公司以航空客运为主业
以2021年为例，营业收入108.58亿元，同比增长15.85%。其中航空客运收入105.21亿元，占比达96.89%。 市占率持续提升。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度达 49.9%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，以此可以推算2019年春秋航空 在国内航线低成本航空的市占率为30%。
公司业绩增长主要靠旅客周转量驱动
公司归母净利润=总旅客周转量*单位旅客周转量归母净利润： ①从长周期角度，在不考虑油价、汇率波动前提下，航空客运竞争端的特点使得单位旅客周转量归母净利润是一个相 对稳定值，归母净利润增长主要靠旅客周转量驱动。比如2011-2019年公司旅客周转量复合增速18.4%，同期公司归母 净利润复合增速为18.2%。 ②从短期角度，油价、汇率、供需关系的正向或负向边际变化，均能带动单位旅客周转量归母净利润同方向变动。从 投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。
公司历年的现金流质量非常高
2012-2021年公司平均净营业周期为-9.3天。公司下游客户旅客，2019年公司直销比例达到96.7%（不含包机包座驱 动），机票预售制甚至会产生规模不小的预收款项（比如2019年为11.6亿元）。公司上游主要供应商是机场、燃油供 应商等，尤其是飞机起降费结算周期的设置，使得2012-2021年公司应付账款周转天数均值为16.2天。 2012-2019年公司净利润的均值为11.4亿元，经营活动产生的现金流净额均值为19.7亿元，可以看出公司历年的现金 流质量非常高。
公司实控人稳定，员工激励充分
公司实际控制人是王正华先生，第一大股东上海春秋国际旅行社（集团）有限公司持有公司54.99%股份。 员工激励充分。航空客运属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。与中国国航等央企不同，春秋航空 2015年上市以来一直在推动股权激励或员工持股计划。2014-2021年春秋航空人均薪酬一直比中国国航高10-20%（个 别年份高接近30%），而人均创利的领先优势则更为明显，比如2019年春秋航空人均创利是同期中国国航的304%。
航空客运需求研究框架
航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率： ①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企 业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增 长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。
对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力大幅提升，2020年销售额增速重回 高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以 来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。
总量：航空出行还在成长期的上半场
中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次 数达到2次后，1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，甚至2014-2019年复合增速达到了4%。 纵向看中国：中国人均乘机次数从0.2次（2010年）增长至0.39次（2017年），花费时间为7年，期间航空客运量复合 增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次（从0.39次到0.8次，花费10年时间），则2017-2027年航空客 运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增 速依旧可以保持5%左右增速，当前中国航空出行还在成长期的上半场。
结构：季度间需求波动将逐步缩小
①由于春节、暑运的存在，国内航空出行需求端同样存在明显淡旺季，Q1、Q3属于旺季。 ②对于航空公司而言，短期供给端是偏刚性的。旺季时客座率没有压力，票价和净利率相对较高。淡季时客座率有压 力，为了将客座率保持在合理水平，航司需要票价的下调，因此淡季票价和净利率相对较低。
人口结构的变化：未来10年，1962-1973年这一波出生人口高峰期的将陆续进入退休生活。我们认为，这一代人既没 有错过高等教育，又完美赶上了改革开放的红利，意味着整体旅游消费能力比较强。这部分群体在退休后的生活，完 全可以在淡季从容出游，意味着航空公司在Q2、Q4客座率有希望向Q1、Q3看齐，即使Q2、Q4保持正常淡季的价格，如 果净利率修复至前一个季度的一半，同样也是非常大的弹性。
航空客运行业究竟靠什么取胜？
首先，与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成： ①对于国内航线市场，机场所在地是其直接经济腹地，仅周边部分暂没有机场的低线城市可能是两个市场重合的部 分。②对于国际航线市场，中等以下飞行距离（比如3个小时飞行时间），与国内航线类似，两个城市航空出行市场重合 度不高。但对于长距离的飞行（比如跨大洲），龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。
其次，从旅客角度，“机票价格、起飞时间、准点率、体验感”是其选择航班的核心指标： ①在因公出行为主的时代，航空竞争的首要是供给能力。由于费用可以报销，旅客更在意的是起飞时间、准点率、体 验感，尤其能够获得好时刻的航司，在竞争中能够取得比较优势。 ②在因私出行为主的时代，航空竞争的首要是机票价格。2019年因私出行占比超过60%后，机票价格开始成为更多旅 客选择航班的第一重要指标，能够提供较低价格机票的航司才能获得市占率的持续提升。
高经营效率是低成本航司市占率提升的主因
高经营效率是低成本航司提供较低价格机票的基础。以2019年春秋航空营业成本为例，合计占比21%左右的折旧租赁 等可以看作是完全固定成本，占比70%左右的起降费用、燃油成本、职工薪酬等可以看作是半固定成本（一旦决定执 行该航班，起降费用、燃油成本、职工薪酬等边际增加量与旅客增加量不是线性关系）。成本结构的特点，使得低成 本航司需要单位产能在单位时间内运送更多旅客，才能获得单位成本的比较优势。 横向对比，中国低成本航司市场份额还有很大提升空间。以2019为例，全球低成本航空的国内航线市场份额为 32.9%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%。
春秋航空已经是国内低成本航司的龙头
我们以2019年的经营数据，也能够验证春秋航空的经营效率比较优势：①2019年春秋航空单机创收15918万元，比九 元航空、中联航高40%以上；②2019年春秋航空单机创利1976万元，比中联航高60%左右；③横向对比国企背景的中联 航和九元航空，2019年两家机队分别为53架、20架，机型均为波音737系列。2019年九元航空单机创收比中联航高5% 左右，但由于机队规模的差距导致总体利用率不及中联航，单机利润只有202万元，只有同期中联航的16%。
行业层面的主要看点
我们判断，未来3-5年航空是由β主导的投资机会，业绩弹性主要来自未来行业的供需差。 供给端：以六家上市干线航司为例，根据2021年年报对未来3年飞机引进计划的指引，2018-2024年这六年的飞机架数 复合增速只有2.1%。 需求端：假设2022年人均可支配收入增速为3%、2023与2024年为8%、5.5%。假设2018-2024年航空出行需求内生增速 与同期人均可支配收入增速持平（6.5%），意味着供给增速明显低于同期航空需求内生增速。
长期而言，航空出行渗透率提升的方向是从高线城市向低线城市。新冠疫情后，我们预计未来3-5年航空出行需求占比 结构将呈现反方向变化，即一二线城市（高票价市场需求）占比提升。一方面，疫情后国内主要航司飞机引进速度大 幅下降(详细数据请参考P29），另一方面深圳、成都、上海等高线城市机场2019-2022年先后有新增产能，航司有动力 将有限新增的运力投放在高线城市。
公司层面的主要看点
看点一：航空网络质量的提高。2020年疫情以来，三大航飞机增速降幅明显，但2020年、2021年春秋航空依旧能够保 持10%左右增长。以2020年为例，6个干线上市航司合计仅增加12架飞机，其中春秋航空增加了9架。另一方面深圳、 成都、上海等高线城市机场2019-2022年先后有新增产能，这时春秋航空就可以将新增飞机去抢占新增的高质量时 刻，从而提升整个航空网络的质量。
看点二：随着因私旅客占比的提升，春秋相较三大航票价的差值还有缩小的空间。因公航空旅客由于费用可以报销， 旅客更在意的是起飞时间、准点率、体验感，机票价格的比较优势很难对这部分旅客产生吸引力。但随着因私出行旅 客占比的提升，比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（对应因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出 行占比已经超过60%，对机票价格相对敏感旅客群体的增速更快。以春秋航空与中国国航客公里收益的比值关系为 例，2013年为61%，2019年提升至68%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
