根据欧睿，中国飞鹤有限公司（飞鹤）成立于 1962 年，现已成为中国第一大婴配粉供应商， 按销售额口径计算，2021 年公司市场份额为 21%。中企品研的一项调查结果显示，2022 年飞鹤品牌力在中国婴配粉品牌中排名第一；在该项调查中，21.9%的受访者会首先提及该 品牌，这一比例远高于第二名的爱他美(7.7%)。
自 2016 年婴配粉注册制实施以来，飞鹤抢抓市场机遇，凭借其较高的品牌知名度，在下沉 市场获取了大量的市场份额，并于近年逐渐向高线城市渗透。
产品：高端定位迎合消费者升级需求
湿混-喷雾干燥工艺助力产品保鲜
飞鹤采用湿混-喷雾干燥工艺生产婴配粉产品。飞鹤的生产设施靠近其原奶供应商——原生 态牧业的农场——这有助于确保原奶在生产后 24 小时内得到加工。飞鹤的制造工艺使其产 品更易溶于水，且使每批产品的营养成分分布更为均匀。相较之下，进口婴配粉产品通常 采用干混工艺，将奶粉作为原料，并进行长途运输。 婴配粉消费者对产品安全和新鲜度的要求越来越高。我们认为，飞鹤通过率先采用湿混喷 雾干燥工艺赢得了消费者的信任，并通过有效的营销占领了更多消费者心智。我们注意到 其他婴配粉品牌也在转向湿混工艺。
收购原生态牧业以确保原奶供应
飞鹤的工厂主要位于黑龙江和吉林，靠近其原奶供应商——原生态牧业的牧场。为加强原 奶供应，飞鹤于 2020 年 12 月以人民币 18.37 亿元现金收购原生态牧业 71.26%的股权。 据两家公司公告，原生态牧业 2021 年 87%的收入来自飞鹤，飞鹤 2019 年 84%的原奶采 购成本来自原生态牧业。
飞鹤拥有丰富的产品线
经过多年发展，飞鹤的品牌数量到 2021 年已增至 23 个。其中，星飞帆婴配粉系列和有机 臻稚/淳芮婴配粉系列贡献了主要收入，据我们估算，合计占 2021 年总收入的 56%。 1) 星飞帆于 2010 年推出，2015 年重新定位为“更适合中国宝宝体质”的品牌。该品牌 2016-2020 年收入 CAGR 达到 93%。2016 年，该品牌销售额占总销售额的 19%， 2020/2021 年比重升至 53%/49%。飞鹤持续扩大该品牌的产品品类，陆续推出星飞帆 A2 婴配粉系列和星飞帆卓睿婴配粉系列，以瞄准更多消费者。 2) 飞鹤目前拥有两大有机婴配粉品牌：2017 年推出的臻稚和 2020 年推出的淳芮。有机 系列的收入从 2017 年的仅人民币 5,000 万元增加至 2021 年的约人民币 18 亿元。
此外，飞鹤正在探索新品类的增长点，如儿童奶粉、成人奶粉和羊奶粉。 1) 飞鹤于 2017 年 4 月推出首款星飞帆系列儿童奶粉产品，并于 2020-2021 年推出茁然 和有机臻稚儿童奶粉系列。公司 2021 年儿童奶粉销售额达人民币 16.2 亿元（同比增 长 60%），占其婴配粉总销售额的 8%。 2) 公司于 2016 年推出首款成人奶粉产品经典 1962 系列，并于 2021 年 11 月推出针对老 年人的爱本系列（四种不同配方）。飞鹤 2021 年成人奶粉收入约为人民币 6.8 亿元（同 比增长约 30%）。 3) 飞鹤于 2021 年 7 月以总对价人民币 2.3 亿元收购小阳妙可 100%股权。飞鹤已推出三 款羊奶粉：小羊妙可、佳瑞妙可以及加爱。公司计划推出 2022 年 4 月 11 日经国家市 场监督管理总局备案的星飞帆卓舒羊奶粉系列以扩大其羊奶粉产品品类。
营销：“更适合中国宝宝体质”
“更适合中国宝宝体质”
近年来，中国消费者对国产品牌的信心不断增强。飞鹤于 2015 年以“更适合中国宝宝体质” 来定位其星飞帆系列，以强化其国产品牌的形象。公司自 2018 年起聘请知名演员章子怡担 任旗下所有品牌的形象大使，自 2020 年起聘请知名演员吴京担任有机婴配粉系列产品的形 象大使以提升品牌知名度。我们认为，飞鹤的定位和营销策略自 2016 年以来一直受到下沉 市场目标客户的欢迎。
实施有效营销策略以触达目标客户
飞鹤主要通过三种活动与消费者进行积极沟通：“妈妈的爱”、“嘉年华”及“秀”。我们认 为，这些活动有效建立了飞鹤的品牌知名度并提高了客户对飞鹤的忠诚度。具体来看，“妈 妈的爱”聘请内部或外部专家为消费者免费提供孕儿育儿资讯。据管理层，2021 年约 22% 的研讨会与会者会转化为飞鹤的客户。“嘉年华”主要通过在商场或百货公司举办各种各样 的家庭活动来提升飞鹤在低渗透地区的品牌知名度。“秀”则在母婴店举办，规模较小。根 据公司年报披露，公司举办的研讨会数量从 2018 年的约 30 万场增加至 2021 年的约 100 万场，2021 年吸引了 227 万新客户。此外，飞鹤成立了会员制平台“星妈会”来提供增值 育儿服务并加强与会员的交流。
飞鹤举办的研讨会数量不断增加，其 S&D 费用也从 2018 年的人民币 37 亿元迅速升至 2021 年的人民币 67 亿元。受益于经营杠杆提升，公司 S&D 费用与销售额的比率从 2018 年的 35%降至 2021 年的 30%。 自 2020 年新冠疫情爆发以来，鉴于疫情期间线下客流减少，飞鹤已放缓其终端网点扩张和 线下活动支出。公司 2020 年线下渠道 S&D 费用下降 12%，该费用与销售额的比率从 2018/2019 年的 8.3%/5.7%降至 2020 年的 3.7%，并于 2021 年回升至 6.0%。门店扩张已 不再是公司的优先考虑事项。
分销：广阔的分销网络
聚焦向高线城市及华南地区渗透
在中国下沉市场确立市场主导地位后，飞鹤近年来将重心转向高线城市及华南地区，并已 初见成效。据飞鹤，1H21 公司在黑龙江和山西的市场份额为 40-50%，在陕西、河南和河 北的市场份额超过 30%。据管理层，公司 2021 年在上海/天津/浙江/云南/苏南/广西/贵州/ 山西/江西的销售额分别同比增长 75%/72%/67%/49%/47%/40%/41%/38%/37%。
采用单层分销以降低对一家或几家大型分销商的依赖
飞鹤拥有扁平化的分销渠道管理体系，将产品直接售予大客户，包括孩子王、爱婴岛等大 型母婴店（MBS）以及全国性商超。另外，飞鹤通过单层分销商将产品分销到全国各地的 终端网点。截至 2021 年末，飞鹤拥有 2,000 多家分销商(2016 年：1,139)，覆盖超过 110,000 个终端网点（2016 年：58,000），CAGR 分别为 12%和 14%。随着终端网点数量增加，每 家门店的加权平均销售额在2017-2021年间从人民币 94,196元增加至人民币 207,057元， 对应 CAGR 为 22%。
在瞬息万变的环境中建立快速反应的供应链体系
2020 年疫情爆发以来，飞鹤迅速将重心转向线上渠道，构建快速反应的供应链体系以实现 线上订单 28 天厂到门配送。据尼尔森，飞鹤在线渠道的市场份额从 1Q19 的 5.2%增至 3Q21 的 12.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
