1.1 始于邮政储金，改制至今十年蜕变
始于邮政储金业务，已成长为“百年老店”。中国邮政储蓄的历史可以上溯到 1919 年开 办的邮政储金业务，至今已有百年历史。起初邮政储蓄业务“只存不贷”，但邮储银行业 务雏形初现。1998 年，邮电分营，中国电信从邮电局剥离；2005 年邮政集团政企分开， 2007 年邮储银行正式从邮政集团中剥离出来，业务范围逐渐从个人存款拓展至个人贷款 和对公业务。 2012 年完成股改，随后开启“引战-上市”历程。2012 年邮储银行从有限责任公司成功 改制为股份制公司，2015 年引进十家战略投资者，丰富股权结构，优化公司治理；2016 年于港交所上市，以 591.5 亿港元的募集金额成为 2015 年以来全球最大的 IPO；2019 年 于上交所上市，实现“股改—引战—A、H 两地上市”三步走目标；同年，中邮理财开业。 至此，邮储银行历经创立、引战、上市、成立子公司，羽翼丰满，开启国有大行的成长之 路。2021 年邮储银行发布 “十四五”规划，提出“加快建设成为客户信赖、特色鲜明、 稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”，差异化零售大行战略定位明确。 2022 年 1 月，国内首家大行直销银行“邮惠万家”成立。
1.2 零售基因深远，十年间成长性亮眼
瞄准差异化零售大行定位，零售组织架构优化持续跟进。不同于其他国有大行“建设全球 一流银行集团”的战略愿景，邮储银行背靠邮政集团，零售基因深远，自成立之初就差异 化定位零售大行，以“建设客户信赖、特色鲜明稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大 型零售银行”作为战略愿景，构建“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体发展模式。
十年间贷款复合增长率近 20%，规模成长性突出。邮储银行是六大行中最晚完成改制和 上市的一家，但其规模发展和盈利能力颇具成长性。拉长十年周期来看，其总资产、净资 产增速复合增长率皆居六大行之首，2011-2021 年总资产复合增长率为 11.85%，超其他 大行 2.1-3.3 个百分点，其中贷款复合增长率近 20%，成规模增长的主要贡献项；净资产 一直维持高增长，增速多年超 20%。业绩层面，营收增速大多数年份居前，净利润增速连 续八年居首位；2021 年营收、归母净利润分别位列六大行的第五、六位，同比增速分别 超 10%和 15%，双双居六大行之首。虽改制、上市时间晚，但体现出优异的业绩成长性， 正逐渐成为市场关注的一颗新星。
回归 A 股，取得理财子和直销银行牌照。董事长张金良自 2019 年 5 月起担任邮储银行董 事长，执掌邮储期间，帮助邮储铺就现代化银行底色：1）执掌邮储首年带领其回归 A 股， 至此，邮储圆满完成了“股改-引入战投 A、H 两地上市”改革三部曲；2）2019 年 12 月 28 日，中国邮政集团改制更名为中国邮政集团有限公司并揭牌，从全民所有制企业变身 为国有独资公司；3）2019 年 12 月成立中邮理财、2021 年末成立邮惠万家直销银行（国 有行首家直销银行）。 行长零售从业经验丰富，致力零售转型战略。行长刘建军的职业生涯可归纳为“始于建行、 兴于招行、达于邮储”，曾任招商银行总行零售银行部总经理，总行零售银行部常务副总 裁；2013 年 12 月起任招商银行副行长、信用卡中心理事长、招商信诺董事长等，被视为 “零售之王”主要带头人，未来将对邮储零售转型起关键作用。张金良辞任后，行长刘建 军代为履行董事长职务，将保持邮储的战略连续性。
1.3 邮银协同资源赋能，集团生态土壤肥沃
集团拥有控股权，为邮储业务提供场景赋能。邮政集团为邮储银行控股股东，2022H1 末 持股比例为 67.38%。集团业务范围覆盖邮政和金融两大板块，2021 年金融业务的营收占 比超 80%，成为集团利润来源重要支撑。集团凭借多年在邮政领域的深耕和遍布城乡的物 流网络，建立了商流+物流+资金流+信息流的“四流合一”体系，同邮储建立了稳定、透明、公平、互惠的业务委托代理关系，可借助其遍及城乡的广阔服务网络及品牌更好地服 务客户 1）获客渠道：“线下+线上”双管齐下，依托中国邮政“普遍服务+寄递+电商+金融”大 协同。线下，邮政集团不断开拓创新渠道，利用集团各个板块的资源，为客户提供包括寄 递、金融在内的一系列服务，例如 60 万家农村邮乐购店为金融业务提供了实体窗口和渠 道资源；线上，集团同邮储银行手机银行合作“邮你贷”，通过智能电销、企微私域运营 等方式，对存量用户进行运营维护。“邮乐网”和“邮掌柜”则为邮储构建农村电商生态圈提 供了平台支持，有助于积累客户资源。 2）金融协同业务：中邮理财、中邮证券和中邮保险等集团子公司已形成完善的集团内生 态，可通过交叉销售、搭建平台为客户提供全方位的金融服务，比如中邮理财有助于对接 财富客户的投资需求，增强客户粘性的同时，增加对集团的中收贡献。 3）集团寄递及代理金融渠道：在 2007 年邮储银行成立之初，20%左右作为自营网点开 展银行业务，剩下的 80%的网点均为邮政集团提供的代理网点，主要进行吸储、结算、代 理等业务。邮储银行的营业网点已经覆盖全国 99%的县（市）。此外，邮政速递物流板块 协同和邮政集团电商板块联合运营，为邮储银行业务提供更多的触角。
邮储银行贡献集团超 110%税前利润、近半营收。邮储银行以其庞大的对公及零售客群、 优异的业务能力，贡献邮政集团不菲的营收及利润，截至 2021 年末，邮储银行税前利润 占比集团 112.06%，营收占比 45.48%，成为邮政集团收入的主要贡献者，同集团相互依 存、互相成就。
战略投资者深化业务合作模式，利好资本补充。2015 年 11 月，邮储银行引入瑞银、中国 人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、淡马锡、国际金融公 司、星展银行及深圳腾讯等十家战略投资者进行增资，并在金融科技、财富管理、消费金 融等业务层面推进战略合作，例如 2021 年 10 月邮储银行宣布与星展银行合作推进“跨 境理财通”金融服务，可充分利用星展银行强大的亚洲网络、稳固的财富管理根基，在财 富管理上前进一大步。
2.1 邮银协同下的网点：广铺+深耕
代理网点吸储能力强，合作关系具有长期可持续性。邮储银行成立后，保留原先邮政网络 的吸储属性，自 2007 年起，邮政集团与邮政银行确立了具有唯一性和无限期性的“自营 +代理”的运营模式： 1）模式持续性：政策依据上，“自营+代理”的运营模式是国务院关于邮政体制改革的一 部分；行业监管上，银监会在关于邮储银行组建的批复中明确了该模式，并制定了专门的 管理办法，确定了邮储银行与邮政集团的委托代理关系具有排他唯一性；在上述政策和行 业监管要求不发生变化的情况下邮银双方均无权终止该模式，因此代理网点存续性稳定。 2）管理分工：邮政集团：代理网点设立于邮政企业的营业场所，其人员和财产全部为邮 政企业所有；邮政企业就代理网点在营业场所内的日常运营进行直接管理。邮储银行：向 邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出及与中 间业务相关的其他佣金支出等（均与代理网点业务量挂钩）。 3）业务范围：自营网点：向客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的 全面金融服务。代理网点：命名为“中国邮政储蓄银行股份有限公司 XXX 营业所”，从事 个人储蓄存款、结算类、代理类金融服务，与自营网点适用统一的业务管理制度，原则上 不得开办对公存款业务和资产业务；但 2019 年 5 月，在银保监会的支持下，邮储银行代 理网点开展小额贷款试点，首批试点在浙江、安徽、福建、湖南、广东、云南等 6 个省份。
依托该模式，邮储银行网点数量最多，分销渠道聚焦县域和中西部。充分享受“乡村振兴” 和“西部大开发”的政策红利释放，差异化的网点布局之下，邮储银行与同业错位竞争： 1）总量：2022H1 邮储银行网点（自营+代理）数量近 39,579 个，几乎为其他五大行平 均数量的两倍。其中，代理网点超 3 万个，占比为 80.2%，成为其网点布局的主力军。 2）地区分布：县域：县域及以下网点数量占比 70%左右，营业网点已覆盖中国 99%的县 （市）；中西部：侧重布局县域和中西部地区，中西部地区分支机构占比为 55.45%，在国 有大行中占比最高。2022H1 中西部地区存款、贷款占全行的比重分别为 53%和 42%，高 于其他国有大行；营收贡献为 45%，也远高于其他大行。
横向对比看，邮储银行网点“以量制胜”，有助于沉淀长尾客群、拓展业务半径。从 28 个省和直辖市数据来看，邮储银行的营业网点数量绝对领先，网点数超 1000 个的省份有 17 个；而五大行在各省份的平均网点数均低于 1000。在四川等省份，邮储银行网点甚至 是五大行平均数量的 4 倍左右，庞大的网点覆盖赋予邮储负债端的天然优势。但邮储银行 单个网点的从业人数仅为五大行的约一半，主要与代理网点业务相对单一、不从事对公存 款业务与资产业务有关。
代理网点运行效率逐年提升，点均存款低于自营网点。根据我们粗略测算，2021 年代理 网点的点均存款为 2.28 亿元，约为自营网点的 1/2；代理网点的点均手续费及佣金收入为 54.25 万元，约为自营网点的 1/6。邮银合作协议规定，代理网点不允许开展对公存款业 务和资产业务，因此代理网点点均存款仅包含个人存款，中间业务的信用卡业务和部分对 公业务因此受到掣肘。自营网点效率高、负责业务的“深耕”；而代理网点“广铺”成效 显著，两者互为补充。
根据协议，邮储银行委托代理网点进行个人存款及中间业务，需支付予集团代理费。代理 费分为储蓄代理费和中间业务代理费： 1）储蓄代理费：按照一定费率计算，计入业务及管理费，直接影响成本收入比。2022H1 年储蓄代理费占营收的比重为 34.8%，贡献约一半的成本收入比。 2）代理银行中间业务：代理网点的大部分客户使用代理网点的中间业务服务，该项业务 有利于吸引客户、创造盈利。因此，代理中间业务先在邮储银行确认收入，再按照“谁 办理谁受益”的原则，由邮储将这部分收入作为手续费及佣金向邮政集团支付。2022H1 邮储代理结算支出为 35.55 亿元，代理销售及其他支出为 70.99 亿元，二者合并占比 手续费及支出 87.4%。对于邮储而言，代理网点使用服务器和系统会增加少量边际成 本，但也会因沉淀资金增强流动性，因而代理中间业务对邮储的经营业绩没有重大净 影响。
2.2 储蓄代理费：负债管理主动性更强
2.2.1 负债“主动”管理，压降综合费率
分别支付予集团和储户的储蓄代理费率、存款付息率呈负相关，可有效平衡存款期限。根 据代理协议，对于吸收人民币存款业务，邮储银行按照“固定费率、分档计费”的原则， 向邮政集团支付储蓄代理费，即针对不同期限储蓄存款分档适用不同的储蓄代理费率（分 档费率），费率范围在 0.2%-2.3%之间。根据分档费率与各档存款日均余额，可计算出实 际加权平均储蓄代理费率（综合费率），代理协议规定综合费率上限为 1.50%。 活期存款储蓄代理费率较高，定期存款储蓄代理费率较低。因活期存款的付息成本率最低， 故适用最高的分档费率（2021 年为 2.30%），通知存款次之，定活两便存款和网点现金（每 日储蓄现金）均适用 1.50%费率。三个月及以上期限的费率均低于 1.50%。由于邮储银行 定期存款占比较大，因此该费率结构可有效平衡付息成本和储蓄代理费。
邮储主动优化存款结构，储蓄代理费综合费率逐年下降。2016 年至今，分档费率尚未做 过任何调整，但邮储银行可通过合理优化存款结构压降综合费率。由于代理网点存款总量 的贡献逐年提升，储蓄代理费相应走高，但由于主动调整代理存款结构，综合费率得以逐 年下降：费率最高的活期存款占比从 2016 年的 1/3 降至 2021 年的 1/4 左右，费率较低的 1-3 年期存款占比不断提升。此外，邮储银行揽储能力优异，为充分挖掘客户价值，AUM 转型正大力推进，预计未来存款将实现“额升率降”，即存款在总量增长的前提下，在 AUM 中的占比不断降低，而理财资金占比不断提升。这将有助于压降储蓄代理费增速，增厚银 行自身利润空间。
个人活期综合成本高，依靠代理网点拓展活期动力偏弱，降低 AUM 中存款比重成突破口。 2016-2021 年代理网点数量占比稳定在 80%左右，但存款贡献（平均余额口径）五年间提 升幅度超 4pct，代理网点的揽储“排头兵”作用日益凸显。由于邮储银行的代理网点主要 吸收个人存款，因此我们略测算了代理费完全还原后的个人活期、个人定期存款付息成本 率，发现前者的综合成本较后者更高。需要说明的是，仅假设代理费完全还原计入进存款 成本，但实际操作中也需考虑邮政集团承担的代理网点的各项成本。测算过程如下： 1）我们综合考虑了全行个人活期存款的利息支出（向储户支付，计入银行的利息支出）、 代理网点的活期存款代理费（向集团支付，计入银行的业务及管理费），计算出全行还 原口径的个人活期存款成本率（假设将原利息支出与储蓄代理费均计入利息支出）。与 五大行进行对比发现：个人活期存款的综合成本无显著优势。由于活期存款费率最高， 即使付息成本率很低，但个人活期的综合成本率也高于 1.9%（五大行为 0.5%以下）； 2）个人定期存款成本率的还原方法同理，由于个人定期存款成本率低，因此考虑代理费 之后的个人定期存款成本率也与五大行较为接近。
2.2.2 触发“被动”调整，利好成本收入比
2021 年报首次触发费率调整机制，综合费率有望下行，储蓄代理费对利润的拖累降低。 根据招股书，邮储银行储蓄代理费率的调整分为主动调整和被动调整： 1）主动调整：协议规定，存款结构变化，导致储蓄代理费率高于 1.5%时，需主动调整。 由于 2021 年储蓄代理费的综合费率为 1.29%，低于 1.5%，故无需主动调整。 2）被动调整：协议规定，四大行（工农中建）净利差平均值较 2.46%的变动幅度大于 24% 时，即低于 1.87%或高于 3.05%时，需被动调整。根据 2021 年报测算，四大行净利 差平均值为 1.86%，故已触发被动调整。预计调整后的综合费率将低于现行的 1.29%， 储蓄代理费对利润的拖累相对减少。
2.2.3 储蓄代理费下降对集团收入影响测算
假设邮储银行同集团协定结果为下调储蓄代理费率，根据我们的假设，每下调 1BP 则影 响集团 2022 年收入约 8 亿元左右，相应地，2022 年邮储银行利润增加 8 亿元。因此， 若以分红弥补，邮政集团则需要分得同等的分红。 假设条件： 1）假设邮储银行存款日均余额 2022 年增速为 11%，主要是基于过去 4 年存款日均余额 年复合增速为 11.35%； 2）不考虑邮储银行通过主动负债管理压降综合费率，仅考虑 2021 年 1.29%的综合费率 前提下，每下降 1BP 对于集团收入的影响。
2.3 还原口径中收占比不低，直销银行或成为有力抓手
2.3.1 代理中间业务支出还原后贡献非息收入
代理中间业务支出支付予集团，按储蓄代理费计算方式还原后的非息收入占比并不低。根 据协议，代理银行中间业务先在邮储银行确认收入，再将其作为手续费支出支付给邮政企 业。因此，如果按照储蓄代理费的处理方式，将代理中间业务产生的手续费支出计入到业 务及管理费中作为还原口径加以测算。2021 年邮储银行非利息净收入、手续费及佣金净 收入（中收）占营收比重分别为 15%、7%，均低于其余五大行。但若中间业务支出项中 不扣减代理网点的手续费收入，两者比重分别升至 21%、12%，略高于农业银行，非息业 务潜力不弱。
代理类手续费收入增势亮眼。结构上看，代理网点的代理类手续费收入增势较好，2021 年为 93.04 亿元，反超结算类手续费。两类手续费收入之和，因支付予集团，故记作手续 费支出项，占全行手续费支出的 84%。全行手续费收入结构中也呈现相似的特点，代理业 务、银行卡业务和结算业务占比前三。代理网点提供中间业务服务，虽无法直接获取代理 网点的有助于邮储银行吸引客户及存款，提高客户粘性，促进各业务条线间交叉销售。这 些客户后续有望转化至直销银行，摆脱对代销网点的依赖，代销网点的中收直接转化为邮 储银行的有效利润来源。
2.3.2 邮惠万家拓宽长尾客群覆盖面
首家银行独资直销银行开业，零售版图落下重要棋子。邮惠万家直销银行于 2020 年 12 月获批筹建，2021 年 12 月获批开业，2022 年 6 月正式开业，注册资本 50 亿元，由邮储 银行全资控股，是继百信银行后的第二家开业的独立法人直销银行、也成为首个获得直销 银行试点资格的国有行直销银行。邮惠万家直销银行有望与母行的线下网点形成有力补充： 1）邮惠万家定位“服务三农、助力小微、普惠大众”，与邮储银行高度契合，巩固母行的 客户基础；2）目前已经接入中邮理财等多家理财子公司的产品，致力于打造“理财超市”， 从而贡献中收；3）邮惠万家作为独立法人，是线上化转型的重要抓手，可不受线下网点 限制，拓宽长尾客群覆盖面；同时节省代理网点手续费，为业绩释放更多利润。
高起点科技建设+完善的业务体系+开放的产品设计，发展前景广阔。 1）高起点科技建设：作为创新技术“试验田”，邮惠万家的设立为母行技术升级提供经验， 因此在信息技术上“先行先试”，起点较高。邮惠万家投产了包括核心系统、信贷系统、 统一支付系统等 13 个信息系统，可承载千万级日均交易量，目前中化农资贷、理财超市、 数字银行卡等首批产品已正式上线；重科技人才队伍建设，技术类员工占比 2/3。 2）完善的业务体系：邮惠万家拥有大众财富、数字乡村、普惠信贷、场景金融四大平台， 相对于其他直销银行以信贷业务为主，邮惠万家银行真正将服务与商户、消费者的生产生 活场景相融合，尤其是财富管理业务方面。 3）开放的产品设计：邮惠万家布局开放式的平台设计，一方面便于与互联网平台合作， 在完成流量导入和转化的同时，统筹科技力量将金融服务深入场景及平台，同时也使得整 体运营更加灵活。
3.1 放量空间：存贷比有望提升
3.1.1 客群基础深厚，价值挖掘空间大
个人客户超 6 亿，贡献 7 成营收，但单个客户价值贡献度相对偏弱。邮储银行凭借“自营 +代理”模式构筑的庞大网点体系，覆盖我国 45%以上的人口，截至 2022H1，邮储银行 个人客户为 6.44 亿人，与其他国有大行客群体量相当。行业对比来看，2021 年邮储银行 个人金融板块实现营业收入 2,218.05 亿元，贡献近 72%的营收，零售业务创收占比为同 业第一，彰显邮储银行零售业务优势。2022H1 末零售 AUM 为 13.41 万亿元，但户均 AUM 为 2.08 万元，低于其他国有大行，除存款以外的理财资金尚有较大的拓展空间，客群价 值有待提升。
3.1.2 天然揽储优势，资产扩张潜力足
遍布城乡的网点构筑揽储优势，核心存款竞争优势凸显，以负债定资产空间大。“自营+ 代理”运营模式下，邮储银行负债十分稳定，因此存贷比远低于同业，上半年末不足 60%， 资产端扩张的潜力较大。存款结构来看，邮储银行 80%以上的存款均为零售客户贡献，且 以长期限稳定的个人定期存款为主，这与其密集而下沉的网点布局、差异化服务中西部的 特点息息相关。
邮储银行存贷比每增加 1pct，则 2022 年营收增加 12 亿元。邮储银行存贷比远低于同业， 给予信贷扩张足够支撑，因此我们测算存贷比每提高 1pct，对营收增速的影响为：存贷比 每增加 1pct，将提升 2022 年营收增速 35BP 左右。因邮储银行存贷比较五大行低 20pct 左右，也意味着以其现有的存款基础，若将存贷比提升至五大行平均水平，则其营收增速 将提升 7pct。 假设条件： 1）假设 2022 年存款总额增速、贷款总额增速为 10%； 2）假设贷款平均收益率为 4.50%，投资收益率为 3.50%，存款付息率为 1.60%。
邮储银行贷款余额维持高增，且结构上零售优势明显。由于邮储银行揽储优势突出，因此 可支撑贷款的高速增长。2022H1 末邮储银行贷款余额为 6.99 万亿，接近交通银行。贷款 同比增速自 2016 年至 2020 年始终维持六大行第一，2022H1 增速近 13%，仅次于农业 银行。结构上来看，目前邮储银行是六大行中唯一一家零售贷款占比过半的银行；对公贷 款则主要投放于交运、金融业和制造业等，其中对公房地产仅占 6%，受房地产业风险外 溢的影响相对较小，制造业、交运的不良率边际改善。
3.1.3 三农货架齐全，享税收优惠政策
六大行中，邮储涉农贷款占比仅次于农行，三农金融模式历经三次迭代。在三农金融服务 模式 1.0 与 2.0 时代，邮储银行通过线下大面积铺设人员与网点以开展贷前调查、贷款发 放与贷后调查识别客户信用风险，存在管理难度大、成本较高，潜在基层工作人员道德风 险等诸多问题。为有效提升服务效率并较低管理成本，邮储银行于 2017 年迈入三农与小 微金融服务模式的 3.0 时代，依靠占比七成的县城、农村网点，与互联网、大数据、人工 智能等先进技术相融合，形成线上+线下的双向赋能，各项业务提质增效。截至 2022H1 末，邮储银行涉农贷款占比 24.6%，仅次于农业银行（37.0%）。
三农金融授信模式：传统模式+主动授信模式+信用村预授信模式并存。 1）传统模式：在邮储银行强大的线下网点加持下，客户经理对于有信贷需求的客户线下 开展贷前调查、资料核实等工作并将信息推送至后台进行集中审批，确定授信额度。 2）主动授信模式：依靠大数据与人工智能建模分析客户金融行为，对客户进行主动授信， 无需客户提交申请资料，客户可通过手机银行或线下渠道随时支用与还款。 3）信用村预授信模式：根据个人资信状况评定信用户后，再经过信用户数、不良率、合 作情况等方面的评定，优选信用环境良好的行政村，授予其信用村称号并授牌，提高信用 村、信用户小额信用贷款额度以及享受贷款利率优惠。 三农金融产品货架持续丰富，线上化提高放贷效率。邮储银行针对各适用客群推出多样化 信贷产品，地区差异化经营层面，各地区分行因地制宜，推出多种三农个人特色产品，如 江苏分行的发票贷、贵州分行的烟草贷、江西分行的老板贷等。线上化产品层面，构建农 业农村大数据体系，推出以“极速贷”为主的纯线上三农金融产品，最快 10 分钟完成申 请到放款全流程，将三农贷款从劳动密集型逐步转为技术密集型。
三农贷款的节税效应有望持续，从而正向贡献利润。邮储银行自 2015 年以来，实际税率 有显著下降，2021 年仅为 6%，主要因为邮储银行的三农业务及专项债配置享受税收优惠， 其中三农金融事业部涉农贷款增值税税收优惠政策，执行期限延长至2023年12月31日： 1）根据财政部、国家税务总局颁布的《关于中国邮政储蓄银行三农金融事业部涉农贷款 增值税政策的通知》《关于延长部分税收优惠政策执行期限的公告》规定，自 2018 年 7 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对邮储银行“三农金融事业部”提供涉农贷款取得的利息 收入按 3%的征收率计算缴纳增值税（不享受税优政策的贷款利息收入增值税率为 6%）。 2）根据财政部、国家税务总局印发《财政部、国家税务总局关于中国邮政储蓄银行专项 债券利息收入企业所得税政策问题的通知》，对邮储银行按照 2015 年国家专项债券发行计 划定向购买国家开发银行、中国农业发展银行发行的专项债券取得的利息收入减半征收企 业所得税。
3.2 定价优势突出，贷款投放以零售为主
3.2.1 优化个贷品类，收益率领先
消费贷和小额贷占比高，贷款收益率有优势。零售贷款结构上，邮储银行个人按揭贷款占 比略超集中度上限，预计未来仍将压降。近年来，非按揭的零售贷款占比不断提升，其中 消费贷和小额贷是重点发力方向，2021 年末消费贷款近 4000 亿元，体量为大行中首位。 2022H1 年末消费贷款余额接近 4689 亿，较上年末略降。受到 LPR 下行及监管引导让利 实体、支持小微三农等的影响，上半年邮储银行零售贷款收益率为 5.34%，较上年末略降 1BP，整体定价为六大行中首位。邮储银行零售贷款占比高，同时非按揭的贷款占比高， 因此贷款收益率上享有更高的溢价，零售银行的特征明显。
3.2.2 小微深度下沉，利率高于同业
邮储银行深耕多年，普惠小微贷款占比位居国有行第一。邮储银行成立以来，就始终坚持 服务“三农”、城乡居民和中小企业的定位，较早布局普惠金融领域。截至 2022H1，邮储 银行普惠小微贷款余额为 10,929.05 亿元，较上年末增长 14.77%，占全行贷款余额的比 重为 15.6%，远高于其他五大行。近年来，邮储银行普惠小微贷款保持 15%以上的增速， 积极拓展小微市场，其普惠金融倡导者、先行者和推动者的地位彰显。
普惠小微主打“高户数+低户均”模式，具贷款定价优势。国有大行普惠小微信贷发展逻 辑有所分化：邮储银行、农业银行和建设银行客群更为下沉，遵循“高户数+低户均”发 展模式；工商银行、交通银行和中国银行聚焦“大型客户”，采用“低户数+高户均”发展 策略。截至 2021 年末，邮储银行普惠小微户均贷款 56.15 万元，在六大行中最低；全年 新发放的普惠小微贷款利率为 5.19%，显著高于其余国有行。2022H1 新发放普惠小微利 率为 4.92%，较上年末下行 27BP。目前邮储银行已建立起一定的下沉优势，从而享受普 惠小微的溢价，对于改善净息差具有重要意义。
3.2.3 普惠金融拳头产品：小额贷款
小额贷款是邮储银行拳头产品，主要服务普惠小微及三农零售客户。个人小额贷款的对象 主要为小微企业主、个体工商户和传统农户等普惠金融的零售群体，额度通常在 50 万元 以内，贷款期限不超过一年。基于下沉的网点优势和线上化的服务转型，小额贷款正成为 邮储银行零售信贷核心之一。截至 2022H1，个人小额贷款余额为 1.08 万亿元，占零售贷 款近 1/4，占全行贷款超 15%，2019-2021 年占比均有逐年提升，主要由于“极速贷”等 线上小额贷款产品的推出。 拳头产品“极速贷”推出仅 2 年，贡献 30%以上小额贷款。邮储银行主推的互联网小额 贷款三大模式分别为自营网贷、产业链网贷和平台联营网贷，其中自营贷款拳头产品为“极 速贷”，通过“移动展业+电子签约+信贷工厂”实现全流程“电子化、无纸化”，最快可实 现 T+1 次日放款。在 2019 年推出当年，极速贷余额为 287.35 亿元，截至 2022H1 已升 至 4,176.71 亿元，占个人小额贷款总额近 40%，线上化成效十分显著。 小额贷款已步入不良率持续下降的良性发展通道。2021 年邮储银行新发放个人小额贷款 年利率为 5.54%，同比下行 34BP，但仍高于新发放的普惠小微贷款利率（5.19%），具有 一定的定价优势；风险层面，2022H1 末小额贷款不良率 1.71%，较上年末上行 4BP，自 2016 年不良率到达历史最高位后，不良率总体进入持续下行的通道，同时小额贷款余额 增速亦持续回升，已探索出可持续的良性发展模式。预计线上化转型的深入，将推动小额 贷款继续维持高速增长，并带动全行贷款资产质量进一步改善。
4.1 零售转型下，财富管理冉冉新星
高净值客户持续扩容，彰显零售转型成果。邮储银行的高净值客户较其他银行门槛相对较 低，VIP 客户为综合资产在人民币 10 万元及以上的客户，财富客户为综合资产在人民币 50 万元及以上的客户。上市银行高净值客户总体分为三类：600 万、800 万以及 1000 万 档。建设银行、招商银行、光大银行以及青岛银行私行客户标准为金融资产达到 1000 万 元，在同业中处于较高门槛；工商银行、浦发银行、民生银行以及上海银行私行客户标准 为资产达到 800 万元。农业银行、交通银行、平安银行、兴业银行等多家银行私行客户标 准为资产达到 600 万元。截至 2022H1，邮储银行 VIP 客户为 4,624.8 万户，较上年末增 长 8.5%；财富客户增至 406.02 万户，较上年末增长 14%。此外，6 月末邮储银行零售 AUM 为 13.41 亿元，零售客户人均 AUM 为 2.08 万元，皆有较大的提升。
零售转型战略坚定不移，拉动零售部门中收高速增长。零售转型战略成果显著，截至 6 月 末，邮储银行个人银行中收为 113.09 亿元，个人银行中收占全行的 63.25%，同个人贷款 利息收入占全行比重（66.31%）相当，零售转型对于实现中收的增长具有关键作用；上 半年个人银行手续费收入同比增长 29.74%，一方面由于低基数效应，另一方面由于通过 拓展客群、提升规模和优化结构等措施，信用卡、代理销售、电子支付、理财和托管等重 点零售业务实现较快增长，带动相关非息收入快速增长。未来预计个人银行的中收贡献度 将不断提升，特别是直销银行开业、中邮理财先发优势显现等。
受益于网点数量多、客群覆盖面广，邮储银行的代销收入可观。2022 年上半年，邮储银 行代理收入为 117.33 亿元，同比增速为 19%，主要是财富管理等业务持续发力。行业对 比来看，2021 年邮储银行代销收入为 122 亿，仅次于四大行（工农中建）及招行，代理 业务已成为贡献全行中收的第一大来源。邮储银行作为国有行，具备客群基础和网点的天 然优势，仍是各大金融机构寻求代销合作的对象之一。此外，邮储集团下的中邮理财、中 邮证券、中邮保险等金融牌照齐全，子公司产品可通过母行渠道代销，从而实现中收跨越、 沉淀财富客群并推动零售 AUM 增长，实现邮储银行的轻型化转型。
4.2 重视科技投入，数字化转型发力
为触达长尾客群、推进零售业务，邮储银行近年大力投入信息科技。顶层设计层面，2021 年 8 月，邮储银行明确提出“十四五”目标是以金融科技赋能高质量发展，打造“服务乡 村振兴和新型城镇化的领先的数字生态银行”。2021 年 3 月启动“十四五”IT 规划编制工 作，布局业架构务、应用架构、数据架构、金融科技及 IT 治理，于 2022 年实施三大核心、 四个新一代、五大基础平台、十大事业群等合计 389 项信息化工程建设。信息科技投入层 面，2021 年，邮储银行信息科技投入 100.30 亿元，占营业收入的 3.15%，同比持平。科 技队伍建设层面，2019 年以来连续两年实现总行科技队伍翻番，2021 年末，邮储银行科 技人员（含总行和分行）共 5,350 人，占全行员工人数的 2.76%，同比上行 45BP。
成果一：“邮储大脑”+区块链服务平台取得突破。邮储致力于打造金融科技中台能力，实 现客户营销、运营管理、风险管理的新技术赋能，支持大型零售银行战略，其中“邮储大 脑”和区块链平台为两大重要金融科技平台。1）“邮储大脑”AI 平台：主要依托机器学 习、知识图谱和物联网三大基础平台，在财务审核、风险分池、运营管理、零售信贷等方 面大大提升应用效率。2）区块链平台：先后落地了雄安新区非税电子票据和建设资金管 理、跨境金融区块链、U 链供应链等多个业务场景。据 2021 年年报披露，2021 年雄安新 区非税电子票据区块链累计上链电子票据中，邮储银行市场占有率超过 90%。
成果二：内部挖掘+自主采集+外部连接，金融科技赋能三农业务。内部挖掘：整合行内“三 农”客户数据以及邮政集团“物流、资金流、信息流”数据等资源；自主采集：主要是通 过“党建+信用村”“产业+信用村”等方式，推进以“信用村”建设为抓手的农村信用体 系建设；外部连接：着重加强与 B 端、G 端平台的数据对接。目标是建成一个多维度、高 价值的农业农村大数据平台，为亿万农户精准画像、主动授信，提供综合服务。
4.3 历史包袱轻，利润释放打开空间
A 股上市以来连续 6 年实现国有行最低不良率及关注率。邮储银行不良贷款率自上市起始 终保持在 1%以下，2022Q1 末仅为 0.82%，同比下降 60BP，低于上市国有大行平均不良 率 49BP；6 月末邮储银行不良率 0.83%，仅较一季度末上行 1BP。关注率 6 年连降，2021 年末低至 0.47%，6 月末上行 4BP 至 0.51%。2021 年各类贷款不良贷款生成率显著下降， 对公不良生成率保持低位，零售不良生成率边际改善。上半年公司类贷款不良贷款生成率 持续改善，零售端按揭、小额贷上行。由于邮储银行改制时间晚、上市时间晚，因此不良 资产历史包袱清，上市之初便轻装上阵，金融业不良贷款余额多年为 0，制造业不良逐渐 压降，对公房地产占比保持低位，邮储银行资产质量处于优化通道。2022H1 拨备覆盖率 达 409.25%，是唯一一家拨备覆盖率高于 400%的国有行，存量风险持续出清，拨备覆盖 率较上年末略有下行。
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