理输出。
与此同时，国企及地方平台是长租房市场不可或缺的中坚力量，作为 模范引领市场的走向。然而，在面对市场变化时，不少传统国企内部 体制的限制和业务程序的繁冗可能会令其对市场的反馈有所迟滞；另 一方面，人才的空缺以及市场经验的不足也可能导致业务培育缺乏要 素，即便有政策支持，也难以改变被动发展的局面。而具备租赁住房 专业经验的品牌运营商对市场的敏感度更高、反应和决策也更快，因 此谋求与参与租赁住房建设的国企及地方平台的合作，以轻资产的方 式输出运营和服务，不仅可以弥补大规模建设之下长租项目在运营服 务上的不足，亦不失为租赁住房品牌发展的新思路和机会。
4.2.2 租赁社区另起赛道，平衡职住为选址关键
2021 年，华润有巢在北京首个大型租赁社区有巢国际公寓社区总 部基地店正式投入使用，配备 2,300 多套公寓，是丰台区规模最 大的集租房项目……近年来房企对大型租赁社区的探索不止：万 科公布在租赁社区的布局上已覆盖北京、深圳、厦门等多个城市， 单体体量在 1,000-5,000 间。在更大体量的规划上，租赁社区不 仅限于打造集中式租赁住房，还需考虑社区的文、体、娱等生活配 套的设计，是对房企开发和运营综合实力的考验。
租赁社区规模较大，一般来说位置稍偏，同时考虑到城市的产业 布局，选址在地铁沿线或产业园区周边等优越位置可兼顾职住平 衡，践行产城融合的理念。《保租房意见》也鼓励各城市在地铁上 盖物业中建设一定比例的保租房。截至 2021 年，成都市已在 9 个 TOD 项目启动建设保租房 1 万套。租赁社区作为升级版的集中式 公寓，容纳了更多的公共空间，方便统一协同管理的同时也更有利 于营造社区居住氛围。
4.3盘活存量物业，促进新型城镇化
4.3.1 非居改保拓展新方向， 商改租模式仍在探索中
自 2016 年“商改租”相关政策出台以来，广州、深圳、上海、 南京等地方相继发布相关政策细则跟进。但由于商办类存量 用房的规划、结构、水电、消防等诸多方面的建设标准与住 宅物业不同，改造且不说增加资金投入，涉及到实操层面推 进难度较大，加上部分城市对改建后的项目有销售转让的限 制，整体来说市场对“商改租”的积极性较低。“工改租” 也存在类似问题，但由于老旧厂房空间大、层高较高，改造 难度稍有降低，而且相对于商办而言工业用房原本的资产价 值较低，在获取成本和收益率上具有优势，因此在市场上有 更多的尝试。但是，工业红线、环评等方面的约束也一定程 度上限制了工改租的成功率。
而将非居住存量用房用地改建为保租房的方式或可启发市场 更多可能性。《保租房意见》从政府角度出台支持政策，明 确了非居改保的审批流程，且在用作保障房期间无须补缴地 价，降低了建设成本，此外还有资金补助、税收优惠和享受 民水民电的价格。产业园区配套用地面积占比上限提高也赋 予了园区建设保租房的更多空间。值得一提的是，无论是非 居改租还是非居改保都对运营商的专业能力提出了要求，引 入成熟的住房租赁企业来合作管理，难题或可迎刃而解。
4.3.2 集体土地制度改革， 加宽租赁住房建设途径
利用集体建设用地建设租赁住房是扩大租赁住房规模的途径 之一，激活农村集体土地的使用优化了集体土地的配置，是 履行节约用地的重要实践，也可增加农民经济收入。集体用 地是以入股、联营，或以出租经营权合作开发集租房而非直 接出让土地资产，相对于资方或合作方来说获取资产成本较 低，所以回报率也具有相对优势。尽管如此，自 2017 年发布 集租房第一批试点城市以来，走在试行前沿的北京在 2020 年才迎来第一个项目正式运营，上海则是在 2021 年，其他 城市实践有限，案例不多。不可忽略的问题是，集体用地本 身产权、利益关系错综复杂，谈判难度大，而且开放改造后， 如果监管不力，很有可能被变相开发成小产权房，影响市场 秩序。对于开发商和业主而言，通过城市更新拆除重建获得 的利益远高于出租房屋带来的租金收益，尤其是在核心区建 筑密度超高的城中村里，建设集租房缺乏根本动力。
2022 年初，国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革 试点总体方案》允许将存量集体建设用地依据规划改变用途 入市交易，推进集体土地制度改革进一步放宽了集租房的建 设途径，当然，也需要考虑项目所在位置是否能依靠产业园 区或交通节点提供足够的需求支撑，以及公共配套是否能满 足居住需求，以免造成资源浪费。
4.3.3 城市更新严控大拆大建， 为租赁住房发展提供机会
2021 年，住建部发出《关于在实施城市更新行动中防 止大拆大建问题的通知》，要求严格控制利用大规模拆 除的方式进行城市更新，推行小规模、渐进式有机更新 和微改造，并鼓励由“开发方式”向“经营模式”转变， 完善公共服务补齐社区功能，这对保持城中村的租赁市 场平衡具有积极意义。随着房地产逐渐进入存量时代， 预计会启发更多房企转变快销变现的思路为长线持有， 鼓励更多社会主体成为城市运营商参与到城中村及旧物 业的改造中来。深圳一直以来是城市更新的先驱者，福 田区水围村共计 29 栋的人才公寓便是由福田区政府联 合深业集团和水围股份公司共同改造而来，既提高存量 资产利用效率加大了租赁住房的供应，同时清理了城中 村的消防隐患改善社区环境。需要注意的是，在拆除重 建或功能改变类城市更新中，深圳也要求按比例配建人 才房和保障性住房；而在出于公共利益而实行的棚户区 改造中，则要求回迁安置住房以外的住宅部分将全部作 为人才和保障性住房使用。广州对城市更新的项目要求 配置的政策性住房要以 70 平方米以下的小户型为主， 30 平方米以下的宿舍配置比例则不能低于 30%。 活化存量资产用于建设租赁住房的方式拓宽了住房供应 的渠道，有利于推进市政配套和公共设施的建设，通过 综合整治提升居住环境⸺以人为本的理念加快发展文 明城市也推进了新型城镇化的建设。
4.4金融创新减轻资金压力， 融资渠道再拓宽
4.4.1 险企、外企入资，补充市场信心
股权融资是企业通过出让部分股权来引进新股东和资金的融资方 法。公开信息显示，软银愿景基金向自如投资 10 亿美元；根据安 歆集团官方消息，安歆集团完成数亿元 Pre-D 轮融资，由前海母基 金领投。
长租房引入契合长线投资特性的险资不仅丰富了险资的投资领 域，同时注资租赁市场也推动了住房市场租售同行的建设。因此 可以看到，较成熟的长租公寓品牌与投资机构的合作越来越紧密， 其中也不乏外资的身影。投资机构雄厚的资金必将为长租公寓注 入流动性，而优质资产经过运营后机构则可以享受现金流及资产 升值带来的收益。当然，产权清晰是基本要求，底层资产的质量、 位置和运营是关键因素。早期发展中积累的较高运营风险有望逐 渐清理和化解，迎来更多合作的机遇。
4.4.2 专项债券发行降低开发成本
银行的信用贷和住房租赁专项债券是债券融资的主要方式，主要 发放给信用较好的头部企业。信贷一般需要资产抵押，这对于轻 资产住房租赁企业来说是个瓶颈。与此同时，在房企融资渠道整 体趋严、去杠杆的当下，专项债权的发行也更为谨慎。支持银行 金融机构向保租房持有主体提供长期贷款、建设保租房的集体经 营性建设用地使用权允许抵押贷款、以及保租房贷款不纳入房地 产贷款集中度管理的政策和举措加大了银行业金融机构对保租房 项目的信贷投放空间，有助于减轻开发成本。在发行专项债券方面，根据安信证券报告，截至 2021 年 8 月， 共有 25 家房企成功发行 46 只住房租赁专 项债，累计发行超 530 亿元用于租赁住房 的建设或相关项目借款偿还，万科和龙湖 的累计发行规模最大，均达到 100 亿以上。 根据国家财政部数据，截至 2022 年 3 月， 今年保障性安居工程专项债累计发行 2,016 亿 元， 占 比 专 项 债 发 行 总 规 模 的 16%。 2022 年 4 月，首创集团注册的 20 亿元全 国首单集体土地住房租赁专项债券成功发 行，募集资金将全部用于首创新城镇建设 7 宗集租房项目的建设与运营。专项债在审 批、发行进度等多方面都具有绝对优势， 表明了金融杠杆对保租房建设的倾斜。
4.4.3 资产证券化加大市场滚动建设，公募 REITs 底层资产有望再扩容
基于现金流的不动产投资信托基金 -REITs 融资方式在租赁住房领域的呼声从未降温。相较于 前两类融资方式，资产证券化是事后融资工具，可以盘活住房租赁资产进行再融资从而用于 再投资、再扩张，既增加了资产的流动性，又可以融资，与租赁住房长期持有的商业逻辑匹配， 因此租赁住房 REITs 是租房市场发展的重要金融工具。利用类 REITs、CMBS、租金收益权 ABS 等金融工具进行融资的方式市场上已有涉猎也相对成熟。 2021 年 6 月，发改委《国家 发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》将 保租房项目纳入试点范围，根据公开信息，2022 年 4 月深圳安居集团保租房 REITs 项目已 报送至国家发改委，底层资产涉及 4 个位于核心地段的保租房项目，涉及 1,830 套房，募集 资金将用于继续扩大保租房的建设，意味着公募 REITs 有望增添新成员，展现了国家对租赁 住房融资端的支持。5 月 27 日，包含以上项目在内的首批两只公募 REITs 分别于上交所、深 交所和证监会报送申请材料，成为首批上报的两单保障性租赁住房 REITs。
可以预见，作为落实房地产长效机制的重要板块，未来住房租赁市场的规模还将 持续扩张，尤其是通过新增建设用地、盘活非居存量等途径的建设都可能加大重 资产运营的占比，股权融资、REITs 融资的方式将成为主流趋势，而近期首批两 只保障性租赁住房公募 REITs 的加速落地，也令市 场看到机会，相关模式有望得到复制和推广。
4.5绿色租赁与绿色金融融入住房租赁市场
随着中国“双碳”目标（力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年 前实现碳中和）的持续推进以及社会各界对 ESG（环境、社会 与治理）理念的关注度不断提升。在建筑和房地产等相关行业， 加快绿色转型发展也已经成为必然要求。 目前，建筑和房地产行业的绿色化主要着力于建筑开发建设阶 段，展现出重设计、轻运营的特点。据统计，截至 2018 年末， 国内获得绿色建筑设计标识和运营标识的项目分别约为 13,393 项和 855 项，分别占总量的 94% 和 6%。大多数在竣工或竣工 之前阶段获得了绿色建筑设计标识的项目并未在运行使用阶段再 次获取认证，项目的绿色运营实效常常难以符合预期。根据中国 建筑节能协会发布的《2021 中国建筑能耗与碳排放研究报告》， 2019 年全国建筑全过程碳排放总量为 49.97 亿吨二氧化碳，占 全国碳排放的比重为 50.6%，其中，建筑运行阶段碳排放 21.3 亿吨二氧化碳，占全国碳排放的比重为 21.6%。作为建筑全生命 周期中时间最长且碳排放巨大的部分，确保建筑运行使用阶段的 绿色化对于实现碳中和有重要意义。
对于长租公寓运营企业等物业运营方以及租户等物业的使用方而 言，采用绿色租赁模式，有助于约束租赁双方在建筑的运营、使 用等过程中都要尽可能满足可持续发展的要求，确保项目全生命 周期绿色管理，助力实现“双碳”目标。对于符合绿色标准的企业， 也将能够获得“绿色激励”，进行成本更低的绿色融资。
4.5.1 绿色租赁确保项目全生命周期绿色管理
绿色租赁是指是指在出租方和承租方在租赁协议中加入“绿色条款”， 规定双方有义务或双方承诺将尽力满足相关条款内容，以实现相应 的可持续发展目标。在中国，绿色租赁在商业地产领域已经得到了 初步发展，但在住房领域仍处于待探索阶段。
4.5.2 绿色租赁或将被绿色金融纳为考量因素
根据 2016 年中国人民银行等七部委联合印发的《关于构建绿色金 融体系的指导意见》，绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变 化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、 绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等 所提供的金融服务。 以绿色债券为例，国际资本市场协会（ICMA）发布的《绿色债券 原则》对绿色债券的定义为“将募集资金或等值金额专用于为新增 及 / 或现有合格绿色项目提供部分 / 全额融资或再融资的各类型债 券工具”。在中国人民银行等部委在 2021 年发布的《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》中，“5.2.1 建筑节能与绿色建筑”一 栏对绿色建筑的条件进行了说明；此外，相比此前的《绿色债券支 持项目目录（2015 年版）》新增了“绿色服务”大类，其中包含“绿 色运营管理服务”等子类。虽然尚未将绿色租赁明确纳入范围，但 随着绿色金融的进一步发展特别是对项目环境效益信息披露方面的 要求逐步加强，是否采用绿色租赁模式以确保项目的全生命周期绿 色管理或将成为评估相关资产和服务是否足够绿色的考虑因素。项 目是否符合绿色标准对相关企业进行绿色融资具有关键影响，而绿 色融资则具有明显的融资成本优势。
《关于构建绿色金融体系的指导意见》中明 确提出要采取措施降低绿色债券的融资成 本。东吴证券的报告显示，2021 年，国内 绿色债券平均发行利率较普通债券低约 9 个 基点，表明“绿色”属性有利于降低发行者 的融资成本；此外，除长期公司债以外，当 年发行的不同期限各类绿色债券均明显展现 出了融资成本的“绿色”激励。中国人民银 行研究局同样指出，2021 年具有发行成本 优势的绿色债券占比显著提升至 77%，与可 比普通债券发行利率之差由 2020 年的 1 个 基点扩大到 6 个基点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
