公司主营跨境化工物流供应链服务，为危险品、化工品生产企业提供进出口物流服务。永泰 运主营跨境化工物流服务，上游为海运行业，下游为化工行业。永泰运提供三类服务，1） 跨境化工物流供应链服务，主要通过物流服务团队，按照客户需求，制订具体物流服务方案， 提供询价、订舱、理货、报关等代理服务；2）仓储堆存，除了基本仓储外，还包括再处理、 装卸、查验等增值服务；3）道路运输，使得货物在客户工厂、仓库、专业的集装箱堆场和 码头之间高效流转。化工物流行业具备高危、强监管、资质门槛高等特性，第三方物流企业 趋于专业化、综合化。
二十年“内生发展+外延收购”成就跨境化工物流头部服务商，公司目前拥有 12 家子公司和 4 家分公司。2002 年公司前身“永泰储运”在宁波成立，早期公司深耕宁波危化品货代，2016 年前后公司开启了“内生发展+外延收购”的扩张模式，不断收并购上下游核心资源（仓储、 危化品运输），网络拓展至海内外，战略性卡位跨境化工物流核心环节，公司的专业化程度 不断提升。公司目前拥有 7 家全资子公司、5 家控股子公司和 4 家分公司。
公司以宁波为业务腹地，覆盖华东、华北、华中等主要化工产业集群。公司主要服务的港口 为宁波港、上海港、青岛港和天津港。公司成立初期便围绕宁波港展开业务，收购永港物流 股权，卡位临港化工仓储资源，在宁波港地区形成规模优势和品牌效益。2011 年成立上海分 公司，2018 年收购喜达储运，围绕上海进行业务开拓。2015 年成立全资子公司永泰天极， 进一步巩固在华东地区的市场地位。2016-2018年通过设立子公司永泰艾力与收购百世万邦， 涉足并扩大青岛港的业务规模。2018 年设立天津分公司，立足天津港为环渤海经济带的化 工客户提供物流服务。目前公司在宁波港地区业务占比达六成以上，实现区域性的高市占率， 后续通过资本加持并购发展，发展模式在其他地区具备较强的可复制性。
打造“运化工”平台，整合线上+线下资源，提供跨境化工物流的全链条、一体化集成服务。 2021 年公司主营业务中跨境化工物流供应链服务占比 92.56%、仓储堆存占比 4.18%、道路 运输占比 1.81%。自 2014 年以来，公司自主研发“运化工”智慧供应链服务平台，整合线 下自有+合作的资源，如服务团队、仓库、车队、海运运力、关务等，当前已实现客户的线 上下单功能。 公司答投资者提问说明，目前线上业务尚在推广阶段，跨境化工物流供应链服务均来自客户 线下订单，客户线下下单后，业务人员将订单相关信息录入系统，“运化工”平台通过业务 系统数据导入和处理，可将各个环节的核心互动及文件线上化并实现全程重要物流节点、关 键操作节点、业务数据的可视。
实控人陈永夫和金萍夫妇合计持股 49.49%。公司上市前共有 15 位股东，5 名自然人持股 56.63%和 10 名机构投资者持股 43.37%。其中，陈永夫（创始人）和金萍为公司实际控制 人，陈永夫直接持股 41.08%、金萍通过永泰秦唐间接持股 8.41%，二人合计控制公司 49.49% 的股份。王巧玲（永泰艾力客服部、航线部总经理）、谈国樑（永泰运科技研发中心总经理） 和彭勋华（永泰天极客服部、航线部总经理）3 位公司/子公司高管直接持股 13.42%，有利 于管理层与股东利益一致、推动公司长期战略目标的实现。
2.1. 化工企业增收增利显著，中欧价差扩大利好出口链
化工行业处于景气周期，行业增收增利显著。2018 年以来，化工行业进入产业转型调整阶 段，伴随需求回落、产能扩张及大宗商品价格影响，中国化学原料及化学制品制造业营业收 入及利润总额在 2018-2019 年不断下滑；2020 年，伴随着落后产能出清调整落地，全球化 工行业向中国的转移和集中，以及疫情影响下中国在全球化工供应链地位增强，新能源行业 的高速发展拉动化工资源和原料需求，行业利润总额同比增长 22%；2021 年行业景气度大 幅提升，营业收入总额 8.3 万亿元，同比增长 31%；利润总额 0.8 万亿元，同比增长 88%。 在化工企业利润显著增厚背景下，能更好承受上游化工物流行业的成本转嫁。
2022 年以来化工产品价格上行拉动化工企业利润。根据中物联危化品物流分会中国化工行 业采购经理指数（CCPMI），2020Q3 至 2021 年底，化工行业经济整体处于扩张状态，2022 年以来受国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素显著增加影响，指数在荣 枯线（50%）附近小幅回落，总体在我国国民经济持续增长等因素的共同作用下稳健发展。 价格方面，2022 年俄乌冲突影响下，石油、天然气、煤炭等能源价格持续走高，化工品成 本托底，供应端相对需求偏紧，价格景气程度上行，拉动企业盈利增厚。
欧洲能源成本、电力成本大增，化工品生产企业成本增加，未来可能导致中欧化工品价差扩 大，利好国内化工品出口。俄乌冲突延续影响能源供应格局，欧洲对俄罗斯的能源依赖程度 较高（根据欧盟统计局，2020 年来自俄罗斯的进口能源占欧盟能源需求的 24.4%），其能源 价格快速上涨，尤其是天然气和原油价格，推高欧洲化工品生产成本。截止 8 月 26 日，英 国 NBP 天然气达 42.66 美元/MMBtu，同比上涨 164%。欧洲能源价格上涨，带动电价等直 接生产成本上升，意大利等 6 国 7 月平均电价达 2.57 元/度，同比上涨 273%；反观中国供 应链运行稳定，上半年俄罗斯对华天然气出口量猛增，同比增幅达 60.9%，有利于控制化工 品生产成本，导致中欧化工产品价差扩大，成本优势下中国化工品出口增速有望进一步提升。
2021 年以来，中国化工出口增速提升，出口交货值攀升显著。2021 年受全球疫情影响持续， 我国化工产业在全球供应链中的地位不断上升，国际化工品出口需求不断增长，化学原料及 化学制品制造业出口交货值同比增长 39%；2022 年 7 月出口交货值达 533 亿元，同比增长 44%。
2.2. 安全监管促化工物流提质升级，资质齐全综合企业有望受益
化工物流法律法规逐步完善，安全监管趋严。我国石油和化工产品 80%以上是危化品，2017 年以来，国家相继出台化工物流监管政策和法律法规，规范行业运行标准，规范化工品车辆 道路运行的规章制度，建设和加强化工品物流安全体系和应急处理机制。未来相关资质审批 预计更加严格，资质健全的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企 业则被逐渐淘汰。新形势下，规模较大、资质齐全且管理规范的物流企业，可以利用规模经 济，在网络覆盖、运力配臵等方面发挥及时、安全、低成本优势。
“退城入园”持续推进，危化品综合物流企业有望脱颖而出。当前我国安全、环保监管趋严 使得化工企业“退城入园”的进程加速，2017 年《关于推进城镇人口密集区危险化学品生 产企业搬迁改造的指导意见》，明确要求其他大型企业和特大型企业 2020 年底前全部启动 搬迁改造，须在 2025 年底前完成。随着“退城入园”等生产安全监督政策的开展，化工产 业快速园区化和集中化趋势显现，综合物流配套服务能更好地满足化工企业的生产需要，提 高化工园区的安全保障，未来园区综合物流配套有望进入提质发展阶段。
2.3. 第三方化工物流渗透率上行，行业整体格局分散
化工物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升。根据中物联危化品物流分会 预测，从 2018 年至 2022 年，中国化工物流市场规模从 1.4 万亿元上升至 1.8 万亿元，第 三方物流市场规模由 0.35 万亿元上升至 0.63 万亿元。我国化工企业在成本管控驱动下，对 物流环节的专业化需求增加，第三方物流化工市场渗透率受益于化工龙头剥离自有化工物流 业务，有望继续提升，预计 2022 年将达到 35%。在渗透率提升影响下，第三方化工物流市 场规模增速显著高于行业整体，预计 2022 年增速达 12%。
化工物流百强企业市场占比不到两成，且规模偏小、行业格局较为分散。根据公司招股说明 书，由于危险品仓库和运输车辆的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体 集中度较低。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，2019-2020 年度，我国整个 危化品道路运输年运量 11 亿吨，百强企业运量约 1.24 吨，占比约 11.27%；化工物流水运 市场规模约 3.2 亿吨，百强企业水运运量 0.53 万吨，占比约 16.45%。百强企业中，综合企 业资产规模 10 亿以上占比 45%，5-10 亿元占比 15%；营业额 10 亿元以上占比 45%，5-10 亿元占比 30%，整体规模较小。
3.1. 量价齐升，公司近两年收入保持大幅增长
跨境化工物流服务（货代为主）高增长，仓储增速提升，道路运输稳定增长。公司 2019-2022H1 年营业收入分别为 8.3、9.5、21.4 及 16.5 亿元，其中跨境化工物流供应链服务收入为 7.26、 8.33、19.81 及 15.55 亿元，2022H1 同比增长 115%，业务比重进一步提升；仓储堆存收入 为 0.57、0.71、0.90 及 0.58 亿元，2022H1 增速上升至 47%，仓储产能利用率维持较高水 平；道路运输收入为 0.09、0.25、0.39 及 0.24 亿元，业务规模相对较小，随业务成熟度提 升，增速有所放缓，2022 H1 同比增长 38%。
跨境化工物流受益运价大幅增长，道路运输箱量显著增长，仓储堆存量价稳定提升。 从箱量角度看：2019-2021 年公司各业务操作箱量分别合计 12.1、13.7、15.4 万 TEU。① 跨境化工物流服务受制于下游海运资源紧张，2021 年箱量小幅增长；②仓储堆存 2019-2021 年箱量分别为 4.0、4.1 和 4.5 万 TEU，随仓库利用率有所提升，实现健康稳定增长；③道路 运输作为起步业务，主要围绕宁波港口码头进行短途运输，随公司运力扩张，承接业务量快 速增长，2021 年同比增长 70%。 从单价角度看：公司平均单箱收入 2019-2021 年分别为 0.7、0.7、1.4 万元/TEU。①跨境化工物流服务均价由 2020 年 1.06 万元上升至 2021 年 2.46 万元/TEU，同比增长 132%，为 2021 年收入增长的主要因素，公司总体采用成本加成的定价方式，2021 年国际海运运力持 续紧张，海运价格大幅上升；②仓储堆存单箱收入 2019-2021 年分别为 0.14、0.17 和 0.20 万元/TEU，随公司服务水平提升稳定增长；③道路运输 2019-2021 年单箱收入为 0.11、0.15 和 0.14 万元/TEU，整体保持稳定。
核心四港操作箱量占比约七成。公司主营业务收入主要来源于宁波港和上海港周边地区（浙 江省、江苏省、上海市）、青岛港周边地区（山东省）、以及天津港周边地区（天津市、河北 省、河南省），2019-2021 年以上地区占公司主营业务的比例分别为 75.80%、78.74%和 74.19%，其中浙江省占比 30%以上，系公司以宁波港为主要业务区域。从操作箱量来看， 宁波港、上海港、青岛港和天津港四大港操作箱量 2019-2021 年占比 65%、70%和 69%。
3.2. 海运服务采购为公司核心成本，毛利率水平总体稳定
海运服务采购为公司核心成本。公司的主营业务成本主要由物流服务费、折旧摊销和人工成 本构成。物流服务费为主要的成本构成，主要由跨境化工物流供应链服务过程中根据需要对 外采购的海运服务、道路运输服务、仓储堆存服务等构成，占主营业务成本的 90%以上。物 流服务费成本上升主要受到公司业务量的增长及海运运价上涨的影响；折旧摊销、人工成本 目前占比较小。
跨境化工物流主要受海运成本影响，仓储及运输业务成本管控良好：公司跨境化工物流供应 链服务成本以物流服务采购费为主，占比 96%以上，2019-2021 年单箱物流服务费的不断增 加，系海运费价格上涨；单箱人工成本随员工规模扩大及薪酬上升而略有增加；单箱折旧摊 销由于资本开支与产能水平匹配，总体维持稳定。仓储堆存业务方面，物流服务费占比约 40%， 主要包括道路运输服务、港务关务服务及物料成本；人工成本及折旧摊销各自占比约 30%， 随着收购凯密克后，公司自有道路运输资源对仓储堆存业务支撑不断增加，单箱成本总体稳 定；道路运输业务方面，物流服务费占比约 58%，主要系外采运力；人工成本占比约 34%， 折旧摊销占比约 9%，2020-2021 年随着业务扩张，规模效应显现，单箱成本有所下降。
跨境化工物流（货代）贡献近两年主要毛利增量。2019-2022H1 公司毛利额持续上升，2021 年同比增长 106%，达到 3.49 亿元；2022H1 毛利额达 2.64 亿元，同比增长 111%。从各项 毛利贡献来看，跨境化工物流供应链服务贡献主要毛利增量，2019-2022H1 跨境化工物流毛 利 1.1、1.2、2.8 和 2.2 亿元，2019-2021 年占毛利比例分别为 77%、73%和 82%；其他两 项业务毛利贡献保持稳定上升。
跨境化工物流业务单箱盈利因运价上涨而大幅增长，仓储、运输单箱盈利水平稳步提升。从 各业务单箱毛利情况来看，2019-2021 年跨境化工物流供应链服务单箱毛利为 0.147、0.152 和 0.348 万元/TEU，该核心业务单箱毛利提升带动公司整体单箱盈利，主要系公司在海运成 本大幅提升背景下定价模式所致；2019-2021 年仓储业务单箱毛利为 0.075、0.101 和 0.121 万元/TEU；道路运输业务毛利为 0.012、0.021 和 0.027 万元/TEU，随着业务量增长、规模 效应和效率提升，仓储、运输业务单箱毛利均稳步增长。
跨境化工物流毛利率稳定，体现公司议价能力；仓储毛利率较高且不断提升。2019-2022H1， 公司综合毛利率水平为 17.4%、17.9%、16.3%和 16.0%， 2021 及 2022H1 综合毛利率有 所下滑，系相对低毛利率的跨境化工物流供应链业务占比提升所致。分业务来看： （1）跨境化工物流供应链服务毛利率近年小幅下降，保持在 14%左右，体现公司在不同运 价水平下基本稳定的定价模式； （2）仓储堆存单箱成本维持稳定，而单位收入上升，随着政府对化工物流监管的不断加强， 临港危化品仓储资源日趋稀缺，公司完整资质的临港危化品仓储物流基地，能够提供一站式 增值服务，具有较高的议价能力，故而毛利率维持在较高水平且稳步上升； （3）道路运输公司业务规模效应逐步体现，单位成本下降，毛利率也有所上升。
3.3. 费用管控良好，盈利水平稳步提升
公司费用管控良好，费用率维持低水平。2019-2022H1 公司期间费用合计分别为 0.64、0.75、 1.05 和 0.65 亿元，占营业收入的比例分别为 7.68%、7.83%、4.89%和 3.93%，比例逐年 下降，费用管控能力较强。财务费用率变动主要系汇兑损益变动，2019-2022H1 公司汇兑损 益分别为-111.4、638.4、241.6 和 1647.8 万元，占当期利润总额的比例分别为-1.37%、6.46%、 1.03%和 8.44%。
净利率稳步提升，仓储及道路运输盈利主要由子公司贡献。2019-2022H1 公司净利润分别为 0.62、0.74、1.75 和 1.45 亿元，净利率为 7.6%、7.7%、8.2%和 8.8%，公司盈利水平稳步 提升。根据招股说明书，对比子公司财务情况及公司业务分部情况，仓储堆存业务主要由子 公司永港物流、永港海安和喜达储运负责，净利率均较高，2021 年净利率分别为 25%、40% 和 40%;道路运输业务主要由子公司凯密克负责,净利率为 10%。永泰天极和永泰艾力分别负 责集团上海地区和青岛地区的国际跨境化工物流供应链服务，收入贡献为 3.9 亿元和 5.8 亿 元，净利率均在 5%左右。
4.1. 业务扎根核心港口，区位优势显著
扎根四大核心港口，区位优势明显。公司业务主要集中的宁波港、上海港、青岛港和天津港 周边地区，港口吞吐量不断增长，港口地位领先。交通运输部数据显示，上海港、宁波港、 青岛港和天津港 2021 年的集装箱吞吐量分别为 4703、3108 、2371 和 2027 万 TEU，分 别位于全球港口集装箱吞吐量的第一位、第二位、第五位和第六位。良好的港口区位优势为 公司提供了庞大的客户群和充裕的货源基础，为公司带来较大的发展潜力。
天津港危化品操作逐步放开，未来有望贡献增量。天津港于 2015 年 8 月事故后，港口危险 品操作受到限制，直至 2017 年 11 月才恢复 8、9 类危险品作业。2022 年 6 月交通运输部明 确提出“督促天津港安全有序放开部分 2-6 类危险货物港口作业”，考虑到内蒙、新疆、宁 夏等化工重地过去均围绕天津港出口，近年来被迫转移至其他港口操作出口，随着天津港安 全运营水平提升、政策端逐步放松，天津港区位重要性有望进一步提升，同时为公司带来显 著业务增量。
客户来源多样，公司以中小客户为主，前五大占比逐年下降。公司前五大客户较为稳定， 2019-2021 年前五大客户收入占营业收入比重为 14.25%、11.40%和 10.49%，占比逐年下 降，反映公司客户来源多样，面对长尾市场，收入对大客户依赖程度较低，有助于公司在产 业链中保持较强的议价能力和成本转嫁能力。
4.2. 立足核心仓储资源，不断向上下游延伸
仓储资源丰富，提供临港增值服务，仓库自给率较高：公司全资子公司永港物流配套宁波港 口，作为临港危化品仓储物流基地。喜达储运、嘉兴海泰则具备上海及嘉兴地区仓储资源， 目前公司在宁波地区仓库+堆场面积达 2.72 万平方米，上海地区仓库 1.35 万平方米，嘉兴 地区仓库 0.71 万平方米，天津地区拟收购仓库 2.72 万平方米+7.3 万平堆场。此外，公司还 与青岛、天津等第三方仓储资源形成了良好的合作关系，丰富了公司线下化工品仓储资源。 公司总体仓库自给率高，使得仓储堆存业务毛利维持在高水平。危化品仓储监管日趋严格， 公司自有的优质危化品仓储资源为其深筑“护城河”。
收购天津仓储资源，标的后续经营业绩有望改善：2022 年 8 月 22 日公司发布公告，变更募 集资金使用用途，拟以现金 18180 万元收购天津瀚诺威 100%股权，取得天津瀚诺威在天 津港业务区域内的土地及仓储堆存资源。此前公司的仓储和运输资源主要集中在华东地区， 此次收购可填补公司在环渤海地区危化品仓储资源空缺。“天津 812 事件”后，天津港危险 品进出口业务开展受到较大限制，该公司近年来的经营业绩处于亏损状态，收购正式完成前 该公司计提大额资产减值损失，减轻后续合并报表的财务影响。
布局危化品运输及化工园区物流服务，与跨境化工供应链板块发挥协同：①危化品运输方面， 主要由公司全资子公司凯密克、控股子公司嘉兴海泰开展，目前在宁波、嘉兴地区拥有重型 半挂牵引车 85 辆、重型集装箱半挂车 96 辆，配有齐全的营运资质，可配合客户的出运需 求、承运人船期及码头的进出港安排，进行提箱、还箱、进出港等。此外，凯密克作为专业 的危化品运输车队，也承担了宁波港的危险品集装箱疏港运输业务。②园区化综合物流服务 基地方面，公司与嘉兴市国资委下辖的嘉兴滨海控股集团有限公司合资设立了嘉兴海泰，为 中国化工新材料（嘉兴）园区提供综合性物流服务。
国际海运资源系下游采购，供应商合作关系稳定。公司主要采用与合作紧密的大型船舶经营 人协议采购的方式获取国际海运资源。公司通过在化工物流行业的多年运营，积累了广泛的 货源基础，与马士基航运、中国远洋运输（集团）总公司等国内外知名的承运人均建立长期 友好合作关系，在多条国际航线上形成规模优势，服务范围辐射全球多个国家和地区。 2019-2021 年公司前五大供应商占比 23.9%、31.57%和 42.4%，呈现上升趋势，主要供应 商构成稳定，反映公司在海运运力紧张情况下，保证其运力供给、订舱能力。
4.3. 具备全链条服务能力，品牌优势凸显
一站式化工物流运营资质齐全，优先入局综合物流头部竞争。公司作为一站式跨境化工物流 服务企业，主要从事跨境物流供应链服务，所需的资质为国际货运代理业务资质。同时运营 化工品堆场、仓库、车队等基础物流服务资源，涉及在境内从事化工品仓储、运输业务的相 关资质。目前公司已具备开展业务所需的全部资质、许可，且均在有效期内，永港海安更是 具备宁波港地区唯一民营危化品仓储及作业资质。天津港事件后，行业监管日趋严格，为减 少安全隐患，全国范围内严控相关公司注册、资质审批、发放，永泰运优先实现资质齐全， 具备先发优势。
全供应链服务，线上线下打通资源整合及业务开展。公司具备全供应链服务优势，布局危化 品仓库和堆场、多用途散杂货码头、危化品运输车队、TANK 箱洗修检及危化品物流一站式 平台，配备专业口岸报关、报检团队，提供配套增值服务，如全球主要港口口岸危化品物流 管理咨询优势以及货物物流全程的保险服务。永泰运以货代起家，后续布局仓储及道路运输 业务，以“运化工”平台进行资源整合，形成全链条服务体系。
公司行业地位领先，位居国内前十，进入世界货物运输联盟，铸造品牌优势。公司是世界货 物运输联盟成员（危化品）、国际物流供应商联盟成员，获得“2019 年-2020 年全国化工物 流行业百强”称号（综合服务类第 9 名）、“2020 年度中国危化品物流管理创新企业”、“2020 年度中国危化品智慧物流综合服务先进企业”、“2020 年度中国危化品物流安全管理先进企 业”，公司建立健全安全生产管理体系，不断完善安全生产条件，荣获“2020 年度中国危化 品物流安全管理先进企业”，于 2022 年 6 月 22 日顺利通过了 AAAAA 级物流企业的现场评 估（A 级物流企业中最高等级资质），进一步巩固竞争优势、打造并推广永泰运品牌。
5.1. 并购历程：密尔克卫扩张迅猛，并购版图宏伟
密尔克卫（1997）成立时间早于永泰运（2002），二者均起家于货物代理，并购扩张业务版 图。二者的成长路径皆可总结为一部并购史，但步伐和方向不同，即版图扩张速度和发展战 略不同，所以二者在兼并收购时的侧重点不同，进而导致了二者如今在业务模式、客户结构、 平台搭建、网络布局和资源等方面差距。2014 年之前密尔克卫主要从事货运代理业务，2014 年收购的公司极大地改变了业务结构，尤为重要的是收购的慎则化工科技（搭建“灵元素”） 使得公司迅速切入化工品交易业务。
在并购高峰期，密尔克卫把握客户、区域、业务三方协同，盈利水平稳步提升：2015-2016 年，密尔克卫并购赣星物流、张家港巴士等公司，以运力、仓储资源扩充为主，规模效应未 及时显现，净利率、ROE 有所下滑；2017-2020 年，公司进入并购的高峰阶段，收购天津 隆生等公司扩充物流资源之外，上海振义、天津东旭等收购显现客户协同、区域协同和业务 协同三方面考量，进一步提升经营效率，拓展客户群，优化服务水平，净利率、ROE 指标快 速增长，净利率由 2017 年 6.46%提高至 2020 年 8.46%，ROE 由 2017 年 12.46%，提高至 18.34%，公司强大的管理整合能力凸显；2021 年，公司通过收购上港化工物流完善仓配能 力，旨在进一步完善现有资源，但受到商誉减值损失和业务结构变动的影响，净利润及 ROE 指标有所下滑。
5.2. 业务对比：密尔克卫业务多元，永泰运专注跨境出口货代
收入结构方面，密尔克卫涉及物流和交易两大块，业务板块更多元，各版块联动性较强。密 尔克卫的主营业务涉及物流和交易两大板块， 2021 年密尔克卫由原来 4 个版块（货代、运 输、仓储、化工品交易）拆分为 6 个。具体来看，原来的货代业务分为 MGF 和 MTT，主要 是由于 MTT 业务需要重资产配合而非完全代理，所以单独划分出来；MRT、MRW 和 MCD 分别对应原来的运输、仓储和化工品交易；MPC 全球工程物流及干散货发展较快。密尔克 卫货代和化工品交易业务增长迅猛：公司快速发展物贸一体化，拓展新区域、开发新客户， 2021 年化工品交易业务营收达到 31.26 万元，同比增加 352.59%，收入占比提升至 36.3%； 货代业务（MGF+MTT）实现营收 34.48 亿元，同比 157.71%。
毛利率方面，2021 年永泰运毛利率水平高于密尔克卫，整体更稳定。2017-2021 年密尔克 卫三大业务毛利率呈下降趋势，2021 年公司大力推进“物贸一体化”战略，增加业务费用 及成本；同时高毛利的仓储业务因国内供应链受阻承压，满仓率有所下降，且公司业务结构 普通化学品占比在 2021 年上升，总体毛利率由 18.9%下降至 12%；永泰运受益于成本转嫁 能力高，总体毛利率维持稳定，2019-2021 年三大业务毛利率为 17.4%、17.7%和 16.2%。
货代业务方面，永泰运货代业务盈利能力更强，反映客户结构与议价能力差异。考虑到密尔 克卫一站式综合物流业务分部包含货代、仓储及运输三大板块，单独选择货代业务与永泰运 进行对比；①收入体量方面，近三年二者差距逐步拉大，目前永泰运仅为密尔克卫六成左右； ②毛利率方面，永泰运货代毛利率更高，密尔克卫货代包含 MGF 与 MTT 两部分，前者为全 球货代业务，2021 年单独毛利率为 9.02%；后者为全球液体化学品航运及罐箱业务，2021 年单独毛利率为 16.71%，在包含高毛利业务的情况下，密尔克卫毛利率仍更低，反映永泰 运货代毛利率更高且较稳定，反映了永泰运对于中小客户的议价能力更强，且能及时向下游 客户传导成本压力。
仓储业务方面，永泰运均为自有仓库，近 3 年盈利能力高于密尔克卫。①收入体量方面， 2019-2021 年，永泰运仓储业务的收入体量仅为密尔克卫的 12%、14%和 16%，差距较为 明显；②毛利率方面，永泰运更高，主要由于服务内容和经营模式有所区别。永泰运的仓库 均为自有仓库，主要利用仓库场地和集装箱堆场提供集装箱的拆装箱、堆存暂放及相关增值 服务，收取的主要为各项服务操作费。密尔克卫的仓储服务（MRW）提供货物储存、分销、 厂内物流的分销中心，以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储，收费项目包含存放 租金的收取，以及额外的增值服务。
运输业务方面，密尔克卫运输业务规模领先，业务范围更广。①收入体量方面，密尔克卫的 MRT 业务是为境内各类型化工品运输交付提供服务，按照运载方式的不同，分为集运业务和 配送业务（具备同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力）；而永泰运的道路运输 业务主要是实现进出口货物在工厂、码头、仓库和堆场之间流转，即集装箱疏港运输，因此 二者的收入体量相去甚远，且可比性较差；②毛利率方面，近 3 年永泰运道路运输毛利率呈 上升趋势，主要是由于公司调度管理能力提升，车辆使用效率不断提高，因此道路运输服务 的整体箱量及毛利率相对较高的短驳运输箱量不断提升，业务规模效应逐步体现；而 2021 年密尔克卫 MRT 业务毛利率下降 2pts 左右，主要是普通化学品占比上升所致。
净利率方面，密尔克卫利润体量约为永泰运的 2.5 倍，永泰运净利率保持平稳：2021 年密尔 克卫实现扣非归母净利润 4.11 亿元，同比+50.6%，净利率为 4.8%，同比-3.2pts。近三年永 泰运净利率较为稳定，其中 2021 年永泰运实现扣非归母净利润 1.59 亿元，同比+128.6%， 净利率为 7.4%。比较来看，密尔克卫利润体量远超永泰运，约为永泰运的 2.5 倍；受商誉减 值及业务结构变动影响（货代等低毛利业务占比上升，且普通化学品比例相对危险品占比在 2021 年上升），密尔克卫 2021 年净利率下滑。
5.3. 客户对比：密尔克卫绑定大客户，永泰运主要服务国内中小客户
相较于永泰运，密尔克卫偏向于绑定大客户，2021 年公司前五大客户集中度有所降低：2021 年，密尔克卫前五大客户集中度下降 9pts 至 24%，主要由于新开拓的国内民营企业带来的 增量高于老客户的存量基本盘。当前，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系， 包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、等全球最著 名的跨国化工企业。反观永泰运，2019-2021 年公司前五大客户集中度呈下降趋势，对大客 户依赖程度较低。
5.4. 平台及网络对比：密尔克卫的平台模式发展更成熟，网络布局更广
密尔克卫通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建，实现线上导流线下，线下反哺线 上：密尔克卫的化工品交易板块逐步形成影响力，确保收入中高速增长；加强分销的线上 To B 平台，打造中国化工智能互（物）联网平台“灵元素”，实现线上线下的化工产品垂直细 分领域、化工产品产销渠道的突破。而永泰运的线上业务尚在推广阶段，跨境化工物流供应 链服务均来自客户线下订单，“运化工”平台仅作为将线下物流信息进行一站式、可视化呈 现的线上窗口。
密尔克卫的网络布局更广，具有先发优势。密尔克卫以自建物流为基础向全国各地进行业务 扩张，以自有或者租赁仓储为网点，通过道路运输将物流服务终端辐射全国重点城市，打造 全国 7 个集群的建设，分别为：北方（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、长江（南 京、镇江、武汉、张家港、连云港、长沙）、上海、浙闽（宁波、厦门、福州）、西部（新疆、 西安、川渝、昆明）和两广（广州、清远、东莞、惠州、湛江、防城港），集中公司资源高 效发展最优网点。2021 年，公司在新加坡、美国等地成立了子公司，随着公司全国集群建 设进一步完善，公司全球化布局也已全面启动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
