1.1 公司背景：沉淀深厚的国内物业管理服务运营商
中海物业集团有限公司（简称“中海物业”）隶属于中国建筑集团有限公 司旗下的中国海外集团有限公司，最早于1986年在香港开展物业服务， 深耕港澳市场 30 年，于 1991 年进入国内市场，将香港物业管理经验与 内地实际情况相结合，2015 年在联交所上市（代码 2669.HK）。
公司定位成为卓越的国际化资产运营服务商，截至 2021 年末，公司进 驻城市 141 个，总计服务 388 个卖场项目和 1281 个物业项目，服务超 过 500 万客户，在管面积达到 2.6 亿平。
1.2 股权结构：央企控股，背靠中海与中建系
股权结构稳定，央企保持绝对控制。中海物业由中海集团合计持股 61.18% 控股，中海集团又为央企中国建筑控股的子公司，因此中海物业坐拥中 海系与中建系股东背景资源，优势得天独厚。
中海集团（中国海外集团有限公司）1979 年 6 月在香港成立，隶属于中 国建筑集团有限公司（世界 500 强第 13 位），拥有中国海外发展有限公 司（股票代码 00688.HK）、中国建筑国际集团有限公司（股票代码 03311.HK）、中海物业集团有限公司（股票代码 02669.HK）、中国海外 宏洋集团有限公司（股票代码 00081.HK）和中国建筑兴业集团有限公 司（股票代码 00830.HK）五家上市公司，涵盖不动产开发与运营、承 建与基建投资、物业服务等业务领域，构建集投资、建造、运营和服务 于一体的全产业链业务模式。
根据公司官网信息，中海集团是中国内地市场评级最优、品牌价值最高、 单一业权写字楼规模最大的不动产开发运营商，以及港澳地区最大的工 程承建商、最大的中资物业投资商和最大的公共设施管理服务商。公司 立足港澳、深耕内地、辐射海外，覆盖内地 100 多个主要城市地区及香 港、澳门，海外项目主要分布在美国、加拿大、英国、澳洲、新加坡、 葡萄牙等地。
中国建筑（中国建筑股份有限公司）是我国专业化经营历史最久、市场 化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在 房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等 领域居行业领先地位。中国建筑位居《财富》“世界 500 强”2021 年榜 单第 13 位，在《财富》“中国 500 强”排名中连续九年位列前 3 名，在 美国《工程新闻记录》（ENR）2020 年度“全球最大 250 家工程承包商” 榜单继续位居首位。
1.3 董事及管理层：主要来自中建中海系，经验丰富人员稳定
公司董事及高管大多为中海系背景，且任职多年，有较为深厚的物业管 理服务行业经验及房地产开发相关领域经验。
1.4 经营概述：收入业绩增长强劲，财务健康
收入增长稳健。中海物业 2017-2021 年这 5 年间营业收入保持了较为稳 定的增长，从 2017 年的 28 亿增至 2021 年的 77 亿。从增幅看，2018 年后明显增快，2021 年收入较 2020 年增长 44.1%。
未来多元业务收入有望进一步提升。从收入结构看，增值服务的占比在 提升，且 2019 年开始，公司将停车位服务列入分部业务中（部分物业 公司将停车位服务放入增值服务中，有的放入社区增值服务，有的放入 非业主增值服务）。
中海物业收入的增加，可见由两个因素构成：1）基础物业服务收入的增 加，源自在管面积的提升；2）收入结构更丰富，增值服务收入快速提升， 同时开发出停车位服务业务。展望未来，随着中海地产更多项目的交付， 中海物业自身市场化外拓团队的拓展及公司在增值服务领域探索的深入， 我们看好公司在收入端保持较为稳定的增长。
业绩持续提升。公司归母净利润由 2017 年的 2.6 亿提升至 2021 年的 8 亿；自2018年开始，每年同比增速均超过30%，2021年更是达到40.6%。 业绩稳健增长的原因比较直观，我们发现公司的净利润率自 2017 年以 来始终保持在 9-10%左右的水平，业绩走势基本随着收入的变化同向同 幅度变化。
毛利率承压。公司综合毛利率从 2017 年的 23.90%降至 2021 年的 17.39%。毛利率下行的原因是多方面的：1）随着公司外拓增多，包干 制占比提升，包干制下的毛利率大幅低于酬金制下的项目毛利率；2）公 司非业主增值服务中的工程服务和顾问服务因加大市场外拓力度面临激 烈竞争而让毛利率承压；3）住户增值服务因扩大服务及产品范围后，平 均毛利率也有一定的降低。考虑到公司酬金制占比的进一步降低，我们 认为包干制对毛利率带来的压力边际影响在递减，同时，非业主增值服 务毛利率更贴近成本价格，住户增值服务毛利率存在进一步下行的空间， 总体上看，我们认为未来毛利率下行的趋势会减缓。
净利率稳定。公司毛利率虽因业务收入结构带来阶段性压力，但净利润 率基本保持稳定的原因，是公司持续优化管理费用降低了行政费用率的 结果。公司在收入规模持续增长的前提下，保持了管理费用绝对值的稳 定，这让公司的行政管理费用率，从 2017 年的 12.5%降至 2021 年的 4.5%。
财务健康，账面资金充足。公司财务稳健，资产负债率由2017年的75.8% 降至 2021 年 63.3%，公司自 2018 年开始账面无有息负债，属于净现金 状态，账面持有现金及短期投资稳步增长，截至 2021 年末，公司账面 现金 26.97 亿，短期投资 8.06 亿，合计可动用资金超过 35 亿元。
2.1 在管面积快速增长，结构持续优化
在管面积持续增长。得益于背靠中建系及中海地产的优势，中海物业能 够持续从关联方处获得物业管理面积，同时，近年也开始向外拓展，开 启新的增长曲线。中海物业在管面积由 2019 年的 1.5 亿，快速提升至 2021 年末的 2.6 亿。 关联方占比下降，市场化程度提升。从结构上看，2019 年在管面积中超 过 9 成来自于关联方，而 2021 年在管面积关联方占比降至 72%。
新签在管面积外拓占比过半。承接上文，公司 2021 年总在管面积中来 自外拓的占比提升，主要由于近年来外拓速度的快速增加：2020 年中海 物业新增的在管面积中来自外拓的占比仅 27.6%，到 2021 年这一比例 上升至 65.8%。
非住宅业态占比提升，业务结构更加多元。中海物业在管面积的变化不 仅是外拓占比的提升，从业态结构看，在管的非住宅项目占比增多。非 住宅业态是一个泛称，把不属于住宅业态的物业均称作非住宅业态，在 非住宅业态里可以细分，如写字楼、医院、产业园区、公共设施、学校 乃至于城市运营等等。非住宅业态与住宅相比，存在一些根本上的不同， 比如下文我们会提到的收费模式的不同，同时，不同细分业态在利润率 方面也存在一些差异。
酬金制占比进一步下降。中海物业由于业务涵盖港澳地区，因此酬金制 项目占比高于大多数物业公司，但随着在内地加大外拓力度（内地主要 以包干制为主），包干制占比提升，酬金制占比持续下降。
短期毛利率承压。酬金制项目毛利率一般是 100%，包干制收入和成本 均入账，毛利率较低，随着包干制占比的不断提升，公司基础物业服务 毛利率承压。
2.2 市场化拓展发力，获客渠道丰富
近两年外拓面积倍增。中海物业 2019 年外拓面积为 1500 万方，2020 年增至 2837 万方，增速接近翻倍；2021 年公司外拓面积 5809 万方， 较 2020 年再次翻倍。
外拓业态更加丰富，抗风险能力更强。2020 年公司新增面积业态中近 70%是住宅业态，2021 年新增面积住宅业态占比降至 5 成以下，占比降 低的部分被其他多元业态代替，如产业园区、商业写字楼等。新增面积 业态的丰富可以体现出两点：1）公司在拓展层面的渠道更加多元，多点 开花充分享受到物业赛道高成长的红利；2）住宅业态比例降低，有助于 基础物业服务毛利率的平滑。上文我们提到了不同业态下毛利率的区别， 综合来看，由于住宅业态提价难，成熟和老旧小区的毛利率在整个物业 行业中属于较低的位臵，而非住宅业态由于合同 2-3 年一签，重新定价， 整体上毛利率较为稳定，因此更加丰富多元的业态有助于支撑公司当前 的基础物业服务毛利率。
公开市场获取占比快速提升：体现了公司在市场化招投标过程中的竞争 力。公司外拓项目中，来自公开市场的占比由2020年的26%提升至2021 年的 47%。公开市场获取占比的提升，表现出公司对于市场化获得项目 途径进一步重视，我们认为这也是公司 2021 年外拓继续保持高增速的 主要原因；同时，公司外拓占比的提升也体现中海物业品牌在市场上的 竞争力。
内部推荐占比同样大幅提升：反映出公司在管理思路上开启全方位拓展 战略，多渠道挖掘获客机会。公司新获项目的内部推荐占比由 2020 年 的 6.2%提升至 2021 年的 31.5%，比例快速提升存在口径调整的因素（将 中海、中建系来源放入内部推荐中），但也需要看到这一渠道的提升表现 公司加强对外拓指标的考核与激励，更加市场化。
2.3 组织持续优化，提升人员效能
2021 年，公司采取多项措施优化组织结构，努力实现人员效率的提升：
项目经理合伙人制：以市场化绩效激励体系和集约化项目管理模式，控 制合理的后台管理费率，通过事业合伙激励，多劳多得，激发活力，合 理铺排人员，实现人才资源共享，达致更高管理效率，创造区位优势、 面积优势及团队优势。
优管家合伙人制：充分激发管家团队活力和员工主观能动性，鼓励员工 积极拓展客户端的增值服务。合伙人在实践中遇到新问题、新现象，要 主动走出舒适圈，打破认知盲区，带着问题和目标去学习、去实践。将 透过合伙人制挖掘、培养一批具有高专业素质、勇于担当、谋求未来更 高自我价值实现的管家精英。
安管精准用工：建设智慧用工平台，梳理编制安管服务菜单，施行精准 用工模式下的安管外包和服务外包，优化安管岗位的精准匹配，增加岗 位人均效能。
精准分包：遵循“成本优化、品质可控、管理到岗”的基本原则，推行 具有项目个性化的精准分包。推进于年底约三分之一的安保人员为分包 人员。
公司在成本管控及效率方面取得明显成效，在行业整体存利润率下行压 力的背景下，2021 年公司包干制项目毛利率与存在补贴情况的 2020 年 基本持平，所以按可同比口径看，2021 年包干制项目毛利率应该较 2020 年是提升的；另外，中后台层面的行政费用率自 2017 年开始持续下降， 2021 年公司管理费用率降至 5%以下，在物业公司中处在最优梯队。
3.1 工程服务及案场服务占比提升
非住户增值服务收入稳定增长。公司非住户增值服务收入由 2019 年的 9.2 亿港元增值 2021 年的 17.9 亿港元。从结构端看，非住户增值服务 的各项业务如工程服务、交付前服务、销项查验服务、顾问咨询服务等 业务都保持了稳定的增长。
毛利率有所下行，或因业务收入占比变化带来的影响。中海物业非住户 增值服务毛利逐年增长，但毛利率呈现下行趋势。我们认为非住户增值 服务的开发商相关业务总体利润率较为稳定，毛利率的下行原因，公司 年报解释为因较大扩展服务多元化及产品范围所致。我们认为主要因较 低毛利率的工程服务收入占比的提升，拉低了非住户增值服务整体板块 的毛利率。
但从公司非住户增值服务整体毛利率看，不到 20%的毛利率水平低于行 业的平均值，考虑到部分甚至大部分案场业务服务于中海系，可以认为 存在一定程度上的内部定价因素，未来若定价标准切换到市场定价，预 计非住户增值服务毛利率会有上升的空间。
3.2 兴海物联—智能建筑整体解决方案的物联网公司
兴海物联是一家提供智能建筑整体解决方案的物联网公司，在物联网、 智慧社区、智慧园区领域，储备大量关键专利技术，是首批荣获中国建 筑科技创新平台之认定的科创公司。 兴海物联作为中海物业的科技创新重要平台，积极推进业态的人工智能 应用。存量市场：积极参与节能减排和环境工程；增量市场：积极拓展 商业综合体、制造园区、场馆会展等众多新业态，据公司官网信息，2021 年兴海物联内外合约占比为 3:7。
兴海物联智慧园区全链服务业务遍布 70 多个一二线城市。合作项目达 2000 余个，业态丰富，包括商业写字楼、智慧校园、智慧养殖场、互联 网数据中心、及智慧场馆。
高频消费类业务增长迅速。公司住户增值服务 2021 年较 2020 年实现了 较大的增长，从 4.97 亿增至 8.11 亿港元；毛利从 1.75 亿增至 2.70 亿 港元；结构上看，增长较快的业务主要是购物协助和住宅及零售单位租 赁及销售协助。
公司购物协助业务收入从 2020 年 1.72 亿增至 2021 年 3.71 亿港元，对 于高频消费类业务的快速增长，我们是乐意看到的，这类业务脱离于地 产周期，更向居民日常消费端靠拢，从渗透率来看，未来可提升空间较 大。
住户增值服务收入结构优化。公司住户增值服务收入中公共空间租 赁协助占比由 2020 年的 26.5%降至 2021 年的 19.7%，住宅及零 售单位租赁及销售协助由 38.9%降至 34.5%，购物协助由 34.6%升 至 45.8%。偏周期类业务收入占比在降低，这类业务预计在房地产 周期见顶后，增速放缓乃至下行，偏消费类业务的购物协助占比在 提升。
毛利率下行因业务结构优化，长期看是利好。公司住户增值服务毛 利率由 2019 年的 45%下行至 2021 年的 33.3%。从前文业务结构 中可知，公司住户增值服务在近 2 年中，来自购物协助的占比快速 提升，而这部分业务的毛利率从行业中看，一般会大幅低于抽佣模 式的空间运营与住宅租赁等业务。因此，住户增值服务毛利率的下 行是业务正常发展的结果。长期看，发展高频线下线上消费类业务， 有助于对冲周期类业务的下滑，同时也是处在能够实现长期增长的 优质消费行业赛道。
公司停车位买卖业务 2021 年实现了快速的发展，不仅是收入利润 的倍增，库存数量也大幅增加。 2021 年，公司停车位买卖业务实现收入 2.3 亿港元，2020 年收入 仅 1900 万港元；利润贡献方面，2021 年实现利润 6490 万港元， 2020 年仅 510 万港元。
公司车位投资策略是内含报酬率（IRR）不低于 10%，目标五年回 本并实现多数去化。2021 年，公司停车位库存翻倍，从 2020 年的 8990 个储备增至 14709 个，卖出 2067个。假设每年卖出数量相同， 公司在手车位数量也可以支撑 7 年的出售。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
