1.1.全球免税龙头，布局高速扩张
布局高速扩张，全球排名跃升第一。中国中免成立于 1984 年，经过近 40 年的发 展，已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的 免税和有税商品，形成全方位的购物体验。根据弗若斯特沙利文，按照销售收入计算， 公司的全球排名在过去 10 年不断提升，从 2010 年排名的第 19 名提升到 2015 年第 12 名、并于 2019 年进一步升至第四，及于 2020 年及 2021 年位列全球第一。2021 年， 公司占全球旅游零售行业市场份额的 24.6%，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠 道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，免 税店门店数量全国第一。
1.2.深耕免税行业近四十年，成就免税商业帝国
发展近 40 年、门店近 200 家、服务 22 亿旅客。中免集团前身中国免税品公司于 1984 年在国务院授权下成立，在全国范围内开展免税业务。于 2008 年 3 月，中国国 旅股份有限公司成立，注册股本为人民币 660 百万元，由中国国旅集团及华侨城集团 出资。经过近 40 年的发展，公司已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售 运营商之一，公司以免税为核心优势，发展中国的旅游零售业务，并致力扩大全球布 局，截至 2022 年 8 月 5 日，公司经营 193 间店铺，包括在国内 100 个城市经营的 184 间店铺，以及 9 家境外免税店，包括 7 家在中国香港、中国澳门和柬埔寨经营及 2 家 邮轮免税店。根据弗若斯特沙利文的资料，从 2019 年到 2021 年，公司门店所在的机 场合计为超过 22 亿人次的旅客提供了服务。
1.3.国家队选手，诸多基石投资者背书
国资委实际控制，基石投资者提振信心。中国中免控股股东为中国旅游集团， 实际控制人为国资委，截至港股上市前持股比例达 53.30%。此次港股上市中国中免 引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国 有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等 9 家基石投资者，合计投资 7.9 亿美元，约占本次发售股份的 38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。
1.4.H 股募资将主要用于巩固销售渠道
本轮 H 股募资将主要用于巩固国内渠道、扩展海外渠道。根据公司港股招股书， 发售价以 154.50 港元计算，约 48.8%或 7,579.2 百万港元将用于巩固国内渠道，包括 投资主要机场的约 8 间免税店、约 20 间其他口岸免税店、约 20 间有税旅游零售项 目、扩建海口和三亚免税城及其他市内免税店；约 22.5%或 3,493.7 百万港元将用于 拓展海外渠道，包括开设约 6 间海外市内免税店（正在物色日本、斯里兰卡、老挝）、 扩展海外口岸免税店（正在物色新加坡樟宜机场、金边国际机场、暹粒国际机场、西 哈努克国际机场，以及续约中国香港和中国澳门机场的特许经营权）、扩展约 6 间邮 轮免税店、选择性收购 2-3 家海外旅游零售运营商；约 13.5%或 2,096.2 百万港元将 用于改善供应链效率，包括投资开发深圳前海及三亚海棠湾物流中心、升级现有供应 链、巩固上游采购体系；约1.5%或232.9百万港元将用于升级信息技术系统；约3.7% 或 582.3 百万港元将用于市场推广和完善会员体系；约 10.0%或 1,553.8 百万港元将 用作补充流动资金及其他一般公司用途。
2.1.免税零售渠道多样，精简供应链造就价格优势
1979 年，经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立。随后数十年时间，中国 的免税品销售总额不断提升，行业亦逐步走向市场化。免税品销售指免征关税、进口 环节税的进口商品和实行退（免）税进入免税店销售的国产商品，免税商品的销售对 象一般是跨境或前往离岛目的地的旅客，销售渠道主要包括口岸店、离岛店、市内店 等： 口岸店：口岸店指主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等 的出入境旅游零售商店。
离岛店：离岛店指有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税与旅游零售业务 的旅游零售商店，而免税品限于正在离开指定区域的顾客方能购买。离岛店的主要客 群是持有有效身份证件的游客和正在离开该指定区域的当地居民。该等商店一般位于 市中心位置或指定区域的机场。 市内店：市内店一般指获得(i)具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境 的外籍人士，及(ii)本国人士自国外返回后一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售 商店。 此外，还有邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店，顾客是乘坐运输交通工具前往 目的地的乘客。
价格是免税商品主要优势。免税商品类型主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、 香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其 他。由于免去了进口环节的关税、消费税和增值税，以及向品牌商直采的模式省去了 层层分销加价，免税商品具有明显价格优势，在此基础上还能保证正品，受到消费者 欢迎。免税店的建设，除了直接带动消费，还可以带动城市旅游、物流快递、航空业、 交通运输、包装等多行业联动发展。
精简流通环节造就价格优势，免税品运营商是产业链核心。与一般零售业相比， 免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势—价差。我国对 免税商品销售业务实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管 理规定”的集中统一经营管理政策。在免税产业链中，运营商是产业运转的中心，免 税品运营商必须经国务院或者其授权部门批准，向免税品供应商购买商品，免去进口 环节的关税、消费税和增值税，在免税商店以免税价格卖给免税品消费者。运营商主 要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获 取货源能力，从而压低进货成本，形成与有税门店的价差并获取更高的毛利润。
2.2.免税政策成熟且完善，涵盖多类免税门店
免税经营牌照限制严格，口岸免税店经营期限不超过 10 年。免税品经营自 1984 年起在中国批准，主要监管机构包括财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国 家税务总局，免税品经营实行特许经营制度，牌照限制严格，当前仅有 9 个实体集团 具有在中国经营免税品的资质。免税品经营的相关政策已比较完善，涵盖牌照资格、 出入境免税、海南离岛免税、运输工具免税、市内免税等多个方面。值得注意的是， 出入境口岸免税经营的经营期限不能超过 10 年且不得自动续约，因此中免旗下的口 岸免税店在经营一段时间后需重新投标，以北京大兴机场为例，中免集团拥有自 2019 年起第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10 年免税经营权。
2.3.国内旅游零售需求扩大，带动免税品市场快速成长
疫情前全球旅游零售稳定增长。在发生新冠疫情前，全球旅游零售市场增长稳 定，由 2017 年的人民币 4,697 亿元增至 2019 年的人民币 5,991 亿元，复合年增长率 为 12.9%。于 2020 年及 2021 年，新冠疫情及有关旅游限制对全球旅游零售市场造成 显著的影响，其市场规模较 2019 年大幅下降至 2021 年的人民币 2,720 亿元。根据弗 若斯特沙利文预测，假设中国境外整体全球国际旅游限制将自 2022 年底起逐步放宽， 旅游零售市场预期于 2023 年逐步复苏，并于 2023 年达到人民币 6,738 亿元。2023 年 至 2026 年，旅游零售市场预期继续稳步增长，并增长至 2026 年的人民币 10,847 亿 元，2023 年至 2026 年复合年增长率为 17.2%。
免税销售占旅游零售比例超六成。于 2017 年，免税品旅游零售销售收入占全球 旅游零售市场 56.8%，2017 年至 2019 年均复合年增长率 15.8%，快于同期有税货品旅 游零售收入 9.1%的复合年增长率。自 2020 年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的 打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，例如中国政府鼓励离岛免税 购物及发展旅游零售综合体及市内免税店的措施，以及韩国政府暂缓每次免税店购物 数量的限制措施，令免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额进一步增加至 60.8%。 根据弗若斯特沙利文预测，2023 年至 2026 年，预计免税品旅游零售将按 20.8%的复 合年增长率增长，将较同期有税品零售 10.7%的增长速度快，到 2026 年免税品旅游 零售预计将占全球旅游零售市场的 68.6%。
随 Y 世代和 Z 世代成为消费主力，旅游零售需求持续扩大。随着中国经济的发展 和人均 GDP 的提升，人们对高端香化产品、时尚品及配饰和烟酒的需求逐步上升。中 国旅游零售市场将受益于庞大的 1980 年到 1995 年出生的 Y 世代和 1995 年到 2010 年 出生的 Z 世代的消费群体。 2021 年，中国 40 岁以下人口为 7.034 亿。在 2026 年， 该数字将维持约为 7 亿。Y 世代是旅游零售市场的核心消费群体，具有强大的购买力 和购买意愿。此外，随着在中国经济和互联网快速发展时期诞生的 Z 世代步入职场， 其在购物习惯和消费理念的改变和购买力的提高，将给中国旅游零售市场特别是免税 市场带来进一步增长的潜力。
疫情管控有效，中国免税品市场快速成长。2020 年及 2021 年，如同世界其他地 区，中国本地旅游及国际旅游都受到新冠疫情影响。然而，由于成功控制疫情，加上 中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国旅游零售市场仅于 2019 年至 2021 年期间复合年增长率-5.8%，远好于同期全球及亚洲分别下跌 32.6%及 15.4%，并于 2021 年仍达到人民币 808 亿元。免税商品的销售已成为中国的旅游零售 市场日益重要的一环，于2017年占中国旅游零售市场的52.2%，于2021年为59.5%， 预期于 2026 年占比高达 73.8%。中国的免税品市场也是全球免税品市场日益重要的 部分，其占全球免税品市场的份额由 2017 年的 11.2%增长至 2021 年的 28.8%，根据 弗若斯特沙利文预测，中国占全球免税份额将于 2026 年前进一步增加至 44.8%。在 行业的飞速增长下，公司在亚太尤其是中国广泛的销售网络将得以巩固领先的市场地 位及把握市场机遇，实现持续增长。
2.4.国内稳居龙头，疫情下跃升全球第一旅游零售商
国内牌照有限，公司占据口岸与离岛免税双龙头。以销售收入计，2021 年公司 在中国旅游零售市场及海南离岛旅游零售市场分别占有 77.8%、90.1%的市场份额， 在这两类市场均占据绝对领先地位。截至 2021 年，公司为九个具有中国免税品经营 资质的实体集团之一，也是五个具有全国口岸免税店经营资质的实体集团之一，且公 司是中国唯一一个具有免税品全渠道经营资质的实体集团。尽管近年来进入中国免税 市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，中国 免税市场的竞争格局预计将保持相对稳定，进入壁垒仍然高筑，主要体现在牌照的资 质、行业经验及供应商资源上，中国中免持有免税全渠道经营牌照，拥有接近 40 年 的免税行业经营经验，且稳定合作的供应商超过 1000 家，竞争优势显著。
21 年卫冕全球旅游零售龙头，差距相比其他巨头进一步拉大。得益于海南离岛 免税业务的蓬勃发展及国内旅游市场的复苏，中免集团在 2020 年成为全球最大旅游 零售商，并且在 2021 年进一步巩固了在全球的领先地位，其 2021 年的销售额超过第 二名乐天免税的两倍。在疫情下出入境限制短期难有改善，随着海南离岛免税的潜力 不断被开发，在国人的消费体系中逐步替代口岸免税，且在宏观经济修复的背景下产 生新的增量市场，中国口岸及离岛免税龙头中免集团的国际领先地位预计将长期维持。
3.1.渠道布局优异，业绩增速领先行业
公司拥有全国最优质的免税零售网点。公司已占据了海南离岛免税销售的核心 渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以 及博鳌亚洲论坛会址区域。公司也在中国及亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，包括按 2019 年爆发新冠疫情前国际旅客吞吐量计国内前 10 大机场中的 9 个机场，尤其是北京首都国际机场、上海浦东国际机场及广州白云国际机场三大机场， 以及中国香港国际机场及中国澳门等亚太国际枢纽机场。继 2020 年中标成都天府机 场免税经营权后，2022 年 8 月 21 日，中国免税成功中标成都双流国际机场未来 10 年 的免税经营权。天府机场出境免税店经营面积 4,104 平方米,此次成都双流国际机场 进出境免税经营项目招标面积为 928 平方米，2021 年成都双流国际机场全年完成旅 客吞吐量 4011.7 万人次，位居全国第二，今年 1-5 月，成都天府机场、双流机场共 完成旅客吞吐量 1274 万人次，居全国城市排名第一，此次中标对中免有着重要的战 略意义。
受益于中国市场高速增长，公司增速领先行业。按销售收入计，公司的全球排 名不断攀升，从 2010 年的排名第 19 提升到 2015 年排名第 12、2019 年排名第四，到 2020 年及 2021 年稳居全球第一。2022 年上半年国内疫情形势较为严峻，公司的门店 和物流运营中断，上半年实现营收 276.51 亿元，同比下降 22.17%。但自 5 月下旬开 始，随着国内疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列 刺激消费和稳增长政策的密集出台，国内跨省旅游的恢复，公司门店销售得到明显回 升。进入 6 月，公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长 13%。
重心转向海南带动净利率显著提高，销售费用率大幅降低。自 2019 年底新冠疫 情出现以来，国际出行受到严格限制，公司的销售重心加速从口岸免税转向离岛免税， 虽然 2019-2021 年毛利率有所降低，但由于海南离岛免税的经营成本显著低于口岸免 税，2019-2021 年归母净利率由 9.65%提升至 14.27%。公司管理费用率基本维持稳定， 销售费用率自 2019 年后大幅降低，2019-2021 年由 31.07%降至 5.71%，主要是公司最 主要的机场免税店经营扣点率较高，北京、上海、广州机场的免税店扣点率均超过 40%，而 2020 年后机场免税店占收入比例大幅降低，相比之下公司海南离岛免税店大 多扣点率较低或交纳固定租金，且在疫情前景仍不明朗的情况下公司与多家机场签订 补充协议，降低了保底销售额的相关约定。
3.2.上游品牌直达，免税物流覆盖全国
全球采购渠道完善，品牌组合领先行业。公司已与全球知名品牌建立长期稳定 的关系，并在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，处于世界一流水平。公 司卓越的采购优势，使公司能够为客户提供高质量的产品组合和更优惠的价格。截至 2022 年 3 月 31 日，公司的入驻品牌数量超过 1,200 个，销售的产品超过 316,000 个SKU。根据弗若斯特沙利文，公司在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商， 处于世界一流水平。 公司拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系。公司已在大连、上海、青岛、 深圳、北京、三亚和中国香港建设七个覆盖全国营运并须受海关总署监管的物流中心， 并建立起全球范围内超过 430 个供货商和 1,200 多个品牌的直采渠道，大大提升商品 的报关和清关效率，并且正在海口兴建新的智能化物流中心。根据弗若斯特沙利文， 公司于 2021 年的存货周转天数在全球头部旅游零售商中处于领先水平。
供应链条精简带来强价格优势。在产品销售上，因供应链条短，大多商品来自 品牌商直采，且公司销售渠道覆盖广泛，上游成本控制能力强，价格优势是公司的核 心优势之一。以赫莲娜黑绷带面霜为例，天猫自营定价 3680 元/50 ml，而 cdf 海南 免税与中免日上小程序到手价分别为 2490 元和 2349 元，分别只有官方定价的 68%和 64%,且能保证正品，价格优势明显。根据公司招股书调研结果，公司在品牌和产品组 合、价格和折扣、客户服务和店铺位置方面的得分在全球头部旅游零售运营商中最高。
3.3.疫情下快速转型，线上平台销售额与会员双双增长
疫情下线上平台快速搭建，收入已接近线下。新冠疫情的影响促使公司加快对 线上业务的布局，加速搭建并完善“cdf 会员购”等多个线上平台，采用创新销售模 式开展线上业务，并通过上线更多商品服务调动客户重复购买的意愿。公司的线上业 务不仅弥补了因出行限制所导致的线下传统业务下降，并进一步降低了租金成本、提 高盈利能力，帮助公司在疫情期间国际游客数量大幅下降的 2020 年及 2021 年依然保 持收入和利润的双增长。2020 年及 2021 年公司通过在线平台业务实现的销售收入分 别为 246 亿元及 319 亿元，且在长途旅行愈发困难的情况下有税销售增长超预期，公 司凭借价格优势，无购买资格限制的有税销售占比已达到 34.84%，这部分业绩即使 在海南疫情影响下仍具有较高确定性。疫情使消费者产生消费习惯的改变，预期疫情 后在线的消费习惯将会维持，在线业务已成为线下业务的重要补充。
CRM 系统部署完成，会员人数高速增长。经历多年的发展，中免已成为客户信赖、 家喻户晓的免税品牌。公司于 2021 年 2 月完成了集中式 CRM 系统的部署，并将多个 会员体系整合为一个综合的会员体系，让会员于公司的免税销售网络购物，并获得相 同的认可及奖励。公司的综合会员体系亦包含大数据分析及人工智能技术，使公司能 有效地分析和洞察消费者偏好，并及时评估市场趋势。截至 2022 年 8 月 5 日，公司 共有 23.3 百万名注册会员，2019-2021 年会员人数复合增长率高达 311.3%。凭借品 牌资源、产品种类、价格的竞争优势，线上平台越来越成为公司的重要收入来源，同 时也在逐步扩大客户中的影响力。
4.1.离岛免税政策持续放宽，中免占据竞争优势地位
离岛免税 2011 年实行，政策不断放宽。2011 年 3月 24 日，中国财政部发布《关 于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，2011 年 4 月 20 日起，海南省试点执 行，成为继日本冲绳岛、韩国济州岛和马祖、金门之后，第四个实施该政策的区域。 离岛免税的主要目的是鼓励本国公民赴岛旅游，因国际经验较少，初期海南离岛免税 政策相对保守，购物金额限制在 5000 元，且商品种类也只有 18 种。随着离岛免税的影响力逐渐扩大，政策也大大放宽，当前每人每年离岛免税购物额度高达 10 万元， 免税商品种类也扩大到 45 类，新增了电子产品、酒类等受欢迎的商品。离岛免税有 效的拉动了海南旅游的热度，疫情前 2019 年海南接待游客人数相比 2014 年几乎翻 倍。 三亚疫情不改离岛免税良好预期。2022 年 8 月 1 日，三亚出现新冠疫情，截至 8 月 24 日累计确诊 6204 例，无症状感染者 9124 例，三亚出行受到限制，海南旅游业 再次受到影响。回顾 2020 年下半年，国内第一轮疫情好转叠加新的离岛免税政策实 行下旅游人数迅速回暖，表明海南旅游韧性较强，2022 年 8 月本轮三亚疫情逐步得 到有效控制，且海口免税城预计将于 9 月开业，我们仍坚定看好海南旅游及离岛免税 的复苏。
市场规模快速扩大，中免牢牢占据竞争优势地位。随着政策放开，离岛免税的 市场空间也逐步扩大，中免凭借最早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南 9 家离岛免税店中占据 5 家，且海口国际免税城即将于 9 月开业，届时中免在离岛免税 门店的面积占比将达到 62%；同时，自 2016 年起离岛免税店逐步被批准开放网上销 售窗口，中免的品牌资源和价格优势得到进一步扩大，消费者可通过微信小程序自助 下单，不受线下门店位置的限制。海口免税城的开业将进一步扩大中免的线下市场份 额，同时线上平台表现强劲，预计中免仍将长久占据离岛免税的优势地位。
4.2.离岛免税迅速崛起，盈利能力强于口岸免税
离岛免税收入占比近七成，市内免税城潜力巨大。在疫情的限制下出境旅游依 然困难，叠加离岛免税新政大幅提高免税购物额度，公司长期布局的离岛免税进入收 获期，2019-2021 年离岛免税收入 CAGR 达 88.46%，且 2021 年收入占比已达到 69.53%， 其中单海棠湾免税城收入占比便超过 50%。2014 年，海棠湾三亚国际免税城作为中国首家旅游零售综合体投入商业运营，以免税业务为核心，与有税零售、餐饮、娱乐、 休闲、酒店等业务协同发展，从而吸引比传统免税店更广泛的顾客群。 商业模式优于机场免税，看好离岛免税持续增长。传统的机场免税店通常采用 招标模式引入免税店，中免在北京、上海、广州机场的免税门店机场收取的扣点率均 超过 40%，造成了高销售费用率、低净利率，且经营期限不能超过 10 年，之后需重 新投标。相比之下，离岛免税的市内门店属于公司的自有资产无扣点，美兰机场的扣 点率也不超过 15%，随着离岛免税的收入占比提高，公司的归母净利率由 2018 年的 6.58%提升到 2021 年的 14.27%。三亚海棠湾免税城 2021 年的净利率有所降低，主要 是线上销售进行价格促销以扩大销售导致毛利率下降，但整体而言离岛免税虽然投资 期相对长，但盈利能力更强，且公司自主可控，即使之后国际出行恢复疫情前状态， 我们也看好公司离岛免税业务持续稳定增长。
4.3.海口免税城即将开业，有望继续增厚公司业绩
海口免税城将于 9 月开业，销售面积创离岛免税新高。海口国际免税城自 2019 年 8 月开工建设，预计将在 2022 年 9 月开始运营，总投资额约为人民币 50 亿元。仿 效三亚国际免税城的成功经验，海口国际免税城将成为一个以免税业务为核心，配套 设施协同发展的旅游零售综合体。海口免税城拥有世界独家定制的拟真 WETA 主题中 庭、世界最大威士忌博物馆之一、世界首家融合文创零售以及收藏与拍卖的茅台体验 店、世界旅游零售场景中的首家国潮美容馆等，销售面积约为 15 万平方米，有望成 为海南新的地标性项目。
海口国际免税城开业后业绩贡献测算：我们做出如下假设：1）因公司未披露 2020 年及之后的海棠湾购物人数，假设其占三亚过夜旅游人数比例与 2019 年相同； 2）海口免税城购物人数占海口过夜旅游人数比例与海棠湾购物人数占三亚过夜旅游 人数比例相同；3）海口免税城人均消费与海棠湾相当。海口免税城建成后预计会带 动海口旅游人数增长，海口免税城购物人数有所低估，因此虽然当前海口旅游人均消 费低于三亚，但我们仍以海棠湾人均消费来预测海口免税城的收入。我们注意到， 2020 年及 2021 年海棠湾免税城人均消费均有大幅度增长，原因分别是免税消费额提 升至 10 万元带动大额消费增加以及线上有税销售增长计入海棠湾收入但并未计入购 物人次。根据测算，分别以 2019-2021 年海南旅游热度及消费水平来看，不计海口免 税城周边配套设施带来的效益，预计其每年有税和免税商品销售将增厚收入 75-277 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
