1.1从 OEM 到自主品牌，打造“院端+家用”完整医护产品线
自 1994 年成立以来，振德医疗致力于为客户提供“医疗+家庭”健康 用品的解决方案，经过 28 余年的发展，公司已经成为了国内医疗防 护领域的领先企业。 在成立初期，公司业务主要以 OEM 和 ODM 的形式开展，为 Medline、 Covidien 等海外厂商进行基础医疗器械的贴牌生产。2007 年公司组建 研发中心，2013 年公司创建了行业内第一家省级技术研究院，公司 不断巩固自主研发能力，并逐步开启自主品牌推广之路。2017 年起， 公司拓展线上销售，实现“线上+线下”全渠道销售布局。2018 年公 司挂牌上市，公司的品牌影响力进一步增强。2019 年，振德医疗完 成对英国 Berendsen Healthcare 公司医用耗材相关业务（后称 Rocialle Healthcare）的收购，加强了公司在海外市场的本土生产能力和渠道 拓展能力。往后，公司又陆续收购浙江斯坦格运动护具、上海亚澳 等多家公司，进一步丰富了公司的业务和产品管线，增强了公司在 医疗护理领域的产品实力。2021 年公司“自动化、智能化”产业园 许昌新基地正式运行，生产及成本管控能力进一步提升。 通过多年的深耕，公司在医疗护理领域的产品不断丰富、渠道不断 拓宽、生产能力显著提升。
公司产品分为医疗用品和家庭健康用品两条主线，实现院端产品和 C 端产品的完整布局。在院端的医疗领域，公司布局了造口与现代医 用护理、传统伤口护理、手术感控以及压力治疗与固定类等产品。 在 C 端的健康用品方面，公司为个人和家庭在健康防护、伤口护理、 清洁消毒、保健理疗等领域提供医疗级产品。
1.2疫情助力公司营收首次破百亿，剔除防疫物资影响，主业营收仍 实现 25%的复合增长
公司在疫情之前营收一直处于稳步增长的态势，2020 年，受新冠疫 情影响，口罩、防护服、隔离衣等感染防护类物资需求激增，公司 抓住疫情的机遇，2020 年实现营业收入 103.99 亿元，同比增长 456.75%，实现归母净利润为 25.49 亿元，同比增长 1524.99%。随着 国内疫苗接种率提高，以及防疫措施的有效落实，疫情传播得到有 效控制，加之感染防护类产品市场供给提升，感染防护类物资供需 矛盾得以缓解，因此感染防护类产品收入贡献有所下降，公司 2021 年营业收入为 50.92 亿元，同比下降 51.04%，实现归母净利润 5.96 亿元，同比下降 76.63%。 若扣除疫情相关的感染防护类物资，公司 2020 年常规业务实现营业 收入 27.47 亿元，同比增长 47.06%，2021 年常规业务实现营业收入 32.38 亿元，同比增长 17.87%，常规业务 2017-2021 年间复合增长率 达到 25.48%，展现了较好的成长性。
盈利能力方面，剔除 2020 年来看，公司近几年毛利率整体呈现上升 趋势，其中 2020 年公司毛利率提升到 46.97%，提升幅度较大主要是 由于防疫相关的感染防护类产品供不应求，价格提升所致，2021 年 防疫物资供需状态回归常态，公司整体毛利率回落至 34.81%，但较 2019 年仍提升 2.74pp。分产品来看，现代伤口敷料产品的毛利率最 高。 而费用率方面，随着公司运营能力的提升和品牌影响力的增强，公 司费用率呈现平稳下降趋势（剔除 2020 年），其中 2020 年主要是由 于营业收入快速上升，叠加疫情封控导致销售推广活动减少，导致 公司 2020 年费用率显著下降。 整体来看，在费控能力和业务毛利率的双重提升的影响下，公司盈 利能力不断增强，2021 年公司销售净利率水平达到 14.16%，较 2019 年提升 4.71pp。
从产品结构来看，疫情之前公司营业收入主要由传统伤口护理类产 品和手术感控类产品构成，分别占总营收的比重为 43.46%和 35.32%。 2020 年由于口罩、防护服等防疫物资需求大幅增加，公司抓住市场 机会，感染防护类产品销售大幅增加，2020 年感染防护类产品成为 公司最大的收入来源，占营收比重达到 73.45%。2021 年感染防护类 产品营业收入下降，营收占比下降到 34.63%，但仍为公司最主要的 收入来源，手术感控类产品营收占比达 30.47%，为公司第二大收入 来源。
从收入区域分布来看，由于公司以海外 OEM 业务起家，且收购标的 （如上海亚澳、英国Rocialle Healthcare）也多以海外市场为主，海外 收入在公司总收入中所占比例一直较大，多年以来公司海外市场收 入和国内市场收入比例保持在 7：3 左右。2021 年公司国内收入占比 提升，海外收入：国内收入约为 6：4，主要是海外市场防疫类物资 需求下降所致，若剔除防疫类物资后，2021 年公司海外收入：国内 收入仍为 7:3，基本和往年保持一致。我们认为，未来随着自主品牌 在国内市场的推广，国内市场收入占比存在提升空间。
2.1 手术感控类产品：感控需求升级，一次性产品替代重复使用手术 器械大势所趋
2.1.1 一次性手术感控产品优势明显，渗透率提升空间大，市场广阔
一次性手术感控产品对医疗机构和患者而言，在卫生和成本方面存 在优势，发展潜力较大。根据李玉芬的《复用手术器械集中清洗存 在的问题及管理对策》一文，重复使用的手术感控产品在使用中会 出现清洗质量不合格、清洗损坏、保养不当、科室交接不清晰等问 题。而相较于传统重复使用的手术产品，一次性手术产品在卫生、 成 本 等 方 面 有 着 较 大 的 优 势 。 以 成 本 为 例 ， 发 表 在 Clinical Ophthalmology 上的实验数据显示，对于医疗机构来说，使用一次性 手术感控产品进行白内障手术会比使用重复手术感控产品预期成本 低 82.31 欧元/次；而从患者角度来说，使用一次性手术感控产品， 不仅仅医疗费用会降低 108.24 欧元/次，同时交叉感染风险大大降低。
当前，国内医疗机构在手术中，仍以重复使用的手术感控产品为主， 一次性手术感控产品市场渗透率较低。目前，一次性手术感控产品 在海外市场的渗透率约为 90%，根据国家统计局数据以及新思界产业 研究中心报告，2020 年中国医疗卫生机构住院病人手术人次达 6663.74 万次，而一次性手术感控产品使用量约为 1960 万份，由此可 推算国内一次性手术感控产品市场渗透率不到 30%。 由于不同规格的一次性手术包价格存在差异，根据黑龙江省医院 2022 年 6 月一次性耗材项目招标公告，中标的一次性手术包均价约 为 160 元/包（件），若以 2020 年中国住院病人手术人次 6663 万人为 基数进行测算，当一次性手术感控产品市场渗透率提升到90%时，国 内一次性手术感控产品市场规模将达 95.95 亿元，成长空间较大。
2.1.2 持续完善手术感控类产品管线，扩充产能保障供给
手术感控类产品是公司重点发展的产品线，近几年占公司营业收入 的比重在 25%-30%之间，是当前公司的主要收入来源之一。 公司目前手术感控产品主要包括手术单、手术衣帽、手术包等，其 中一次性无菌手术包涵盖品类齐全，包含了手术过程中所需的各类 感控产品，满足手术过程中感染防护的基本要求。目前，一次性手 术感控产品原材料以医用级无纺布为主，由于医用级无纺布具有阻 隔性能强、不易产生毛屑微尘、具有吸附功能及耐水压性能等优点， 一次性手术感控产品能有效隔离手术部位，阻隔外来物质或者微生 物侵入手术创面，构筑无菌屏障。
公司手术感控类产品业务收入呈现逐年上升趋势。公司手术感控类 产品收入从 2017 年的 3.31 亿元增长到了 2021 年的 15.51 亿元，年复 合增长率为 47.13%，处于高速增长态势。从毛利率来看，手术感控 类产品的毛利率较为稳定，2017-2020 年间均维持在 35%以上，2021 年受疫情影响，原材料价格上涨，毛利率下降至 30.80%。随着国内 一次性手术感控产品渗透率提升，公司不断完善产品管线、提升产 品质量，预计公司一次性手术感控产品的销售将进一步提升。
外延并购完善手术感控业务产品布局，投资扩产保障产品供应能力。 2018 年 9 月，公司收购了以一次性手术用器械（换药盘、标本袋） 为主要产品的杭州浦健，2019 年 8 月，公司完成了对英国 Rocialle Healthcare（专注于手术包及手术穿着设备生产）的收购，进一步丰 富了手术感控产品的类别，同时补足了公司在海外市场本土化的产 研能力。2020 年 12 月，公司董事会通过了《关于对外投资暨全资子 公司手术感控生产线扩产建设项目的议案》，将投资 8.45 亿元用于手 术感控生产线及相关配套设施的建设工作，该项目建成后，公司手 术感控类产品（手术包、手术主单、手术衣等）年产量将增加 1.42 亿件，产品供应能力进一步提升。
2.2 造口和伤口护理产品： 现代伤口敷料产品实力增强，抓住国产 替代机遇快速发展
2.2.1 现代敷料加速伤口愈合，需求旺盛叠加国产替代迎发展良机
在造口护理需求方面，Supportive Care in Cancer 论文数据显示，造口 护理问题在造口患者群体中很常见，实验对象中 63.3%的患者都会遇 到造口护理问题，其中 30.5%的患者会遇到 2 个以上的护理问题，这 些问题主要表现为造口漏液溢出、造口周围皮肤感染问题、造口护 理困难等。
现代伤口敷料具有使用方便、加速造口愈合等性能优势，具有良好 的发展前景。传统医用敷料主要为纱布、棉球、棉签等，常用于外 科包扎、伤口清洗、止血，在创面修复中仅起到单纯覆盖创面的作 用。刘德伍在《现代敷料研究现状》中指出，传统敷料虽具有保护 创面、吸收渗液的特点，但创面渗出物易与干燥真皮组织形成痂皮， 上皮细胞被迫在痂下移行，妨碍上皮化，且肉芽组织也易长入纤维 网眼中，后期形成新的创伤。 现代伤口敷料（又称高端医用敷料）主要包括生物性敷料、合成敷 料、生长因子敷料、湿用敷料等，除保护伤口外，能直接促进伤口 愈合。据《新型湿性敷料联合洁悠神在伤口护理中的应用》实验数 据显示，在结合同种药物使用的情况下，治疗组（采用新型湿性敷 料）伤口治疗总有效率为 98.70%，明显高于对照组（采用传统方法 换药）的 50.33%，且治疗组伤口愈合时间、换药次数和换药总费用 均较对照组缩短或减少。从患者满意度来看，治疗组患者满意度为 95.00%，明显高于对照组的 57.00%。由此可见，现代伤口敷料能有 效解决患者在日常造口护理中存在的问题、加速造口愈合，患者使 用感更好，具有较好的应用前景。
从市场发展来看，现代伤口敷料（又称高端医用敷料）的市场增速 显著快于整体医用敷料市场增速。2019 年全球医用敷料市场规模达 到 124.83 亿美元，年复合增长率为 2.37%，而现代伤口敷料年复合增 长率为 4.70%，高于整体医用敷料市场增速，占比持续提升，2021 年 在整体医用敷料市场中占比接近50%，展现了较好的市场认可度和发 展潜力。
从市场格局来看，北美和欧洲为目前现代伤口敷料的主要市场。由 于现代伤口敷料价格相对较高，现代伤口敷料市场目前主要集中在 北美和欧洲等支付能力强且医疗水平较高的地区，两个区域的市场 规模总额占全球市场比例高达 80.29%。由于国内现代伤口敷料行业 起步较晚，技术积累较少，市场目前仍处于培育阶段，在 2021 年中 国医用敷料产品备案、注册的 8892 件产品中，现代伤口敷料产品仅 有 196 件，占比仅为 2.2%。
近年来，国内现代伤口敷料市场呈现需求和供给双向提升的良好发 展局面。①在需求端，随着医疗水平和生活质量标准的提高，人们 对伤口护理时使用现代伤口敷料的需求逐步上升，国内现代伤口敷 料市场规模逐年扩大；②在生产端，随着以海外 OEM 起家的国内医 用敷料企业逐步成长，国产敷料企业已具备较强的现代伤口敷料生 产能力和完善的质量管理体系，技术水平和产品质量与海外厂商差距不断缩小。 我们认为，目前国内医用敷料三巨头——振德医疗、稳健医疗及奥 美医疗，通过多年海外 OEM 代工经验的积累，技术及生产能力、产 品品质均可媲美进口厂家，结合现在国产替代政策的支持，国产敷 料企业有望迎来较好的发展前景。
2.2.2 “传统”打下基础，“现代”开拓未来，双线互补实现产品全 面覆盖
公司在伤口及造口护理类产品上，通过传统伤口护理产品和现代伤 口敷料类产品双线齐抓，实现了终端全覆盖。 传统伤口护理产品长期以来作为公司的主要收入来源之一，为公司 提供稳定的营业收入，2021 年传统伤口护理产品营业收入为 9.61 亿 元，占总营收的比重为 18.88%，同比增长 15.07%，近年来处于稳步 增长的态势，毛利率近五年在 21%-28%之间波动。 现代伤口敷料作为未来公司发展的重点方向，2021 年营业收入为 1.91 亿元，同比增长 127.77%，2017-2021 年间年复合增长率达到 39.66%，剔除上海亚澳并表的影响，2021 年公司自有现代伤口敷料 营收约为 1.20 亿元，同比增长仍达到了 43.08%，2017-2021 年间年复 合增速约为 24.34%。与传统伤口护理产品相比，现代伤口敷料虽然 规模较小，但收入增速和利润率较高，2017-2020 年毛利率都在 50% 以上，2021 年受上海亚澳并表影响，毛利率略有降低，至 47.08%。
目前公司的传统伤口护理产品主要包括纱布片、无纺布片、棉球、 棉签等，现代伤口敷料产品则主要有水胶体敷料、表皮细胞分离器、 生物纤维素敷料、皮肤修复贴等。近几年，公司在现代伤口敷料领 域加大投入，并在 2021 年收购了上海亚澳。上海亚澳是一家以伤口 护理、感控产品 OEM 为主营业务的公司，与振德医疗业务方向高度 契合，此次收购使得振德医疗具备了行业内领先的现代伤口敷料的 生产及研发能力，助力公司现代伤口敷料业务实现新突破。
2.3感染防护产品：后疫情时代，防护常态化，需求可持续
2.3.1 新冠带动公司感染防护产品收入大幅增加，后疫情时代需求回 归常态化
2020 年新冠疫情爆发，感染防护类产品需求激增，公司抓住机遇， 保证感染防护类产品（医用口罩、医用防护服、隔离衣等）的供应， 2020 年公司感染防护类产品营业收入为 76.38 亿元，占总营收比重达 73.45%，成为了公司 2020 年收入高速增长的主要推动力。2021 年受 疫情缓和、海外防疫物资需求下降、防疫物资供给增多导致价格回 落等因素的影响，公司感染防护类产品实现营业收入 17.63 亿元，同 比下降 76.92%，占总营收的比重为 34.63%，但该业务仍为公司重要 的收入来源之一。
2022 年一季度，国内由于奥密克戎变异株大规模传播，疫情防控形 式严峻，防护服等感染防护物资需求旺盛，2022Q1 感染防护类产品 实现营业收入 5 亿元。目前，疫情防控形式有所缓和，但国内政策仍 旧要求居民出行或进出公共场所均需佩戴口罩，预计口罩使用量并 不会出现断崖式下滑，而海外防控措施虽有所放松，但德国等多个 国家也对公共活动提出佩戴口罩等防护要求。整体来看，我们认为 后疫情时代，口罩等感染防护类产品需求将逐步常态化，预计单季度来看，常态化防护需求给公司感染防护类产品带来的收入仍有 1.5- 2.5 亿元。
2.3.2 疫情助力渠道拓宽，院端和药店终端覆盖率双提升
由于公司是以 OEM 业务起家，早期对国内外市场渠道的投入和建设 力度较小，市场基础较为薄弱，近几年，公司持续拓展国内外渠道， 加速自主品牌推广进度。 2020 年新冠疫情突发，因疫情防控需要，感染防护类物资需求大幅 提升，公司凭借着较强生产能力，加大感染防护物资的生产，尽可 能满足市场需求，借助防疫物资的销售，公司院端和药店终端的覆 盖率得以进一步拓展。2019 年公司产品仅覆盖全国 4000 多家医院和 80%以上的百强连锁药店，而到 2020 年底，公司覆盖医院数量增加 到 5300 多家，其中三甲医院达到了 800 余家，百强连锁药店覆盖率 突破 95%。截止到 2021 年底，公司已覆盖全国 6000 多家医院，其中 三甲医院数量超过 900 家，同时覆盖了 9 万多家百强连锁药店，覆盖 率提升到97%。整体来看，疫情帮助公司拓展了渠道，提升了品牌认 知度，助力公司织密销售网络、夯实市场能力。
2.4压力治疗与固定产品：贴近临床需求，与手术感控类产品协同发 展
压力治疗与固定类产品主要包括了治疗形静脉曲张袜、抗血栓梯度 压力带、以及对伤口护理提供固定支持的各类绷带。 公司压力治疗与固定类产品营业收入呈现逐年上升的趋势，从 2017 年的 1.70 亿元增长到 2021 年的 4.05 亿元，年复合增长率为 24.33%。 毛利率略有波动，2020 年压力治疗与固定类产品毛利率提升到 40.75%，2021 年受原材料价格影响，毛利率略有下滑，为 35.38%。
近几年，公司加大研发力度，并在 2019 年与 2020 年分别收购了苏州 美迪斯和浙江斯坦格，丰富产品矩阵，增强公司压力治疗与固定类 产品实力。苏州美迪斯是一家从事压力支撑产品和体育防护用品生 产、研发和销售的企业，在业内具有一定的技术优势，浙江斯坦格 则专注于高端运动护具类产品的生产与研发。
通过苏州美迪斯和浙江斯坦格的收购，振德医疗获得了腰部固定器、 高分子固定绷带等产品专利，进一步丰富了压力治疗与固定产品种 类，助力公司搭建更为完善的护具类产品体系，同时强化了公司在 运动康复领域的业务能力。
3.1研发投入持续，保证产品竞争力，外延收购丰富产品管线
振德医疗于 2013 年创立了业内首个省级企业技术研究院，并长期坚 持“自主研发、广泛合作、拥有核心技术”的研发策略，与浙江大 学、北京中医院等多家机构建立了产学研合作。2021 年公司研发费 用为 1.53 亿元，占营收比重为 3.01%，同比提升了 0.5 个百分点。从 研发投入力度来看，公司研发费用率常年维持在 2.50%-4.00%之间， 为公司不断推出新产品提供支持。
在研发投入的支持下，公司近年来获得了包括粘胶弹性生物绷带的 制造方法、无纺布分切折叠机等 51 项发明专利以及 486 项实用新型 专利，同时在多项业内领先技术领域取得突破，进一步巩固公司的 行业地位。
除了自主研发，公司也注重外延并购，以期快速补齐产品管线和加 强市场能力。振德医疗通过收购和投资杭州浦建、苏州美迪斯、英 国 Rocialle Healthcare、上海亚澳等多家公司，丰富了公司业务组合， 拓展了公司的市场覆盖度。2021 年，公司组建了具有“投资并购和 业务整合” 两大职能的 BD 团队，以便能更好的在市场上找到合适的 标的，通过外延并购，快速在产品、业务、技术、市场、渠道等方 面实现新突破。
3.2产能储备充足，供应链管理不断升级优化
产能方面，公司目前拥有绍兴、许昌等五大生产基地，并加速推进 义乌斯坦格新厂区建设、安徽基地建设、河南手术感控扩产建设等 产能建设工作，产能储备较为充足。 同时，公司持续对现有生产能力进行优化，对供应链进行升级，使 得资源得到合理、有效的分配，达到降本增效的目的。2021 年，许 昌生产基地精益物流智能项目全面上线，该项目实现了生产环节存 储及配送的全面打通，另外，绍兴生产基地导入了数字化管理，进 一步提高了生产管理水准，供应链生产效率全面提升。
3.3 股权激励吸引人才，激发组织活力，彰显公司成长信心
公司 2021 年发布了《2021 年股票期权激励计划（草案）》，拟向 247 名激励对象（含公司董事、高管、中层管理人员及核心技术人员） 授予股票期权 236.26 万份，行权价格为 52.70 元/股。 考核指标采取净利润累计值增长率或净利润值，以此来反映公司成 长性及经营质量。①从净利润累计值增长率维度，该激励计划设置 的考核指标触发值为以 2018-2020 年三年净利润均值为业绩基数，2020-2021、2020-2022、2020-2023 年净利润累计值增长率分别不低 于 233.00%、307.00%、392.00%；目标值为以 2018-2020 年三年净利 润均值为业绩基数，公司 2020-2021、2020-2022、2020-2023 年净利 润累计值增长率分别不低于 243.00%、328.00%、423.00%。②从净利 润值维度，该激励计划设置的考核指标触发值为公司 2021、2022、 2023 年每年的净利润值分别不低于 6 亿元、7 亿元、8 亿元；目标值 为公司 2021、2022、2023 年每年的净利润值分别不低于 7 亿元、8 亿元、9 亿元。 除公司层面的考核外，公司辅以个人绩效考核体系，以期形成良好 的分配体系，激发公司各层级职工的进取意识，确保公司发展战略 和经营目标可以顺利实现。
鉴于 2021 年公司实现归母净利润 5.96 亿元，若剔除激励计划股份费 用 0.12 亿元后，达成 2021 年考核期的触发值，公司拟解锁约 42.50% 激励计划股份。股权激励计划的顺利进行有望持续提升员工积极性， 为业绩稳定增长提供内在保障。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
