山东省经济总量居全国第三位，2021 年 GDP 增速高于全国水平。2021 年山东 省 GDP 总量为 83096 亿元，全国排名第 3 位，排名与 2020 年持平；GDP 增速为 8.3%，增速高于全国水平（8.1%），较 2020 年上升 4.7 个百分点；人均 GDP 为 81727 元/人，全国排名第 11 位。 2018 年以来，山东省持续推进“新旧动能转换”，化解过剩产能行业，着力布 局信息技术、高端设备、新能源等新兴产业。2021 年山东省“新技术、新产业、新 业态、新模式”为代表的“四新经济”投资占全部投资比重达 51.2%。信息技术产 业作为山东省着力打造的十强产业首位，2021 年营收突破 1.2 万亿元。
财政方面，2021 年山东省一般公共预算收入为 7284 亿元，全国排名第 5 位， 与 2020 年排名一致；一般公共预算收入增速为 11.0%，排全国第 12 位；税收收入 占比为 75.2%，相较于 2020 年上升 2.7 个百分点。山东省 2021 年政府性基金收入 为 7977 亿元，同比增长 9.6%，其中国有土地使用权出让收入为 7137 亿元，占比 89.5%。债务方面，山东省 2021 年城投债务率（发债城投有息债务/一般预算收入， 下同）为 476.5%，较 2020 年上升 37.5 个百分点，在全国各省中从高到低排第 14 位，处于中等水平。
（一）区域协调发展初见成效，各市 2021 年经济财政表现较好
山东省下辖 16 个地级市，分属省会、胶东和鲁南三大经济圈。2020 年以来， 山东省着力构建“一群两心三圈”的区域发展格局，积极推进省会、胶东、鲁南三大 经济圈一体化发展。具体来看，省会经济圈包括济南、淄博、德州、东营、泰安、滨 州、聊城 7 市；胶东经济圈包括青岛、烟台、潍坊、威海、日照 5 市；鲁南经济圈 包括临沂、济宁、菏泽、枣庄 4 市。 山东省区域协调发展初见成效，三大经济圈 2021 年均实现较快经济增长。胶 东经济圈 2021 年 GDP 总量位居三大经济圈首位，为 3.6 万亿元，同比增长 8.3%； 省会经济圈 2021 年 GDP 总量为 3.1 万亿元，同比增长 7.8%；鲁南经济圈 2021 年 GDP 总量为 1.6 万亿元，增速位居三大经济圈首位，为 8.6%。
1.“两心”辐射带动作用显著，潍坊市和淄博市 2021 年 GDP 增速较高
按照 GDP 规模从高到低大致可以把山东省 16 个地级市划分为四个梯队。第一 梯队为青岛市和济南市“两心”，GDP 均在万亿元以上，2021 年 GDP 合计 2.6 万 亿元，占全省 GDP 比重为 30.8%，对全省经济增长的贡献率达 29.5%，辐射带动作 用显著。第二梯队为烟台市、潍坊市、临沂市和济宁市，GDP 在 5000-9000 亿元。 第三梯队为淄博市、菏泽市、德州市、威海市和东营市，GDP 在 3000-4500 亿元。 第四梯队为泰安市、滨州市、聊城市、日照市和枣庄市，GDP 均不足 3000 亿元。 从 GDP 增速来看，潍坊市和淄博市 2021 年表现较好。潍坊市 2021 年 GDP 首次突破 7000 亿元大关，增速为 9.7%，排省内第一，并且两年平均增速为 6.6%， 也排省内第一。淄博市 2021 年 GDP 首次突破 4000 亿元，增速为 9.4%，增速居全 省第二位，较 2020 年提升 6.9 个百分点，提升幅度居全省首位。而日照市和泰安市 2021 年 GDP 增速相对较低，均在 7%以下。
2. 潍坊市和枣庄市 2021 年城投债务率下降
位列 GDP 第一梯队的青岛市和济南市 2021 年一般公共预算收入在 1000 亿元 以上，财政实力较强。其中青岛市 2021 年一般公共预算收入为 1368 亿元，居全省 首位，增速为 9.1%，相较 2020 年上升 8.2 个百分点；税收收入占比为 74%，相较 2020 年上升 3 个百分点，财政自给率小幅提升 1 个百分点至 80%，财政收入质量 较高。财政收入提高的同时，青岛市 2021 年城投有息债务也进一步增加，城投债务 率较 2020 年上升 100 个百分点至 753%。济南市 2021 年一般公共预算收入为 1008 亿元，居全省第 2 位，增速为 11.2%，相较 2020 年增加 7.6 个百分点。城投债务率 为 392%，相较 2020 年上升 46 个百分点。
第二梯队的烟台市、潍坊市、临沂市和济宁市 2021 年一般公共预算收入介于 400-700 亿元，其中临沂市和潍坊市财政数据改善明显。潍坊市和临沂市 2021 年一 般公共预算收入分别为 657 和 410 亿元，增速分别为 14.5%和 17.1%，增速上升幅 度均超过 10 个百分点。2021 年税收占比在 70%-85%之间，其中烟台市、潍坊市和 济宁市税收占比相较 2020 年上升 2 到 5 个百分点。债务负担方面，烟台市 2021 年 城投债务率为全省最低，仅为 85%。潍坊市、临沂市和济宁市城投债务率分别为 509%、257%和 397%，4 个地市中只有潍坊市 2021 年城投债务率下降，下降幅度 为 17 个百分点。
第三梯队的淄博市、菏泽市、德州市、威海市和东营市一般公共预算收入介于 200-400 亿元，其中菏泽市和淄博市财政数据改善明显。菏泽市 2021 年一般公共预 算收入增速全省最高，为 19.3%，相较 2020 年上升 12.1 个百分点，且菏泽市两年 平均增速为 13.3%，也为全省最高。淄博市 2021 年一般公共预算收入增速由负转 正至 4.8%，相较 2020 年上升 27.5 个百分点，上升幅度为全省最高。债务负担方 面，东营市 2021 年城投债务率较低，为 99%；威海市和淄博市则相对较高，分别 为 556%和 325%。
第四梯队的泰安市、滨州市、聊城市、日照市和枣庄市一般公共预算收入均在 300 亿元以下，财政实力相对较弱。泰安市 2021 年一般公共预算收入增速为 0.6%， 较 2020 年下降 1.4 个百分点，为全省唯一增速下降的地级市。枣庄市 2021 年一般 公共预算收入有所改善，增速由-4.4%转正至 12.9%。债务负担方面，除泰安市外， 其余 4 市城投债务率均在 250%以下。枣庄市 2021 年城投债务率下降 11 个百分点， 主要由于一般公共预算收入改善，且增速高于发债城投有息债务增速。
（二）2022年1-7月仅菏泽市土地出让收入正增长
2022 年 1-7 月，山东省土地出让收入下滑，与市场整体较差有关。2019 年开 始，山东省土地出让收入告别高速增长，进入低速慢增长时代，2019-2020 年同比 增速在 10%以下。2021 年以来，受地产政策较紧及民营房企不断爆雷的影响，全国 土地市场遇冷明显，山东省也不例外。2021 年山东省土地出让金与 2020 年基本持 平，没有增长，2022 年 1-7 月，山东省土地出让金为 1538 亿元，同比下滑 35%。
分地级市来看，2022 年 1-7 月仅菏泽市土地出让收入实现增长。2022 年 1-7 月滨州市、济南市、德州市土地出让金同比下滑幅度较大，均在 50%以上。潍坊市、 济宁市、日照市、泰安市、临沂市土地出让金下滑幅度在 30%-50%。仅菏泽市土地出让金保持较高水平的同时，较 2021 年同期上升 25%。
（一）A股上市公司数量居全国上游水平，主要分布在青岛、济南和烟台
截至 2022 年 8 月 25 日，山东省 A 股上市公司 266 家，总市值 3.75 万亿元， 均排全国第 6 位。从行业来看，主要集中在化工、医药生物、电子、有色金属、食 品饮料、家用电器等行业，其中以万华化学为代表的化工行业上市公司总市值近万 亿元，超过山东省上市公司总市值的四分之一。
分地级市来看，山东省上市公司主要分布在青岛市、济南市和烟台市。其中青 岛市共有 50 家 A 股上市公司，数量居全省首位，总市值达 7425 亿元，主要分布在 家用电器、食品饮料和化工三个行业，占全市总市值的 59.5%，其中海尔智家、青 岛啤酒、赛轮轮胎等市值靠前。济南市共有 41 家上市公司，数量位居全省第 2 位， 总市值达 5660 亿元，居全省第 3 位，各行业上市公司分布相对均匀，山东黄金、华 熙生物、中泰证券等企业具有代表性。烟台市有 29 家上市公司，数量排第 3，因其 拥有山东省市值最大的上市公司万华化学，总市值排全省第二。枣庄、菏泽、泰安和 日照上市公司数量则相对较少，仅 1-4 家，总市值均不足 250 亿元。
（二）山东省本地金融资源较为丰富
山东省本地银行数量为 124 家，居全国首位，其中城商行 14 家，农商行 110 家。城农商行总资产超过 4.1 万亿元，排全国第 5 位。青岛、济南城农商行资源最 为丰富，总资产超过 7000 亿元。其次是威海、日照、烟台、潍坊、淄博和临沂，城 农商行总资产在 2000-4000 亿元。山东省 124 家城农商行中的 29 家有存量债，并且其中 4 家为上市公司。上市 公司分别为齐鲁银行股份有限公司、青岛银行股份有限公司、威海市商业银行股份 有限公司、青岛农村商业银行股份有限公司，这四家总资产合计为 1.7 万亿元。
从股份行来看，若在某地设有网点，业务开展会更加便捷，当地城投可能更容 易获得信贷及投债的支持，山东省各市有网点的股份行数量差异较大，部分城市股 份行的网点较少。其中，济南市、青岛市、烟台市、济宁市有 10 家以上股份行设立 网点，而德州市和菏泽市仅有 5 家以下股份行设立网点。
总体来说，山东省上市公司及金融资源较为丰富。青岛市、济南市、烟台市为 第一梯队，上市公司数量较多、总市值较高，城农商行总资产规模较大，并且 12 家 股份行均在当地设有网点，与经济财政实力本身较强有关。潍坊市、淄博市、威海 市为第二梯队，上市公司数量在 10 家以上（含）、总市值在 2000-3000 亿元，城农 商总资产大于 2000 亿元。其中，潍坊市和淄博市经济财政处于省内中上游水平，但 威海市处于下游。
德州市、东营市、济宁市、滨州市、临沂市为第三梯队，上市公司数量为 5-7 家、 总市值 300 亿元以上，城农商总资产大于 1000 亿元。其中，济宁市、临沂市、滨州 市财力处于省内中上游水平，东营市和德州市处于下游。聊城市、枣庄市、菏泽市、 泰安市、日照市为第四梯队，上市公司数量小于 5 家、总市值除聊城市外都在 250 亿元以下。并且除日照市外其余四市金融资源也较弱，有网点股份行数量较少，城 农商行总资产规模较小，与经济财政实力本身较弱有关。
（一）半数地级市城投有息债务中非标占比超过15%
2015 年以来山东省城投有息债务保持高位增长，同比增速维持在 15%以上， 债务规模从 2015 年的 8353 亿元增加至 2021 年的 3.4 万亿元。
整体来看，2021年山东省城投有息债务中非标、债券和银行贷款分别占比10%、 35%和55%，债务结构尚可。不过，半数地级市2021年城投非标债务占比超过15%， 其中日照市、聊城市和潍坊市均在20%以上的高水平，泰安市、威海市、滨州市、 淄博市和济宁市非标债务占比在15%-20%，也偏高。而枣庄市和德州市非标债务占 比较低，均在5%以下，并且银行贷款占比在50%以上。 从非标债务占比变化来看，2021年山东省超过一半的地级市非标债务占比上升， 其中烟台市、滨州市、聊城市非标债务占比上升超过3个百分点，均是由于非标债务 增速大于有息债务增速。而日照市、青岛市、东营市、临沂市非标债务占比下降超过 2个百分点。
（二）山东省存量城投债主要集中在青岛市、济南市、潍坊市
截至 2022 年 8 月 25 日，山东省城投平台存量债余额为 12241 亿元，涉及发 行人 249 家。从发行人主体评级来看，AA 平台超半数，占比 51.4%；AAA 和 AA+ 平台分别为 23 家和 78 家，占比分别为 9.2%和 31.3%。从债券类型来看，山东省 存量城投债中私募公司债余额较大，为 4834 亿元，占比 39.5%。中票次之，为 2712 亿元，占比 22.2%。短融与超短融余额较小，为 635 亿元，占比仅 5.2%。
分地级市来看，山东省存量城投债主要集中在青岛市、济南市、潍坊市，合计 占比 54.3%。其中青岛市存量债规模最大，为 3838 亿元，涉及城投平台数量最多， 为 53 家。其次为济南市和潍坊市，城投存量债规模分别为 1667 亿元、1145 亿元， 平台数量分别为 16 家、45 家。其余地级市城投存量债规模在 1000 亿元以下，滨州 市、东营市、枣庄市和聊城市小于 100 亿元。
（三）2022年9月和2023年4月是山东省城投债到期高峰
山东省城投债到期及行权压力主要集中在 2023 年和 2024 年，合计占存量债的 比例为 61.5%。2023 年和 2024 年山东省城投债到期及行权规模均在 3500 亿元以 上，分别占存量债的 30.0%和 31.5%。2025 年山东省城投债到期及行权规模大幅下 降至 2021 亿元，占存量债的 16.5%。从未来一年月度到期及行权节奏来看，2022 年 9 月和 2023 年 4 月是高峰，到 期及行权规模在 400 亿元以上，分别为 405 亿元和 457 亿元，占一年内到期及行权 总规模比例为 11.0%和 12.3%。2022 年 11 月、2023 年 3 月到期及行权规模也相对 较高，分别为 389 亿元和 381 亿元，其余大部分月份到期及行权规模在 200-300 亿 元。
分地级市来看，济宁市、枣庄市、潍坊市、聊城市未来一年城投债到期及行权 占比相对较高，均在 35%以上。其中，济宁市和潍坊市到期及行权规模也较大，分 别为 336 亿元和 418 亿元，并且济宁市区县级城投债占比较高（62%）；而枣庄市 和聊城市规模较小，均在 40 亿元以下。淄博市、烟台市、菏泽市、东营市未来一年 到期及行权占比相对较低，在 20%以下，其中东营市未来一年无城投债到期及行权。
（四）聊城市和潍坊市公募债及私募债平均估值较高
2022 年以来，除青海、贵州、甘肃、广西和宁夏城投债仍然延续利差走扩趋势 外，大多数区域城投信用利差收窄。其中，弱区域城投债信用利差压缩幅度更大， 主要原因在于在 2021 年的分化行情下强区域的利差已被压缩到历史低位水平，持 续压缩的幅度有限；而弱区域城投债利差走扩，票息保护较厚，因此在资产荒格局 下 2022 年压缩幅度较大。 但是，2021 年山东省城投债信用利差并未收窄，2022 年以来利差收窄幅度也 较小。截至 2022 年 8 月 26 日，山东省整体利差为 204bp，相较年初仅收窄 9bp， 利差处于历史 90%的高分位数。
分地级市来看，今年以来山东省利差收窄幅度小，主要受潍坊市信用利差大幅 走扩拖累。截至 2022 年 8 月 26 日，潍坊市城投债信用利差为 634bp，较年初大幅 走扩 218bp，主要由于潍坊市债务率较高且非标逾期等信用负面事件较多，城投债 认可度持续下降。菏泽市、枣庄市和东营市今年以来城投债信用利差均收窄 70bp 以 上，其中菏泽市和枣庄市 2021 年经济财政状况改善明显，且今年以来菏泽市土地出 让收入保持正增长，枣庄市土地出让收入下滑幅度也相对较小（-12%）。此外，这 3 个地级市城投债务率都处于 200%以下的较低水平，城投债规模也不大。
山东省城投债中公募债占比 48.9%，私募债占比 51.1%，两者存量大致相当。 分地级市来看，东营市以公募债为主，占比 70.5%。聊城市、威海市、淄博市、泰 安市、青岛市、济南市公募债占比在 40%-50%之间。其余 9 个地级市私募债占比在 60%以上，其中枣庄市私募债占比最高，为 83.4%。 从公募城投债平均估值来看，聊城市、潍坊市和菏泽市相对较高，分别为 7.5%、 7.1%和 6.0%。其中聊城市和菏泽市经济财政实力相对较弱，2021 年一般公共预算 收入分别为 230 亿元和 284 亿元，处于省内偏低水平，且符合条件的样本券均为 AA 级平台。潍坊市主要由于债务率较高并且发生过城投非标舆情。济宁市、威海市、日 照市和临沂市公募债平均估值介于 3.5%-6%之间。其余地级市公募债平均估值均在 3.5%以下，其中青岛市和济南市经济财政实力较强，公募债平均估值分别为 2.7%和 2.4%。
从私募城投债平均估值来看，潍坊市、聊城市、济宁市和威海市相对较高，均 超过 6%。枣庄市、菏泽市、淄博市、德州市、泰安市、日照市平均估值介于 4.0%- 5.2%之间。东营市、临沂市和滨州市平均估值在 3.0%-4.0%之间。青岛市、烟台市 和济南市平均估值较低，均低于 3%。
本节重点选取了存量债规模较大的省本级、青岛市、济南市、潍坊市、济宁市 和威海市，分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。
1.省本级
山东省本级共有 8 家存量债平台，除山东省财金投资集团有限公司（“山东财 金”）实际控制人为山东省财政厅外，其余 7 家平台实际控制人均为山东省国资委。 其中，山东高速集团有限公司（“山东高速集团”）资产规模超万亿，山东财金、山东 高速股份有限公司（“山东高速股份”）、山东铁路投资控股集团有限公司（“山东铁 投”）、水发集团有限公司（“水发集团”）、山东国惠投资控股集团有限公司（“山东国 惠”）资产规模均在 1000 亿元以上，而山东省土地发展集团有限公司（“山东土发”） 和水发众兴集团有限公司（“水发众兴”）资产规模不足 400 亿元。山东高速股份和山 东铁投为山东高速集团的子公司，水发众兴为水发集团的子公司。
从职能划分来看，山东高速集团、山东高速股份和山东铁投属于交通类平台， 前两者主要负责山东省高速公路的建设运营，后者主要负责山东省铁路的建设运营， 与政府关系均较紧密，城投类业务收入占比均在 45%以上。山东财金和山东国惠是 山东省重要的国有资本运营类平台，前者主要开展基金管理、股权投资、基础设施 服务等业务，后者主要开展融资租赁、工程施工、生产制造等业务。水发集团是山东省唯一的省级水利基础设施建设主体，除了水务板块外，还有清洁能源、现代农业、 文化旅游等多元化业务，平均估值相对较高，为 4.3%。山东土发主要承担省级土地 资源要素的市场化运作任务，公司的土地整治业务主要围绕土地指标生产和交易展 开。
8 家山东省本级平台中，除水发众兴主体评级为 AA 外，其余主体评级均为 AAA。 山东国惠债务结构以债券为主，占比达 64.6%，其余平台均以银行贷款为主，占比 在 60%以上。8 家平台对外担保比率（对外担保余额/净资产，下同）较低，均小于 15%。
2.青岛市
青岛市位于山东半岛东南部，是计划单列市、副省级城市。青岛市下辖市南区、 市北区、李沧区、崂山区、黄岛区、城阳区、即墨区7个区，胶州市、平度市、莱西市3个县级市。青岛市是胶东经济圈的核心城市，也是国际性港口城市。 产业结构方面，2021年，青岛市三次产业结构由2020年的3.4:35.3:61.3调整为 3.3:35.9:60.8，第二产业占比有所提升。“十四五规划”中，青岛市将重点发展制造业， 致力于打造具有国际竞争力的先进制造业集群，聚焦高端智能家电、轨道交通装备、 新能源汽车、高技术船舶与海工装备、高端化工等产业。土地方面，青岛市2022年 1-7月土地推出宗数由2021年同期的377宗降至318宗（全口径，下同），同比下降 15.6%，推出建面1555万方，同比下降13.0%，土地出让金210亿元，同比下滑26.5%。
平台概况方面，青岛市共有 53 家平台，其中市级平台 6 家，区县级平台 31 家， 国家级园区平台 15 家，其他园区平台 1 家。青岛市级平台信用资质较好，平均估值 大多在 2.5%以下。青岛城投是青岛市资产规模最大的市级平台，是区域内重要的基 建、土地开发整体和国有资本运营主体，形成了产城开发建设、实业、交通运输和金 融四大业务板块，业务多元化程度较高。2021 年公司实现营业收入 402.46 亿元， 其中城投类业务收入仅占比 12.6%。公司有息债务以债券和银行贷款为主，2021 年 末占比分别为 42.4%和 53.3%。公司对外担保余额为 23.91 亿元，对外担保比率仅 为 1%，不过公司存在对民企担保 2.05 亿元。公司存量债券规模较大，但平均估值 较低（2.5%），平均剩余期限 1.9 年。
青岛地铁是青岛市唯一的市级地铁运营主体，政府支持力度较大，实收资本由 2020 年末的 31.8 亿元增至 2022 年一季度的 134.8 亿元。公司有息债务以银行贷款 为主，占比 88.2%，且短期偿债压力不大，短期债务占比仅为 6.3%。青岛国信承担 青岛市国有资产投资与运营任务，形成了包含金融、农产品加工、房地产开发、交通 运输等业务在内的多元化发展格局。公司比较依赖债券市场融资，2021 年末有息债 务中债券占比达 76.1%。
青岛水务负责青岛市城乡水务建设运营及城市固体废弃物处置，城投属性较强， 2021 年公司城投类业务收入占比为 93.9%。公司短期债务占比偏高，2021 年末为 62.2%。交运集团和青岛城发总资产规模均在 100 亿元以下，截至 2022 年 8 月 25 日各存续一只 3 亿元中票，其中“19 交运集 MTN001”已于 2022 年 8 月 29 日到 期兑付；“19 青岛城发 MTN001”将于 2022 年 11 月 4 日到期，行权估值 2.3%。
区县级平台方面，即墨区、李沧区、城阳区有 5 家（含）以上有存量债的区县 级平台，其余区县均不超过 5 家。青岛市发债区县财力普遍较强，2021 年一般公共 预算收入均在 60 亿元以上。其中，平度市国有资产经营管理有限公司（“平度国资”）、 青岛融汇财富投资控股集团有限公司（“青岛融汇”）、平度市城市建设投资开发有限 公司（“平度城投”）和山东省鑫诚恒业集团有限公司（“山东鑫诚”）资产规模在 500 亿元以上。
平度国资主要负责平度市农业和水利等基础设施建设、代建业务是公司主要的 收入来源，2021 年确认代建收入 13.14 亿元，占营业收入的 58.8%。2021 年平度 市国有资产管理中心将平度城建所持有的平度市城市更新建设发展有限公司 100% 的股权无偿划转至平度国资。公司债务结构较不合理，截至 2021 年末，公司有息债 务中非标和债券分别占 19.5%、54.4%，均偏高。公司存量债券平均估值为 3.2%， 其中私募债“20 青平 02”行权剩余期限为 1.3 年，行权估值为 3.4%，具有一定性 价比。
山东鑫诚主要负责即墨经开区核心区、青岛汽车产业新城和青岛蓝谷高新技术 产业开发区的基础设施建设。2021 年公司实现营业收入 17.88 亿元，其中城投类业 务收入占比 88.6%，城投属性较强。公司债务负担较重且债务结构较不合理，截至 2021 年末，公司资产负债率达 74.3%，且非标债务占比偏高，2021 年占有息债务 的比重为 23.2%。公司受限资产占比较高，占净资产的比重为 82.5%。不过，公司 行权剩余期限 0.6-0.7 年的私募债，行权估值在 3.8%-3.9%，具有一定性价比。
国家级园区层面，青岛市共有 15 家国家级园区平台，其中西海岸新区有 14 家， 胶州经济技术开发区有 1 家。西海岸新区是国务院批准的第 9 个国家级新区，与黄 岛区实行“两区合一”管理。2018 年经过平台整合，成立了青岛西海岸新区融合控 股集团有限公司（“融控集团”）和青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（“海控集 团”），目前这两家平台资产均突破 1300 亿元，主体评级 AAA。此外，青岛海发国有 资本投资运营集团有限公司（“海发国资”）资产规模也达千亿，主体评级 AAA。
融控集团主要从事西海岸新区的基础设施建设、安置房建设、类金融等业务， 2021 年城投类业务收入占比仅为 13.4%。截至 2021 年 12 月末，公司受限资产占 净资产的比例较高，为 52.4%；公司对外担保规模为 39.8 亿元，其中 7.1 亿元为民 企，主要是子公司京鲁船业被收购前产生的对外担保。公司存量债券平均估值较低， 仅为 2.4%。
海控集团主要从事西海岸新区的基建、土地开发整理、保障房建设等，此外还 开展了贸易、房产销售的市场化经营业务。公司 2020 年 11 月收购上市公司万马股 份 25.01%股权，将其纳入合并范围，新增电力产品、高分子材料和通信产业销售业 务，2021 年城投类业务收入占比进一步下降至 5.6%。公司存量债平均估值也处于 2.6%的较低水平。
3.济南市
济南市位于山东省中部，是山东省会、副省级城市，下辖市中区、历下区、槐 荫区、天桥区、历城区、长清区、章丘区、济阳区、莱芜区、钢城区10个区，平阴县 和商河县2个县。 产业结构方面，2021年，济南市三次产业结构为3.6:34.8:61.6，第三产业占比 持续在60%以上。济南市聚焦大数据与新一代信息技术、智能制造与高端装备、精 品钢与先进材料、生物医药与大健康等高新技术产业，“四新”经济（新技术、新产 业、新业态、新模式）已成为增长重要引擎，2021年“四新”经济增加值达到4306.2 亿元，占GDP比重为37.7%。土地方面，济南市2022年1-7月土地推出宗数由2021年 同期的351宗降至185宗，推出宗数近乎腰斩，推出建面1212万方，同比下降52.4%， 土地出让金135亿元，同比下滑64.6%。
平台概况方面，济南市共有16家平台，其中市级平台5家，区县级平台10家，国 家级园区平台1家。济南市级平台均为AAA主体，分别为济南城市建设集团有限公司 （“济南城建”）、济南城市投资集团有限公司（“济南城投”）、济南轨道交通集团有 限公司（“济南轨交”）、济南西城投资开发集团有限公司（“西城投资”）、济南能源 集团有限公司（“济南能源”）。
济南城建、济南城投、西城投资主要负责相应片区的基建、土地开发整理等业务。济南轨交主要负责济南市轨道交通的建设运营，不过，目前公司尚未确认轨道 运营票款收入，营业收入规模较小，主要来源于混凝土及建材生产销售、电力设备 销售等业务。济南能源主要负责济南市内的城市供热、管道燃气供应以及市政工程 等业务。2021年末，公司有息债务以银行贷款为主，占比为89.6%；受限资产占净 资产比例较低，为7.0%，且公司无对外担保。5家市级平台存量债平均估值均较低， 处于2.4%-2.7%。
国家级园区平台济南高新控股集团有限公司（“济南高新控股”）总资产达942亿 元，评级AAA，主要承担济南高新区内的土地开发整理、基建、园区开发及配套建 设、园区住宅开发等任务，并且开展大宗商品贸易、商品销售等经营性业务。随着市 场化的产业园区开发和贸易业务的不断扩张，以及土地开发整理业务的持续萎缩， 公司城投属性有所弱化，2021年城投类业务收入占比仅为4.8%。截至2021年末，公 司有息债务以债券为主，占比58.5%。公司存量债平均估值较低，为2.5%。
区县级平台方面，莱芜区有3家，章丘区有2家，钢城区、济阳区、历城区、历 下区、市中区各1家。其中，仅莱芜区和章丘区有发公募债的平台，剩余5个区的平 台只发过私募债。山东嬴城控股集团有限公司（“赢城集团”）主要负责莱芜区北部 新城范围内的基础设施代建和园区开发建设，营业收入以工程代建为主，近3年收入 占比均在60%以上。债务结构方面，公司有息债务中非标债务占比偏高，2021年末 为23.3%，不过债券融资占比较低（19.5%），主要依赖于银行贷款。目前，公司存 续1只企业债和2只定向工具，存量债规模合计为8.5亿元。其中“20嬴城集团PPN001” 行权剩余期限为0.7年，行权估值为4.82%，具有一定性价比。
4.潍坊市
潍坊市位于山东半岛中部，下辖奎文区、潍城区、寒亭区、坊子区 4 个区，昌 乐县和临朐县 2 个县，青州市、诸城市、寿光市、安丘市、高密市、昌邑市 6 个县 级市。 产业结构方面，潍坊市三次产业占比由 2020 年的 9.1:39.8:51.1 调整为 2021 年的 9.0:40.4:50.6，变化不大，仍然维持三二一的产业格局。潍坊市除拥有海洋化 工、动力机械、农机装备、造纸包装等传统支柱产业外，也重点培育发展机器人、高 能电池、前沿新材料、磁悬浮等新兴产业。土地方面，潍坊市 2022 年 1-7 月土地推 出宗数由 2021 年同期的 532 宗降至 352 宗，同比下降 33.8%，推出建面 1383 万 方，同比下降 42.0%，土地出让金为 128 亿元，同比下滑 48.2%。
平台概况方面，潍坊市共有 45 家平台，其中市级平台 6 家，区县级平台 32 家， 国家级园区平台 5 家，其他园区平台 2 家。潍坊市级平台包括潍坊市城市建设发展 投资集团有限公司（“潍坊城投”）、潍坊市投资集团有限公司（“潍坊投资”）、潍坊东 兴建设发展有限公司（“东兴建设”）、潍坊水务投资集团有限公司（“潍坊水务”）、潍 坊市文化旅游发展集团有限公司（“潍坊文旅”）和潍坊市基础设施投资建设发展有限 公司（“潍坊基建”）。
潍坊城投是潍坊市资产规模最大的平台，总资产达 1126 亿元，外部评级 AAA。 公司是潍坊市重要的基础设施建设和公共事业运营主体，近几年公司开始谋求市场 化转型，2019 年收购上市公司美晨生态，新增园林绿化和汽车零配件业务；2020 年 公司与上海均和集团国际贸易有限公司共同成立潍坊市城投均和国际贸易有限公司， 新增贸易业务。2021 年，公司实现营业收入 174.9 亿元，其中贸易收入占比达到 73.93%。债务结构方面，截至 2021 年末，公司有息债务规模 478.1 亿元，非标占 比 17.3%，债券占比 52.4%。公司对外担保金额为 80.9 亿元，其中对民营企业俊富 非织造材料有限公司（公司持股 27.24%）担保 3.7 亿元。
潍坊投资是潍坊市重要的国有资本运营主体，2020 年 9 月-12 月，公司先后无 偿受让潍坊市国资委持有的昌乐县新城发展有限公司 30%股权、海化集团 55%股权， 以及潍坊市坊子区财政局持有的潍坊凤凰山国有资本投资运营管理有限公司 60%股 权，资产规模从 2019 年的 221.43 亿元大幅增加至 2021 年的 682.81 亿元，营业收 入从 7.37 亿元增至 175.64 亿元。业务结构方面，油品和化工品销售为公司主要收 入来源，2021 年收入占比 74.3%，贸易业务占比 6.7%。2021 年有息债务中非标占 比 11.2%，债券占比 30.8%，债务结构尚可。截至 2022 年 8 月 25 日，公司存量债 规模 60 亿元，均为公募发行，平均估值 3.6%，平均剩余期限 1.63 年。
区县级平台方面，高密市、寒亭区等 11 个区县有发债平台，其中诸城市有 6 家， 高密市和寿光市分别有 5 家和 4 家，安丘市、寒亭区、潍城区、青州市各有 3 家。 2021 年，寿光市、诸城市、高密市和青州市一般公共预算收入超 50 亿元，剩余发 债区县一般公共预算收入以 30 亿元以下为主，平均估值普遍较高，超过 5%。 寿光惠农是寿光市重要的基础设施与棚户区改造建设投资主体，公司城投属性 较强，收入主要来自基础设施代建及棚改代建等城投类业务，2021 年收入占比达到 87.3%。公司债务结构较差，截至 2021 年末，公司有息债务中非标债务占比 35%， 处于偏高水平。并且短期债务占比较高，为 54.2%。截至 2021 年末，公司对外担保 余额 118.18 亿元，占当期末净资产比重为 58.85%，担保对象均为当地国有企业。
诸城经开主要负责诸城市基础设施建设、土地转让、供水以及旅游资源开发建 设业务，2021 年实现营业收入 30.86 亿元，其中基础设施建设和水务业务收入分别 占比 68.7%、25.0%。截至 2021 年末，公司有息债务中非标债务占比高，占比达 42.8%，并且短期债务占比超过 40%。 青州城投主要负责青州市土地整理、基础设施建设，此外还开展砂石销售业务。 2021 年，公司实现营业收入 18.0 亿元，其中城投类业务收入占比 91.9%，且当年 公司应收类款项来自政府达到 88.2%，城投属性较强。不过公司对民企担保规模较 大，截至 2021 年末，公司对外担保余额为 27.12 亿元，其中 14.65 亿元为民企，且 部分民企已出现逾期、关注类贷款或被列为被执行人。
国家级园区层面，潍坊滨海经开区有 3 家国家级园区平台，分别为潍坊滨海投 资发展有限公司（“潍坊滨投”）、潍坊渤海水产综合开发有限公司（“渤海水产”）和潍 坊滨城建设集团有限公司（“潍坊滨城建设”）。潍坊高新区有 2 家，分别为山东高创 建设投资集团有限公司（“高创建投”）和潍坊高新区国有资本运营管理有限公司（“潍 坊高新国资”）。其中，潍坊滨投和高创建投有存量公募债且资产规模在 500 亿元以 上。
潍坊滨投主要负责滨海经开区的土地开发整理、基础设施建设，并且开展了贸 易和房地产开发等市场化经营业务。2021 年公司实现营业收入 67.0 亿元，其中城 投类业务收入占比 83.5%，城投属性较强。截至 2021 年末，公司有息债务中非标占 比 24.2%，债券占比 50.0%，并且短期债务占比较高，为 43.5%，债务结构较不合 理。公司受限资产占净资产比例处于偏高水平，为 75.3%，主要为用于抵押的土地 使用权。
高创建投主要负责潍坊高新区内的旧村改造、城市基础设施建设、园区及配套 房地产开发和采热供暖等业务。2021 年，公司获得来自潍坊高新创业投资控股有限 公司的增资 20 亿元，净资产规模扩大至 157.3 亿元。公司较依赖债券市场融资，截 至 2021 年末，公司有息债务中债券占比 43.9%，处于偏高水平。此外，公司受限资 产占净资产的比重也偏高，为 72.2%。
5.济宁市
济宁市位于山东省西南部，下辖任城区和兖州区 2 个区，微山县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、汶上县、泗水县、梁山县 7 个县，曲阜市和邹城市 2 个县级市。 产业结构方面，济宁市三次产业比重由 2020 年的 11.8:38.2:50.0 调整为 2021 年的 11.5:40.1:48.4，第二产业占比有所提升。在优化调整产业结构的过程中，济宁 市聚焦发展纺织服装、食品加工、绿色造纸、新型建材等制造类产业。2021 年全市 规模以上工业增加值同比增长 13.1%，分行业来看，采掘业增长 9.3%，制造业增长 15.7%，电力、燃气及水的生产和供应业增长 7.2%。土地方面，济宁市 2022 年 1- 7 月土地推出宗数由 2021 年同期的 432 宗降至 285 宗，同比下降 34.0%，推出建 面 1028 万方，同比下降 29.1%，土地出让金 117 亿元，同比下滑 43.6%。
平台概况方面，济宁市共有 18 家平台，其中市级平台 2 家，区县级平台 13 家， 国家级园区平台 2 家，其他园区平台 1 家。其中，2 家市级平台是济宁城投控股集 团有限公司（“济宁城投”）和山东公用控股有限公司（“山东公用”）。 济宁城投是济宁市资产规模最大的平台，截至 2021 年末，公司总资产达 817.5 亿元。公司主要负责济宁市基础设施建设和安置房建设业务，2020 年公司新增商品 贸易板块，带动公司营业收入大幅上升，不过城投类业务收入占比从 2019 年的 50% 以上下降至 2021 年的 8.5%，商品贸易收入占比达到 63.3%。公司比较依赖债券市 场融资，2021 年有息债务中债券占比 59.3%，但非标占比较低，仅为 2.1%。公司 行权剩余期限 1 年以内私募债，行权估值在 3%左右，2 年左右公募债，行权估值在 3.4%左右，具有一定性价比。
山东公用主要从事自来水供应、污水处理、供热及供电等公用事业。2021 年， 受益于资本公积转增实收资本及少数股东追加投资，公司净资产增长 44.6%至 127.5 亿元。2021 年公司实现营业收入 66.9 亿元，其中供水供热等城投类业务收入占比 73.6%，城投属性较强。截至 2021 年末，公司有息债务规模为 155.1 亿元，非标债 务占比偏高，为 16%。目前，公司存量债规模为 42.8 亿元，平均估值 4.88%，平均 剩余期限 1.03 年，具有一定性价比。 国家级园区方面，济宁市共有 2 家国家级园区平台，分别是济宁高新控股集团 有限公司（“济宁高新控股”）和济宁高新城建投资有限公司（“济宁高新城投”），济宁 高新控股为济宁高新城投母公司。
济宁高新控股主要负责济宁高新区的基础设施建设、园区开发运营及供热等业 务。2021 年公司收购上市公司荣联科技，新增系统集成及技术开发业务，并已成为 主要收入来源。公司对债券融资依赖度较高，2021 年末公司有息债务中债券占比 57.8%。此外，公司受限资产占净资产的比例为 54.6%，处于偏高水平。
区县级平台方面，任城区和邹城市分别有 4 家区县级平台，兖州区有 2 家，金 乡县、微山县、鱼台县各有 1 家。其中邹城市城资控股集团有限公司（“邹城控股”）、 济宁市兖州区惠民城建投资有限公司（“兖州惠民”）和济宁市市中区城建投资有限 公司（“市中城建”）资产规模在 300 亿元以上且有存量公募债，存量债平均估值较 高，均大于 7%。 邹城控股是济宁市资产规模最大的区县级平台，截至2021 年末，总资产为557.2 亿元。公司主要从事邹城市基础设施建设、公共事业等业务，收入主要来源于煤炭、 市政、公共事业和其他经营类业务四大板块，2021 年实现营业收入 73.2 亿元，其 中城投类业务收入占比 34.2%。截至 2021 年末，公司有息债务中债券融资占比较 高，为 58.5%，短期债务占比也较高，为 49.1%。
兖州惠民是兖州区重要的基础设施建设主体，主营业务包括三大板块，分别为 基建及土地开发整理板块、经营性业务板块（房地产开发、文化旅游、商品销售）和 其他业务板块（公交运营、土地转让等），其中，经营性业务板块为主要收入来源， 近 3 年收入占比均在 80%以上。公司有息债务结构较不合理，截至 2021 年末，非 标债务占比高达 40.3%，债券占比 15.5%，并且短期债务占比超过 40%。此外，截 至 2021 年末，公司对外担保余额为 22.95 亿元，其中对民企凯威智行科技公司、山 东方矩建筑安装有限公司合计担保 0.12 亿元。
市中城建是任城区重要的基础设施建设主体，公司营业收入主要来源于市政建 设项目政府采购等城投类业务，近 3 年收入占比均在 95%以上，城投属性强。截至 2021 年末，公司有息债务 213.2 亿元，其中非标和债券分别占比 17.8%、53.3%， 均处于偏高水平。截至 2021 年末，公司对外担保余额为 79.51 亿元，担保比率偏 高，为 62.45%，不过担保对象均为区域内国有企业。
6.威海市
威海市位于山东半岛东端，是山东半岛的区域中心城市，重要的海洋产业基地 和滨海旅游城市，下辖环翠区和文登区 2 个区、荣成市和乳山市 2 个县级市。 产业结构方面，威海市三次产业比重由 2020 年的 10.0:38.5:51.5 调整为 2021 年的 10.1:39.1:50.8，二次产业占比微升，逐步形成了医疗健康、纺织服装、办公自 动化设备、渔具等特色优势产业。2021 年全市规模以上工业增加值同比增长 12.1%， 其中专用设备制造业增长 27.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 22.7%。 大中型工业企业增加值增长 11.9%。土地方面，威海市 2022 年 1-7 月土地推出宗数 由 2021 年同期的 298 宗降至 265 宗，同比下降 11.1%，推出建面 1320 万方，同 比下降 6.1%，土地出让金 107 亿元，同比下滑 12.2%。
平台概况方面，威海市共有 17 家平台，其中市级平台 2 家，区县级平台 11 家， 国家级园区平台 3 家，其他园区平台 1 家。2 家市级平台分别为威海产业投资集团 有限公司（“威海产投”）、威海城市投资集团有限公司（“威海城投”）。 威海产投是威海市重要的产业投资与资本运营主体。2019 年 7 月，威海市国资 委下发《关于优化调整威海市国有资本运营有限公司并更名为威海产业投资集团有 限公司的通知》，公司剥离低效无效及不良资产，无偿划入优质资产，主业结构逐步 调整，主要涉及公用事业、贸易、金融服务和投资领域。截至 2021 年末，公司债务 结构较为合理，以银行贷款为主（61.1%），非标占比在 10%以下。不过，公司有息 债务中短期债务占比较高，为 66.9%。目前，公司存续 2 只中票和 1 只私募公司债， 存量规模合计 35 亿元，平均估值 3.67%，平均剩余期限 1.2 年，存在一定性价比。
威海城投是威海市重要的基础设施建设主体，主营业务包括委托代建、开发产 品销售、海域使用权和管网租赁等。2021 年，公司实现营业收入 16.9 亿元，其中城投类业务收入占比 47.3%。截至 2021 年末，公司有息债务中债券偏高，为 53.7%。 目前，公司存量债规模为 67.1 亿元，债券平均估值较低，为 2.72%，平均剩余期限 2 年。 国家级园区层面，威海市 3 家国家级园区平台分别是威海经济技术开发区国有 资产经营集团有限公司（“威海经开”）、威海高新城市建设发展有限公司（“威海高 新”）和威海市临港国有资产经营管理有限公司（“威海临港国资”）。
威海经开主要负责威海经开区的基础设施建设，营业收入主要来自代建业务和 海域租赁，近 3 年代建业务占比均在 70%以上。公司有息债务结构合理，截至 2021 年 12 月末，非标、债券和银行贷款分别占比 7.1%、20.8%和 72.1%。威海高新主 要负责威海高技术开发区基础设施建设，收入也主要来源于基建和资产租赁业务。 不过，公司资产租赁业务为主要收入来源，近 3 年收入占比在 75%以上，租赁资产 主要为高技区管委会注入的市政管网和海域使用权。相比之下，威海高新债务结构 较差，2021 年末有息债务中非标和债券分别占比 24.9%、45.5%，均偏高。目前， 威海经开和威海高新存量债规模分别为 21.5 亿元、33.2 亿元，债券平均估值分别为 3.48%、4.58%，平均剩余期限在 1.2 年左右。
区县级层面，荣成市有 4 家平台，文登区有 3 家，乳山市和环翠区各有 2 家。 威海市文登区蓝海投资开发有限公司主要从事文登区范围内的基础设施建设、工程 施工、管网租赁和海域使用权出租等业务，其中基础设施建设业务收入占比持续在 65%以上。截至 2021 年末，公司有息债务中非标、债券占比分别为 20.2%、42.2%， 均处于偏高水平。 荣成市财鑫投资有限公司承担了荣成市内主要的基础设施建设任务，营业收入 以委托代建、海域出租收入为主。债务结构方面，截至 2021 年末，公司有息债务中 债券融资占比偏高（43.9%），不过短期债务占比较低，为 19.8%。对外担保方面， 截至 2021 年末，荣成财鑫对外担保余额 51.92 亿元，担保比率为 23.62%，其中对 民企业担保 1.19 亿元。公司存量债余额为 52.6 亿元，平均估值 3.66%，平均剩余 期限 1.41 年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
