电科 55 所唯一上市公司，打造微波组件和射频芯片平台
公司是电科 55 所唯一上市平台，背靠国家军工电子主力集团。公司成立 于 2000 年，早期主要针对无线通信应用领域开发射频集成电路产品。 2019 年公司接受五十五所微系统事业部资产注入，承接原微系统事业部有 源相控阵 T/R 组件业务。公司目前是五十五所唯一上市平台，控股股东是 国基南方，第二大股东是中国电科五十五所。公司实际控制人是军工电子 主力军——中国电科集团，中国电科集团通过国基南方、五十五所、中电 科投资合计持有公司 55.45%股份。
公司是中国电科倾力打造的射频微波龙头，背靠中国电科及 55 所，产业 和技术资源丰富。公司是中国电科半导体制造、半导体应用等产业基础板 块的核心成员之一，是中国电科集团和五十五所围绕军用和民用场景倾力 打造的射频微波行业龙头平台。
实控人中国电科是央企十大军工集团之一，在电子装备、产业基础、 网信体系、网络安全等领域占据技术主导地位。
股东五十五所是我国核心电子器件骨干研究所，聚焦微电子、光电子 等板块，形成了以化合物半导体为核心、涵盖一二三代半导体的发展 体系，其研制的射频微波芯片与器件等产品被广泛应用于国家海陆空 天各型军用装备及民用 5G 通信、新能源等领域，代表了国内微波毫米 波最高水平。
多位核心人员拥有射频微波技术背景，员工持股平台覆盖员工广泛。公司 董事长梅滨同时担任五十五所所长，此外多位核心人员均来自五十五所， 拥有丰富的射频微波与集成电路技术经验，可为公司的发展提供强劲支撑。 公司通过搭建南京芯锐等平台实施了员工持股计划，核心技术人员均间接 持有公司股权。公司重视技术团队培养，通过提供员工持股平台及较好的 发展空间确保核心人员稳定，保证核心竞争力的持续。
以化合物半导体为核心，军用 T/R 组件和民用射频芯片协同发展
以化合物半导体为核心，公司产品体系覆盖芯片、模块和组件，各产品业 务具有协同效应。射频一般指频率范围在 300kHz~300GHz 的电磁波，微 波一般指频率范围在 300MHz~300GHz 的电磁波。面向射频微波诸多应用 场景，公司开发了 T/R 组件、射频模块和射频芯片等产品。公司模块组件 和芯片可在射频电路中完成一种或多种信号处理功能，是陆海空天各型装 备和民用移动通信基站等领域的关键产品。从关系上看，T/R 组件和射频 模块是射频芯片的进一步集成，T/R 组件、射频模块业务与射频芯片业务 相辅相成、相互协同。
公司当前 T/R 组件主要面向军用，射频模块和射频芯片主要面向民用。公 司深耕化合物半导体领域多年，产品已广泛覆盖军用和民用领域。公司有 源相控阵 T/R 组件主要用于精确制导、雷达探测等军用领域，实现信号收 发、移相衰减等功能；射频模块主要面向移动通信基站领域，实现信号功 率放大及控制；射频芯片用于基站、终端、无线局域网等领域，实现信号 放大和信号控制等功能。
高景气下业绩加速提升，盈利能力有改善空间
受益于下游高景气，公司营收及归母净利润增速加快。公司产品下游需求 旺盛，带动公司规模迅速扩张。军品方面，“十四五”期间精确制导、雷达 探测等产品主要应用领域需求量提升，公司产品陆续进入批产阶段，型号 增加且销量持续增长；民品方面，新基建下 5G 基站建设量上升，且受美国制裁影响，相关配件国产化替代步伐加快，下游持续高景气。公司 2021 年营业收入 25.08 亿元，2018 年-2021 年 CAGR 为 13.31%；2021 年归母 净利润 3.68 亿元，18 年-21 年 CAGR 为 13.47%。公司 2022Q1 营业收入 6.05 亿元，同比增长 68.21%；归母净利润 1.00 亿元，同比增长 67.63%， 增速均为历史新高，公司发展进入快车道。
T/R 组件收入占比近七成，各类产品毛利率有所波动。分产品来看，2018 年-2021 年 T/R 组件收入稳定增长， 2021 年 T/R 组件收入占总营收比重达 67.41%。射频模块及射频芯片类产品收入占比相对较小，2021 年射频模 块业务增长迅速，占比达 17.5%。毛利率端，公司各类产品历史毛利率有 所波动，其中 T/R 组件业务 2021 年受高附加值机载产品业务量提升影响， 毛利率提升至 36.15%，较 2020 年有所上升，射频模块及芯片类产品毛利 率波动较大。
横向对比管理、销售及财务费用率较低，研发费用率稳步上升为发展赋能。 公司费用控制良好，横向对比三项费用率整体较低，2022Q1 销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别为 0.32%、2.80%、0.52%。公司持续加大 T/R 组件、射频模块和射频芯片新产品研发投入，并且提高研发人员待遇， 研发费用率稳步上升，2022Q1 达 11.5%，为未来发展赋能。
公司是国内有源相控阵 T/R 组件平台龙头，研制生产能力国内领先。公司 T/R 组件高频高密度优势明显，主要应用于弹载及机载方向，旺盛需求牵 引军品业务快速增长。
T/R 组件是有源相控阵核心，价值占比高
T/R 组件是有源相控阵系统信号收发和控制的关键组件，其性能直接关乎 有源相控阵系统的性能。T/R 组件是相控阵系统中用于发射和接收电磁波， 并进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵实现波束电控扫描和信号 收发的核心组件。以雷达为例，有源相控阵雷达天线阵面排布着大量辐射 单元，每个辐射单元后端均连接一个 T/R。在波束形成器控制下，T/R 组 件对信号的幅度和相位进行加权，最终实现波束的空间扫描，因此 T/R 组 件性能直接决定了相控阵系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等参 数。此外，由于有源相控阵包含了众多 T/R 组件，T/R 组件也进一步决定 了相控阵系统的体积、重量、成本和功耗。
T/R 组件是有源相控阵系统中价值量最高的部分。为了获得理想的探测能 力，有源相控阵系统中使用的 T/R 数量最多可达数万。据《T/R 组件核心 技术最新发展综述》等文献，T/R 组件成本约占整个相控阵雷达系统的 40%-60%，是整个有源相控阵系统中价值量最高、最核心的部分。
T/R 组件由诸多基础元器件组成，可实现一系列射频微波信号处理功能。 T/R 组件一般包含放大器、移相器、衰减器、限幅器及相应的控制元件、 电源调制电路等，通过基础元器件实现信号收发及处理功能。T/R 工作原 理为（以雷达为例）： 在发射状态中，控制器接收来自雷达的定时信号，所有收发开关同步 切换到发射通道，来自激励源的信号经过移相器、衰减器、PA 等进行 幅度相位调整和功率放大，最后经天线单元发射出去。 在接收状态中，控制器在雷达信号作用下将收发开关同步切换到接收 通道，天线接收的信号经限幅器、LNA、衰减器等进行幅度相位调整 后到达接收机。 此外 T/R 组件还需要保护电路、电源调制等为系统的控制提供支持和响应。
T/R 组件向高集成度发展，应用场景得到拓展。早期的 T/R 组件采用分离 或砖块式单通道架构，阵面体积庞大且笨重，仅能应用到萨德反导系统等 体积较大的地面平台，以及 F-22 等少数先进战斗机；T/R 组件后续逐渐发 展到瓦片式、子阵级乃至单元级，体积、重量大大减小，其中采用 QFN 封 装的 T/R 组件成本已下降到砖块式 T/R 组件的 1/25。随着尺寸减小及成本 下降，2005 年前后 T/R 组件被逐步应用于三代战斗机（如 F/A-18、F-15） 及导弹等平台。随着集成度的不断提高以及成本的有效控制，T/R 组件将 逐渐应用到军用雷达之外的电子对抗、军用通信以及民用平台，应用领域 得到拓展。
有源相控阵技术牵引 T/R 组件市场空间持续扩大
有源相控阵逐渐成为空、天、海、陆等各场景的主流雷达体制，新装备入 役及旧装备升级均有需求。有源相控阵雷达目前已成为现代战斗机、军舰 以及采用雷达制导的导弹等各种武器装备的标准配置，涵盖 P 波段远程预 警雷达、S/C 波段预警搜索雷达、X 波段机载火控雷达、Ka 波段导引头等 诸多细分领域。为了提升使用效率和作战效能，许多现役装备的升级也将 使用有源相控阵雷达替换机械扫描雷达和无源相控阵雷达。随着雷达技术 不断进步和武器装备不断更新换代，有源相控阵雷达的重要性将更加凸显。
有源相控阵雷达占比提升，2025 年军用雷达 T/R 组件市场空间有望达到 201 亿元。据产业发展研究网，我国军用雷达市场有望从 2019 年的 304 亿元增长至 2025 年的 565 亿元。预测国际分析显示，有源相控阵雷达产 值占比从 2010 年的 20%提升至 2019 年的 68%，以有源相控阵雷达为代 表的高性能雷达将引领现代雷达的发展趋势。据《T/R 组件核心技术最新 发展综述》《多功能相控阵雷达发展现状及趋势》，T/R 组件在有源相控阵 雷达的成本占比约为 40%-60%。我们假设有源相控阵占比未来数年每年提 升 0.5 pct，那么 2025 年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 201 亿元，2022-2025 年 CAGR 约为 11.3%。
有源相控阵在电子战系统和卫星通信系统中亦有非常重要的应用价值。
有源相控阵电子战设备作战效能更高，地位作用日益凸显。应用有源 相控阵技术的电子战系统可以同时对不同方向、具有不同频谱特征的 敌方电子目标实施干扰，相较传统电子战系统在反应速度、灵敏度、 干扰效果方面表现更好。使用有源相控阵体制也成为电子对抗设备 （如有源干扰设备）的发展趋势之一，其中典型代表是以色列“天蝎 座”电子战系统。
卫星通信是最重要的军用通信手段之一，其空间端和用户端均有 T/R 组件使用需求。据中国航天科技集团，目前战场上 70%以上的通信依 靠军用通信卫星来完成，提高卫星通信质量对部队指挥和联系意义甚 大。传统的机械伺服天线难以克服机械惯性，很难在通信不中断的情 况下将信号波束从一颗卫星快速切换到另一颗卫星。有源相控阵天线 厚度薄、波束指向灵活且迅速，电扫描可以在微秒级时间内实现卫星 和卫星、卫星和地球站（用户端）之间的波束对准，也可以用一副天 线实现多目标同时对准，极大提高了通信的质量和可靠性。有源相控 阵天线是通信卫星星载天线和地球站（如“动中通”）天线的最佳方案 之一，卫星通信相控阵的应用带来大量的 T/R 组件需求。
电子对抗和卫星通信市场增长下有源相控阵需求增加，牵引 T/R 组件市场 空间增长。参照美军电子对抗设备采购和研究费用支出占比，可测算出 2022 年我国电子对抗设备市场规模约为 258 亿元，2025 年约为 297 亿元； 据观研天下数据，2024 年我国卫星通信市场规模约为 3447 亿元。随着电 子对抗和卫星通信市场规模的不断增长及相控阵体制在相关领域的应用拓 展，T/R 组件市场空间有望继续扩大。
国内 T/R 组件平台型龙头，谱系齐全技术储备丰富
T/R 组件市场格局分两类模式，除整机单位外公司市场占有率约 70%。 T/R 组件市场有整机单位内部配套和对外采购两种模式：整机厂商 T/R 组 件仅用于内配、不对外销售，目前仅数家整机单位具备内配能力；对外采 购部分由两类企业单位提供，一是国博电子、中国电科十三所等具备全行 业配套能力的“国家队”，二是具备少量配套能力的民营企业。国博电子目 前研制了数百款 T/R 组件，技术稳定或已定型产品数十款，研制及批产的 T/R 组件产品数量均居于行业前列。从营收和利润来看，公司的 T/R 组件 业务规模明显大于同行。从销量看，公司是除整机单位外面向各军工集团 的 T/R 组件最大研发生产平台。据公司 2021 年招聘信息，除整机单位外 公司市占率约为 70%。
军用 T/R 组件设计、制造、测试要求严苛，技术门槛较高。T/R 组件包含方式、空间尺寸、接口等要求进行定制，不同系统的 T/R 组件差异较大， 一般不能替换使用。高定制特性也导致了 T/R 组件需要紧跟装备研制进度 进行参数调整，从研发到批产需要经历数年时间，不确定性因素多。此外， 军用 T/R 组件还有较高的设计、制造、测试要求。
公司作为 T/R 组件全品类平台，构建了设计、制造、测试的完整体系，研 制批产能力行业领先。公司长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量 T/R 组件，工作频段涵盖 L 到 W 波段，产品布局涵盖一代、二代、三代半 导体。作为国内 T/R 产品谱系最全、批量制造能力最强的单位，与整机单 位相比公司专业化程度更高，与同行企业单位相比规模更大。公司技术优 势明显，拥有 T/R 组件设计、制造、测试的完整产业链。设计和制造方面， 公司目前具备 100GHz 以下 T/R 组件设计和批产能力，可实现 360 通道有 源相控阵 T/R 阵列的集成制造，公司自动化装配产线装配精度优于 0.05mm；测试方面，公司拥有全自动通用测试平台。在量大面广及全自动 化制造模式下，公司也具备了明显的成本优势。
下游以弹载和机载雷达为主，积极扩产保障高额订单交付
公司产品为高频高密度 T/R 组件，主要应用于弹载及机载有源相控阵雷达。 公司 T/R 组件定位于高频、高密度和多通道，主要面向有源相控阵雷达导 引头和机载有源相控阵雷达等下游应用。与机械扫描等传统体制相比，有 源相控阵（AESA）无须转动天线即可快速改变信号的发射和接收方向。 有源相控阵雷达信号收发反应速度更快、同一功能下天线体积更小，是导 弹导引头和飞机雷达的最优方案之一。
导弹需求旺盛，弹载 T/R 组件下游景气度高。导弹在现代战争中使用频率 越来越高，是重要的战略和战术储备，参考美军导弹采购费用占比不断提 升，在全面加强练兵备战的背景下我军实战消耗的导弹数量也不断增加。 此外，导弹还要紧随新的战机、舰船等平台形成配套，总体需求非常旺盛。 目前，主动雷达制导体制已被广泛用于各型主力导弹。公司的 T/R 组件作 为精确制导武器的核心部件，将持续受益于弹载产品的旺盛需求。
有源相控阵雷达成为机载雷达主流，机载 T/R 组件市场将受益于军机大量 列装。据 World Air Forces 2022，我国各类军机现役数量与结构均与美国 存在较大差距。我国空中力量正进行重大转型，有源相控阵雷达已成为军 机标配，新式战斗机、预警机、直升机等航空装备换装需求旺盛。参考美 国同类型机载雷达，机载有源相控阵雷达单价可达百万美元甚至千万美元， T/R 组件则占雷达成本约为 50%。机载有源相控阵雷达的旺盛需求将对公 司 T/R 组件业务的发展形成强劲推力。
积极扩产以满足大量订单交付需求，持续研发储备长期增长动力。公司在 手订单持续饱满，截至 2021 年 10 月 31 日，T/R 组件在手订单已有 51 亿 元，完全覆盖当时 T/R 组件产线 24 个月产能。公司积极扩产提升交付能力， 在建的射频芯片和组件产业化项目将新增微波毫米波组件（主要是 T/R 组 件）年产能 16 万只（72 万通道），IPO 募投项目达产后将新增 T/R 组件产 能 9 万只。公司按照“探索一代、预研一代、生产一代”的原则，研制了 数百款 T/R 组件，其中数十项已达到定型或技术固定状态。公司未来将围 绕高频化、集成化、多功能开发面向“空、天、海、地”的高性能产品， 增强后续增长潜力。
公司射频模块及芯片主要应用于移动通信基站设备，国产化替代加速叠加 移动终端和无线局域网射频市场拓展支撑民品业务增长。
5G 基站建设数量及射频器件价值占比上升，民品业务发展空间广阔
5G 基站数量预计多于 4G，小基站预计将在后期爆发。相比于 4G，5G 使 用的信号频率更高、波长更短，单个基站覆盖面积有所下降。5G 基站要实 现有效信号覆盖，基站数量将达到 4G 基站的 1.5-2 倍，宏基站总容量预计 可达到 500 万-700 万个。此外，5G 信号频率提升还会导致传输和穿透损 耗，宏基站覆盖能力有限，要满足室内的信号深度覆盖要求，则要配置更 多的小基站。实现与 4G 相当的覆盖面积预计需要 1000 万-1400 万个小基 站。
通信基站向多通道发展，5G 基站射频器件价值占比继续上升。相比 2G/3G/4G，5G 通信的数据吞吐量更大。基站内射频通道数成倍增长，传 统 4G 基站为 6-8 通道，5G 基站通常采用 32-64 通道。在通道数变化等因 素推动下，基站射频器件价值占比不断提升，2G 基站中射频器件占基站价 值比重约为 4%，3G 和 4G 基站中射频器件价值占比提升至 6%-8%，部分 基站可达 9%-10%，5G 基站射频器件价值占比将进一步提升。
5G 时期基站射频器件的市场空间将超过 500 亿元，公司产品作为基站射 频系统关键器件有望受益。据前瞻产业研究院，2022 年-2025 年我国 5G 宏基站市场空间合计有望达到 4810 亿元；据观研天下和材料深一度数据 测算，2022 年-2027 年小基站市场空间合计有望接近 930 亿元。5G 信号 频率的提升需要高频和高温的化合物半导体与之适应，未来 5 年将迎来基 站射频器件更新换代高峰，据公司招股说明书，5G 基站射频器件市场空间 预计将超过 500 亿元。公司的射频模块和射频芯片是基站射频系统的关键 器件，被广泛用于 4G、5G 移动通信基站中，将持续受益于 5G 建设带来 的广阔市场。
公司射频器件受益于国产替代加速，布局 GaN 顺应发展潮流
公司为国内基站射频芯片主要国产供应商，产品已达国际先进水平。公司 射频模块及射频芯片研发实力雄厚，目前产品已达国际先进水平，可与思 佳讯（Skyworks）、科沃（Qorvo）等厂商的主流产品同台竞争。此外公司 承担了“面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片”等多个国家重大专项， 持续进行技术研发。据公司招股书，公司目前已是国内基站射频芯片的主 要供应商。中美贸易战以来国外厂商在华收入占比下降，国产化替代加速 带动公司民品业务快速增长。
高频段通信倾向于使用 GaN 器件，公司 GaN 射频器件具备优势。在射频 前端领域，公司具备雄厚的研发实力，正开展“基于第三代化合物半导体 的射频前端系统技术项目”等研究。
相比于 3G/4G，5G 通信的频率更高、频谱更宽、基站功耗更大，要求 功率器件具备高频率、高效率、高可靠性等特性。相比于 Si、GaAs 等一代和二代半导体材料，GaN 在工作频率、效率、可靠性等方面更 具优势，GaN 射频器件成为 5G 移动通信基站等射频领域的最优方案 之一。
公司在 GaN 芯片等方面拥有较丰富的产品和技术储备，开发的大功率 放大和大功率控制模块均处于国际先进水平。公司目前拥有较强的 GaN 芯片研制和生产能力，射频芯片和组件产业化项目还将进一步形 成年产 7.5 亿只的射频芯片（GaN 功率器件、射频前端模块等）能力， 进一步强化公司民用领域的市场优势。
进军终端射频及微波毫米波垂直领域，有望形成新增长点
终端射频：移动通信终端及无线局域网射频市场广阔，公司积极布局。
移动终端射频前端和无线连接射频应用场景较多，市场空间广阔。据 Yole Développement，移动终端射频前端市场规模有望从 2019 年的 124.1 亿美元增长至 2026 年的 216.7 亿美元，CAGR 达到 8.3%；无 线连接射频前端市场规模将从 2021 年的 27 亿美元增长至 2026 年的 44 亿美元，CAGR 达到 10.3%。
公司正逐步开拓移动通信终端和无线局域网射频市场，重点部署移动 终端开关、天线调谐器、移动终端用收发模组等产品领域，其中终端 开关产品已通过 B03 客户的产品认证。基于深厚技术积累和前瞻性研 究，公司有望从移动终端和无线局域网的广阔市场中进一步获益。
微波毫米波领域：5G 技术升级要求提高，公司布局相关组件及技术攻关。
与 4G 相比，5G 基站通信频率、带宽明显提升，大规模多输入多输出 （Massive MIMO）天线将成为 5G 基站天线的重要解决方案。据 Research and Markets，2026 年中国 Massive MIMO 市场规模有望达 到 33 亿美元，2027 年全球市场有望达到 220 亿美元。此外，据 GSMA，到 2034 年 5G 毫米波垂直行业对中国 GDP 的贡献有望达到 1040 亿美元。
公司已成功研发出 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控阵组 件，下一步将拓展微波毫米波技术在民用领域的应用。面向尚未规模 化商用的行业垂直应用，公司开展核心射频器件技术攻关有助于占领 产业先机，为后续发展积蓄力量。
杜邦视角下短期内公司 ROE 有望迅速提升，长期持续增长动力足。ROE 受分母端营收规模、分子端营业成本、乘数端资产周转率和权益乘数影响。 通过分析我们认为短期内公司营收有望实现较快提升，叠加规模效应和财 务杠杆，ROE 有提升空间；长期来看，随着研发成果产业化转化带来的材 料成本率改善及新业务拓展，叠加公司经营效率提高，ROE 提升有保障。
分母端：新产能投放满足高景气需求，持续研发助力长期成长
公司在手订单饱满，2020 及 2021 年低增长主要因疫情影响及产能不足。 公司为国内射频微波行业龙头，下游需求旺盛且在手订单饱满，据公司公 告，截至 2021 年 10 月 31 日，公司在手订单合计 53.18 亿元，其中 T/R 组件在手订单约 51 亿元。受疫情影响和产能不足制约，公司收入增长较慢。 从存货构成来看，公司 2020 年原材料增加而在产品、发出商品下降，结 合当年产能利用率下降，公司收入增幅较小或由于 2020 年疫情影响生产 及交付节奏。2021 年公司产能利用率为 98.77%，处于较高位置。在交付 受疫情影响较小背景下，产能不足或成为营收增长缓慢的主要原因。
资本性支出加速上升，积极扩产下或将迎来营收迅速增长。为解决产能问 题，公司积极扩产，资本性支出逐年提高，重点在建工程建设进度加快， 预计建成投产后可形成微波毫米波组件产能 16 万只/年，射频芯片 7.5 亿 只/年。此外公司计划利用募集资金围绕 T/R 组件和射频模块、射频芯片进 行技术升级、工艺改造和生产扩建，完全达产后可增加 T/R 组件产能 9 万 只/年。在下游高景气持续背景下，公司积极扩产或将带来营收高增长。
研发投入力度加大，助力长期持续增长。公司重视技术研发及未来长期发 展的技术储备，研发投入力度较大，2018 年-2020 年研发团队持续扩容。 从研发支出来看，公司研发费用率维持同业较高水平且保持稳定增长， 2022Q1 研发费用率达 11.50%。且本次募集资金中预计有 2.87 亿元用于 技术研发，未来研发力度有望加大。从研发项目来看，公司在研项目较多 且覆盖领域广泛，研发的高性能射频芯片、射频模块、5G 毫米波天线阵列、 三毫米多通道 T/R 组件等产品有望成为公司未来新增长点，助力长期持续 发展。
分子端：规模效应摊薄固定成本，自研芯片降低原材料成本率
横向对比公司毛利率较低，T/R 组件成本有改善空间。公司 2022Q1 综合 毛利率为 31.76%，处于同业较低水平，横向对比来看有一定提升空间。公 司的主要产品 T/R 组件及射频模块直接材料（主要是微波毫米波芯片）成 本率和制造费用率较高，且对比同业有一定差距，成本改善有空间。
规模效应短期有望显现，未来自研芯片产业化助力盈利能力提升
2021 年公司 T/R 组件及射频模块收入同比增长 41.16%，对应制造费 用率下降至 11.97%，规模效应初步显现。在订单饱满和公司扩产大背 景下，公司 T/R 组件及射频模块营收有望实现大幅增长，规模效应预 计进一步显现。
公司 T/R 组件主要原材料为微波毫米波芯片，目前主要从五十五所采 购。2021 年芯片采购额占原材料采购额的 45.52%，是原材料采购的 主要部分。根据公司公告，公司目前正在开展微波毫米波芯片研发， 预计 2-3 年可实现自研微波毫米波芯片产业化，长期看有望改善原材 料成本率，从而提升 T/R 组件等相关业务盈利能力。
乘数端：杠杆提高放大业绩改善效果，资产周转长期向好
合同负债及应付款项提高拉升杠杆率。公司近年权益乘数上升显著，主要 由于合同负债及应付款项大幅增长，2020 年应付款项同比增加 72.54%， 2021 年合同负债同比增加 8716.31%。在现金流改善背景下，公司避免杠 杆负面效应的同时发挥杠杆放大经营效果的特性，助力短期 ROE 的提升。
员工持股下公司经营改善有动力，资产周转加快或将助力 ROE 长期提升。 资产周转率是反映公司经营效率和产品竞争力的综合指标，公司员工积极 性提高有利于提高经营效率，对总资产周转率改善有积极作用，帮助公司 实现高质量发展。公司通过设立员工持股平台为员工提供薪资之外的激励， 长期来看有助于激发员工动力，从而提升资产周转效率，助力 ROE 提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
