22Q2 农业板块整体向好，畜禽养殖亏损收窄、后周期边际改善，种植板块收入持续增长，宠物板块收入盈利双增。 具体来看：养殖链受益于猪价反转并带动猪鸡共振，在 22Q2 实现了盈利环比改善、亏损幅度明显收窄。同时向上 传导至后周期板块，饲料、动保 22Q2 盈利边际改善。22Q2 种植链公司收入增长，主要受益于粮价景气；盈利有所 承压，主要系季节性因素、行业制种成本提升、部分公司汇兑损失增加以及行业竞争加剧导致销售费用增加等所致。 宠物板块受益于海外工厂产能恢复、国外疫情影响逐季减弱、国内市场逐步拓展等因素实现收入盈利双增。
1、经营回顾：猪价上涨，出栏增速放缓
猪价：周期反转，猪价上涨。从国内生猪均价和上市公司肥猪销售价格数据来看，受益于前期产能去化，本轮猪周 期拐点或已于今年 3 月底出现，22Q2 国内生猪价格环比明显上涨。1）根据中国种猪信息网统计的生猪均价，22H1 国内生猪均价约 14.1 元/公斤、同比下滑 45%。其中，22Q1 生猪均价约 13.3 元/公斤，同比下滑 58%、环比下滑 14%；22Q2 生猪均价约 14.8 元/公斤，同比下滑 25%、环比上涨 11%。2）根据上市公司销售月报数据，8 家上市 猪企 22H1 肥猪销售均价约 13.5 元/公斤、同比下滑 40%。其中，22Q1 销售均价约 12.2 元/公斤，同比下滑 56%、 环比下滑 15%；22Q2 销售均价约 14.8 元/公斤，同比下滑 17%、环比上涨 21%。3）根据中国种猪信息网统计的仔 猪均价，22H1 国内仔猪均价约 30.1 元/公斤、同比下滑 67%。其中，22Q1 仔猪均价约 26.3 元/公斤，同比下滑 75%、环比下滑 4.5%；22Q2 仔猪均价约 33.4 元/公斤，同比下滑 58%、环比上涨 22%。
出栏量：22Q2 全国出栏季节性减少，上市公司市占率持续提升。1）从国家统计局的数据来看，22Q2 全国生猪出栏 1.7 亿头，同比增加 2.5%、环比减少 13%，同比增速由 2021Q1~2021Q3 的 30%~40%收敛至 2021Q4~2022Q1 的 9%~14%，并在 22Q2 进一步收缩至 2.5%，生猪供给压力明显缓解，有望支撑猪价持续上行。2）从上市公司的 出栏量数据来看，10 家上市公司 22Q2 合计出栏生猪 3167 万头，同比增加 42%、环比增加 12%，同比增速在 2021Q1 达到 127%的高点后逐步回落至 2021Q4 的 48%、在 2022Q1 小幅反弹至 56%后又回落至 2022Q2 的 42%。 从同比增速来看，22Q2 上市公司出栏量同比增速虽有所放缓，但还是远超行业整体水平；从环比增速来看，22Q2 在全国生猪出栏量出现季节性减少的情况下，上市公司仍逆势放量。10 家上市公司出栏量占全国生猪出栏量的比重 从 2020Q1 的 6.1%提升至 2022Q2 的 19%，上市公司市占率持续提升。
2、财报分析：22Q2 明显减亏，经营压力有所缓解
营业收入：22Q1 猪价低迷拖累上半年营收，22Q2 营收环比增长 17%。2022H1，15 家上市猪企虽然普遍实现了出 栏放量，但在猪价低迷的影响下，收入仍然整体下滑。2022H1，15 家上市猪企合计实现营业收入 2012 亿元、同比 下滑 7%。其中，15 家上市猪企的生猪养殖业务合计实现收入 814 亿元、同比下滑 16%，仅部分出栏大幅放量的猪 企实现了生猪养殖业务收入同比增长（如牧原股份、巨星农牧、新五丰）。但是，在猪价底部反转的带动下， 2022Q2，15 家上市猪企的营收出现明显的环比好转，合计实现营业收入 1083 亿元，同比下滑 1.8%、环比增长 17%。 盈利：猪价反转+减值冲回，22Q2 猪企明显减亏。2022 年上半年，受 22Q1 猪价持续在成本线以下运行的影响， 生猪养殖行业普遍深度亏损，15 家生猪养殖上市公司合计亏损 203 亿元（未扣除其他业务的盈利），仅天邦食品通 过出售疫苗业务、饲料业务实现盈利。2022Q2，在猪价上涨、部分公司的前期减值计提冲回等因素的影响下，生猪 养殖上市公司的亏损幅度明显收窄、部分上市公司实现扭亏，但受饲料原料成本价格上涨的影响，2022Q2 生猪养 殖板块整体仍处于亏损状态；15 家生猪养殖上市公司的毛利率环比平均提升了 8.7 个百分点至 1.7%，合计亏损 35 亿元、环比减亏约 129 亿元。
经营压力缓解，债务压力仍存。整体来看，2022Q2 上市猪企现金流明显好转，但债务压力仍存。具体来看： 1） 经营性现金流转正。整体来看，2022Q2 受益于猪价上涨，生猪养殖上市公司经营压力有所缓解，22Q2 现金流净 流出 114 亿元、较 22Q1 的 153 亿元有所减少。其中，生猪养殖上市公司经营性现金流明显转正，16 家上市公司 22Q2 经营性现金流净额约 38.4 亿元、环比增加了 96.1 亿元；投资性现金净流出规模明显收缩，除巨星农牧、 神农集团等新上市猪企在 22Q2 仍持续逆势扩张外，绝大多数上市猪企均明显收紧投资规模，16 家上市猪企 22Q2 投资性现金净流出 66.9 亿元、较 22Q1 的投资性现金净流出 177 亿元明显收缩；但受偿还贷款等因素影响，16 家生猪养殖上市公司的融资性净现金流约 28.6 亿元、环比减少了 186 亿元。
2） 资产负债率维持高位： 16 家上市猪企 22Q2 的平均资产负债率仍维持在 69%的高位、环比增加了 1 个百分点。其 中，正邦科技 22Q2 资产负债率达到了 103%的新高、较 22Q1 提升了 5.9 个百分点，傲农生物和天邦食品 22Q2 的 资产负债率虽然环比下降了 5~6 个百分点，但仍处于相对高位（傲农生物 22Q2 资产负债率 84%、天邦食品 22Q2 资产负债率 79%）；新上市的猪企普遍资产负债率仍保持较低水平，如神农集团仅 12%、东瑞股份仅 28%。
3） 流动比率持续新低。截至 22Q2 末，16 家上市猪企的平均流动比率连续 5 个季度下滑、在 22Q2 降至 73%。16 家 上市猪企中有 9 家猪企速动比率高于行业平均速动比率，如新上市猪企神农集团（500%）、东瑞股份（239%），上 市时间较久的猪企中，新五丰（177%）、温氏股份（167%）、天康生物（157%）仍保持了相对较高的流动比率；而 正邦科技（32%）、天邦股份（43%）、傲农生物（48%）的速动比率则相对较低。 图 13：19Q3 至 22Q2 生猪养殖上市公司速动比率 图 14：22Q2 生猪养殖上市公司
4） 流动负债占比持续回升：16 家上市猪企 22Q2 的流动负债占比约为 61%、环比提升了约 2 个百分点，连续 3 个季 度回升，显示猪企的债务结构有所恶化。其中，16 家上市猪企中有 10 家猪企在 22Q2 的流动负债占比在 70%以上， 新五丰（30%）、温氏股份（32%）和东瑞股份（38%）等保持了较低的流动负债占比。
生产性生物资产整体环比小幅下滑。截至 2022Q2 末，16 家生猪养殖上市公司生产性生物资产合计约 269 亿元，同 比减少 35%、环比减少 2.2%，连续 6 个季度环比下滑。16 家上市猪企中有 9 家的生产性生物资产在 22Q2 呈现环比上 升，分别是巨星农牧（环比增长 50%）、罗牛山（环比增长 18%）、唐人神（环比增长 14%）、温氏股份（环比增长 11%）、大北农（环比增长 8.9%）、天康生物（环比增长 7.9%）、傲农生物（环比增长 5.3%）、金新农（环比增长 3.2%）、东瑞股份（环比增长 2.9%），其余 7 家上市猪企的生产性生物资产则分别呈现出不同幅度的下滑，分别是正 邦科技（环比减少 20%）、牧原股份（环比减少 9.1%）、新五丰（环比减少 4.9%）、新希望（环比减少 4.3%）、华统股 份（环比减少 3.1%）、神农集团（环比减少 1.3%）、天邦食品（环比减少 0.9%）。我们判断，猪企生产性生物资产整 体呈现环比小幅下滑主要系前期高成本母猪的淘汰带来。
固定资产增速持续回落，在建工程同环比均下滑。自 2021Q2 以来，受猪价急速深跌的影响，上市猪企的猪舍建设进 度明显放缓，固定资产和在建工程增速持续回落。截至 2022Q2 末，16 家生猪养殖上市公司的固定资产合计约 2349 亿元、同比增速降至 18%；在建工程约 523 亿元，同比减少了 2.3%、环比减少了 6.0%。另外，22Q2 各家猪企的固定 资产和在建工程环比变化出现了分化。从固定资产来看，16 家猪企中天邦食品、正邦科技、罗牛山、金新农、温氏 股份、巨星农牧的固定资产呈现出一定的环比下降，其余 10 家均环比增长、其中牧原股份的固定资产环比增加了 30.6 亿元；从在建工程来看，16 家猪企中牧原股份、天康生物、新希望、华统股份、天邦食品、温氏股份、新五丰 的在建工程呈现出一定程度的环比下降，其余 9 家均环比增长。
资本开支连续 5 个季度同比减少。猪价虽然自 3 月底出现反转并快速上涨至相对高位，但在前期深度亏损的影响下， 猪企仍继续减少资本开支，放缓产能扩张进度。2022Q2，16 家上市猪企资本开支合计约 85 亿元，同比减少 64%、环 比减少 44%。16 家猪企的合计资本开支自 21Q2 其连续 5 个季度同比减少、除 21Q4 有小幅增长外其余 4 个季度均环 比减少。
3、22Q3 展望：猪价维持强势，盈利有望反转
预计 22Q3 猪价有望维持强势。我们认为，22Q3 供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势。主要逻辑在于：1）从 供给端来看，根据国家统计局以及农业农村部数据，全国能繁母猪存栏于 2021 年 6 月达到 4564 万头的峰值后开始 回落，7~10 月能繁母猪存栏持续去化、且幅度持续扩大，去化幅度分别为-0.5%、-0.9%、-0.9%、-2.5%，11~12 月受猪价季节性反弹影响，去化幅度有所收窄直至阶段性转正，分别为-1.2%、0.8%。能繁母猪存栏传导至生猪出 栏大致需要 10~12 个月左右的时间，也就是说，2021 年 8~11 月母猪产能加速去化对应 22Q3 生猪供给或明显收缩。 2）从需求端来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征。每年春节后都是消费最差的时候，Q2 整体处于低 位、Q3 环比明显改善、Q4 环比进一步改善并一直延续至春节。参考历史经验，我们合理预计 22Q3 猪肉消费环比 或改善。
成本持续改善，22Q3 盈利有望反转。2021 年下半年以来，主要猪企以降本增效为首要目标，通过停止外购仔猪+ 母猪种群优化+缓建猪舍、精简团队+财务计提等诸多方面的努力，育肥成本取得显著改善。根据上市公司公告整理， 截至 22Q2，牧原股份完全成本略高于 15.5 元/公斤，温氏股份、新希望、天邦食品等主要猪企完全成本均降至 18 元/公斤以内，在剔除饲料原料成本涨价影响的情况下、较 2021 年显著改善。随着后续出栏规模的提升带动人力成 本和固定资产折旧摊销的下降，以及管理效率的提升，主要猪企育肥成本仍有进一步下降空间。按照目前的猪价和 养殖成本演变趋势，我们预计 22Q3 行业及上市公司盈利有望反转。
1、经营回顾：龙头放量，鸡价景气
价格：白鸡价格回暖，黄鸡价格景气。1）白羽鸡： 22Q2 白羽肉鸡受生猪价格在 3 月触底反转后的上涨带动，表现 出了逐月上涨的趋势。根据博亚和讯数据，22Q2 白羽肉鸡均价约 9.20 元/公斤，同比增长 5.5%、环比增长近 18%； 从上市公司销售月报来看，仙坛股份的白羽肉鸡销售均价环比增长约 8.5%。白羽鸡苗行情亦环比改善明显，22Q2 白羽肉鸡苗均价约 2.46 元/羽，同比下跌 40%、环比上涨 116%；民和股份商品代白羽鸡苗销售价格环比增长约 98%。2）黄羽鸡：22Q2 国内黄羽鸡价格相对景气，主要系产期产能去化带来，但期间内受疫情等因素影响略有波 动。从新牧网的数据来看，22Q2 黄羽鸡均价约 6.80 元/公斤，同比上涨 3.3%、环比下跌 5.2%；从上市公司销售月 报来看，温氏股份和立华股份的黄羽鸡销售均价分别小幅回调至 6.91 元/斤（同比增长 10%、环比下跌 1.4%）和 6.58 元/斤（同比增长 10%、环比下跌 4.8%）。
出栏量：禽肉和肉禽销量上半年明显增长。2022H1，龙头肉鸡企业的合计鸡肉销量/合计出栏量分别实现 17%和 7.6%的同比增长，其中仙坛股份的禽肉销量同比增速高达 49%、益生股份的肉禽销量同比增速高达 47%。2022Q2， 肉禽养殖上市公司的合计鸡肉销量同比增长 15%、环比增长 24%，合计出栏量同比增长 10%、环比增长 14%，白 鸡养殖链公司（如圣农发展和仙坛股份）的禽肉销量同比维持高增速，白鸡上游企业的肉禽销量同比增速出现分化， 如益生股份 22Q2 肉禽销量同比增长 53%、民和股份 22Q2 肉禽销量同比下滑 13%。
2、财报分析：收入分化，亏损幅度收窄
收入：22Q2 收入普增，下游景气强于上游。2022H1，肉禽板块 9 家上市公司合计实现营业收入 280 亿元、同比增 长 6.9%。其中有 7 家上市公司的收入实现了同比增长，主要系销量增长和部分禽价回暖带动。白鸡养殖链上游公司 （益生股份、民和股份）收入同比明显下滑：益生股份 2022H1 的收入同比下滑了 29%，主要系上半年白羽鸡苗价 格同比下跌幅度较大所致；民和股份 2022H1 的收入同比下滑 39%，主要系鸡苗价格同比下跌和销量减少共同导致。 2022Q2，肉禽板块 9 家上市公司合计实现营业收入 154 亿元、同比增长 10%。9 家上市公司中有 6 家收入同比增 长，主要系销量增长的带动；3 家收入同比下滑的公司中，白鸡养殖链上游公司（益生股份、民和股份）22Q2 收入 同比下滑原因与上半年收入下滑原因一致；蛋禽养殖公司晓鸣股份 22Q2 收入同比下滑主要系 22Q2 父母代种雏鸡 销售单价大幅下跌所致：22Q2 晓鸣股份销售父母代种雏鸡 5050 万只、同比增长 10%，销售单价约 3.3 元/只、同 比下滑 19%。
盈利：22Q2 板块亏损幅度明显收窄。2022 年上半年整体受累于 22Q1 低迷的白鸡价格、饲料原料涨价等因素，肉 禽养殖板块整体仍处于亏损状态，9 家肉禽养殖上市公司 22H1 合计亏损 9.41 亿元、同比下滑 239%；22Q2 受益于 白鸡价格明显回暖、黄鸡相对景气，板块亏损幅度明显收窄，9 家肉禽养殖上市公司 22Q2 合计亏损 1.37 亿元，同 比下滑 60%、环比增长 83%。具体来看：1）白羽鸡：受累于 22Q1 白鸡价格低迷、饲料原料涨价带来的成本压力， 2022H1，5 家白鸡养殖链上市公司（圣农发展、仙坛股份、益生股份、民和股份、春雪食品等）中，除春雪食品盈 利实现了 13%的同比小幅增长外，其余上市公司盈利均同比下滑、同比下滑幅度高达 86%~275%；2022Q2，受益 于白鸡价格明显回暖，白鸡养殖链公司明显减亏、其中仙坛股份 22Q2 扭亏为盈。2）黄羽鸡：2022H1 黄鸡价格整 体相对景气，盈利状况同比明显改善，其中湘佳股份 22H1 整体实现扭亏转盈、主要受益于冰鲜业务盈利能力回升， 立华股份也于 22Q2 扭亏转盈、主要系资产减值转销/转回带来。3）蛋禽：蛋禽养殖公司晓鸣股份在 2022H1 的盈 利呈逐季下滑，主要系下游补栏低迷叠加饲料原料成本上涨压缩利润空间所致。
3、22Q3 展望：板块景气或改善，关注产业链延伸
22Q3 需求向好+猪鸡联动或带动板块景气改善。从供应端来看，黄羽鸡受新冠疫情冲击黄鸡消费、2019 年高需求 刺激行业扩产等因素的影响，2020 年黄羽鸡养殖产业链出现了较长时间的亏损，前期严重的亏损导致了黄鸡产能的 明显去化，22Q3 黄鸡供应或偏紧；而白羽鸡短期产能压力仍存，22H2 或启动去化。随着 22Q3 消费好转叠加猪价 上涨或带动鸡价上涨，预计 22Q3 肉禽养殖板块景气有望持续上行。
1、财报分析：收入增长，盈利承压
（1）种子企业
收入：生产积极性提升，21/22 销售季收入同比高增。1）2022H1，8 家种子上市公司的营业收入合计达 68.2 亿元， 同比增长 10%；8 家公司的种子收入在 2022H1 合计达 30.2 亿元，同比增长 22%。主要由于多种因素下粮价景气向上， 农户生产积极性提高所致。2）2022Q2，8 家种子上市公司的营业收入合计达 32.9 亿元，同比增长 13%、环比下降 7%，主要系销售淡季、季节性退货等因素导致。分品类来看：A.玉米种子：4 家龙头种企的玉米种子业务收入合计 达 10.3 亿元、同比增长 36%，其中隆平 104%〉荃银 76%〉垦丰 24%〉登海 8%。B.水稻种子： 3 家龙头种企的水稻种 子业务收入合计达 11 亿元、同比增长 4%，其中荃银 37%〉金色农华 25%〉隆平-16%。3）2021/2022 业务年度，8 家 种子上市公司的营业收入合计 154 亿元、同比增长 7.9%，种子业务收入合计 80 亿元、同比增长 19%。
毛利率：制种成本抬升，毛利率同比下滑。1）2022H1，8 家种子上市公司的毛利率平均约 20%，同比提高 1.3 个百 分点。扣除非种子业务的影响后，平均毛利率约 30%、同比下降 3.4 个百分点，主要系行业制种成本抬升的原因。2） 22Q2,8 家种子上市公司的平均毛利率约 14%、同比下降 0.7 个百分点。3）2021/2022 业务年度，8 家种子上市公司 平均毛利率约 23%、同比提升了 2.3 个百分点。扣除非种子业务的影响后，平均毛利率约 35%、同比下滑 1.9 个百分 点。
费用率：汇兑损失+竞争加剧，期间费用率同比提升。1）2022H1，8 家种子上市公司的期间费用率平均约 15%，同比 提高 1.0 个百分点；2）22Q2，8 家种子上市公司的期间费用率平均为 18%，同比提高 5.8 个百分点。具体地来看，8 家种子上市公司中主要是隆平高科和神农科技 22H1 的费用率同比提升较多，其中隆平高科主要系汇率贬值导致美元 贷款汇兑损失增加所致，神农科技主要系行业竞争加剧、销售费用增加所致。3）2021/2022 业务年度，8 家种子上 市公司平均期间费用率约 16%、同比提升了 2.4 个百分点，其中隆平高科期间费用率提升较为明显、提升了 9.1 个 百分点。
盈利：粮价景气，21/22 销售季盈利同比高增。1）2022H1，8 家种子上市公司的合计亏损约 0.70 亿元、盈利同比下 滑 226%，主要系费用大幅增长导致。2）22Q2，8 家种子上市公司合计亏损约 3.21 亿元、同比下滑 280%，主要系隆 平高科汇兑损失及联营亏损等拖累业绩所致；8 家上市公司中有 5 家实现盈利同比增长，其中农发种业盈利同比增 长率达到 810%。3）2021/2022 业务年度，8 家种子上市公司合计盈利 5.48 亿元、同比增长 42%。
库存：2022H1，8 家种子企业的库存合计达 47.6 亿元，同比下降 0.5%；平均库存销售比达 88%，同比下降 8.0 个百 分点、为近 10 年的历史偏低位置。截至 2022H1，种子企业的库存及库销比已连续两年下降，行业库存已降至历史 较低水平。
（2）种植链其他公司
半年度回顾：收入同比增长、盈利出现产业链分化。2022H1，3 家种植链其他公司的收入均实现了 10%以上的同比 增长、合计收入同比增长 17%；盈利有所分化，合计盈利同比下滑 20%，其中种植链下游企业金龙鱼的盈利同比下 滑了 33%、上游企业苏垦农发和北大荒的盈利分别实现了 5.9%和 21%的同比增长。 季度回顾：盈利普遍大幅上涨。粮价高位运行背景下，种植链其他公司的经营在 22Q2 普遍收入盈利双增，其中下 游龙头企业金龙鱼的盈利同比增速 33%、环比增速 1526%。
2、22Q3 展望：高景气或延续，关注高温干旱
三季度是秋粮作物产量形成的关键期，高温干旱气候或致秋粮减产。从今年 6 月 13 日开始至今的区域性高温事件综 合强度已达到 1961 年有完整气象观测记录以来最强。同时，叠加降水偏少影响，长江流域出现罕见旱情。长期高温 干旱气候或致秋粮减产、粮价攀升。在高粮价背景下，苏垦农发等以小麦为主要产品之一的种植企业或有望持续释 放盈利弹性。 种子公司重点关注三季度预收款情况。从历史数据来看，对于种子公司来说，三季度预收款（合同负债）情况是反 映新一季销售情况的先行指标。粮价持续高位或加持种业景气，尤其今年异常气候频发，龙头公司部分抗性优势明 显的品种新销售季表现值得期待。
（一）饲料：销量承压，22Q2 盈利回暖
1、经营回顾及财报分析：收入环比增长，盈利普遍改善
由于 A 股的饲料企业大多已经转型养殖、光伏，在 2022 半年度回顾中我们仅对上市公司的饲料业务收入和毛利做 分析，在 22Q2 的季度回顾中仅对海大集团、大北农、禾丰股份、天马科技、粤海饲料做分析。 半年度回顾：收入同比分化、毛利率同比下滑。根据中国饲料工业协会数据，2022 年上半年全国工业饲料产量 1.37 亿吨、同比减少 2.0%。从品种看，猪饲料产量 6031 万吨、同比减少 3.4%，禽料产量 5659 万吨、同比减少 4.1%，水产料产量 1089 万吨、同比增加 18%。从上市公司经营情况来看，22H1 饲料企业收入出现同比分化、毛 利率同比下滑。1）收入：2022H1，11 家饲料上市公司的合计销量达 3691 万吨、同比增长 0.7%，合计收入 1221 亿元、同比增长 11%。其中水产料销量增长了 15%（仅统计海大集团、新希望、大北农、天马科技、粤海饲料水产 料销量），禽料同比上涨 1.4%（仅统计海大集团、新希望、正邦科技、禾丰股份、傲农生物禽料销量），猪料同比下 滑 8.9%（仅统计海大集团、新希望、大北农、正邦科技、禾丰股份、傲农生物猪料销量）。收入增长主要系 2022H1 水产品价格高位运行带来了水产料销量增长以及受饲料原料涨价带动、各类饲料均有不同幅度的涨价所致。 在猪禽饲料销量普遍下滑的情况下，海大集团、新希望、通威股份等公司实现逆势同比增长。2）毛利率：2022H1， 11 家饲料企业均呈现毛利率的同比下滑，主要系饲料原料价格维持高位压缩吨利润所致。
季度回顾：收入环比增长、盈利普遍改善。根据中国饲料工业协会数据，2022Q2 全国工业饲料产量共 6933 万吨， 同比减少 8.0%、环比增加 3.2%。分品种来看，猪饲料产量 2894 万吨，同比减少 10%、环比减少 7.7%；禽料产量 2877 万吨，同比减少 10%、环比增加 3.4%；水产料产量 737 万吨，同比增加 11%、环比增加 109%。从上市公司 经营情况来看，22Q2 饲料企业收入环比增长、盈利普遍改善。1）收入：2022Q2，5 家饲料上市公司均实现收入环 比增长，合计收入环比增长 26%。主要系销售传统旺季和原料价格维持高位的双重作用。2）盈利：2022Q2，饲料 行业盈利普遍回暖，4 家饲料上市公司实现盈利环比增长 70%以上。主要系下游畜禽养殖行情开始回暖、原料成本 实现部分转嫁的作用。在 2022Q2 期间，饲料上市公司盈利同比仍普遍下滑，仅禾丰股份和天马科技凭借养殖业务 实现盈利同比增长。
2、22Q3 展望：水产料旺季或持续，畜禽料或仍承压
补塘带动叠加旺季行情，水产料 22Q3 有望持续发力。考虑到鱼价和水产料销售通常呈现出四年一轮的周期表现， 结合今年上半年和历史价格，我们判断 2022 年为水产料行业的大年，前期高鱼价导致的补塘或带动水产料销量维持 增长。同时，三季度也是水产料销售的传统旺季，预计水产料业务对相关企业的盈利增厚也将有更为明显的表现。 畜禽产能偏紧，畜禽料短期销量增长难提速。二季度猪价超预期上涨，但由于前期行业深度亏损、饲料成本处于高 位、行业现金流偏紧等因素，行业补栏情绪仍偏谨慎、不敢轻易补栏。我们预计 22Q3 畜禽料销量增长或难有明显 提速。
新冠疫情或对饲料销售产生扰动。一方面，受新冠疫情的影响，饲料的运输或存在一定阻力。另一方面，餐饮消费 端或受到疫情防控及经济增长乏力等因素的干扰，从而影响到水产、黄鸡等品种的养殖盈利，进而干扰相关饲料的 销售。目前，疫情影响还在持续，对饲料产业的不确定影响加深。 原料价格高位震荡，龙头优势仍然可期。我们判断，龙头饲料企业可通过期货套保、采购优势、配方优势、库存优 势等尽量平滑原料价格高位波动对成本端的影响，从而进一步巩固其渠道优势，实现超额的销量增长。 水产料饲企盈利或边际向好，畜禽料饲企利润表难以大幅改善。根据我们以上的分析，预计以水产料为主的饲料企 业或随旺季的延续而实现盈利端的边际向好。而以畜禽料为主的饲料企业或受制于生猪补栏的时间和意愿，其利润 表预计在 22Q2 难以大幅改善。
（二）动保：猪价反转，景气改善
1、财报分析：22Q2 收入盈利边际改善
22Q2 收入同比增速转正：2022H1， 6 家动保板块上市公司合计实现营业收入 54.5 亿元、同比下滑 11%，主要系 22Q1 畜禽养殖盈利低迷、生猪养殖行业产能去化，动保板块景气低迷所致。22Q2，动保板块收入同比增速转正，6 家动保板块上市公司合计实现营业收入 29.4 亿元，同比增长 4.5%、环比增长 195%，其中中牧股份和瑞普生物 22Q2 营业收入分别同比增长了 14%和 7.6%。22Q2 动保板块收入边际改善主要系下游生猪养殖回暖带动。 22Q2 盈利同比降幅收窄：2022H1，6 家动保板块上市公司盈利均同比下滑，合计实现盈利约 7.48 亿元、同比下滑 44%。22Q2，6 家动保板块上市公司盈利同比下滑幅度收窄，合计实现盈利 3.3 亿元、同比下滑 37%；环比趋势出 现分化，6 家上市公司 22Q2 合计盈利环比增长 56%，其中回盛生物（22Q2 盈利环比增长 122%）、普莱柯（22Q2 盈利环比增长 14%）的盈利环比明显改善。
1、财报分析：收入增长，业绩向好
收入维持双位数增长：2022H1，3 家宠物板块上市公司收入均实现了同比增长，3 家公司合计实现营业收入 31.7 亿 元、同比增长 25%；22Q2，3 家宠物板块上市公司均实现了同比增长，3 家公司合计实现营业收入 17 亿元，同比 增长 24%、环比增长 13%，其中佩蒂股份和依依股份收入增长提速、收入同比增速分别达到 29%和 44%。主要受 益于海外工厂产能逐渐恢复、国外疫情影响逐季减弱、国内市场逐步拓展等因素。 22Q2 盈利提速增长：2022H1，3 家宠物板块上市公司盈利均呈现同比增长，3 家公司合计实现盈利 2.24 亿元、同 比增长 20%；22Q2，3 家宠物板块上市公司合计实现盈利 1.54 亿元，同比增长 42%、环比增长 119%，其中佩蒂 股份和依依股份盈利同比增速分别高达 49%和 73%，主要系经营改善和汇率贬值增厚汇兑收益等因素带来。
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