（一）发展历程：始于玻璃，深耕光伏产业链
信义光能是全球光伏玻璃双寡头之一，其母公司浮法玻璃龙头信义玻璃于1988年成 立，2005年在香港联交所主板上市（00868.HK）。2006年信义玻璃配售募资1.91亿 港元，用于在东莞建设光伏玻璃生产设施，并成立信义超白光伏玻璃（东莞）有限公 司，进入光伏玻璃业务。2008-2011年依次在东莞、芜湖、天津建立超白光伏玻璃原 片生产线和加工线，2012年东莞生产厂停止商业生产，将业务集中在芜湖和天津。 2012-2013年在芜湖完成安装3个屋顶太阳能组件，总发电35MW作自用，为建设太 阳能发电场积累经验。2013年信义光能于香港联交所主板分拆上市（00968.HK）， 拥有4条超白光伏原片玻璃产线（2000T/D）和16条加工线（1194T/D）。2014年在 安徽完成首个大型地面电站150MW成功并网，进入光伏电站业务。2015年在安徽完 成首个太阳能发电场EPC项目，进入EPC业务，但并未将EPC服务作为发展重心和 主要收入来源。2019年将太阳能发电场运营业务分拆，信义能源于香港联交所主板 上市（03868.HK）。2014-2020年信义光能通过配售或供股融资7次，共募资117.83 亿港元，用于太阳能发电场和太阳能玻璃项目产能扩张。2020年于广西北海开发首 个低铁硅砂砂矿，自2020Q3开始运作。2021年信义光能（52%）与信义玻璃（48%） 在云南联合成立信义晶硅，预计投资60亿人民币生产6万吨/年的多晶硅（其后预计 分不同阶段逐步提升至20万吨，总投资230亿人民币）。
（二）股权结构：信义系控股
信义光能的实际控制人李贤义与其他8位股东于2013年5月订立协议共同构成一致 行动人，其通过直接或间接共持股49.32%。其中，董清波、李圣典和董清世为李贤 义的姻兄弟。摩根大通2021年新增持股9.04%，其他社会公众共持股41.64%。信义 光能的附属公司主要包括4家光伏玻璃企业（分别位于安徽、广西、江苏、马来西亚）， 10家太阳能发电场公司（其中9家通过全资子公司信义能量持有信义能源50.05%的 股份从而间接持有），及2016年收购的加拿大Polaron Solartech公司60%股权，用 于开拓海外市场EPC业务。
（三）财务概况：光伏需求爆发驱动光伏玻璃业务快速放量
信义光能从2013年上市至2021年底收入与利润体量均实现飞跃（营业收入从19.68 亿港元增长7倍至160.65亿港元，CAGR为30.02%；归母净利润从3.04亿港元增长15 倍至49.24亿元，CAGR为41.65%），背后驱动力来自光伏玻璃产能持续扩张叠加“平 价上网”时代光伏需求爆发。公司主营业务是光伏玻璃，2021年光伏玻璃业务收入、 毛利占比为81%、71%，光伏发电收入、毛利占比19%、29%；近5年公司毛利率维 持在35%-55%区间，光伏电站毛利率较稳定（72%-77%），光伏玻璃毛利率受行业 周期波动影响，在25%-50%区间。2021年公司加权ROE17.33%，同比下滑5.08pct， 主要是光伏玻璃景气度下行导致净利率下滑，公司加权ROE中枢从2015-2017年中 枢29.46%下行至近3年中枢19.79%，主要原因是资产负债率下行（2016年资产负债 率55.75%，2021年下行至26.85%）。
（四）发展战略：深耕光伏玻璃，同时布局光伏产业上下游
公司目前是光伏玻璃领域双寡头之一，兼具成本领先优势与规模扩张实力，22H1公 司在产光伏玻璃产能16800t/d（2022年新点火3条1000t/d产能，冷修复产2条900t/d 产能），拟扩张产能约17800t/d。深耕主业的同时，公司亦在2014年开始向下游布 局光伏电站业务，以及在2021年拟投资进入上游硅料领域。
（1）光伏电站：2014-2021年公司持续快速扩张光伏电站产能（CAGR47%，2021 年底产能（不包括合营和分布式）达到3744MW），电场遍布全国10个省份和直辖 市，2019年以来在平价上网政策驱动下公司积极转向无补贴项目，截至2021年底公 司平价上网产能达1680MW（占总产能44.4%）；为提高光伏电站运作效率，信义光 能于2019年5月将子公司信义能源分拆上市（03868.HK），方便信义光能将开发建设的光伏电场出售给信义能源负责长期运营管理。分拆业务不仅加快了信义光能现 金流周转，为新电场开发建设提供资金支持，同时建立专门的管理团队运营光伏电 场也能提升发电效益；此外，光伏电站业务亦有助于驱动主业光伏玻璃的发展，如 公司自2014年进入光伏电站业务便捕捉到双玻组件趋势，开始加大背板玻璃的供应 及薄片玻璃的研发。
（2）硅料业务：信义光能和信义晶硅于2021年12月签订协议，计划在云南省曲靖市 共同出资成立信义晶硅，布局上游多晶硅产能，由于信义能源的部分太阳能玻璃客 户同时从事太阳能电池及硅片生产，因此将业务延伸至晶硅能够丰富信义光能的供 应链，与现有销售网络产生协同效应。在生产多晶硅的过程中，电力是主要成本组 成部分，云南地区具备电价优势。此外云南省全年温差较小，有助于降低固定投资 成本及生产成本。
碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待。中长期来看，在碳达峰、碳中和大背景下， 光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球 新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏新增装机 复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020年的25% 提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率 提升，光伏玻璃长期成长值得期待，十四五期间全球光伏玻璃需求量复合增速超过 20%，显著高于已进入成熟期的建筑玻璃赛道。与其他组件封装辅材横向对比，光 伏玻璃长期产值大且增速高，预计2025年全球光伏玻璃、光伏胶膜及光伏背板产值 分别为698、402、120亿元，2022-2025年CAGR分别为22.6%、20.9%、15.8%。
22H1景气度底部震荡，产能快速释放压制行业景气度：2022年上半年光伏玻璃价格 和利润率均保持底部震荡态势，背后主要是2022年以来新增产能较多（在3月初景气 度反弹后大量产线点火，据卓创资讯，2022年1-5月光伏玻璃在产产能同比+60%）； 从高频指标来看，2022年初至5月上旬玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升， 而5月中旬至今光伏玻璃呈现累库趋势，主要源于今年3-5月份点火的产线陆续出产 品（点火到出产品存在2-3个月爬坡周期）；产能快速释放压制了行业景气度。
中期维度下企业成本优势与扩张能力是核心。中期来看，一方面，目前产业对光伏 玻璃产能扩张热情高，预计未来一段时间新增产能仍将保持较快增长态势，对行业 景气度仍将保持抑制作用。另一方面，一来目前光伏玻璃盈利景气度处于周期较低位置，周期下行风险不大；二来光伏玻璃处于成长期，中长期需求空间仍然很大；三 来不同光伏玻璃企业成本和扩张能力差异较大，目前看到的产能规划并不意味着都 是有效的产能扩张，我们看好有成本优势和扩张能力的光伏玻璃企业的成长性。 成本优势方面，光伏玻璃行业内各企业盈利能力继续呈现分层格局，信义光能+福莱 特毛利率长期明显领先同行；从季度数据来看，在行业22Q1整体不赚钱、单吨毛利 环比继续下滑113元/吨的情况下（来源卓创数据），双寡头之一的福莱特22Q1仍然 实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE，背后的原因与浮法玻璃赛道一致（成 本竞争要素一致），且成本壁垒更高（体现在超白砂资源壁垒和价值量更高，以及光 伏玻璃成品率控制难度更大），且集中度更高的光伏玻璃赛道的终局，龙头和二三 线企业的盈利落差会更大。
对于玻璃成本要素中的的单线规模优势，市场担忧二三线企业新投1200t/d大线是否 会影响龙头的成本优势，我们可以做一个纵向比较思考。龙头企业的1000、1200t/d 大线主要是2018年之后点火，在2018年之前，龙头和二三线企业都是以小窑炉为主， 但从财务数据来看，2016、2017年龙头和二三线的成本落差依然巨大。
扩张能力方面，企业之间扩张能力差异和其竞争力、资金实力相关，我们可以从三 个维度来评估对比：一是有息负债率，决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能力和 经营现金流，决定公司内生扩张速度；三是公司外部融资能力。
（一）信义系玻璃业务的协同优势
信义系的浮法玻璃业务与光伏玻璃业务产能布局上有一定的重叠，带来原材料、能 源、运输等多方面具有协同效应。截至2022H1信义光能在安徽、天津、广西、马来 西亚及江苏建立了光伏玻璃生产基地，信义玻璃在安徽、天津、广西、江苏均有产能 布局，生产浮法玻璃和汽车玻璃。信义系在安徽拥有光伏玻璃产能11400T/D、浮法 玻璃产能2950T/D、汽车玻璃产能450T/D；在天津拥有光伏玻璃产能500T/D、浮法 玻璃产能2200T/D；在广西拥有光伏玻璃产能2000T/D、浮法玻璃2200T/D、汽车玻 璃1000T/D；在江苏拥有光伏玻璃产能1000T/D、浮法玻璃产能1480T/D。原材料方 面，信义光能与信义玻璃向相同供应商采购纯碱，集中化采购可以带来一定的价格 优势；能源供应方面，信义系玻璃生产的能源系统主要采用天然气，在各生产基地 与当地供应商签订长期供应合约，并且铺设了生产厂连接供应商的专用输气管道， 以此获得长期稳定供应；运输方面，信义系在部分基地可共享码头或港口，水路运 输带来原料采购和产品交付的低运输成本优势（公司运输成本/营业收入与同行相比 保持在较低水平）。
（二）能源成本优势
信义光能的玻璃生产主要能源系统采用天然气（占总能耗80%以上），公司在各生产 基地与当地供应商签订长期非固定价格天然气供应合约，期限介于10到20年，并且 铺设了生产厂连接供应商的专用输气管道，以此获得天然气的长期稳定供应。（1） 在安徽芜湖工业园共建立4个天然气供应或储罐项目，总投资约1.23亿人民币；（2） 在广西北海工业园共建立3个供气或储气项目，总投资3.84亿人民币；（3）在天津从 2011年至今持有非全资子公司天津武清区信科天然气投资有限公司25%的股权。
信义光能从2012年开始建立屋顶太阳能组件发电，70%-80%作为自用，截至2021年 自用分布式发电站共并网167MW，约占集团总用电量8-10%。信义光能从2015年开 始在各生产基地建立余热发电装置，将生产过程中多余的热能转换为电能，余热发 电占集团总用电量16%左右。
（三）持续的技术改进及管理驱动能耗下降
信义光能通过技术改进及管理，持续对能源、水资源等方面进行节能降本，2018- 2021年集团能耗密度、用水密度累计下降12.85%、18.49%。能耗方面，通过生产流 程连线及自动化改造节省运输能耗（柴油）及电耗，并在钢化等环节进行设计改造， 提高产出率以降低单位能耗，使用电动叉车代替柴油叉车，柴油耗用量显著下降； 水资源方面，通过改良节水方案持续提高循环水利用率，减少单位用水量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
