22H1 家居存在疫情影响客流+疫后消费压力+新房交付问题，行业面临下滑， 但龙头业绩保持稳定，其中大宗因地产商资金问题而主动收缩，零售受益于经营细 化和模式革新而稳增。此外龙头之间经营策略与业绩表现逐步分化，积极扩张的欧 派收入领跑，受益于赛道集中的喜临门自主品牌快速增长，其余龙头保持稳健。
（一）定制家居：零售稳健，衣柜彰显韧性，经营策略逐步分化
1. 收入：疫情之下收入增速不高，但龙头具备经营韧性
产品端：衣柜保持高增，橱柜波动较小。（1）橱柜：22Q2欧派/索菲亚/志邦/ 金牌YoY-0%/-4%/-10%/-8%，大宗拖累，配套品类延展不足，但整装持续扩张。 （2）衣柜及配套：22Q2欧派/索菲亚/志邦/金牌YoY+25%/+13%/+25%/+32%，维 持快速增长，一方面，衣柜具备设计主导权，辅以高性价比整家套餐模式，容易延 伸软装配套品，客单价提升，根据索菲亚中报，22H1主品牌出厂客单价提升 29%；另一方面，衣柜也可拓展各类整装合作，实现增量引流。
渠道端：大宗主动控制风险，零售增速超额明显。（1）大宗：22Q2欧派/索 菲亚/志邦/金牌YoY-20%/-1%/-12%/-3%，基于地产企业资金问题，定制供应商主 动控制风险、精简客户，保障现金流。（2）零售：22Q2欧派/索菲亚/志邦/金牌 YoY+16%/+11%/+12%/-1%，相较Q1的YoY+30%/+19%/+13%/+10%有所下移， 主要因疫情影响终端客流与安装交付，同时地产交付存在延迟压力，消费力也受到 影响，但相较Q2家具社零（YoY-8.1%）超额明显。一方面延伸品类提高客单价， 实现流量更充分利用，另一方面革新模式，推动整装、拎包和线上等多元引流，同 时增加主动营销赋能，特别是整装合作打开成长上限。
2. 盈利：龙头不同战略决策，决定不同盈利能力与未来增速。
（1）22Q2志邦/金牌营收同增4%/2%，志邦净利率波动不大，金牌存在政府 补助季度间调节，整体H1净利率也相对稳定。盈利稳定的原因，一方面，二者主 业衣柜仍存成长、拓店红利持久，而且柜体存在延展性、深挖客户提高客单值，所 以不仅柜体存在规模效应释放，而且低毛利的配套品贡献增量较小、盈利拖累较 少；另一方面，公司经营策略稳定，费用投放一致性强，疫情下显示经营韧性。 （2）22Q2欧派/索菲亚营收同增13%/10%，但净利率同降1.9/2.2pct，欧派是 因增加主动营销与帮扶人员，而疫情导致收入增长慢于预期但增量费用刚性投放， 索菲亚是因配套品占比明显提升，配套品由于代工或大牌合作因而毛利率低。对于 盈利下降，一方面，整装模式与整家配套作为新的发展思路，在推行的初始阶段可 能有一定的利润出让；另一方面，二者基于不同思路谋求逆势扩张，特别欧派投费 用后量增明显，只是疫情导致收入费用短期错配。
未来短期，原材料如板材/玻璃/五金同比有望回落，叠加提价缓解压力、降本 增效摊薄费用，盈利有望迎来复苏；未来长期，模式迭代与品类延展的能力相对稀 缺，且有望维持成长持续性。例如整家，欧派品牌力优渥、渠道执行力强，软装进 行大牌合作或延展自有品牌更加容易；再如整装，欧派采取整装经销商模式，更易 提高欧派产品占比、更易参与各环节赋能从而攫取利润。
（二）软体家居：门店拓展&零售革新推动业绩靓丽，盈利维持稳定
收入：软体龙头经营路径不同，疫情下均维持经营稳健顾家与喜临门主要工厂 与市场集中在华东，因而Q2受疫情影响更重，特别是发货方面，但是不同经营策 略均维持其收入稳定，其中喜临门自主品牌零售增速较高。
顾家成长点多，大家居模式逐步跑通，区域零售中心持续赋能，因而大店与综 合店占比持续上移，结合整家套餐推行，渠道带单彰显成效，高潜品类床垫/定制/ 功能沙发维持快速增长，未来长期也将厚积薄发。 喜临门则受益于床垫行业景气，一方面床垫本身基于产品功能迭代和消费心智 渗透而存在行业扩容，另一方面床垫作为功能标品份额容易提升。喜临门积淀品牌 价值、正确投放营销资源，渠道端继续门店抢位、实现门店细节赋能、线上发挥品 牌营销优势，产品端巩固性价比优势、同时扩张价格带，扩大客户覆盖，快速实现 集中度提升，因而自主品牌零售同增20%领跑行业，且同店保持稳健。
利润：供需格局良好，盈利维持稳定。原材料价格同比压力减弱，主业竞争格 局良好，因而盈利端稳中向好，而且增长以主品类或自产多元品类为主，保障盈利 稳定性。经营性净现金流虽有下降，主要是疫情期间放款经销商付款条件所致。
（三）财务数据：家居企业收入增速下行，Q2 盈利能力基本稳定
22H1年家居板块收入因疫情承压。根据我们跟踪的22家主流家具公司，22H1 受疫情反复、前期二手房交易下降、后期地产交付延迟的影响，收入端增速下滑到 个位数，短期承压，但未来偶发因素有望改善。
22H1年家居板块毛利率承压。根据我们跟踪的22家主流家具公司，22Q1原材 料成本存在压力，影响毛利率，但Q2压力减弱，毛利率环比回升。
22H1家居板块期间费用率略升。根据我们跟踪的22家主流家具公司，由于收 入受疫情影响，费用投放相对刚性，叠加部分赛道竞争加剧，部分龙头推进品类扩 张，增加了营销费用投放，期间费用率有所上升，但Q2环比Q1改善。
22H1整体家居板块净利率承压，但Q2环比改善。受疫情影响收入端承压，但 费用刚性且大宗存在一定压价，影响盈利能力，但Q2压力减弱。
22H1出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库，收入普遍 面临降速，但细分领域存在明显分化，具备大客户成长or渗透率提升or欧美产能转 移逻辑的标的实现高增。而基于汇率贬值下的汇兑收益大幅提升，标的表观利润普 遍较好，剔除汇兑损益后利润增速向收入增速靠拢。
（一）收入端：出口普遍降速，细分领域之间分化明显
22H1轻工出口收入端存在分化，大部分面临降速，一方面，海外消费在通胀 下普遍承压，轻工领域大部分为可节省开支的可选消费；另一方面，前期受制于海 运运力等供应链压力，下游客户存在超额下单带来的库存高企，收入进一步承压。
但一方面，很多出口标的虽有降速，当仍保持正增长，主要因美国消费仍有一 定韧性，就业率存在支撑，而且海运费高企导致部分企业出货较订单大幅延后，所 以需求端虽增速回落，但报表收入增速未见明显收缩。 另一方面，部分细分品种呈现高景气度，例如受益于海外餐饮复苏与供应份额提升的家联、受益于海外保温杯行业成长与大客户治理改善的嘉益&哈尔斯，受益 于欧洲能源危机因而产能向国内转移的华瓷，受益于宠物行业需求刚性且替代部分 问题供应商的依依，还有受益于户外渗透率持续提升的自然。
未来收入端调整或将持续，海外需求未见明显拐点，库存持续高企，而不同赛 道的景气分化也将继续。一方面，疫情催生的需求预计继续回落，可选消费特别是 地产后周期相关可能继续承压。
另一方面，细分品种将迎持续性机会。一类是细分领域渗透率提升的标的，同 时绑定大客户高速成长，例如与户外高景气相关的充气床垫、人造草坪、保温杯 等，其中根据Wind海关数据，保温杯22年1-7约累计出口额同增31%，7月单月同 增43%。另一类是基于海外特别是欧洲能源等成本持续上行，海外客户供应商存在 问题或供应成本成本高企，具备向国内低成本产能转移的趋势，且预计年内持续。
（二）利润端：22Q2 汇兑收益普遍较好，盈利恢复，未来具备弹性
之前受海运费、原材料、汇率等影响，盈利端承压，但一方面，企业陆续提价 转移压力，另一方面，22Q2 受益于汇率贬值下的汇兑收益，盈利明显恢复，未来 客观条件将继续改善，汇率持续贬值、海运费大幅向下、原材料 Q2 明显下行且对 H2 影响最大，下半年有望继续迎来利润弹性。
汇率：22H1人民币持续贬值，对汇兑损益、毛利率和套期保值的投资收益均 有影响。22Q2汇兑损益占净利比重普遍在双位数水平，主要系大部分标的期初锚 定合同价格后基本不做调整。同时毛利率也有受益，外币计价产品收入提升、若产 能与原料产地在国内则成本不变。Q3汇率持续贬值，美元兑人民币汇率由年初6.3 到目前6.97，下半年有望进一步利好盈利。
海运费：随着海外消费需求下移，以及海外复工供给扩张，22H1 海运费平稳 回落。对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大多 FOB，需求旺盛 背景下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自己承受；二与一柜 货值有关，例如软体家居均价高但体积大。当前由于出口景气度进一步回落，叠加 供给推升，海运费近期大幅下滑，利好 H2 盈利。 原材料：22H1原材料价格步入下行阶段。对利润的影响弹性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原材料涨价幅度有关。相关原材料例如PVC、TDI 等化工品，以及铜、铁等金属。22Q2原材料下降最多，虽然当前大部分存在企稳 现象，但考虑原材料库存周期，其对H2盈利更加利好。
（一）文具行业：行业受外部扰动，龙头积极应对，业绩可控
22H1外部因素影响，未来有望回暖。22H1文具零售行业经历低谷，疫情影响 线下购买，也推动消费行为变化，校边店流量短期缩减。而且晨光文具总部与主要 工厂位于上海，发货端受本轮疫情影响更大。但公司Q2传统业务仍然收入可控， 彰显经营韧性，通过各类品类与渠道优化积极应对风险。对于22H2，当前疫情逐 步缓解，龙头晨光文具等传统业务有望走出低谷，再考虑到当前渠道库存不高，并 采取积极策略应对，预计后续业绩逐季改善。
办公文具仍在扩容通道。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来 增长驱动力来自于：头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通 过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公 设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。头部企业有望受益，盈利提升。
（二）生活用纸：收入相对刚性，浆价高企、头部企业盈利承压
宏观经济存在压力，但生活纸需求相对刚性，前期受白牌和多元渠道影响，竞 争趋于激烈，渠道库存较高。但当前浆价成本高企导致小厂停机，优化格局。叠加 洁柔与维达推进产品结构优化+延伸，多元渠道逐步完善，Q2增速环比回升。
盈利水平下行，看好明年盈利修复。受原材料价格影响，生活用纸企业盈利水 平同比下降，且由于产品价格低、价格敏感度高，不易通过提价转嫁原材料压力。
（三）吸收性卫生用品：卫生巾格局变化，纸尿裤小厂逐步出清
吸收性卫生用品分卫生巾与纸尿裤，卫生巾行业需求刚性、品牌粘性较强、上 游波动较小，因而龙头收入利润稳定，但规模也受到消费力的影响。纸尿裤受制于 出生率和激烈的竞争，出生率大幅改善可能性不大，但格局逐步好转。
1. 卫生巾：市场规模稳定但也受到消费力影响，格局存在变化
国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，但当前消费力受限，行业有一定价格下行与存量竞争趋势。格局来看， 卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，而随着渠道结构变化，电 商等新零售占比提升，龙头之间也存在格局迭代，百亚市占率震荡提升。
2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，小产能有望逐步出清
婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业承压，一方面出生率影响行业需求 量，另一方面供给端竞争激烈。但行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且 由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供应商仍有存在基础，虽短期承压于 行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长，实现业绩上修。 此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人的消费升级趋势，龙头未来将受益于行 业发展。
造纸22H1供需偏弱、盈利承压，基本面仍处于筑底阶段，而22Q2龙头已显业 绩韧性、环比改善显著，成本优势凸显。包装上游压力缓解，释放盈利弹性。
（一）造纸：22H1 收入利润底部企稳、静待回升，龙头成本优势凸显
22H1营收保持平稳增长，22Q2环比有所改善。根据我们跟踪的13家主流造纸 企业显示，22H1平均收入同比保持平稳增长，季度增速逐步筑底回弹。整体来看 上半年行业在高基数基础上保持稳定，部分龙头如太阳纸业基于产能释放与制浆业 务高景气，收入增速靓丽。
22H1毛利率继续承压，22Q2环比略有改善。根据我们跟踪的13家主流造纸企 业显示，22H1毛利率延续21年底以来的承压趋势，但22Q2毛利率环比Q1略有改 善，行业盈利筑底。22H1价格+成本双向挤压仍存，下游宏观需求仍然相对疲软， 供需表现持续偏弱，提价相对较弱。上游浆价虽曾有下行势头，但下行幅度较小， 而且在21年底快速恢复向上趋势，因此毛利率持续收缩，未来有望改善。
（二）包装纸：价格处于下跌通道，库存高位有待消化回落
22H1箱板瓦楞纸价格有所回落。根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的4897 元/吨上半年（截至6月30日）微跌至4825元/吨，当前回落至4625元/吨；瓦楞纸价 格于22年初的3884元/吨上半年跌至3622元/吨，当前继续回落至3419元/吨。今年 以来箱瓦纸价格均呈现下跌态势，当前仍维持弱势运行。一方面，后续新增产能投 放或对纸价产生压制；另一方面，废纸价格止跌反弹趋势虽尚未确立，后续消费旺 季到来有望驱动纸价止跌。
22H1 白纸板价格持续回落，白卡纸先涨后跌。根据卓创资讯，白板纸价格由 年初的 4856 元/吨上半年跌至 4313 元/吨，当前继续回落至 3988 元/吨；白卡纸价 格于年初的 5871 元/吨上半年涨至 6200 元/吨，主要由于海外需求有一定支撑，当 前回落至 5290 元/吨。国内需求较为疲软，木浆成本持续高位，随着行业理论需求 旺季的到来，需求有望提振好转，库存有望高位回落，纸价有望弱势反弹。
箱板瓦楞纸库存水平仍处高位水平。当前箱板瓦楞纸社会库存仍处高水平，开 工率也基本维持低位，预计后续将逐渐进入去库周期。
（三）文化纸：需求偏弱影响提价效果，龙头业绩彰显成本优势
文化纸需求存在外部压力，龙头长期受益较高集中度下的定价权。根据卓创 资讯，双胶纸过去几年表观消费量维持个位数增长，铜版纸也基本稳定，但 21 年 以来双减政策减少文化纸需求量，部分纸种表观需求量有向下趋势，步入 22 年以 来文化纸表观消费量仍有下行压力，但在行业集中度高背景下，龙头或长期受益。
文化纸提价情况偏弱，11月招标有望提振需求。根据卓创资讯，双胶纸价格于 22年初的5613元/吨上半年（截至6月30日）涨至6175元/吨，当前维持在6175元/ 吨；铜版纸价格于22年初的5390元/吨上半年略涨至5530元/吨，当前维持在5560 元/吨。前期双减政策影响+疫情冲击需求疲弱，外部因素导致需求持续承压。成本 端纸浆价格持续高位、弱需求下价格略有传导，未来10、11月份出版招标订单或能 形成一定需求支撑，有利于缓解释放库存压力，价格有望稳中有升。
文化纸库存水平仍处高位。当前双铜纸和双胶纸库存仍处较高水平，处于去库 周期，预计随着库存逐渐下降，需求逐渐回暖，预计文化纸价格具备向上动力。
太阳纸业：制浆业务受益浆价高位贡献盈利，公司具备中长期成长性。太阳逐 步与中小产能拉开差距，21Q4广西项目投产，22年有望满产，而且木浆自给率进 一步提升，继续改善成本，运营效率提升。去年底以来浆价持续上行也带来公司略 超预期的业绩，盈利有望继续回升。
（四）包装：需求端维持稳定，龙头积极拓展赛道，而盈利持续承压
烟标、酒盒：消费力承压，后续有望回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相对稳 定，酒厂包装疫情之后订单逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。 消费电子包装：当前行业承压。产品迭代带来消费电子需求红利，当前受地缘 政治等因素影响，行业存在压力，但智能终端、智能互联设备需求仍在持续。 限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。2020年1月19日国家发改委、生 态环境部出台《进一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、 2025年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋 严，政策逐渐发力，长期看塑料制品替代品需求将持续增加。
龙头拓展布局领域。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强 产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛 道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局。 包装公司毛利率企稳，前期原材料大幅涨价，而且包装企业产业链地位受限， 很难向下游完全转嫁，再加上新业务初创期规模效应不强，毛利率往往较低，但当 前客观条件改善后毛利率稳健，未来盈利能力有望逐步提升。
金属包装企业盈利基本呈改善趋势，下游消费需求相对稳定，罐化率持续提 升，而上游原材料金属等Q2成本存在下移，盈利有改善趋势。未来供需格局持续 改善、绑定大客户巩固地位，同时外部因素改善。
（一）全球电子烟：整体稳定，受政策影响增速下行、格局变化
目前全球雾化烟市场趋于稳定，政策影响行业格局。PMTA等政策收缩供给， 行业由高速成长期步入稳定，根据《2021年世界烟草发展报告》，全球雾化烟增速 进入10-20%区间，增量多来自一次性小烟快速增长，HNB增速进入20-30%区间。 一次性电子烟市场当前快速扩容。根据弗若斯特沙利文报告，20年以来一次性 电子烟市场开始崛起，21年全球一次性市场规模21.3亿美元，占雾化烟市场总规模 的22.7%，预计22年规模27.2亿美元（同比增长27.7%），预计22年-26年全球一 次性复合增速超过28%，一次性成为全球雾化烟市场增速最快的品类之一。
格局来看，英美烟草份额逐步提升。英美烟草雾化烟22H1整体收入同比增长 55.2%，销量同比增长18.6%至2.92亿颗。主品牌Vuse在全球前五大市场中整体份额 提升1.2pct至34.7%，保持全球首位。其中美国与加拿大份额稳步提升，欧洲受一次性产品挤压，在整体雾化烟中份额下降，但在欧洲封闭式雾化烟份额升至64.4%。
（二）国内电子烟：H1 市场收缩，新规后行业步入调整期
今年以来，电子烟国标与新规逐步落地，规定生产端采取准入制度，扩产需经 中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能在电子烟交易管理平台 进行，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度。而且禁止烟草口味外的调味电子烟， 影响拉新与行业规模。未来长期行业有望维持稳定或稳中有增、进入门槛提升，具 备产品力的品牌企业与具备技术壁垒的生产企业有望胜出。 但H1品牌商减少老产品备库，叠加持牌渠道数量收紧，供应商产量大幅收缩， H2新国标产品的接受程度存在不确定性，但明年行业有望步入正轨。 内销市场尚未开放HNB，但中烟积极布局研发和产品升级。
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