1.1.即时配送行业历史复盘
我们对即时配送的定义：一种强调时效性的履约服务，从发件到收件的时长一般不 超过 1 小时。由于时效性的要求，配送距离有限，履约过程往往由基础运力骑手+智能 调配系统组成，发件端可以是门店、前置仓、企业，也可以是个人，门店和前置仓为当 前主要订单来源。 即时配送 2000 年便已出现（E 国一小时推出同市购买商品 1 小时达服务），至今已 经过 20 多年风雨，我们可以从供需变化、模式演变、竞争格局等方面将行业历史划分 为三大阶段：
（1）2013 年及之前：萌芽期，需求空间尚不清晰。1998 年张永青模仿美国零售网 站 Kozmo.com 成立 e 国网站，2000 年承诺 1 小时免费配送大部分商品；2008 年外卖配 送平台饿了么成立，5 年后美团外卖、淘点点进入行业。国内第一家众包配送公司人人 快递也在此阶段成立。但此阶段即时配送的需求尚不清晰，主要满足餐饮外卖的配送需 求，行业订单较少，订单密度较低导致规模不经济，非外卖平台大多难以为继。
（2）2014-2019 年，摸索和成长期，消费场景多元化，商业模式逐渐完善。此阶段 服务品类扩展到生鲜零售、跑腿等业务，业务场景和商业模式开始多元化，既出现每日 优鲜、叮咚买菜这类前置仓生鲜电商，也出现朴朴超市、苏宁秒达这类店仓即时配模式。 此阶段行业实现高速增长。即时配送订单量从 2014 年的 12 亿单增长到 2019 年的 183 亿单，2015-2019 年 CAGR 接近 73%。餐饮外卖订单量在即时配送服务总订单量中 的占比由 2018 年的 81%下降至 2019 年的 70%。玩家享受成长红利，美团、饿了么、达 达、顺丰同城等实现高速成长。
（3）2020 至今：需求催化期，但对玩家硬实力要求也进一步提高。疫情催化即时 配送，供给端对于盘活本地生活资源的诉求加大，行业短期增速回暖。总体来看，即时 配送领域仍处于成长阶段，但由于电商巨头加码，竞争更加激烈，同时即时配送对精细化运营、团队执行力等都具有较高的要求，部分玩家开始因经营不善而缩减业务或退出， 兼具成长速度和发展质量成为主题。
站在当前时点，我们认为即时配送的服务边界正不断扩大，B 端和 C 端的潜在需求 正进一步得到释放，行业也迎来了更加成熟的发展环境，具备硬实力的平台玩家、第三 方玩家的价值将进一步显现。
1.2.市场空间：受益消费供需变化，2025年有望超过770亿单
参考顺丰同城招股书，即时配送应用场景可以分为四类，除了餐饮外卖以外还包括： 同城零售：满足本地商家提供送货上门服务的需求，配送商品一般包括生鲜、 鲜花、甜品以及日用百货的配送； 近场电商：满足电商商家即时配业务的需求，配送商品一般包括数码 3C、服饰 鞋帽、珠宝美妆以及图书文具的配送； 近场服务：满足消费者及企业对实时提供定制服务的需求，一般包括为消费者 个人跑腿、生活服务、满足商业需求的企业服务及最后一公里配送。其中“最 后一公里配送”是作为物流服务提供商最后一公里配送能力的补充，尤其是在 旺季或在缺乏本地运力的地区，即时配送公司从物流服务提供商的本地配送门 店或仓库收取包裹并实时配送至指定收件人。
而在这四类场景中，餐饮外卖经过多年发展已较为成熟，竞争格局亦较为稳定；同 城零售、近场电商和近场服务场景在疫情后得到明显催化，是目前即时配送领域的主要 增量来源。除了外部利好，我们认为其发展具有一定的必然性，背后反映了消费供给变 革与需求变化趋势。
供给变革：产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量成趋势。我们对线上零售业态演变过程的理解：供给端（生产商、品牌商、渠道商、平台等 终端以前的环节都归属在供给端）抓住需求变化，谋求更高供需匹配效率的过程。从这 个角度看，线上零售业发展大致划分为三个阶段，而当下或正处于产品过剩转向渠道过 剩、供给端侧重于多渠道运营的阶段：阶段一：移动互联网流量红利时期，一站式购物的淘宝平台兴起，为商家提供 新的销售渠道，电商行业高速发展。阿里巴巴 2014-2018 财年（大致对应 2013- 2017 年）GMV CAGR 实现 35%。
阶段二：寻找流量洼地，渠道细分化。行业增速放缓，淘宝天猫、京东等综合 电商流量成本逐渐抬高；同时也伴随着国内商品从供不应求进入供过于求的阶 段，商家寻找流量洼地实现更高的 ROI，拼多多等社区电商、抖音快手等直播 电商兴起并快速发展，通过省、好等角度提升局部供需匹配效率。阿里巴巴 2019-2022 财年（大致对应 2018-2021 年）GMV CAGR 13%，拼多多 2018-2020 年 GMV CAGR 128%，快手 2020-2021 年 GMV CAGR 238%。 阶段三：多渠道运营，深耕私域流量。随着网民数量进入增长瓶颈，整体公域 流量成本上升不可避免，电商渠道流量开始分散化，我们认为线上零售或正从 产品过剩转向渠道过剩，商家越来越注重私域流量运营和多渠道经营。本地生 活领域亦出现该趋势，连锁餐饮品牌、品牌门店等都在开始探索微信小程序上 的私域运营。
小程序的繁荣是私域发展的重要信号：2021 年，小程序实物商品商家自营 GMV 增 长达 100%，众多垂直领域保持了高增长态势。疫情也激发了消费者对即时性服务、高确定性服务的需求，电商平台和商家愈加重 视本地流量，盘活本地资源、打通线上线下成为重要趋势。
需求变化：即时性、多样性需求增长，履约确定性要求提升。即时配送服务 C 端需求长期受益于消费升级。随着国内人均收入水平提高，居民单 位时间价值提升、以及产品服务供给多元化，整体消费结构正在从基本消费向服务和享 受型消费转变，用户对消费体验提出更多要求。购买力增强也使得消费者更愿意为科技、 创新及便捷度付费。即时配送的用户画像也验证了这一点：核心受众是月收入 5000- 15000 元的人群，根据《2018 年全国时间利用调查公报》划分标准属于较高收入人群。
疫情下消费者提升了对于履约确定性的要求，近场电商、同城零售优势凸显。根据 艾瑞咨询，2021 年 4 月约有 79%的消费者更偏好于同城网购。而这两大模式的发展又 使得供给更加丰富，不再局限于餐饮和生鲜，增加消费者选择，推动即时配送品类向中 低频消费品方向渗透。
基于上文分析，我们认为即时配送受众规模还有提升空间，订单品类结构将更加多 元化。参考网购用户在网民中的占比（2021 年 81.6%），并考虑到即时配送对下沉市场 吸引力相对较弱，我们中性/悲观/乐观预计在网民中的占比 2025 年达 60%/50%/70%； 用户月均订单数拆分为餐饮外卖和非餐饮外卖订单数，其中餐饮外卖我们参考此前深度 报告《精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间》中外卖市场的第二种测算方式，考虑 到其占比大概率会逐渐下降，我们中性/悲观/乐观预计在用户订单数中的占比 2025 年达 65%/70%/60%，对应 2025 年即时配送总订单量 774/599/978 亿单（中性结果与艾瑞咨询 预测较为接近），相比 2021 年还有 151%/94%/217%空间。 参考顺丰同城配送服务单笔服务费和变化趋势（2020 年为 6 元，我们预计为业内较 高水平，且呈现下降趋势，主要受单价低的最后一公里业务影响），我们认为单笔服务费 长期或随着配送效率提升和成本费用优化而继续下降，我们中性/悲观/乐观预计 2025 年 行业单笔服务费为4/3/5元，则对应2025年即时配送市场规模为3,095/1,796/4,890亿元。
1.3.第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化
即时配送玩家既包括拥有强大商流的本地生活平台，如美团、饿了么、京东到家等， 也包括第三方配送服务商，如顺丰同城、达达集团（不包含京东到家的部分）等。平台 型玩家通过对平台上产生的 GMV 抽取服务费和广告业务变现，而第三方服务商大多直 接根据其所提供的配送服务收费。 由于定位的差异，第三方服务商在用户使用频次、盈利能力等方面存在劣势（与此 前深度报告中提到外卖行业的飞轮效应相关），但正如我们前面所提，商家对建立自身 流量获取渠道的需要正在日益增加，本地商家增加新渠道上的配送需求，B 端 C 端对即时配送的要求也在日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。根据艾瑞咨 询，2020 年第三方配送订单量为 30 亿单，在即时配送总订单量中占比 14%，预计 2025 年提升到 21%，对应订单量 163 亿单。
具体而言，我们认为第三方服务商核心价值在于中立开放以及服务能力多元化。 中立开放：不介入商流，无自营业务，对任何客户都保持中立；开放面对和服 务行业所有平台、渠道、玩家，是即时零售新基建中必不可少的一环。 服务能力多元化：即时配送服务场景和品类的多元化对运力匹配、路径优化、 流程管理提出更高要求，第三方服务商在服务能力、履约能力上更加全面。客 户愿意为增值服务买单，公司也有动力、有精力提供更多服务。
2.1.品牌力是即时配送的重要竞争要素
品牌力的内涵：稳定性。商户资源、流量、骑手数量等因素被公认为即时配送领域 的重要竞争要素，但我们认为品牌力亦是重要竞争因素之一，且随着服务场景多元化和 非标化，其重要性将逐渐凸显。我们对即时配送领域的品牌力定义，与传统概念有所差 异，主要指客户对于即时配送方服务稳定性的认知。我们认为这需要长期对客户信任的 培育，因为一单服务不佳就可能影响客户留存。
我们认为品牌力是撬动即时配送领域规模效应的重要支点：客户认可服务质量，形成心智，推动订单量长期健康增长，并反向吸引骑手供给增加。美团外卖一定程度上也有品牌力：早期不断打磨平台技术，技术上领先其他平台，用户逐渐形成美团能够稳定提供高效履约服务的认知，用户的“用脚投票”助力其实现弯道超车。考虑到第三方服务商在订单量上难以达到平台型玩家的水平，业务场景更加非标化，我们认为第三方服务商的规模效应将更多体现在收入端增长和对固定成本费用的摊薄，可变成本下降空间相对平台玩家较小。
2.2.顺丰同城在品牌力上具备先天优势
顺丰控股在快递领域以速度、安全和服务见长，多年来已在客户心中形成较深的品 牌认知。而顺丰同城自成立以来一直受益于“顺丰”的品牌效应和客户资源：2016 年顺丰同城作为顺丰控股集团一个事业部开展同城实时配送服务，并与 众多知名品牌建立业务关系，包括战略合作伙伴麦当劳。 2017-2018：2017/3 成为全国连锁型 KA 最佳合作伙伴。业务开始扩展至所有直 辖市、大部分省会城市和二线城市；并推出面向消费者及中小商家的产品。 2019 年顺丰同城注册成立并正式作为独立的实体运营，并推出「顺丰同城急送」 品牌；2021 年底香港主板上市。截至 2021/12/31，顺丰控股持股 50%以上，为 第一大股东。
从收入贡献来看，2018-2021 年顺丰控股与顺丰同城在同城即配服务业务上的合作 金额持续增加，2021 年为顺丰信贷客户提供的同城配服务和为顺丰最后一公里的配送 交易额分别接近 1 亿元和 30 亿元，同比+139%/+87%，公司预计 2022 年合作上限金额 分别为 1.4 和 40 亿元；2023 年合作上限金额分别为 2 和 48 亿元。 我们认为“顺丰”品牌可帮助公司取得客户信任（服务质量、安全性等方面），公司 亦延续顺丰企业文化，将“专业，让配送更有温度”作为品牌理念；另一方面与顺丰控 股的合作也有利于帮助公司提高知名度，节约前期品牌推广投入。
2.3.磨练内功保障履约稳定性，增强品牌力
根据公司公告，顺丰同城通过一套集智慧物流和数据生态为一体的智慧信息系统 CLS 系统，以及多元运力融合的全城高效弹性网络，依托强大的骑士管控能力，保证配 送交付的高效稳定。为了更好量化对比公司与竞对的服务能力，我们将从骑手端和实际 履约表现方面展开分析。 （1）骑手端：数量、活跃度趋势向好，公司竞争力正逐渐增强。从骑手端 APP 数 据来看，在骑手数量上与美团、蜂鸟等平台存在差距，但高于 UU 跑腿和闪送；骑手活 跃度上，相比蜂鸟和达达，顺丰同城整体呈现明显的提升趋势，骑手月人均使用次数已 超过多个平台，仅次于美团骑手和美团众包 APP，月人均单日使用时长仅次于美团骑手 APP、美团众包 APP 和闪送员 APP。
结合公司公告，我们认为人均订单量提升是骑手数据健康增长的重要前提，顺丰同 城专注第三方的定位以及注重品牌打造驱动订单量增长，订单量增长反过来增强对骑手 的吸引力；公司对骑手群体的重视与关怀是加分项，顺丰同城内部骑手培训机制完善， 晋升机制清晰。公司 2021 年率先推出了行业首创的立体骑手权益激励体系；开展约 19 万场次骑手培训，参与人次超过 165 万人次；举办了 5000 多场关怀活动，参加骑士超 过 30 万人次。
（2）草根调研结果显示公司履约稳定性较好。 为了更加直观量化公司服务质量以及在业内的水平，我们在上海、北京和南京开展 了三次跑腿服务草根调研，通过在 5 个主流即时配送 APP 上（顺丰同城、美团、达达快 送、闪送、饿了么）使用跑腿服务配送餐食，对各平台配送速度和价格等可以量化的维 度进行对比。虽然调研次数较少可能与实际结果产生偏差，但我们认为共性结果仍可提 供参考。结果显示顺丰同城能提供较为稳定、质量较好的履约服务，单位时效价格适中。
从实际配送总时长来看，顺丰同城处于中间水平。具体来看：接单速度：综合来看，顺丰同城接单速度慢于其他平台，这可能与骑手数量有 关，上文我们提到相比美团、蜂鸟、达达，顺丰同城在骑手数量上相对较少。取件速度：取件速度一般与业务熟练度有关，顺丰同城取件速度处于中间水平。 但由于顺丰同城在配送前会进行电话确认、闪送需要取件码且无法备注取件信 息，因此对取件时间会产生一定影响。且由于顺丰同城骑手相对较少，部分派 单较远，骑手前往门店的时间相对更长。考虑到公司KA客户大多为驻点骑手，接单和取件环节对这部分客户影响较小。
配送时长与预期管理：调研中顺丰同城配送速度处于中上水平，基本都是提前 十到数十分钟到达，服务稳定性较好。定价：顺丰同城长距离运输更具性价比优势。由于顺丰同城基础配送费较高， 因此在 3 公里、5 公里这类短距离运输中价格相对更高，只低于闪送；而在距 离偏长的调研 1 中价格只略高于美团，或与其最后一公里。但从单位时效价格 来看，顺丰同城处于适中水平。综合来看，虽然相比外卖龙头美团和专注专人直送的闪送（速度快、价格高），顺丰 同城履约速度略逊一筹，但胜在其综合表现较佳、稳定、且定价适中（相比闪送），对于有自配需求、希望打造品牌的门店而言是较好的选择。
2.4.品牌价值正显现，市占率有望持续提升
根据公司招股书，截至 2021/3/31 的 12 个月内，按订单量计，公司是第三方即时配 送龙头，相比 2020 年市占率有所提升。结合上文数据和调研分析，我们认为顺丰同城 已在 C 端和 B 端客群间建立一定品牌认知，品牌力将支撑公司未来市占率持续提升。 C 端：用户印象体现品牌力。根据艾瑞咨询，配送速度快、配送物品完好无损、上 门速度快、骑手态度好、送达准时等描述是用户对顺丰同城的主要功能形象。用户在顺 丰同城上更多使用取送、快递取送、商务功能，其中商务功能代表用户对平台较高的信 任程度，我们认为随着顺丰同城订单量增加带来履约成本下降后，对品牌力要求较高的 优势业务有望带动对品牌力要求较低的业务发展（如代买、外卖、代办、电商等）。
从不同 APP 配送政策亦可以看出顺丰同城的服务质量和底气：更高的保价金额、 更少的重量限制，允许到付等；虽然平台政策显示不支持跨城配送，但是与顺丰速运的 “专享急件”合作中实际提供了该功能。B 端：优质客户资源与高续签率亦体现公司品牌价值。2021 年公司活跃商家数达 26 万家，同比增长 54%，公司客户中包含不少在业内具有较高知名度的企业，包括零售 商家乐福及天虹、3C 商家小米、OPPO 等，服饰品牌优衣库等。2021 年公司收入 Top100 的商家客户续签率达 86%，侧面验证公司较好的服务质量。
3.1.增长：拓宽场景，挖掘客户价值
公司目前主要包括两大业务：最后一公里和同城配送服务业务，后者可再分为 2B 同城配和 2C 同城配业务。前文所提的近场服务业务主要包括 2C 同城配和最后一公里 业务，而餐饮外卖、同城零售和近场电商主要为 2B 同城配业务。我们认为同城零售、 近场电商等场景将成为公司 2B 同城配重要增长来源。
拓场景和品类是公司 B 端同城配收入增长的重要驱动力。前文已提到第三方服务 商核心价值在于中立开放和服务能力多元化，选择公司服务的 B 端客户大多存在提高用 户体验的需求，公司对长尾客户吸引力有限，在餐饮外卖、商超到家等主要即配场景内 客户总数难以超过平台玩家。因此，拓场景和品类成为公司重要发展方向，具体动作如：
为更多行业提供定制化服务，推动非餐饮品类贡献提升。 如为医药行业提供冷链药品包装及温控配送（精温专递）；为零售行业开发新的多 场景配送服务及量身定制的解决方案，包括小时达、半日达等；为 3C 行业提供新品首 发极速达、在线下单门店到 C 及实时门店间库存的调拨等服务。2021 年公司来自医药 行业、服装行业及数码 3C 行业商家配送的收入同比增长超过 165%，来自近场电商及同 城零售场景商家配送收入同比增长超过 95%。覆盖更多区域，针对当地市场提供特色业务。 公司已覆盖全国近 1900 个城市，可根据当地特色提供定制服务，如为西藏地区水 果、鲜花品类的电商直播提供综合物流服务，通过与速运合作将跨城 5-8 天的在途时间 缩短至 8 小时，解决当地物流体系不完善的痛点，也为当地新消费业态发展提供支持。
与流量平台合作，弥补流量入口上的弱势，提高获客效率。 （1）与微信合作，2021 年接入微信物流服务体系中的 “微信物流服务 API 接口 模式”和“微信物流服务组件模式”，餐饮、生鲜、商超等多品类商户可根据自身需求选 择顺丰同城急送服务。2022 年与微信支付建立合作，嵌入微信“收款小账本”，满足中 小微商家简单操作就能快速发起同城即配的服务需求，为商家在线化小店延伸服务边界， 目前已覆盖 500 多个城市。 （2）为直播电商等新型电商模式提供综合物流解决方案，采用“同城急送+快递物 流”方式，在急送模式下，同城客户直播间下单可立享全城平均 1 小时送达的服务，进 一步提高直播间购物体验，提高商家端变现效率。大部份合作商户会在直播期间展示顺 丰同城服务，向消费者推广并提供选择，使公司可同时增加订单量及于商家及消费者服 务获得更高的渗透。
此外，深耕行业，提供更多定制化解决方案，挖掘大客户价值亦十分重要。公司作 为独立第三方，能够结合客户实际需求，提供客制化与标准化并存的多种产品选择。短 期随着中小客户数量快速增加，单个商家贡献金额有所下降，但 2021 年趋势已明显放 缓；如果着眼于大客户，2018-2020 年顺丰同城大客收入正在逐年提升（均为餐饮公司）。
以公司重点客户喜茶为例，公司为喜茶门店配送范围提供建议：根据收件人送货地 址提供推荐喜茶门店列表，喜茶可以根据每间门店的实时订单量，向客户推荐外送门店。 2018-2020 年公司的喜茶配送订单数量复合年增长率超过 600%，对该等订单的履约率保 持在 98%以上。公司在履约环节的赋能有望助力客户成长，推动单客户价值持续提升。 而在最后一公里业务上，公司与顺丰速运的合作还可进一步深化，利用顺丰控股基 础设施开拓更多业务。目前公司已与顺丰速运合作推出“专享急件”服务，采用同城急 送专属资源上门取件+最优高铁班次配载+同城急送直取直派的运输方式满足跨城购物 需求。顺丰速运拥有仓储、干线等强大的物流基础设施优势，未来顺丰同城可基于此， 在航空、冷运、货运、供应链等多方面探索更多合作。
3.2.盈利：毛利口径已转正，期待UE模型持续优化
公司 UE 正逐步优化。与外卖行业、生鲜电商行业相似，即配现阶段难点在 UE 模 型的优化上。公司作为第三方服务商，订单量低于平台玩家，规模推动的成本下降速度 相对更慢。但近几年单笔订单支出及其在服务费中的占比仍有明显下降： 2019-2020 年 单笔履约成本年化下降幅度达 34%，2021 年毛利润已实现转正，毛利率为 1.2%（2020 年毛利率为-3.9%）。订单量增加、订单结构优化叠加技术能力提升，有望推动单均毛利增长。随着全场 景业务模式更加成熟及客户订单来源更多元，公司可透过利用服务场景之间高峰时段及 订单密度变动，进一步优化订单结构及骑手调度，继而加强使用骑手的配送能力及降低 平均履约成本，推动单均毛利进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
