保障性租赁住房概念
2015 年以来我国住房租赁市场快速发展。2014 年以前，我国住房租赁市场发展较为缓慢， 以廉租房、公租房为重点，重点在解决低收入家庭住房问题。2015 年至 2019 年，随着我 国常住人口城镇化率不断提升、流动人口日益增多，住房租赁市场需求愈发旺盛，但租赁 房源总量不足、市场秩序不规范、政策支持体系不完善等问题存在，住房租赁市场受到国 家重视，十九大报告正式确立“租购并举”的住房制度，促进房地产业健康发展。2020 年 后，我国城镇化率和流动人口规模创历史新高，住房租赁需求快速增长，国家制定多项政 策支持保障性租赁住房健康发展，进一步完善住房保障体系。
国务院 22 号多维度支持保障性租赁住房发展，缓解结构性供给不足。2021 年 7 月 2 日， 国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22 号）制定顶层规 划，首次明确“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问 题，以建筑面积不超过 70 平方的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金”， 从土地、财税、金融等六个方面支持保障性租赁住房健康发展，明确了“以公租房、保障 性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”。
政策支持多渠道供应保障性租赁住房。根据国务院 22 号，保障性租赁住房用地的取得方式 包括出让、租赁或划拨等，主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产 业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设，并合理配套商 业服务设施。从发展模式和土地获取方式看，针对集中经营性建设用地，目前形成了村集 体自主建设、合作开发、政府主导开发三种模式，涉及主体较多。针对企事业单位自有闲 置土地，建设保障性租赁住房可采用自建及合作开发模式，变更土地用途无需补缴土地价 款，原划拨土地可继续保留划拨方式。
针对产业园区配套用地，行政办公及生活服务设施 用地所占比重上限的提高部分（由 7%提高到 15%）用于建设宿舍型保障性租赁住房，可 采用委托代建、自建等模式。针对存量闲置房屋改建为保障性租赁住房，项目建设资金以 自筹为主，“非居改保”用作保障性租赁住房期间，相关市场主体可不变更土地使用性质， 不补缴土地价款。针对新供应国有建设用地，集中建设保障性租赁住房的土地获取方式以 出让和划拨为主，配套保障性租赁住房的土地获取方式以招拍挂为主。从土地获取成本看， 各类土地按成本从低到高排序依次为划拨用地、集体建设用地、租赁用地和“非居改保”， 其中集体建设用地和租赁用地是近五年才逐渐出现的租赁住房供应模式，多数处于建设和 交付期。
保障性租赁住房REITs支持发展相关政策
保障性租赁住房 REITs 屡迎政策利好。2021 年 6 月，国家发展改革委发布《关于进一步做 好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958 号），明确将保障性租赁住房纳入基础设施 REITs 项目。2022 年 4 月，深圳市人才安居集 团向国家发展改革委报送全国首个保障性租赁住房 REITs 项目。2022 年 5 月 25 日，国务 院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，重申要积极盘活保障性租 赁住房等重点领域基础设施项目资产，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健 康发展。为贯彻落实以上文件的工作要求，2022 年 5 月 27 日，证监会办公厅与国家发展 改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房 REITs 业务规范有序开展。
发改委 958 号文首次将保障租赁住房 REITs 纳入试点，证监会 53 号文严格规范保障性租 赁住房 REITs 回收资金用途。针对原《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试点项 目申报工作的通知发改办投资〔2020〕586 号》，958 号文在试点区域范围、基础资产范围、 资产规模门槛、募集资金用途、申报路径等方面做出了总结及更新。
根据发改委 958 号试 点要求，基础设施项目应成熟稳定，满足以下条件：（1）基础设施项目权属清晰、资产范 围明确；（2）土地使用依法合规；（3）项目具有可转让性；（4）项目成熟稳定，运营时间 原则上不低于 3 年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求；预计 未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%； （5）首次发行的项目当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元，新增可扩募资产不 低于首发的两倍。此外，证监会、发改委联合发布的《关于规范做好保障性租赁住房试点 发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》严格规范保障性租赁住 房 REITs 回收资金用途，强调净回收资金应当用于保障性租赁住房的再投资或其他基础设 施补短板项目的投资，构建保障性租赁住房 REITs 的闭环模式。
保障性租赁住房REITs发展的机会和挑战
政策持续加码，流动人口向发达城市聚集，保障性租赁住房市场未来空间广阔。政策方面， 国家高度重视住房保障工作，相关政策持续加码，其中国务院 22 号明确了保障性租赁住房 的五项基础制度以及土地、财税、金融等六个方面支持政策；空间分布方面，城镇化进程 推动人口主要向一、二线城市聚集，经济发达城市租赁市场呈现租客年龄低、租赁周期长、 租房需求大、供应缺口大等特点，保障性租赁住房将代替市场化租赁住房成为解决大城市 新住民住房问题的主要方向。2022 年保障性租赁住房规模将迎来迅速增长，住建部表示“十 四五”期间 40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），其中 2022 年 40 个城市计划筹建 240 万套，相较 2021 年 40 城筹集落地的 93.6 万套（间），任务量翻倍。
保障性租赁住房 REITs 发行在收益率、土地合规、运营时间方面存在难度。收益率方面， 发改委 958 号要求基础设施 REITs 项目净现金流分派率原则上不低于 4%。保障性租赁住 房收益率难以达到申报要求，一方面，保障性租赁住房公益属性较强，租金低于同地段同 品质市场租赁住房租金，如根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体 供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府 13 号文）的规定，保障性 租赁住房的租金为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右。
另一方面，近年来我国房价 高企，租售比较低；根据上海易居房地产研究院《全球 80 城租金收益率研究报告》，2020 年中国大陆 10 个城市（北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、武汉、成都、重庆、天津） 的平均租金收益率为 1.7%，对比 40 个发达国家和地 区城市 4.4%的平均租金收益率，我国城市租售比存在较大的提升空间。在市场化租售比较 低的背景下，保障性租赁住房主要从土地成本端着手提升收益率。土地合规方面，国办发 39 号和建房 153 号明确“允许将商业用房等按规定改建为租赁住房”，“土地用途调整为居 住用地”，“改建后的租赁住房，水电气执行民用价格，并应具备消防安全条件”。但是政策 落地过程中，租赁企业容易面临合规困境，调整土地用途往往涉及国土、规划等多项审批 和调整土地出让金、土地使用年限、符合土地利用规划等多项要求。
运营时间方面，发改 委 958 号规定项目运营时间原则上不低于 3 年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适 当降低运营年限要求。由于历史原因，目前存量的保障性租赁住房以各地保障房中心持有 的公租房为主，且大部分仍处于建设期和交付期，很难满足发改委对运营时间不低于 3 年 的要求。国内首批正式申报的保障性租赁住房 REITs 项目运营年限均未满 3 年，其中中金 厦门安居保障性租赁住房REIT园博公寓项目和珩琦公寓项目均于 2020年11月投入运营， 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 安居百泉阁项目于 2022 年 1 月开始运营，安 居锦园项目于 2021 年 11 月开始运营，保利香槟苑项目于 2020 年 7 月开始运营，凤凰公 馆项目于 2020 年 11 月开始运营。
保租房项目动工建设较晚，运营期相对较短，严格意义 上的保租房 REIT 优质项目稀缺，为推动保障型租赁住房 REIT 发行，房屋属性限制存在适 当放松的情况。如北京项目实际上是公租房项目，面向城镇低收入和中等偏下收入住房困 难常住人口，同样受供需关系的决定，但是会根据政策进行调整租金，兼顾效率与公平。
保障性租赁住房 REITs 开源+降本可达到发改投资〔2021〕958 号文中 4%净现金流分派率 要求。成本端方面，相关政策为保障性租赁住房提供全方位扶持，旨在降低其土地成本、 税收成本、建设成本、运营成本、融资成本等。从土地成本来看，集体经营性建设用地、 企事业单位自有闲置土地的土地用途变更，但是无需缴纳土地出让金，其中企事业单位自 有闲置土地能保留划拨方式；“非居改保”用作保障性租赁住房期间，相关市场主体可不变 更土地使用性质，不补缴土地价款；产业园区配套用地面积占比上限由 7%提高到 15%， 提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；针对新供应国有建设用地，土地获取方式 包括出让、租赁、划拨等，可将租赁价格及调整方式作为出让或租赁的前置条件，允许出 让价款分期收取。
从税收成本来看，国务院 22 号明确“非居改保”后比照适用住房租赁增 值税、房产税等税收优惠政策，对保障性租赁住房项目免收城市基础设施配套费；《财政部、 税务总局、住房城乡建设部关于完善住房租赁有关税收政策的公告》（2021 年第 24 号）明 确住房租赁企业向个人出租住房取得的全部出租收入适用简易计税方法，按 5％征收率减按 1.5％缴纳增值税，企事业单位、社会团体及其他组织等向个人、专业化规模化住房租赁企 业出租住房的，减按 4％税率征收房产税。收入端方面，物业管理费、配套商业部分租金、 停车费收入等服务型收入可提高收益率水平；产业园区配套用地所占比重上限由 7%提高到 15%，且上限提高部分用于建设宿舍型保障性租赁住房，有助于增厚收益。
目前已有3只保租房类公募REITs上市
公募 REITs 应时而生，按照底层分类已上市 3 只保租房 REITs。随着我国经济结构转为存 量经济时代，以及低利率环境等都为 REITs 发展提供了外在条件。公募版 REITs 也被赋予 盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021 年 5 月 17 日， 证监会核准 9 只基础设施证券投资基金（以下称公募 REITs，即 Real Estate Investment Trusts）的注册批复，在完成询价后，5 月 31 日向公众投资者发售。
6 月 21 日正式上市交 易，12 月新增 2 只上市。2022 年共新增 6 只公募 REITs 项目，其中 3 只为保租房项目， 中金厦门安居 REIT、红土深圳安居 REIT 于 8 月 9 日向公众投资者进行发售，华夏北京保 障房 REIT 已于 8 月 13 日进行发售，3 只基金均于 8 月 17 日提前结束募集。3 只保租房 REITs 认购火爆，认购倍数平均值达 118.45。3 只保租房项目均处于经济发达、人口持续 净流入、租赁需求旺盛的区域，整体出租率较高，租金增长较为平稳，租售比较高，回报 率较好，预期分红率水平在 4%左右，整体资质较优。3 只基金均认购活跃，认购倍数平均 值为 118.45，累计募集资金 37.97 亿元。
REITs 的机构投资者以战略投资者、保险、券商自营为主，各类机构投资者尤其是保险资 金的积极参与使得 3 只保租房 REITs 认购火爆。从一级配售来看，3 只 REITs 的最大持有 人是原始权益人，以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融 机构。除战略投资者外，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为活跃。保险资金在红 土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 这 3 只保租房 REITs 机构 配售金额中占比分别为 14.2%、14.5%、15.4%。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长 期角度看，REITs 具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。
券商自营在红 土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 这 3 只保租房 REITs 机构 配售金额中占比分别为 9.0%、7.9%、9.2%。券商（机构）自营资金之所以认购 REITs 较 为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与 REITs 发行也便于自营 打新。根据发售公告，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 的认购倍数分别为 133.03、108.96 和 113.37，各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与 使得 REIT 认购火爆。
深圳项目
深圳市经济发展水平位列全国发展前列，人才持续净流入，保租房市场供不应求。2021 年 深圳市地区生产总值 30,664.85 亿元，同比增长 6.7%，两年平均增长 4.9%，呈现稳中求 进的良好发展态势。2020 年深圳市常住人口 1,763.38 万人，其中非户籍人口达 1,249.28 万人，同比增长 2.77%，高素质人才等常住人口持续净流入，而土地供应较为紧缺，使得 深圳市保障性租赁住房市场处于供不应求的状态，是项目长期稳定运营的基础。
深圳市保 障性租赁住房由深圳市、区住建部门统一配租，可以面向符合条件的单位或者个人定向配 租。从租赁期限看，首次租赁期限以 3 年为主，可续租；从租金水平来看，根据《深圳市 人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保 障体系的意见》（深府规〔2018〕13 号，下称“深府 13 号文”）的规定，租金“为届时同 地段市场商品住房租金的 60%左右”。
红土深圳人才安居项目均位于所在区域核心地段，低租金增强了出租的竞争优势，较低的 拿地成本保障了项目的回报率。项目基础资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香 槟苑项目和凤凰公馆项目 4 个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大 鹏新区和坪山区，合计建筑面积 134,675.18 平方米。项目均处于所在区域的核心地段，周 边交通便利、配套设施齐全，租金仅为同地段同品质市场商品住房租金的 60%左右，具有 显著的竞争优势，出租率接近 100%，住宅租金预计每三年增长 2%， 租户为符合深圳市人才政策的新市民和青年人，具有较强的租金履约能力，保障了租金支 付的稳定性，近三年租约到期较为分散，近一半租户到期集中于 2025 年，其租金定价、配 租对象的选择和租赁期限等均由深圳市、区住建部门确定，受市场因素影响较小，预计项 目运营较为平稳。
项目拿地成本低，回报率较高，总估值 11.58 亿元，估值单价（总估值/ 总建筑面积）7388 元/平方米，单位估价显著低于市场平均水平，租售比较高处于 4.2%-6.7% 之间，2022 年 1-3 月项目整体毛利率为 45.10%，若不考虑折旧与摊销，利润率可达 83.17%， 近两年预期分派率在 3.96%左右。项目土地权属清晰、资产范围明确，拿地方式上，百泉 阁项目和锦园项目均以协议出让方式取得国有建设用地使用权，保利香槟苑项目和凤凰公 馆项目均以无偿移交方式取得招拍挂出让土地配建公共住房的房屋所有权及其对应的国有 建设用地使用权，拿地成本低。
厦门项目
厦门市区域经济活跃，外来人口持续净流入，居民住房租赁的需求也逐年上涨。近年来厦 门市经济发展一直处于稳步增长态势。2021 年实现地区生产总值 7,033.89 亿元，同比增长 8.1%。集美区是厦门市 6 个市辖区之一，截至 2021 年末，集美区常住人口占比位厦门市 第一，2021 年集美区生产总值达到 876 亿元，增速达到 6.8%，全区经济实力和财政总收 入稳步增长，外来人口持续净流入，居民住房租赁的需求也逐年上涨。
厦门市保障性租赁 住房租金受政府指导，根据厦保租认定（2022）1 号（总第 1 号）和（总第 2 号）项目租 赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行，后续调价增幅应 不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于 5%。保障性租赁住房的配租对 象主要为厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，既可直接 面向个人配租，也可以面向用人单位整体配租，租赁期限在 6 个月至 3 年之间。
中金厦门安居项目出租率较高，租售比在 6%以上，近两年预期分派率为 3 个项目中最高值， 回报率较好。底层项目为园博公寓和珩琦公寓，均位于厦门市集美区，项目区位优势显著， 周围交通便利，出租率在 99%以上，租金略低于同地段同品质市场化租赁住房租金，租金 增长较为平稳，预期 2023-2031 年租金年增长率为 2.50%，2032 年后租金增长率为 2%， 租金价格受政府指导，受疫情冲击相对较小，预计未来运营较为平稳。项目 90%以上的租 约将集中于 2022 年及 2023 年到期，但租赁需求旺盛，续租压力相对较小。
项目总估值 12.14 亿元，估值单价 6114 元/平方米，单位估价显著低于市场平均水平，租售比在 6%以上，项 目毛利率在 60%左右，近两年预期分派率在 4.05%左右，为上市 3 个项目中最高值。原始 权益人为厦门市安居集团，是厦门市政府公租房投融资主体，市财政通过注入资本金的方 式予以资金支持。项目权属清晰，所占范围的土地使用权的土地取得方式系由划拨变更为 协议出让，已由厦门市房管局和发改委认定为保障性租赁住房，手续合法合规。厦门市住 房局于 2022 年 3 月 31 日签发了编号为“厦保租认定（2022）1 号（总第 1 号）”和“厦 保租认定（2022）2 号（总第 2 号）”《保障性租赁住房项目认定书》，同意认定园博公寓项 目（共 2,614 套房源）和珩琦公寓项目（共 2,051 套房源）为“保障性租赁住房”。）
北京项目
北京市作为国家首都，外来人口众多，住房租赁价格在全国名列前茅，中低收入群体和外 来务工人员等对公租房、保租房需求较为迫切。北京市经济发展水平始终处于全国前列， 2021 年实现地区生产总值 40,269.6 亿元，同比增长 8.5%，全年净流入人口 794.8 万。海 淀区位于北京市主城区西部和西北部，文化产业与创新型产业聚集，截至 2021 年末全区生 产总值 9,501.7 亿元，增速达到 8.8%；朝阳区位于北京市主城区中南部，现代服务业蓬勃 发展，2021 年全区生产总值为 7,617.8 亿元，同比增长 7.5%，外来人口持续净流入带动旺 盛的居民住房租赁需求。
华夏北京保障房项目的底层资产为公租房，根据《北京市人民政 府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》（京政发﹝2011﹞61 号），公共租赁住房 租金考虑项目建设、运营和管理成本，按照略低于同地段、同类型住房的市场租金水平确 定，并实行动态调整。北京市公租房申请分为个人配租与趸租，主要面向符合规定条件的 城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员，租金定价、 租金调整、配租安排等受政府部门指导，市场化调整的空间较为有限。
华夏北京保障房项目基础资产为公租房，周边配套齐全，租金增长平稳，收缴率较高，运 营较为稳定。底层项目为文龙家园和熙悦尚郡，分别位于海淀区与朝阳区，商业购物中心、 学校、公交站台等配套设施齐全，生活便利，对办公客群和家庭租户群体具有较强吸引力， 同时租金低于同地段的市场平均价格，文龙家园平均签约租金较西三旗板块同期平均价格 低约 46%，熙悦尚郡较青年路同期平均价格低 44%，目前两区公租房配租意向登记户数大 于可配租房源套数，租赁需求旺盛。但由于实行政府配租计划，办理流程较长，从而存在 一定结构性空置，截至 2022 年 3 月末两项目出租率均高于 94%。
文龙家园与熙悦尚郡项 目近 3 年收缴率基本维持在 99%以上，预计 2024 年租金分别调整至 55 元/平方米与 64 元 /平方米，后续每三年以 4%幅度调整，十年后租金收益每年增长 1.5%，租金增长平稳，续 租压力相对小，预计未来公租房运营较为稳定。项目建筑面积合计 11.28 万平方米，总估 值为 11.51 亿元，估值单价文龙家园为 9,561 元/平方米，熙悦尚郡为 11,564 元/平方米， 远低于同期地段市场均价，租售比维持在 6%以上，项目毛利率在 60%以上，其中 2022 年 1-3 月毛利率接近 70%，两年内预期分派率在 3.95%左右。
目前项目运营已 3 年以上，已 产生持续、稳定的现金流，具有较好的持续经营能力和增长潜力。项目原始权益人为北京 保障房中心有限公司，为北京市国资委下属独资公司，承担着北京市级住房保障政策落地 平台和实施平台职能，已有十余年公租房运营管理经验。项目权属清晰，所占范围的土地 使用权的土地取得方式为招标出让，北京保障房中心已按照协议约定支付相关费用。
其他地方储备项目
目前已有 8 单保障性租赁住房公募 REITs 已启动筹备工作，项目分别位于北京、重庆、西 安、苏州、广州、南京。目前重庆、西安、苏州、北京 4 单项目均已完成项目服务机构招 标工作，21 年 11 月建行广东省分行与广州开发区人才教育工作集团有限公司联合建信基金、 建信资本签署了《保障性租赁住房 REITs 合作协议》，22 年 5 月在广东金融落实落细助企 纾困专题新闻发布会上，建行广东省分行副行长表示将尽快完成发行终稿并提交国家发改 委。22 年 1 月南京集中签约 3 个保障性租赁住房公募 REITs 项目，建设银行南京分行与安 居集团、建设银行南京分行与中国（南京）软件谷管委会、中信证券江苏分公司与东南集 团分别交换了保障性租赁住房项目公募 REITs 合作协议文本。
保租类项目估值方法
目前对 REITs 资产的估值方法主要有市场法、成本法与收益法，保租类项目采取收益法。 市场法和成本法很少应用，因为在市场上难以找到同类型基础设施的交易，也无法用重置 成本的方式模拟一项资产的价值。此外，根据戴德梁行出具的估值报告、《资产评估法》的 相关规定和《房地产估价规范》的相关准则，由于基础设施资产为收益性物业，其收益情 况及相关费用均具有可预测性和持续性，符合收益法的应用条件及适用范围。因此根据基 础设施资产的特点和实际状况，因此评估机构更多应用现金流折现法（收益法）作为保租 类项目估值的主要方法，即对将未来资产在生命周期或收益权之内的现金流进行预测，并 折现到评估时点。
保租房类项目采用无风险收益率+风险报酬率计算折现率。保租类项目作为配置型资产，以 项目未来运营、管理产生的现金流以及未来处分收入（如有）向基础设施资产支持证券持 有人进行分配，现有项目采用无风险报酬率+风险报酬率或风险补偿的方式计算，其中无风 险报酬率普遍参照价值评估基准日十年期国债收益率确定，而风险溢价或风险补偿需要结 合业务模式、管理风险、底层资产实体以及所在区位社会经济状况综合确定。
REITs 收益期基本受制于底层资产的年限。底层资产的年限包括物理年限、土地使用权年 限、特许经营权期限等，预测采用的收益年限一般根据资产截至评估基准日的剩余可经营 年限确定。对于保障类项目而言，土地属性为居住用地，所以土地使用权通常为 70 年；不 过使用年限存在差异，深圳项目显示 70 年土地使用期限的房屋建筑物，实际使用年限为 50 年。厦门园博公寓项目和珩琦公寓项目的土地使用权期限均为 2016 年 9 月 10 日至 2086 年 9 月 9 日，建筑物建成年份为 2020 年，使用年限为 60 年，剩余 58 年。根据谨慎性原 则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年限孰短值，收益期截止至 2079 年 12 月 31 日。对于北京项目，预计残值率为 5%，年折旧率为 1.58%，其中文龙家园项目终止 时间为 2080 年，收益年期为 58.56 年，而熙悦尚郡项目剩余 61.62 年。
保租类项目现金流预测
保租类项目受区位供求关系影响租金水平及租赁比例。从供给方面来看，数量角度而言， 可供开发土地面积决定新开发保租类面积，而深圳等一线城市可供新开发土地面积较小， 保租类项目多以盘活存量住房为主要供应来源，这也导致了宏观层面供给的相对紧俏。从 供给质量角度而言，保租类小区的区位特征提供了微观角度的租金价格基本面：区位角度 包括片区位置、商务环境与产业园区等；环境角度包括公园，景区等自然资源；配套角度 包括学校、超市与医院等；交通角度包括距公共交通枢纽远近等；租金价格角度参照保租 房邻近住房租金价格，叠加政策性租金安排调整，增强保租房吸引力。
从需求方面来看， 对于经济发展强劲、就业机会较多的城市，人才吸引能力自然较强，人口流入将带来新市 民、青年人以及企事业单位等对于租赁房屋意愿与需求较强的目标群体。此外，从竞争结 构而言，在商住房限购、资金负担重、落户及社保等要求下，租房对于新市民群体而言是 更佳选择。而对于公租房、共有产权住房对于申请条件来说与保障性租赁住房存在本质差 异，所以可以认为它们之间不存在直接竞争关系。
保租类项目现金流主要由收入减主要成本计算所得，房屋租金构成主要收益。保租类项目 的主要收入为租金、物业管理费用以及配套设施租金，主要成本为税金及附加、折旧及摊 销、运营管理费等。从租金收入来看，租金分为已签约与未签约两部分，可供出租面积于 项目规划建设时已经固定，签约部分租金按照政策性优惠与周边住宅构成一定比例。
对于未签约部分，除去政策约定比例外，还需考虑出租率与一定的租金增长率。出租率由 市场供求关系、政策性价格以及装修改造计划等因素驱动，而租金增长率可以参考经济运 行周期、CPI 同步性变化、商品住房市场租金过往增长幅度、估价对象实际租赁情况并结合 其他城市及地区类似保障性租赁住房的管理情况及发展经验给出预估。
对于租房空置率的预测，需要综合考虑供需关系、续租意愿、装修维护等主要因素。此外， 供需严重不平衡的地区也受政策制度的约束。如北京项目在很大程度上受配租政策的影响。 配租完成至下一次配租之前的空余房源一般需待下一次配租时进行出租；同时，因配租工 作涉及流程较长，这期间的可出租房源同样保持空置状态。
总结来说，税前房屋租金年收入=合同内月租金×租赁月数+合同外预测月租金×租赁月数 ×预测出租率。对于物业管理费用，往往按照租户租住面积收取，所以与总租金收入挂钩。 对于配套商业设施、停车位等，同样根据是否约定合同来划为已确定租金的部分以及需要 预测出租率与租金增长率的部分。对于配套设施定价的预测与估值，可以参照最近订立的 可比基础设施资产配套商业的实际租金、基础设施资产的地理位置、已使用年限等情况确 认。
保租类项目成本端主要包括折旧与摊销、运营管理费、税金及附加费用等。从营业成本角 度，包括折旧与摊销、运营管理费、空置房物业管理费、土地收益金、维修费用与职工薪 酬等，其中折旧与摊销、运营管理费占较大比重。投资性房地产采用成本模式进行后续计 量的，以购买日确定的账面价值为基础，计提折旧、摊销、减值。此外，基金运营管理费 用按照协议约定与税前租金收入占一定比例，也构成主要项目营业成本。财务费用主要包 括利息支出，而对于税金及附加费用，包括印花税、房产税、城镇土地使用税与增值税等。 值得注意的是，在基金层面来看，管理费用根据基金规模计算，基金管理人报酬不影响底 层资产利润，而影响基金层面的利润。此外，底层资产应收应付与预留资本性支出的变动 会影响项目当期实际现金流与可供分配金额。
保租房项目以未来运营、管理产生的现金流向投资人进行分配。综合上述关于收入与成本 端的假设，可以得到项目预测的现金流。
保租类项目筛选框架
强劲的城市租房需求是确保保租类 REITs 底层资产优质的有力支撑。国际经验表明，大多 数租赁住房 REITs 的底层资产分布于就业集中、人口净流人的核心城市。供需关系紧张、 结构不合理以及公共住房供应规模增长滞后于需求人群规模增长的背景下，一线城市保障 性租赁住房将总体处于供不应求的状态。此外，国家发改委发布的 958 号文以及国务院办 公厅发布的22号文等租赁住房REITs方面的纲领性政策文件也指明现阶段可以发行REITS 的保障性租赁住房底层资产应为直辖市和其他人口净流人的大城市。整体来看，我国租赁 住房 REITs 的优质底层资产主要集中于北京、上海、深圳等经济发达且具备人口流入优势 的一、二线城市。
优质的小区区位特质利于 REITs 估值的溢价。保租类项目租金与周边住宅租金挂钩，同时 也体现自身区位优势，位置便利、配套齐全、环境优质的保租类房屋租金与出租率更容易 处于较高位置，从收入端提振 REITs 估值，可以综合区位、环境、配套、交通与价格五大 因素综合打分，筛选出区位特征具有优势的项目。 优质的租户特征支撑保租类项目的平稳运行。对于资质良好的企业、党政机关或事业单位， 经筛选的符合条件的人才而言，入住群体素质和收入水平较高，租金支付能力较强，发生 欠租等违约事项的风险较低，付租能力与续租能力构成项目现金流稳健的重要支撑。
把握具有管理溢价的保租类项目。对于保障性租赁住房而言，收入端主要取决于租金水平， 目前租金涨幅受政策限制，而且提高租赁并不符合政策初衷和保障性租赁住房的本质，但 优质的管理团队可以在价格优势的条件下保障极高的出租率，并通过自身管理获得配套项 目等“超额”收益，提升项目估值。此外，优质管理团队可以通过运营管理，平滑在面对 疫情冲击等外部干扰造成的不利影响。 关注政策优惠力度较大的保租类项目。保租类项目受政策影响较大，收入端受政策压制而 成本端受政策呵护较大，如降低土地获取成本以及开发成本，争取更大的税费优惠将有利 于从成本端提升项目估值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
