1.1老牌民营电影企业，聚焦主旋律影片商业化
公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年，不断向产业链上下游延伸，现已 成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司的主营业务为电影的投资、发行、院线及影院业 务。近年来，公司根据真实事件改编的《红海行动》《中国机长》《烈火英雄》《智取威虎山》《长 津湖》等影片成为了中国主旋律题材电影商业化运作的成功典范。
主旋律题材影片崛起，公司聚焦领域大有可为。 自2017年《战狼2》（票房56.94亿元）起至今，主 旋律题材影片迅速崛起。主旋律题材影片数量从 2017年的13部增长至2021年的39部，主旋律题材 影片票房从2013年的5.4亿元增长至2021年的116.8 亿元，CAGR47%。其中，2021年《长津湖》票房 达57.75亿元），成为中国影史票房榜榜首。 发力主旋律符合政策导向。习近平总书记曾指出， 党和人民的百年奋斗，书写了中华民族几千年历 史上最恢宏的史诗，凝聚了党百年奋斗的重大成 就和历史经验。而这都将成为广大文艺工作者形 塑中共党史、新中国史、改革开放史、社会主义 发展史的丰富矿藏。
1.2 港片发行起家，逐步布局全产业链
港片发行起家，快速切入产业链上游制作端：公司发展初期发行了港片《我的兄弟姐妹》、《天脉传奇》 （2002年上映，2600万票房）、《新警察故事》等，在此过程中与香港影坛建立了密切关系。随着光线与 华谊的入局，博纳意识到了影片资源正在被更多竞争者瓜分，若能加入产业链上游将能掌握更多主动权。 公司不再囿于仅发行影片，出品或联合出品了《美人草》（2004年上映）、《头文字D》、《智取威虎山》 （2014年上映，为公司大力发展主旋律商业片的转折点）、《中国机长》、《长津湖》等影片。
涉足影院及院线，沿产业链布局下游放映端。博纳国际影院投资管理有限公司（国际影投）于2005年成立， 2008年变更经营范围至包含“影院投资与管理、电影放映”，截至2021 年 12 月末，公司已投资建成并管理 101家五星级标准现代多厅影城，银幕总数 841 块。2019年2月，公司取得了《关于加快电影院建设促进电 影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实全产业链布局。2019年4月底首家影院 正式加盟博纳院线，截至 2021 年 12 月末，博纳院线旗下加盟影院共 108 家，银幕905块。
1.3 历时五年，行业巨头自美返“A”
自美股转身，行业巨头登陆A股：2007年公司收购BIFG，签署VIE协议；2008年，投资控股海外发行公司， 开展海外发行业务，并于2010年设立境外主体BFG，与BIFG完成股份置换，在纳斯达克上市；2014、2015 年国内影视行业蓬勃发展（国产电影爆发、2014年开启并购热后资本市场迎来高速发展），华谊兄弟和光 线传媒市值均超300亿元；2016年，BFG完成私有化交易，正式从纳斯达克退市；2017年，公司冲击A股上 市；2020年11月5日，博纳影业顺利通过了发审委审核；2022年7月28日，证监会正式核准公司发行不超过 274,903,797股新股。
1.4 实控人具有产业背景，多位知名艺人参股
实控人具有产业背景，曾任职于北京电影制片厂及中国电影集团公司。于冬为第一大股东及实际控制人，持 股比例25.66%，且通过其控制的西藏祥川、影视基地分别间接控制公司 2.34%、0.09%的股份，合计控制公 司 28.09%的股份。除此之外，发行人目前其他股份均分散地由其他38名股东持有，其中信石元影、金石智娱、 中信证投、青岛金石为同一控制下的关联方，合计持有发行人 13.28%的股份；西藏和合与天津桥斌为同一控 制下的关联方，合计持有发行人 9.57%的股份。此外，股东中还有张涵予、黄晓明、章子怡等艺人。
1.5 聚焦主业，募资加码影片投资及影院
①博纳电影项目： 当前影视行业供给侧改革持续推进，影片头部效应凸显。2018至2021年（除2020年特殊情况）电影 票房前三名和前五名占比总体稳步提升，这意味着影视行业的龙头公司能够分到更多红利；2021年 《长津湖》、《你好，李焕英》登顶历史票房榜第一、第二，表明头部作品竞争优势继续扩大。此 外，“小片”生存空间进一步被挤占：2021 年生产影片数量为 740 部，上映影片 554 部，但是国产 故事片票房超过十亿元的仅有 9 部。公司作为国内最具市场竞争力和品牌影响力的影业集团之一， 可通过电影项目建设，进一步发起具有较强市场影响力的优质电影，保持自身竞争优势。
②博纳电影院项目： 加码影院业务，重视协同发展。公司在电影业务领域保持了较高的竞争实力，处于行业领先地位。但 是公司在电影放映领域，与行业内领先企业万达电影、大地院线等企业之间存在较大的差距。影院项 目一方面有助于提升影院的经营规模及影响力，另一方面将同时进一步巩固和提升产业链垂直一体化 的协同发展优势，充分发挥下游影院放映终端对于上游业务的支持作用，促进公司持续发展。
2.1 营收整体增长
营业收入受疫情影响有所波动，整体呈增长趋势。在2016年至2019年期间，由于出色的影视开发能力 和丰富的IP资源储备，公司投资发行了部分高票房影片，如《湄公河行动》《红海行动》等，营业收 入由2016年的19.01亿元上涨至2019年的31.16亿元，CAGR17.91%。2020年爆发的疫情对公司各业务板 块的日常运营及业务开展带来了不利影响，营业收入下跌至16.1亿元。在经历2020年疫情带来的阶段 性影响后，公司出品《长津湖》、《中国医生》等优秀影视作品，2021年营业收入同比增长94.05%， 恢复至疫情前水平。得益于公司主投《长津湖之水门桥》于2022年初上映，上半年营业收入同比增长 高达81.89%。公司预计2022年前三季度将实现营收21.54-22.79亿元，同比上升56.41%-65.51%。
按业务拆分来看：公司投资收入占比从2017年的28.25%增加至2021年的46.54%，逐渐成为第一大营收 主力；发行收入占公司总营业收入比例在28%-32%间浮动；影院业务受到疫情波动和竞争加剧影响， 营收占比逐渐低于投资及发行业务；院线业务目前仍处于发展初期。
2.2 毛利率处于行业中上游
博纳影业的营业成本主要来自投资业务与影院业务。投资业务成本主要为影片投资成本；影院业务成 本主要包括电影放映成本、卖品成本、广告及其他成本。营业成本变化趋势同营业收入变化趋势相似， 在2016-2019年呈上涨趋势。2020年疫情期间，发行人投资的影片暂停拍摄工作且影院停止放映电影， 因此营业成本同比下降37.24%，降至11.53亿元。自2021年疫情恢复以来，公司投资上映多部影视作品， 营业成本转而增加，2021年及2022上半年公司营业成本涨幅为62.4%、21.15%，小于营业收入涨幅的 94.05%、81.89%。
毛利率位于行业中上游水平，若剔除疫情影响整体维持稳定。博纳影业的毛利率位于行业中上游水平， 在2019年取得院线牌照开创新的院线业务后，其毛利率达到44.76%。这一方面与公司业务结构是高毛 利率的投资和发行业务占主导有关，另一方面也得益于公司的影视行业全产业链布局：公司业务覆盖 电影投资、发行、院线及影院各个环节，打通了产业链上下游，使公司各项业务之间充分发挥协同效 应，有利于其控制成本、提升毛利率。
2.3 净利润增速回升
整体净利率稳中有升，位于行业中上游。2017- 2021年，公司净利率水平在9%-12%浮动，2021 年达到11.39%，呈现上升趋势，属同业领先。 期间费用同比增加，销售费用占比最大。随着 公司各项业务实现恢复性增长，电影宣发和租 赁负债利息支出增加，2021年销售、财务费用 率分别增至9.52%、4.6%。管理费用则保持在相 对稳定状态。 归母净利润恢复增长，增速显著回升。2019/ 2020/2021年归母净利润3.15/1.91/3.63亿元， 同比增长19.26%/-39.45%/90.19%，2022H1的增 速达到783.15%。增速回升主要源于疫情后业务 恢复增长的收入拉动。
2.4 资产周转情况及现金流
资产周转能力有所恢复。与受新冠疫情严重影响 的2020年相比，存货周转天数在2021年降至 277.76天，达到近三年间的最低点；应收账款周 转天数也略有下降，为142.37天，但尚未回到疫 情前的水平。整体营运能力处于业内中游。 经营活动产生的现金流量改善，与归母净利润增 速匹配。2019/2020/2021年经营活动产生的现金 流量净额为7.3/-3.56/14.35亿元，其与归母净 利润的比值为 2.32%/-1.87%/3.96% 。 该比值 2022H1更是达5.32%，主要系年初上映的影片 《长津湖2》的票房分账流入金额较高所致。
2.5 资产负债率高于同业
博纳影业资产负债率显著高于同行。公司所从事的电影投资、发行及影院业务属于资金密集型业务。 此外，博纳影业在项目投资上偏好大制作，因此公司资金需求较高。2021年，公司总负债累计100.46 亿元，资产负债率为64.04%，显著高于其他公司。
3.1 分业务表现概览
公司全产业链布局，覆盖电影的投资、发行、院线及 影院业务。从营收来看，投资业务是主要的营收来源， 且占比波动上升：2021年营收14.5亿元，占比46.54%。 第二大营收来源为发行，营收由5.6增至10.2亿元，五 年CAGR为12.4%。影院业务营收受疫情影响，2020年 低至4.1亿元，2021年恢复至8.6亿元，仍未达到疫情 前水平。公司自2019年取得院线牌照，2021年院线收 入贡献0.22亿元。
3.2 投资业务贡献主要营收
投资业务：投资业务包括主投业务、参投业务
报告期内，公司投资并上映的影片共有 20 部，累计实现票房收入 221.19 亿元。票房超10亿元的国产 影片8部，占全国票房超过十亿元的国产影片总量的26.67%，实现票房占比30.27%；票房过亿元的国 产影片11部，占全国票房过亿元的国产影片总量的5.95%，实现票房占比18.14%。
3.3 发行业务毛利率高
发行业务：包括代理发行业务和买断/保底发行业务
自成立以来，公司已发行影片超过250部。除2020年及2021年由于新冠疫情常态化防控影响外，近年 来公司发行影片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。2019年至2021年，公司发行并上映的国产 影片共18部，累计实现票房175.21亿元。2019/2021年公司发行国产影片累计票房收入80.89/75.62亿 元，占当年国产电影票房收入的19.65%/18.94%。
3.4 影院业务修复中
影院业务：包括电影放映业务、影院卖品业务和广告及其他业务等。
截至 2021 年 12 月末，公司已在北京、上海、杭州、 宁波、重庆等城市投资建成并管理101家五星级标准 现代多厅影城，银幕总数 841 块。公司旗下的影院 均为控股型影院，目前主要加盟博纳院线，部分加 盟第三方院线，并由院线公司统一管理。
3.5 电影院线业务处于发展初期
电影院线业务： 公司于 2019 年 2 月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影 院线牌照。2019 年 4 月首家影院正式加盟博纳院线，截至 2021 年 12 月末，博纳院线旗下加盟影院共 108 家，银幕905块，其中资产联结型的自有影院 92 家，外部签约加盟影院 16 家。博纳院线旗下加盟 影院于 2021 年实现票房收入 7.36 亿元，放映场次 151.15 万场，年度观影人次超过 1800 万，单银幕产 出 80.95 万元。
4.1 国内票房复苏之势初显，国产影片号召力加强
电影供给回升，总票房恢复良好。2021年，中国电影行业努力克服新冠肺炎疫情持续反复等不利影响， 全年新上映电影数量554部，较2020年增长81.6%，已基本恢复至疫情前的供给水平。全国电影年度总 票房恢复至疫情前2019年的74%，且全年总票房和荧幕总数继续保持全球第一。2022年春节档（1月31 日至2月6日），全国城市影院电影票房为人民币60.35亿元，已超过2019年同期水平，位列中国影史第 二。
4.2 影院纾困政策频出，助力市场复苏
影院纾困政策频出，发放1亿元观影消费券助力市场恢复。5月以来，确诊人数持续下滑，疫情防控转 入常态化。另一方面，作为线下消费的重要场景，影院也得到中央稳经济一揽子政策的支持，包括阶 段性缓征电影行业社保费、全额退还增值税留抵税额等政策。此外，江苏、上海、广东等多地也积极 助力影院纾困。全国影院营业率持续回暖，6月10日以来已稳定在80%以上，上海市电影放映场所也于 7月8日起有序恢复开放，尽管近期疫情又在国内散发，但目前影院营业率仍维持80%以上
4.3 国内影院与银幕未来将保持温和增速
国内影院与银幕未来将保持温和增速。全国影城数量从2011年的2,800家增长到2021年12,387家，年均 复合增长率达到 16.03%，银幕数量从2011年的9,286块增长至2021年的82,248块，年均复合增长率为 24.37%。虽然中国电影市场受到新冠疫情冲击，但银幕数和影院数仍然保持着较为稳定的增长速度。 2021年银幕数量为82,248 块，全年新增银幕6,667块，较2020年增长8.82%。
5.1 全产业链覆盖，协同潜力有待进一步释放
公司的业务覆盖电影的投资、发行、院线及影院各个环节，打通了产业链上下游，全产业链布局使公 司可以更有效控制风险，降低业务成本，减少业绩波动，实现稳健经营，同时实现各项业务之间的优 势互补，充分发挥协同效应，资源良性互动，确保公司业务的全面、可持续发展，实现公司整体利益 最大化。
5.2 协议绑定核心人员，资源整合优势凸显
公司与众多优秀的导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立并保持着长期的良好合作关系，并通 过电影项目发展协议等方式进一步加强彼此间的合作关系，有利于合适演职人员的匹配，获取优质的 影视剧本、影片投资机会及发行权。林超贤导演、尔冬升导演、韩寒导演、刘伟强导演等知名导演与 公司合作过多部影片（包括《长津湖》、《中国机长》、《红海行动》等）；演员张涵予、章子怡、 陈宝国曾主演或参演公司投资发行的影片，上述合作影片均取得不俗的票房成绩及口碑。
5.3 佳片迭出，熟悉主旋律题材影片商业化
近年来，多类型的真实事件改编主旋律题材电影受到市场青睐。“建国70周年”和“建党百年”的文 化热潮下，国内涌现了许多制作精良的正能量作品，观众对于主旋律和传统文化影片的认可度也逐年 增强。2021年票房排名前30的电影中主旋律作品8部，传统文化作品1部，较2019年前有显著提升。
考虑到疫后影视行业有望迎来复苏，我们预计2023、2024年电影市场相对今年景气度有所提高。以2021年为 例，2021年我国新冠疫情基本控制，全国电影票房恢复至2019年的73.53%。且从2021年年度爆品《长津湖》、 《你好，李焕英》、《唐人街探案3》的高票房可见，消费者对优质内容的观影需求仍然旺盛。随着疫情逐渐 控制和经济复苏，观众积压的观影需求亟待释放。
公司的影片储备丰富，盈利能力可期。2022年《长津湖之水门桥》票房40.66亿元，剧集《不期而至》预计 2022年完成。此外根据猫眼专业版信息，公司主投或参投的电影《无名》、《少年时代》、《海的尽头是草 原》预计于2022年上映，另有《智取威虎山前传》、《汶川大地震》、《虎鲸行动》等影片已投入部分自有 资金。
结合上述对行业发展态势和公司基本面的假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.86/38.55/45.68 亿元，同比增速分别为2.0%/21.0%/18.5%；归母净利润分别为3.68/5.11/6.95亿元，同比增速1.5%/38.7%/36.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
