深耕健康睡眠近 20 年，多品牌多品类布局初显
公司成立于 2004 年，总部位于广东东莞，2022 年 6 月于深交所主板上市。公司主要 从事中高端床垫、床架和床品的研发、生产和销售，由床垫起家，并逐步延伸至按摩椅、 沙发等品类。2018-2021 年，公司营业收入由 31.9 亿元增长至 64.8 亿元，CAGR+26.7%； 归属净利润由 2.2 亿元增长至 6.9 亿元，CAGR +46.9%。受疫情影响，2022H1 公司营业 收入/归属净利润为 27.5 亿/3.1 亿元，同比-2.0%/-6.0%，对应 2022Q2 收入/归属净利润 同比-3.8%/-3.7%。
公司目前拥有 7 大品牌：1）“慕思”：核心品牌，主打中高端市场；2）“V6 家居”： 年轻时尚品牌，定位大众市场；3）“慕思沙发”：沙发品牌；4）“慕思美居”：高端整装品牌；5）“慕思国际”：高端寝具品牌，将奥地利寝具品牌 PAULY、澳大利亚床垫品牌 SlumberZone 引入中国，产品均原装进口；6）“Treca”：法国高端床垫品牌，公司拥有 Treca 品牌在中国的经营权；7）“思丽德赛”：美国床垫品牌，公司在中国销售美国原装 进口与国内自主研发生产的产品。
产品以床具为主，渠道以经销为主。公司产品以床垫和床架为主，逐渐拓展至床品、 按摩椅、沙发等品类。22H1，公司床垫/床架/床品/其它营业收入分别为 12.9 亿/8.1 亿/1.8 亿/4.6 亿元，占主营业务收入比重达 47.1%/29.6%/6.6%/16.8%。公司目前线下销售渠道 已覆盖全国 500 余个城市，已搭建经销渠道为主，直营、直供、电商为辅的销售模式。2021 年，公司经销/直营/直供/电商渠道分别实现营业收入 44.0 亿/4.4 亿/6.6 亿/8.8 亿元，占主 营业务收入比重达 68.5%/6.9%/10.3%/13.7%。
合作伙伴持股，核心管理层激励充分
实控人合计持股 76.48%，股权绑定合作伙伴。截至 2022H1 末，创始人王炳坤和林 集永通过直接和间接方式各持有公司股份的 38.24%，为公司实际控制人；红星美凯龙持 股 2.25%，华联综艺（执行董事为居然之家实际控制人）持股 1.47%，欧派投资（欧派家 居 100%持股子公司）持股 1.35%，龙袖咨询（大股东为红星美凯龙实际控制人的亲属） 持股 0.90%。 核心管理层和员工激励充分。公司已搭建职业化的管理团队，核心管理层姚吉庆曾任 华帝集团营销总监及总经理、奥克斯空调总经理和欧派家居营销总裁，具有丰富的营销和 管理经验；其他高级管理人员均具备相关领域多年的工作经验。姚吉庆直接和间接持股 2.00%，其他 45 名公司管理层人员通过持股平台合计持股 1.52%。
床垫行业：品牌认知度强，头部市占率加速提升
中国床垫行业仍处于量价齐升阶段，渗透率仍有提升空间。根据 Euromonitor，2021 年中国床垫/床架行业零售额分别为 669 亿/429 亿元，2007-2021 年 CAGR 9.1%/8.1%， 预测 2022-2026 年 CAGR 5.7%/4.5%。睡眠问题直接和健康挂钩，随着消费升级、消费 者教育的推进、消费者年轻化、消费观念的改变和床垫产品功能升级，预计中国床垫行业 未来仍将处在量价齐升阶段：1）量：床垫的渗透率（中国 60% vs 美国 85%+）和更新频 率（中国 5-10 年 vs 美国 3-5 年）预计将持续提升；2）价：目前国内主流床垫消费预算 为 5000 元以下，与发达国家人均床垫消费仍有 2-3 倍差距。
头部品牌加速展店，市占率加速提升。疫情期间商场客流下滑，中小品牌承担风险能 力有限，给予经销商支持力度较小，加速出清。而头部品牌借助资金优势抢占优势门店位 置，展店提速，市占率加速提升，2021 年慕思/喜临门/敏华/梦百合床垫门店数量净增加约 1400/759/810/497 家。我们测算，2021 年慕思/喜临门/敏华/顾家市占率分别达 7.7%/7.0% /4.6%/4.2%（床垫+床架、零售额口径），行业 CR4/CR10 23.5%/31.9%，与美国（CR4/CR10 37.8%/62.2%）、韩国（CR4/CR10 57.0%/71.2%）相比仍有较大提升空间。床垫品类标 准化程度高、消费者品牌认知度强，但运输费用占比较高，随着规模扩张和全国产能布局 完善，头部品牌在生产、营销、渠道端优势强化，龙头市占率有望继续提升。
慕思品牌卡位中高端，迎合行业发展趋势。从 2004 年发展至今，慕思后来居上成为 国内床垫行业市占率第一的品牌，2021 年市占率达 7.7%（床垫+床架、零售额口径），也 是目前唯一在中高端床垫领域占领消费者心智的本土床垫品牌。我们估算床垫市场中，中 高端产品（零售价＞5000 元）约占总体零售额的 25%~30%，慕思在中高端市场的市占率 约为 16%~19%。通过产品、营销、服务，公司全体系将慕思打造成“中高端”品牌，塑 造“睡眠专家”形象：1）产品：整合全球睡眠资源，引进先进材料技术，床类产品系列 丰富度领先；2）营销：多种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智；3）服务： 金管家服务+圣诞礼品提升用户体验，增强用户粘性。
产品：整合全球睡眠资源，系列丰富度领先
公司定位“全球睡眠资源整合者”，引进先进材料和设计。1）供应链：公司与德国弹 簧提供商 Agro、 意大利凝胶提供商 Technogel 等多家国际知名寝具生产商达成长期战略 合作，并创新性地引进德国米勒公司 3D 材质、日本爱信精机太空树脂球与意大利 Technogel® THIN 凝胶等材质应用于床垫产品；2）设计：聘请法国知名设计师莫瑞斯 （Moris）和英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念将人体工 程学和睡眠环境学融入寝具设计。2021 年，公司研发投入达 1.6 亿元，研发费用率 2.4%。
公司重视研发、智能生产和质量控制。1）研发：公司拥有 1 个经国家认可的 CNAS 实验室，建立了广东省企业技术中心、广东省工业设计中心、广东省健康睡眠工程技术研究中心 3 个省部级科研平台与 1 个市级科研平台-东莞市智能睡眠工程研究中心，广东省 博士工作站、东莞市技师工作站 2 个人才建设平台。2021 年，公司研发投入达 1.6 亿元， 研发费用率 2.4%；2）智能生产：引入了全球先进的智能化设备和工业流程，智能化数字 工厂配套了智能决策管理平台打通订单一体化生产流程，支持按需定制 C2M 商业模式， 可进行生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等；3）质量控 制：公司组建了 CNAS 测试技术服务中心，拥有先进水平的检测仪器与各项设备 300 余 台/套，目前检测项目已达到 500 多项。
床类系列数业内领先，推新速度加快。作为床垫行业领导者，公司旗下床类相关品牌 系列数达 45 个，涵盖了各类细分需求。2021 年“慕思”品牌推出了意简、蓝奢、凯锐、 凯悦、智慧睡眠等新系列，推新速度明显加快。
营销：强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智
多种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智。1）慕思老人形象：创立品 牌初期借用具备辨识度的老人形象，传递“工匠精神”形象，强化消费者记忆；2）推广 睡眠文化：如建立慕思健康睡眠产业园、发布健康睡眠白皮书；3）广告赞助和推广活动： 演唱会/音乐会冠名、体育赛事赞助、综艺冠名、明星代言、微电影等丰富多彩的广告推广 多渠道触达目标消费群体。2021 年，公司广告费用 4.8 亿元，广告费用率达 7.4%，显著 高于同业（2%~6%）。
服务：金管家服务+圣诞礼物，增强消费者粘性
公司的服务在业内闻名，主要体现在：1）高标准实施的金管家服务：包括“一站式” 购物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服务和 “全程无忧”售后服务。购买用户 5 年内每年均可享受免费的增值护理服务，包括上门深 度护理除螨、皮床护理等；2）圣诞礼物：每年圣诞期间给消费者寄送 30-40 元的圣诞礼 物。通过完善细致的售后服务，公司增强了消费者粘性，成功将耐用品床垫触达消费者的 时间从若干年缩短为一年，促进已购买消费者再次购买或推荐亲友购买（推荐人有积分奖 励），还可以在提供深度护理服务时推荐配套产品售卖。
慕思的高标准服务体系建立在高产品溢价及严格管理体系基础上：1）售后服务所需 成本不低，如 2021 年公司圣诞礼物寄送 123 万客户，成本达 5025 万元，成本全部由公 司承担；经销商需为售后服务建立专业团队，包括送装人员、护理人员、售后回访及客服 人员，还需配备服务车和除螨仪等护理设备等，这些成本经销商/公司大约各负担 15%~20% /75%~80%。品牌方、渠道方都需有足够的利润方能支撑高标准实施的售后服务，这些均 建立在慕思品牌定位中高端、可享受高产品溢价的基础上。2）公司已建立严格的售后管 理体系并执行多年，根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商 提货提供折扣，同时若消费者满意度数据过低或投诉过多会对经销商进行处罚。
经销：管控体系完善，渠道利润丰厚
公司已建立包括招商、考核、补贴、培训等在内的完整的经销商管理制度。公司经销 商管理体系的特点在于：1）管理细化：公司配备专门的团队帮助经销商达成销售业绩、 进行经销商拓展、维护与培训经销商、进行客户服务、订单处理等配套支持等，2021 年 公司销售人员数量达 2536 人，销售人员占比 34.5%，高于同业；2）重视培训：公司专门 成立培训中心，不同层级的人员有针对性的专业培训课程；3）重视营销：相关广告投放 费用通常由公司与经销商以 5:5 比例分摊，公司营销团队协助经销商开展市场调研、物料 准备、活动策划、人员培训等准备工作，并分担部分主动营销费用。
根据我们的草根调研，慕思经销商终端净利率平均可达 15%，显著高于同业。基于完 善的经销商服务支持培训和高经销利润率，慕思品牌对经销商吸引力强，2019/ 2020/2021 年公司经销商数量净增加 161/222/505 个。此外，老经销商也愿意拓展新系列、新品类和 新品牌。
2021 年拓店提速，新店培育和同店增长决定收入增长韧性。2021 年/2022H1，公司 净增物理门店约 1400 个/400 个，2022 年全年公司拟新开门店数 800-1000 个。引进大量 新经销商及大量新门店开业后，新经销商和新开业门店的培育十分重要，通过强培训体系 输出和强品牌力加持，公司有望提高新开业门店的存活率。2021 年，我们估算公司经销 渠道单店提货额约 110 万元/年，考虑到卖场客流系统性承压，为了提升同店收入，公司：1）提升客流和转化率：公司部分床垫经销商也经营建材品类，通过前置建材品类导流到 床垫；成立 1 号联盟（慕思、欧派、九牧、梦天、简一、CALIA、老板电器、大自然地板）， 通过异业引流；多元化渠道拓展，慕思-新渠道系列主要开设于非家居卖场，如购物中心、 家装渠道或街边。2）提高客单价：2021 年床架配套率约 35%~40%，床架/床垫经销渠道 出货单价分别为 3433/2005 元/张，通过提升床架和其它配套品的产品力和性价比进而提 高客单价。
直营：树立品牌形象，进行品牌宣传
目前，公司仅在东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利设有直营门店， 直营门店主要承担品宣功能。2021 年，公司直营渠道收入 4.4 亿元，其中床垫/床架/其它 收入分别为 2.4 亿/0.7 亿/1.3 亿元，我们估算 2021 年公司直营门店单店提货额约为 372 万元/年。
电商：快速增长，发展兼顾线下利益
床垫品类较为标准化，本身适合线上销售，公司从 2015 年开始布局电商渠道，2021 年电商渠道收入已达 8.8 亿元，占主营业务收入比重达 13.7%，其中天猫/京东/唯品会平 台收入各为 6.3 亿/1.7 亿/0.1 亿元，消费者人均消费金额 1846/3793/4309 元。
电商发展兼顾平衡线下经销商利益。公司在电商平台经营基本以自营模式为主，为兼 顾线下经销商利益，公司采取的方式包括：1）产品区隔：线上售卖的产品更多的以性价 比款为主，与线下产品区隔，部分线下主推款如太空树脂球不在电商平台售卖，且电商推 荐关键词不标注具体系列名称；2）消费者线上下单后，基本交由当地经销商负责产品的 配送、安装和后期的保养，总部支付给经销商一定比例费用。
直供：苏斯系列快速增长，毛利率低于其它渠道
公司直供客户主要包括欧派和锦江系等酒店。公司与欧派的合作从 2019 年开始，创 立“慕思·苏斯”品牌仅供欧派渠道销售。欧派销售的主品类橱衣柜在装修环节比床垫品 类更前置，线下网点丰富，通过柜类+软体品类的套餐销售形式，慕思·苏斯品牌快速增 长，2019-2021 年公司对欧派销售收入从 0.6 亿元增长至 5.3 亿元。 为平衡线下经销商利益，公司采取的方式包括：1）在计算提货额完成率时，对应区 域经销商可以将“慕思·苏斯”品牌的销售业绩计算在内；2）公司给欧派家居授权的经 销商提货额 8%作为经销商提供金管家服务的激励补贴。2021 年，公司对欧派销售的毛利 率为 18.08%，毛利率低于其它渠道。
慕思主品牌：渠道下沉仍有空间。我们估算床垫市场中，中高端（零售价＞5000 元） /大众市场产品的零售额分别占比 25%~30%/70%~75%，慕思床垫的主流成交价格在 4000~8000 元，在中高端市场的市占率约为 16%~19%。我们测算，慕思主品牌一二三线 城市门店数量占比达 75%，四五线城市门店数量占比仅为 25%。考虑到床垫产品本身与 睡眠及健康息息相关，下沉市场对中高端床垫产品需求不低，凭借强品牌力、成熟的渠道 管控体系和丰厚的渠道利润，公司在下沉市场大有可为。未来，公司有望通过加快在低线 城市招商和开店力度、开拓二级分销商等形式加快渗透空白区域，慕思主品牌有望加强在 低线城市的布局，占领低线城市的中高端床垫市场。
多系列发展，一方面增加产品丰富度，另一方面也有助于拓新商。慕思主品牌坚守中 高端定位，通过推不同的系列（材质、价格、风格）主打不同的细分市场，进而增加产品 丰富度。此外，新系列的推出有助于公司提升渠道覆盖度，如原有经销商有能力开新系列 门店则交由老经销商开店，否则公司可单独招新商。2021 年“慕思”主品牌推出了意简、 蓝奢、凯锐、凯悦、智慧睡眠等新系列，推新速度加快，5 个新系列拓店数量占 2021 年 慕思主品牌总拓店数的 22%。
软体企业单品牌单店的规模天花板低于定制企业，公司中长期可持续发展需靠新品牌 和新品类的拓展。为突破单品牌增长天花板，公司进行多品牌布局，就床垫品类而言，公 司旗下慕思国际、崔佧、思丽德赛三个品牌主要针对高端市场，V6 品牌针对大众市场。 除床垫品类外，公司也积极布局按摩椅、沙发、家纺等品类。2021 年起，V6 品牌和沙发 品类拓展提速，目前仍在探索期。 V6 品牌：定位大众市场，独立事业部运作。V6 品牌以独立事业部制运作，独立进行产品开发、招商、营销。V6 定位为年轻时尚品牌，聘请李现、王子文等明星为代言人， 根据公司官网，2022 年 6 月，公司拥有 V6 门店 1000 余家，其中一/二/三/四/五线城市占 比分别为 3%/22%/49%/24%/2%，低线城市占比显著高于慕思旗下其它品牌。我们估算 2021 年/2022H1 V6 品牌收入约为 5-7 亿/2.4 亿元。
慕思沙发：与意大利品牌 Calia 合作，仍处于快速拓展期。慕思旗下沙发品类最早以 “爱慕”品牌运营，但品牌知名度较低导致前期发展缓慢，后更名为慕思沙发。2018 年， 慕思与意大利品牌 Calia 建立战略合作，成功提升了慕思沙发的调性。沙发购置环节比床 垫更前置，有实力的经销商开设沙发门店将有效补充流量入口，且也可减缓友商沙发品牌 售卖床垫品类的冲击。2021 年，慕思实现沙发品类营业收入 3.6 亿元，同比+173.7%；目 前慕思沙发旗下有 CAILIA、现代、布艺、皮艺、功能 5 大系列，门店数占比分别为 48%/35%/7%/9%/2%。
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