截至 2022 年 9 月 9 日，A 股和港股共有 60 家上市物管公司，总市值达到 3391 亿元（1 人民币=0.8825 港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对物管上市公司 2022 上半年规模拓展、财报表现、多元服务、战略展望等内容进行全面梳理。
我们延续此前的框架，综合考虑公司规模和数据披露情况，选取 29 家已披露 2022 半年报 的上市物管公司（下称“物管公司整体”）进行财报综述。29 家公司占到板块总市值的 85%， 我们认为具有较强的代表性。同时，为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营 成果，我们按照 2021 年营收进行分组：营收大于 100 亿元的 5 家为“大型物管公司”，30-100 亿元的 10 家为“中型物管公司”，10-30 亿元的 14 家为“小型物管公司”。由于新上市物 管公司历史数据披露范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-22H1， 尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。
在管规模：在管面积同比增速有所放缓
22H1 物管公司整体在管面积达到 53.23 亿平，同比增长 40%，增速较 2021 年-12pct。其 中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长 45%、41%、23%，较 2021 年-1、 -22、-21pct。 22H1 披露了在管面积的 27 家样本公司中，26 家取得同比增长，大型、中型、小型物管公 司在管面积门槛分别为 3.01、1.42、0.29 亿平（中型物管公司卓越商企服务在管面积只有 0.50 亿平，但因业态特殊，主要为物业费较高的商务物业，此处不纳入在管面积门槛的分 析）。碧桂园服务在管面积达到 8.4 亿平，规模遥遥领先；此外公司 Y、保利物业在管面积 均超过 5 亿平，大幅领先于其他公司。金茂服务在管面积同比增长 129%，增速最快，主要 因为低基数下储备合约面积的转化和收并购的助力；此外，华润万象生活、碧桂园服务同 比增长 97%、96%，主要因为收并购。
22H1 物管公司整体在管面积扩张速度有所放缓，主要因为：1、收并购案例减少；2、房地 产下行导致部分房企交付节奏放缓、新房市拓受到影响；3、疫情对部分公司市场化拓展和 项目进场节奏产生干扰；4、基数提升。但存量合约面积的转化、非住宅和二手住宅项目的 拓展，还是使得在管面积依然保持了较高的同比增速。大型、中型物管公司在管面积同比 增速远高于小型公司，其中大型公司韧性相对更强。
拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛
22H1 物管公司整体合约面积达到 73.96 亿平，同比增长 34%，增速较 2021 年-8pct。其中， 大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长 40%、31%、19%，较 2021 年+1、-19、 -17pct。物管公司整体合约面积/在管面积为 156%，较 2021 年-2pct。其中，大型、中型、 小型物管公司合约面积/在管面积分别为 168%、147%、139%，同比-0、-4、-2pct。 22H1 披露了合约面积的 26 家样本公司中，25 家实现同比增长。大型、中型、小型物管公 司门槛分别为 7.07、2.55、0.38 亿平（同样不考虑卓越商企服务）。碧桂园服务合约面积达 到 16.09 亿平，遥遥领先；保利物业、绿城服务、公司 Y 合约面积均超过 7 亿平，同样遥 遥领先于中小型物管公司。华润万象生活、碧桂园服务合约面积同比增长 94%、79%，主 要得益于收并购。
22H1 同时披露了合约面积和在管面积数据的 25 家样本公司中，只有 4 家公司合约面积/ 在管面积同比增长。建发物业合约面积/在管面积达到 216%，排名第一，此外绿城服务该 指标亦超过 200%。 与在管面积类似，物管公司合约面积同比增速也出现回落，且依然低于在管面积同比增速， 导致合约面积/在管面积继续下行。大型物管公司储备资源更加充足，即便在管面积基数已 经比较庞大，但仍拥有更高的增长能见度。
增长动力：市拓重回最主要地位，收并购和关联房企贡献度下降
在收并购、市场化拓展（包括招投标、合资合作等）、承接关联房企项目三大扩张渠道中， 22H1 市场化拓展重新成为最主要的渠道，收并购和关联房企的贡献度双双下滑。2021 年 如火如荼的收并购市场今年以来快速冷却，主要因为：收购方的角度，物管二级市场估值 出现大幅调整，导致收购方可以接受的标的估值水位下降，募集资金进行收并购的难度加 大；房地产下行放大了部分标的项目交付和应收账款回收的不确定性，使得收购方在标的 选择和收购条款博弈方面更为审慎。被收购方的角度，部分标的关联房企经营状况恶化， 即便出售物管公司也难以解决流动性问题，出售的急迫性下降；被收购方适应新的估值水 平和收购条款需要一定的时间。关联房企贡献度下滑主要因为房地产下行。
我们统计了 16 家 22H1 按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下市场化拓 展、收并购、承接关联房企分别占 53.4%、34.4%、12.2%，而 2021 年三者分别占 44.7%、 36.9%、18.4%（详见《枕戈待旦，格局重塑》，2022 年 4 月 25 日）。
华润万象生活、碧桂园服务、金茂服务通过收并购贡献了主要的新增合约面积，收并购占 比分别达到 80%、64%、60%。仅建发物业承接关联房企项目占新增合约面积的比例超过 50%，主要因为其上市时间不长，市拓能力仍在培养中。其余公司均以市场化拓展为最主 要的扩张渠道，其中融创服务、新城悦服务、金科服务、世茂服务、旭辉永升服务等民营 物管公司市拓占比超过 90%。
从市场化拓展绝对规模来看，保利物业（5764 万平）、绿城服务（5580 万平）、碧桂园服 务（4420 万平）排名前三，此外中海物业同样超过 4000 万平（4135 万平）。从收并购绝 对规模来看，华润万象生活（10990 万平）、碧桂园服务（10978 万平）遥遥领先于其它物 管公司，两者的收并购面积占到 16 家样本公司的 93%。从关联房企支持规模来看，保利物 业（1770 万平）、碧桂园服务（1702 万平）、绿城服务（1100 万平）排名前三。
业态结构：第三方在管面积占比小幅提升，非住宅开始停滞
22H1 物管公司整体第三方在管面积占比为 64%，较 2021 年+1pct。其中，大型、中型、 小型物管公司第三方在管面积占比分别为 68%、59%、67%，较 2021 年+1、+3、+0pct。 物管公司整体第三方在管面积继续提升，但速度有所放缓，主要因为收并购力度降低，市 拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购。 22H1 物管公司整体非住宅在管面积占比为 34%，较 2021 年-1pct。其中，大型、中型、小 型物管公司非住宅在管面积占比分别为 36%、32%、34%，较2021 年-0、+1、-1pct。物 管公司整体非住宅在管面积占比基本保持稳定，尤其在新房拓展受房地产下行拖累的背景 下，多元业态的发展思路仍是行业共识。
管理密度：多数物管公司管理密度继续提升
22H1 物管公司整体单城市管理面积为 209 万平，同比+15%，较 2021 年+1pct。其中，大 型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为 293、177、172 万平，同比+31%、+12%、 +2%，较 2021 年+8、-2、-4pct。22H1 披露了在管城市数量的 10 家样本公司中，8 家单城市在管面积同比上升，2 家同比下 降，其中世茂服务、招商积余单城市在管面积达到 340、301 万平，同比增速分别为 66%、 51%，绝对规模和增速均排名样本公司前二。22H1 披露了合约城市数量的 13 家样本公司 中，8 家单城市合约面积同比上升，3 家同比下降，另有 2 家无去年同期的数据。其中碧桂 园服务同比增长 65%至 402 万平，在绝对规模和增速上都排名第一，此外保利物业、滨江 服务也超过 300 万平（355、319 万平）。
随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型 物管公司无论是绝对规模还是同比增速都高于中小型物管公司。通过提升管理密度实现劳 动力的区域共用和灵活调配、物资集采，已经成为物管公司在不损害服务质量的条件下压 缩成本的行之有效的手段。 根据各公司半年报，22H1 招商积余在深圳、绿城服务在杭州、银城生活服务在南京的在管 面积分别达到 6359、6113、3717 万平，保利物业在广州海珠区全域服务的年化合同金额 达到 2.7 亿元，物管公司单城市在管面积的提升空间仍然较大。
业绩增速：地产下行打破成长惯性，归母净利润首次同比下滑
22H1 物管公司整体实现营收 926 亿元，同比增长 30%，增速较 2021 年-18pct。其中，大 型、中型、小型物管公司分别同比增长 40%、23%、14%，较 2021 年-7、-30、-25pct。 物管公司整体实现归母净利润 93 亿元，同比下滑 12%，增速较 2021 年-60pct，增速首次 出现下降。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长 8%、-36%、-7%，较 2021 年 -27、-106、-38pct。 29 家样本公司中，25 家营收同比增长，4 家同比下滑；18 家归母净利润同比增长，11 家 同比下滑。22H1 碧桂园服务营收同比增长 73%至 201 亿元，归母净利润同比增长 22%至 26 亿元，营收和归母净利润的绝对规模都遥遥领先于其他物管公司，同时营收增速也排名 第一。金茂服务归母净利润同比增长 92%，在样本公司中增速最快。
22H1 物管公司营收和归母净利润同比增速都出现放缓，尤其是归母净利润第一次出现同比 下滑。地产下行通过多个渠道对物管公司业绩造成冲击：1、关联房企交付规模和新房市拓 收缩，导致基础物管营收增速放缓；2、与地产销售强相关的非业主增值服务收缩；3、社 区增值服务中的地产相关业务收缩（如经纪、美居）；4、关联房企应收账款坏账损失增加； 5、关联房企经营出现问题，对于物管公司的潜在支持减弱。此外，疫情反复和收并购减少 也对业绩增长形成拖累。分梯队来看，大型物管公司业绩韧性更强。
盈利能力：毛利率和归母净利率首次整体下滑
22H1 物管公司整体毛利率为 24.7%，同比-2.8pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利 率分别为 23.0%、26.5%、25.9%，同比分别-2.3、-3.1、-3.2pct。分业务来看，物管公司 整体基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 20.5%、41.6%、26.2%， 同比分别-1.8、-1.9、-4.9pct。 29家样本公司中，仅3家公司毛利率同比上升，26 家同比下降。宝龙商业毛利率同比+1.2pct 至 34.0%，毛利率水平和改善幅度均排名第一。其余两家毛利率改善的公司为招商积余、 保利物业，毛利率同比+0.7、+0.2pct。
物管公司毛利率从 2021 年的分化加剧，进一步恶化为 22H1 的普遍下行，三大业务毛利率 均出现同比下滑，其中非业主增值服务同比下行幅度最大。主要原因除了地产下行、疫情 扰动造成部分业务规模收缩而成本相对刚性之外，收并购造成的无形资产摊销也对毛利率 形成拖累。以碧桂园服务为例，22H1 其毛利率同比-6.5pct 至 26.9%，剔除无形资产摊销 后的毛利率为 29.5%，差额达到 2.6pct。
22H1 物管公司整体销售管理费用率为 8.8%，同比-0.3pct。其中，大型、中型、小型物管 公司销售管理费用率分别为 8.6%、8.8%、9.3%，同比分别-0.3、-0.5、+0.04pct。物管公 司整体归母净利率为 10.1%，同比-3.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率 分别为 10.7%、8.5%、11.7%，同比分别-3.2、-7.8、-2.6pct。物管公司整体加权平均 ROE 为 6.3%，同比-2.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均 ROE 分别为 7.0%、4.8%、 8.5%，同比-1.8、-3.4、-2.9pct。 29 家样本公司中，9 家公司归母净利率同比上升，20 家同比下降。滨江服务归母净利率为 22.9%，排名第一。金茂服务归母净利率同比+2.6pct，改善幅度最大。
物管公司整体销售管理费用率改善的趋势仍在延续，规模效应、组织架构优化、科技赋能 等因素是效率提升的主要原因。在此推动下，有 6 家公司在毛利率同比下行的情况下依然 实现归母净利率的同比上行。但整体来看，销售管理费用率的改善还是难以抵抗毛利率下 行和应收账款减值对于归母净利率和 ROE 的冲击。
资产负债表的“灰犀牛”：应收账款和商誉减值风险正在加大
22H1 物管公司整体应收账款同比增长 83%，再次超越营收增速，导致应收账款周转天数较 2021 年+38 天至 140 天。其中，大型、中型、小型物管公司应收账款周转天数分别为 133、 157、123 天，较 2021 年分别+36、+44、+29 天。
物管公司应收账款出现快速增长，除了业务规模扩张带来的自然增长以外，还因为：1、部 分房企资金流压力加大，导致付款周期延长；2、城市服务业务本身存在更长的账期，财政 压力导致账期进一步延长；3、收并购标的并表带入部分应收账款，部分公司在谈并购项目 产生的押金。随着应收账款规模的扩张，22H1 物管公司计提的应收账款坏账准备普遍增长， 部分公司针对关联房企应收账款计提了较大规模的减值，对业绩形成较大冲击，但仍未完 全减值完毕。以计提较为激进的融创服务为例，22H1 减值亏损达到 18.3 亿元，累计减值 拨备 20.7 亿元，关联房企贸易应收账款原值为 36.5 亿元，即便假设所有减值拨备均来自关 联房企，剩余关联房企贸易应收账款净值仍有 15.8 亿元。因此，后续仍要继续关注物管公 司关联房企应收账款减值的风险。
22H1 物管公司整体商誉和无形资产同比增长 86%，较 2021 年-60pct。其中，大型、中型、 小型物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 81%、129%、19%，较 2021 年分别分别-92、 +26、-53pct。
商誉和无形资产的快速增长主要来自收并购：一方面，评估师会对收并购标的的合同及客 户关系、品牌公允价值进行评估，形成逐年摊销的无形资产，摊销成本会计入主营业务成 本和管理费用；另一方面，收购溢价会形成商誉，不用摊销，但每年需要进行减值测试。 22H1 物管公司整体商誉和无形资产同比增速仍然较高，主要因为 2021 下半年行业依然落 地了较多收并购。随着今年以来收并购节奏放缓，商誉和无形资产相对 2021 年末的增幅已 经明显放缓（22H1 增长 78 亿元 vs 2021 全年增长 302 亿元）。但需要注意的是，目前尚 未观察到大规模的商誉减值，在地产下行尚未反转的背景下，收并购标的业绩不达预期、 进而导致商誉出现减值的风险仍在加大。
收入结构：基础物管收入占比首次回升，新兴业务营收保持增长
22H1 物管公司整体基础物管营收占比为 62%，同比+5pct。其中，大型、中型、小型物管 公司基础物管营收占比分别为 61%、62%、61%，同比+2、+7、+5pct。物管公司整体社 区增值服务营收占比为 13%，同比-2pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务 营收占比分别为 13%、14%、15%，同比-1、-4、+1pct。物管公司整体非业主增值服务营 收占比为 12%，同比-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比分 别为 11%、13%、16%，同比-3、-4、-5pct。 物管公司整体基础物管营收占比首次出现回升，主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主 增值服务和社区增值服务受到较大冲击，而基础物管服务在存量项目持续经营及合约项目 转化带来的增量项目支持下，增长相对更具韧性。城市服务、商管等新兴业务在低基数下 仍然取得了较高的增速：
城市服务：市场蛋糕有望扩大，但盈利能力和回款周期承压
单独披露该业务数据的物管公司基本都取得了较高的营收同比增长，毛利率普遍低于基础 物管。对于城市服务的未来发展，市场当前有所争议，有部分观点认为地方政府财政压力 逐渐加大的背景下，城市服务业务的盈利能力和应收账款回收周期都会受到影响，对于该 业务的前景趋于谨慎。但也有观点认为正是因为财政压力加大，地方政府更加注重提质增 效，有望开放更多项目供市场化的专业机构竞标，市场蛋糕有望扩大。
我们认为未来城市服务的市场规模仍然有望持续扩大，主要因为：1、新型城镇化的建设仍 在持续推进；2、疫情扰动下精细化、一体化城市治理的重要性更加突显，地方政府传统治 理模式的短板更加显著；3、物管公司对于管理密度的追求（详见《出圈城市服务，迈向星 辰大海》，2020 年 6 月 22 日）。在此过程中，综合实力更为突出（具备多业态、多种类的 专业服务能力，同时具有一定的科技和资金实力）、政商资源更为丰富的公司有望通过份额 扩张，减缓盈利能力下行和应收账款周转放缓的压力。
商管业务：疫情构成“试金石”，表现突出者长期将具备更多优势
2021 年部分物管公司通过嫁接关联房企的商管能力，快速切入赛道，低基数下 22H1 营收 取得了较高的同比增长。而对于长期布局商管赛道的公司而言，受疫情和减租等因素的影 响，营收同比增速普遍收窄，部分公司出现同比下滑。我们认为疫情对于各家公司的商管 能力是一块“试金石”，如果能在逆境中依然取得不俗的零售额、出租率和 EBITDA 回报率 表现，未来无论是在新项目获取，还是在品牌方合作等方面，都会具有更多优势。
社区服务：多重因素拖累，ARPU首次同比下滑
22H1物管公司整体社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化） 为 736 元/户/年，同比-14%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务 ARPU 分别 为 798、577、849 元/户/年，同比-2%、-30%、-7%。
22H1 可以计算该数据的 25 家样本公司中，8 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，17 家 公司同比下降。金茂服务社区增值服务 ARPU 为 1864 元/户/年排名第一；招商积余社区增 值服务 ARPU 同比增长 97%，增速最快。 22H1 物管公司社区增值服务 ARPU 首次出现同比下滑，主要原因是过去几年物管公司重点 发力的房地产经纪、美居、社区传媒、到家服务等业务，均不同程度受到影响。1、地产下 行导致房地产经纪、美居服务受到影响；2、经济下行导致社区传媒服务业务收缩；3、疫 情扰动给到家服务、旅游、社区空间经营服务等业务的开展造成障碍。
但我们也注意到，部分对于社区增值服务有着较多战略思考和实践探索的头部物管公司， ARPU 依然保持韧性，如保利物业同比仅-8%至 1221 元/户/年，绿城服务同比仅-6%至 1023 元/户/年，叠加在管面积的增长，两家公司 22H1 社区增值服务营收均取得接近 20%的同比 增长。考虑到政策对于物业服务+生活服务的支持、我国经济增长的韧性、中长期消费升级 的趋势、物管公司贴近业主的服务优势并未发生根本变化，我们依然坚定看好宏观环境改 善后社区增值服务的发展。
今年以来物业管理板块继续遭遇“戴维斯双杀”。今年截至 9 月 9 日，恒生物业服务及管理指 数下跌 43%。业绩层面，样本物管公司 2022E 归母净利润较年初下滑 19%（我们选取年初 和 2022 年 9 月 9 日均有 Wind 一致预期数据的 22 家物管公司作为样本公司，以下提及的 2022E 归母净利润和 2022PE 均来自 Wind 一致预期）；估值层面，样本物管公司 2022PE 较年初下滑 15%。业绩下滑的原因前文已有分析，估值下滑除了因为成长性减弱，部分物 管公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解释的关联交易，也加剧了市场对于物管 公司独立性的疑问。
调整过程中，央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企，相对民企的成长性劣势缩 小，估值优势扩大。业绩层面，央国企2022E归母净利润较年初下修6%，而民企下修24%；估值层面，央国企2022PE较年初下滑1%，而民企下滑29%。业绩方面的差异主要源自：1、央国企物管公司的关联房企普遍更为稳健，交付面积和非业主增值服务方面的假设调整相对较小；2、央国企对于收并购普遍更为谨慎，原先的盈利预测本来就很少体现收并购的预期，因此针对收并购的调整也不大；3、央国企毛利率、归母净利率等指标相对保守，下调空间相对较小。估值方面的差异，一方面是由于央国企预测业绩增速在同业中的相对排名得到提升，另一方面则是市场对于央国企公司治理独立性、规范性的信任度明显更高。
我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势。其一，疫情后物管公司在 基层治理中的重要性得到凸显，政策对于行业发展的支持并未变化；其二，疫情后业主充 分意识到物管服务对于物业运作和资产保值增值的重要性，有利于优质物管公司获取项目、 提高物业费；其三，即便房地产下行导致新房拓展速度下降，但在城镇化率仍有提升空间 的背景下，年度商品房销售面积依然有望维持较大体量，对于物管公司而言仍然有较大的 新房拓展空间，更不用说非住宅业态、城市服务和商管业务还有大量拓展空间；其四，社 区增值服务依然具有发展潜力；其五，本次地产相关的“压力测试”，也使得物管行业对于各 项业务、规模拓展和盈利能力的可持续性，以及公司治理的重视程度得到提升，有利于企 业规避短期行为、专注长远发展。
并且，我们不认为物管行业也会与房地产开发类似，出现明显的“国进民退”。其一，物业管 理轻资产、现金流充裕的商业模式决定了行业并不强调央国企所擅长的融资优势。其二， 劳动力密集型的行业属性意味着灵活的管理和激励机制对于公司发展至关重要，而这正是 民营企业更为擅长的领域。其三，即便关联房企出现较大的经营困难，民营物管公司也有 能力通过服务品质保住存量项目，并有望在摆脱地产相关影响后，通过市场化拓展和社区 增值服务的挖掘重新实现平稳增长。
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