如果以“多、快、好、省”来作为评价电商平台用户体验的主要标准，京东 的相对优势更突显在“快”和“好”。“好”主要体现在品牌保障和售后服务； “快”则表现在物流送货的时效性。京东定位于以供应链为基础的电商企业， 最大优势在于品控服务和物流配送。公司以自营模式起家，最大限度保证商 品质量以及售后服务等方面，同时也在积极推动 POP 平台模式，不断扩充 平台上的商品品类，但自营仍然是京东零售业务的基本盘。此外，公司在早 期不惜重资产打造的自营物流团队，商品物流配送的时效性和体验都要优 于同业，高筑护城河。
“好”——“正品+服务”形成良好口碑
京东以自营模式为主，最大限度保证商品质量以及售后服务。2021 年，京 东零售的收入中，自营和平台收入的占比分别为 94%和 6%；其中自营盘中， 3C 电子和日用百货类的比重分别为 60%和 40%。消费电子类是京东电商的 核心产品，由于其客单价高于其他品类，因此消费者对于品质和售后等更为 看重。自营正品，确保了京东在消费电子领域的绝对优势。在质量把控外， 京东也在不断提升用户体验，如售后服务、退换货等方面，形成良好的口碑 宣传。虽然公司也在积极推动 POP（Platform Open Plan，平台开放计划）平 台模式，但“正品+服务”的原则依旧坚定实施。
京东上的品牌旗舰店包括两种：“京东自营旗舰店”和品牌的“官方旗舰 店”。前者是由京东运营，品牌为其供货；后者则是品牌在平台上开设的 门店，京东是作为第三方电商平台。
“快”——自建物流，高筑护城河
自建物流，旨在打造极致的购物时效性。京东在 2007 年开始搭建自营物流 团队，京东物流源于京东商城的支持部门，于 2017 年 4 月宣布独立，开始 向外部客户提供解决方案，并于 2021 年 5 月在港交所上市。截至 2021 年 末，京东物流已拥有 1300 仓库，总管理面积超 2400 万平方米，已构建成我 国最大的物流体系之一。 供应链端的长期积淀，价值将逐渐凸显。2020 年，京东将定位从“以零售 为基础”转变为“以供应链为基础的技术与服务企业”。尽管多年来物流 端的投入给集团整体利润带来压力，但京东在供应链的长期沉淀，让其差 异化优势在竞争日益激烈的电商环境中更加凸显。 京东物流对外赋能，外部收入占比过半。京东物流 2021 年收入达到 1047 亿 元，同比增长 42.7%。一体化供应链成为京东物流的重要方向，京东的一体 化供应链客户服务指的是品牌商客户，将货品存入京东仓库，然后使用京东 物流的仓储管理配送等服务。客户的产品一开始就存放在京东的仓库，接到 订单后，京东从离买家最近的仓库提货并配送，从而最大程度地提高时效性。 京东物流自 2017 年开始对外赋能，外部收入占比也在不断提升。外部客户 收入占比已经从 2018 年的 29.9%、2019 年的 38%、2020 年的 46%增长至 2021 年 57%。
发力即时零售，打造第二长曲线
京东推出“小时购”，发力即时零售。2021 年双 11，京东整合了“京东到 家”、“京东生鲜”小时达等入口，首次推出即时零售品牌“小时购”，目标 设定为渗透 50%的京东用户。在京东 app 选购商品时，下单同时带有“自 营”以及“分钟达、小时达”两个标识的商品时，既可享受京东自营的超高 品质保障，又能体验到一小时送达的即时零售服务。“小时购”是京东生态 域内所有能够提供商品小时达服务的即时零售能力的集合。目前，京东小收 购、京东到家已接入 15 万家实体零售门店，覆盖超过 1700 个县区市，深度 合作超 200 家品牌商，包括超市生鲜、手机通讯、数码家电、医药健康、美 妆护肤等品类。 即时零售赛道，未来空间巨大。根据京东到家预测，2021 年中国即时零售 市场达到 1 千亿以上规模，预测到 2024 年，即时零售市场将达到 1 万亿规 模。截至 2021 年 6 月 30 日的 12 个月内，京东到家平台总交易额为 323 亿 元，同比增长 77%；年活跃消费者 5130 万，同比增长约 60%。另据艾瑞咨 询统计，2020 年京东到家交易额占据本地零售商超 O2O 市场份额的 25%， 市场份额第一。
即时零售用户习惯逐渐养成。京东整体用户购物频次持续提升，消费者对于 食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均出现上涨，大商超品类的用户 人均单量持续增加。即时消费行业的消费群体，从年轻女性扩展至男性和中 老年用户的全客群，即时消费的地域也由一、二线城市扩展至“五环外”的 低线城市市场，即时消费的产品品类也实现了大幅扩容。
根据艾瑞咨询数据统计，京东用户画像主要特点为： 地域分布：京东用户中一、二线城市占比较高； 年龄分布：用户以青年和中年人群为主，35 岁以下占到 79%； 性别分布：男性略高于女性，占到 53.9%。 京喜业务收缩，短期用户增长放缓。近年用户增长更多来自于下沉市场渗透， 据京东发布数据显示，2021 年新增用户来自下沉市场的占比达到 70%，尤 其是得益于社区团购业务京喜的大力推进。然而随着社区团购竞争格局逐 渐明朗，京喜业务日渐式微，规模大范围收缩，放缓了对下沉市场的进攻步 伐，京东二季度用户数环比仅增加了 30 万人。而京东当前发力的即时零售 业务，则更多是基于一二线城市用户，下沉市场用户增量相对较弱。
强调复购率和精细化运营。截至 2022 年 7 月，京东 Plus 会员数突破 3000 万，较去年年底新增了 500 万。京东 Plus 会员的购买频次和消费金额显著 大于普通用户，根据京东二季度披露，今年 618 期间，京东 PLUS 会员占全 部新品成交用户中的近 50%；过去一年新会员的消费金额和消费频次分别 同比提升超过 150%和 120%。我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加强 调对现有客户的精细化运营。
长期来看，相对于阿里巴巴和拼多多，京东在用户数方面仍存潜在增长空 间。根据 CNNIC，截至 2021 年 12 月，我国电商用户规模已经达到 8.42 亿， 占整体网民八成。我国电商行业的总体人口已经逐渐接近天花板，人口红利 不断减弱。而相对于阿里巴巴和拼多多，长期来看，京东用户数量还存在上 升空间。
结构优化，或推动利润率改善
公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是 POP 平台模式的占比 逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。 发力 3P 业务，提升日用品类占比。得益于“二选一”的停止，京东 3P 店铺 数得到了快速增长。京东给予了小微企业更多的扶持和优惠，帮助 3P 商家 在京东开店。根据调研数据，京东 3P 商家数在 2021 年增长 10 万，2022 年 上半年增长 5 万，总数达到 65 万，贡献 GMV 占比提升到 42%。由于 3P 业 务主要为平台及广告服务，利润率高于自营业务。发力于 3P 业务不仅将推 动整体 GMV 增长，也有利于利润率改善。 2021 年京东商品收入中，日用百货收入占比为 40%，过去几年呈现持续上 升趋势。日用品的利润率要好于 3C 家电品类，商品结构的变化也将推动利 润率改善。
预计未来三年年均复合增长 15%
2021 年，京东收入同比增长 28%，达到 9516 亿人民币。分部收入来看，商 品收入为主要来源，2021 年商品收入为 8157 亿，占比 86%；服务收入为 1359 亿，占比 14%。我们预计公司 2021-2024E 年收入可达到 15%的年复合 增长。 2Q 业绩：收入为 2676 亿，同比增长 5.4%，其中商品收入同比增长 3%，服 务收入同比增长 22%；毛利率同比提升 0.9 个百分点至 13.4%；调整后净利 润同比增长 40%至 65 亿，调整后净利率为 2.4%。
我们预计 2022 年商品收入达到 8938 亿人民币，同比增长 10%，占比 84%； 服务收入达到 1704 亿，同比增长 25%，占比 16%。随着京东物流外部收入 的增加，我们预计服务收入占比将稳步提升。
利润率或逐步改善
2021 年公司毛利润为 1291 亿人民币，毛利率为 13.6%。由于服务业务占比 的提升以及运营效率的提高，我们预计 2022 年毛利率及营业费用率都将略 微得到改善。我们预测 2022 年公司调整后净利润为 216 亿人民币，调整后 净利率为 2.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
