1.1、军用模拟IC老兵
深耕高可靠性模拟电路 50 年，发力设计、封装、测试领域。振华风光成立于 2005 年， 前身国营第四四三三厂成立于 1971 年，是国内最早的高可靠模拟集成电路 IDM 企业之 一。公司成立以来深耕于军用集成电路市场，通过不断研发创新，目前已拥有芯片设计 平台及 SiP 全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电 性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。
公司经历了技术起步与积累、技术提升与业务拓展以及技术应用与产业化快速发展的三 大阶段。1）1971-1990 年，技术起步与积累阶段：通过正向设计成功研制出国内第一代 差分放大器。此后不断迭代，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。 2）1991-2011 年，技术提升与业务拓展阶段：突破放大器低失调、高增益设计和制造技 术，封装方面解决了氧化铍基片成膜、真空合金焊等关键技术难点，初步构建了以放大 器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。3）2012 年至今，技 术成果应用与产业化快速发展阶段：逐步将发展重心转移至芯片设计和封装测试方向。
中国振华为控股股东，中国电子为实控人。中国振华直接持有振华风光53.4933%股权，为振华风光的控股股东。中国电子为振华风光实际控制人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接控制振华风光53.4933%的股权，并通过中电金投间接控制振华风光3.8949%的股权，合计控制振华风光57.3882%的股权。管理层&核心技术人员行业经验丰富。公司管理层多具有军工背景，任职于振华集团或中国电科，熟悉行业情况，助力公司发展。六名核心技术人员行业经验丰富，各自负责不同的细分业务，研发成果出众。
1.2、营收利润高速成长，降本控费表现亮眼
营收及利润实现高速增长。我们看到，公司近年来营业收入快速增长，2018-2021 年分 别实现营收 1.75、2.57、3.61、5.02 亿元，三年 CAGR 达 42.02%，并在 22H1 实现营 收 4.01 亿元，同比增长 49.67%。公司营业收入持续增长一方面得益于国家国防支出的 持续增加、国防军事形势对武器装备的需求增加和国家政策的逐步推进，另一方面也来 源于公司多年持续投入的成果体现。利润方面，归母净利已经从 2018 年的 0.37 亿元提 升至 2021 年的 1.77 亿元，三年 CAGR 达 68.32%，并在 22H1 实现归母净利 1.66 亿元， 同比增长 48.62%，公司对成本和费用的合理管控带来了利润端的良好表现。
自产产品贡献主要营收，信号链产品占据主导。具体来看营收结构，主要分为自产产品 销售、代理产品销售和其他业务，其中自产产品销售是指使用公司自有生产线进行封装、 测试并实现对外销售的产品，营收占比基本维持在 97%左右；代理业务是指公司为成都 华微、瑞普北光等公司代理销售产品，其他业务收入主要包括房屋出租收入以及利用部 分设备对外提供的检测服务，这两部分收入合计占比 3%左右，占比较低。我们看到，自 产产品销售系公司核心业务，产品类别主要包括信号链产品、电源管理器和其他集成电 路，其中信号链产品为最主要构成，总营收占比 80%，同时电源管理器和其他集成电路 的营收占比整体处上升趋势，销售结构趋于均衡。
受益于规模效应的显现和生产效率的提升，公司毛利率稳步成长。毛利率方面，2018- 2021 年，公司综合毛利率分别为 59.88%、64.73%、68.00%、73.99%，维持在较高水 平并逐年稳步增长，并在 22H1 继续提升至 80.91%。其中 2018-2021 年信号链产品毛 利率分别为 62.01%、65.86%、70.09%、75.76%，电源管理器毛利率分别为 58.39%、66.37%、72.83%、75.45%，其他集成电路毛利率分别为 27.28%、59.97%、61.77%、 68.89%，三大自产产品毛利率均呈现上升趋势，一方面受益于经营规模快速扩大带来规 模效应的明显提升，另一方面则来源于生产效率的提高带来单位产品的人工费用和制造 费用的明显下降。
费用管控表现优异，盈利能力显著提升。回顾费用端表现，销售费用率、管理费用率、 财务费用率已经分别从 2018 年的 10.21%、22.40%、2.12%下降至 22H1 的 4.55%、 16.74%、1.62%，费用管控表现良好；研发费用率则从 2018 年的 5.23%提升至 22H1 的 8.22%，研发投入稳步增加；因此，整体期间费用率已经从 2018 年的 34.74%下降 11.83 个百分点至 22.91%。得益于费用端的良好表现，公司整体净利率已经从 2018 年 的 20.73%提升 27.69 个百分点至 22H1 的 48.42%，盈利能力大幅提升。
1.3、产业链垂直整合，转型IDM模式
扩产保障生产交付，转型升级 IDM 模式。公司现有产能难以满足下游客户高可靠模拟 芯片的需求，因此通过募集资金投资项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专 用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设 计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司模 式转型。
积极扩充产能，推动先进封测能力进一步完善。高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封 测产业化项目建设内容为晶圆制造新增工艺设备 72 台（套）、先进封测新增工艺设备 110 台（套）；项目建设目标为建设一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月。同时，建设年 产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能 力。项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年。 项目预计建设期为 2 年、运营期为 3 年。
投资研发中心，进一步提升产品性能和国产化率。研发中心建设项目对现有设计平台中 的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设，预计建设期为 18 个月。实施后将满足 10 个以上大规模数模混合产品研制任务并行设计开发、数模混合项目的混合仿真和后仿 真导致成指数增涨的仿真计算量和实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。
2.1、模拟电路下游应用多点开花，市场规模稳健成长
模拟电路属于集成电路子分类，按功能可划分为信号链产品和电源管理器，分别负责模拟/数字信号的转换和电能的有效分配。集成电路可分为模拟集成电路、数字集成电路和混合集成电路三大类，其中模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等集成在一起、用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）并将其转换为数字信号的集成电路。按功能可进一步细分为信号链产品（如放大器、轴角转换器、接口驱动等）和电源管理器，其中信号链芯片负责模拟/数字信号的转换，电源管理器则是将电能有效分配至各个电子系统的核心器件。
相比数字IC，模拟IC具有技术壁垒高、应用领域广泛、产品使用周期长等特点。与数字集成电路相比，模拟集成电路具有以下特点：1）技术壁垒高：模拟集成电路的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，要求设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；2）应用领域广泛：模拟集成电路的每一品类根据终端产品性能需求的差异都有不同的系列，在现今电子产品中几乎无处不在，具有广泛的应用领域；3）产品使用周期长：模拟集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失真低功耗，一经量产，往往具备10年以上的使用周期，而数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺满足下游需求的变化，生命周期通常仅有1至2 年。
受益下游多领域强劲需求，模拟 IC 市场规模稳定成长。在 5G 通信、智能汽车、安防和 工业控制等成长型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟集成电路产业维持高速发展。 Wind 数据显示，2013-2020 年，全球模拟集成电路的市场规模从 401 亿美元提升至 540 亿美元，CAGR达4.34%。随着经济的不断发展，我国已成为全球最大的电子产品生产 市场，衍生出了较大的集成电路器件需求。根据 Frost&Sullivan 统计，我国模拟 IC 市场 规模在全球范围占比达50%以上，为全球最主要的模拟 IC 消费市场，且增速高于全球 模拟 IC 市场整体增速。2020年，我国模拟 IC 行业市场规模约为 2504 亿元，2016-2020 年 CAGR 约为5.85%。随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟 IC 市场将迎 来发展机遇，预计到2025年，我国模拟 IC 市场规模将增长至 3340 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 5.93%。
模拟电路市场发展超过 50 年，产品迭代较慢、生命周期长，路径依赖特征不强，需要长 期积累经验，且下游应用场景纷繁复杂，难以形成垄断，全球模拟芯片 Top10 厂商合计 市场占有率一直维持在 55%-60%左右，除部分外围厂商占据特定市场之外，头部厂商 格局稳定，在各自擅长的信号链及电源领域等细分市场中拥有性能优越的模拟电路产品。 2015 年至今，模拟市场以德州仪器（TI）为首，亚德诺（ADI）凭借领先的信号链能力 紧随其后，英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）、思佳讯（Skyworks）、恩智浦（NXP） 等公司各自在功率器件、射频产品市场中占有一席之地，形成稳定的“一超多强”格局。
国外企业主导国内模拟芯片市场，国产替代空间广阔。根据公司招股书，目前国内模拟 芯片市占率排名前五的公司全部为海外企业，即德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、恩智浦 （NXP）、英飞凌（Infineon）、思佳讯（Skyworks）等国际巨头。对标国外模拟集成电路 龙头，国内厂商在高端应用领域仍处于相对劣势地位，但随着我国模拟集成电路企业的 不断崛起和发展，国内高性能模拟集成电路与世界先进技术间的差距正在逐步缩小。中 国半导体行业协会的数据显示，我国模拟芯片自给率近年来不断提升，已从 2017 年的 6%提升至 2020 年的 12%，但总体仍处于较低水平。根据测算，2021 年中国模拟芯片 自给率仍不足 12%，仍有非常广阔的国产替代空间。
2.2、武器装备智能化提速，军工电子迎来黄金发展期
军工电子作为国防科技工业的组成部分，为武器装备的信息化和智能化提供重要支撑。 我国国防科技工业主要围绕军事装备的研发和生产展开，主要涵盖兵器、核工业、航空、 航天、船舶和军工电子等高科技产业群，军工相关武器装备的先进程度与军工行业整体 发展环境和发展阶段密切相关。军工电子行业是国防科技工业的重要组成部分，是国防 军工现代化建设的重要工业基础和创新力量，直接对我国综合国力及相关尖端科技技术 的发展起着重要作用，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供 技术支持和武器装备的配套支持。
行业进入壁垒高筑，市场化程度相对较低。军工电子行业产业链自上而下包括原材料、 电子元器件、功能组件/模块、子/分系统以及军工电子装备。行业的上游主要是军品配套 企业和通用材料供应商，上游供应商提供的原材料和电子元器件具有较好的兼容性，可 针对不同的应用场景，灵活满足下游客户的多种定制需求；而大部分功能组件、子/分系 统级产品和军工电子装备配套关系则较为固定。我们看到，军品市场的准入需要经过严 格的审核，对供应商资质、技术、资金等提出了较高的要求，形成了较高的进入壁垒， 行业的市场化程度相对较低。
国防预算连续五年超万亿元，军工电子迎来黄金发展期。军工行业的发展前景取决于我 国的国防战略，国防战略直接决定了国防科技工业的发展方向和国防军工领域的资金投 入规模。随着我国国力的增强，军费预算每年保持稳定增长。根据财政部的统计，“十三 五”军费预算支出较“十二五”期间增幅近 50%，我国 2021 年军费预算为 1.35 万亿元， 较 2020 年增长了 6.89%，连续五年超万亿元。军工电子作为武器装备产业链上游，在 各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。我们认为，伴随着我 国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，原材料自给率和制造技术不断提 升，我国军工电子行业即将迎来黄金发展期。
新型主战武器加速列装，叠加老旧装备更新升级，军工电子市场规模不断成长。《新时代 的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体 系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。随着国 防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工 电子行业带来新的市场空间。根据前瞻产业研究院的测算，2025 年我国军工电子行业市 场规模预计将达到 5012 亿元，2021-2025 年 CAGR 将达到 9.33%。
军用电子元器件市场竞争波动较小，供应商选择延续性较强。国内军用模拟集成电路企 业起步晚、工艺相对落后，在技术和规模上都与国际巨头有较大的差距。但近年来，随 着国内半导体行业的快速发展，军用模拟集成电路企业也开始快速增长，逐渐缩小与国 际先进水平的差距。
此外，我们看到，军用电子元器件市场相对较为特殊：1）首先，参 与竞争存在一定的准入门槛，包括保密资格、承研许可、承制资格等资质证书及配套条 件要求，对供应商的各项资质和质量管理体系有相当严格的要求，竞争成本相对较高。 因此，竞争对手均为传统军工企业，各单位产品方向相对固定，市场竞争波动较小；2） 其次，由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，武器装备型号的元器件选型要求 高，技术状态变更严谨，定型后对元器件及供应商的选择具有延续性。目前国内从事军 用高可靠集成电路的公司除了振华风光外，主要有天水七四九电子有限公司、锦州七七 七微电子有限责任公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子 科技集团公司第二十四研究所等企业。
2.3、政策驱动军用芯片进口替代，产业趋势加速在即
政策利好下自主可控及进口替代产业趋势有望加速。随着我国军工行业信息化建设和国 防实力的逐步提升，军用装备对芯片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片 进口替代的需求不断增强，中央政府及各部委陆续出台了一系列支持政策，从产业定位、 战略目标、税收、人才等各个方面鼓励我国集成电路领域企业自主创新、实现关键技术 的重点突破。我们认为，公司作为国内军工电子行业模拟 IC 产品的核心供应商，有望充 分受益自主安全和进口替代的产业趋势。
3.1、军用电子高准入门槛，业内厂商以研究所居多
军用电子高准入门槛，国内参与厂商以军功研究所为主。军工电子对可靠性要求极高， 进入军工市场需要通过国军标质量管理体系认证、武器装备科研生产单位保密资格认证、 武器装备科研生产许可认证和装备承制单位资格认证，对供应商的综合资质和质量管理 体系有相当严格的要求。因此进入市场成本相对较高，验证周期长，市场鲜有新进入者。 行业内厂商主要集中于军工集团下属研究所等单位，在不同细分领域具有一定的竞争优 势，不存在某一单位在高可靠集成电路市场处于明显领先地位的情形。振华风光主要竞 争对手均为传统军工企业，包括天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限责任 公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子科技集团公司第二 十四研究所等。
3.2、核心技术自主可控，研发实力深厚
深耕高可靠集成电路市场，自主掌握多项核心技术。2012 年以来，公司积极将积累的技 术进行技术转化，公司核心技术均通过自主研发与创新取得，涵盖芯片设计、封装和测 试环节，且均已应用于公司主要产品的研发与生产。公司拥有 59 项专利（其中发明专利 18 项、实用新型专利 41 项）、82 项登记集成电路布图设计专有权。芯片设计方面，公 司在各种极限应用条件下针对性地进行了速度、功耗、增益、精度、电源电压、噪声、 面积等多种因素进行可靠性升级和加固优化。封装方面，公司在高可靠领域积累和突破 了 60 余款封装形式的关键技术，确保军用高可靠产品的散热特性、可靠性和电气连接有 效性。测试方面，公司具备了各类产品综合测试和筛选能力，定期抽取部分芯片进行极 端恶劣条件下的可靠性验证，以此对芯片可靠性相对薄弱的环节加以完善。
自主开发关键特色工艺器件。公司自主开发了基于不同工艺平台的关键核心高可靠模拟 工艺器件模型，并建立了完整的参数模型文件库，形成了 30 余套自主研发的特色工艺器 件模型库以及关键工艺作业指导技术，满足了代工端与设计端工艺协同的需求。通过数年经验积累，公司基于主流商业工艺平台，在通用晶圆线上已开发出各类特色工艺平台 产品，具有技术先进性和技术壁垒。技术指标领先，可靠性稳定。公司产品应用于军用领域，应用环境相对恶劣，产品指标 的侧重点不同。公司产品在输出电流、压摆率等指标和工作温度范围等方面具有优势。 思瑞浦和圣邦股份的产品由于应用环境较为稳定，在失调电压、噪声等参数具有优势。
3.3、研发项目储备扎实，在手订单饱满
承揽多个研发项目，持续贡献增长动力。近年来，公司承担了多项科研项目，下游涵盖 机载、弹载、车载、空间，并取得了国家级、省级、市级资金支持。公司 2019-2021 年 分别新立项项目 30 项、37 项和 29 项。截至 2021 年底，在研项目共 128 项。军品验证 周期流程较长，公司产品梯队完善，按部推进，为公司后续提供持续的增长点。
客户结构稳定，在手订单饱满。公司长期为国家重点项目提供配套研发服务支持，与各 大军工集团及科研院所合作时间超 40 年，多次获得航空、航天、兵器、电子系统下多家 单位的优秀供应商、金牌供应商称号，与客户建立了长期稳定的合作。现有客户 400 余 家，主要客户包括中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等。公司在手订单快速增加，由 2020 年末的 4.39 亿元增加至 2021 年末的 10.07 亿元，同比增速达 129%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
