1.1. 独具匠心的游戏研运商，一体化布局的垂直社区平台
心动公司成立于 2011 年，2019 年 12 月于联交所上市，主要从事游戏研运以 及 TapTap 平台运营。公司以“聚匠人心，动玩家情”为使命，TapTap 秉持“发现 好游戏”的社区理念，积累了丰富的游戏研发、发行和代理运营经验，已成长为 一家全球性的游戏开发和发行商，先后推出了代表性作品 MMORPG 手游《仙境传说： 守护永恒的爱》、休闲竞技手游《香肠派对》、平台格斗手游《派对之星》、3V3 英雄射击游戏《T3 Arena》等。未来，公司将坚持零抽成非联运定位经营 TapTap 平台，并在海内外陆续推出《火炬之光：无限》《铃兰之剑》《心动小镇》等精 品游戏，持续打造海内外研发、运营、渠道一体化的产业链平台。
1.2. 研发积淀打造精品游戏，深耕 TapTap 社区加速全球化
页转手积淀研发实力打造精品游戏，深耕 TapTap 社区加速全球化。回顾公司 发展历程，心动网络发展可划分为 4 个阶段：1）页游开发与运营时期：心动网络 前身为创始人黄一孟、戴云杰的创业项目 P2P 资源分享网站“VeryCD”，2010 年 下半年首款自研网页游戏《天地英雄》上线并取得不错成绩打开公司转型页游的 道路，随着《盛世三国》《神仙道》等页游产品先后成功，公司步入页游时代公 司发展期；2）手游开发商时期：2014 年公司页转手产品《仙侠道》成绩未及预期 加速转型决心，15 年先后获得《仙境传说 RO》研发授权、首款自研自发手游《横 扫千军》上线后，标志着公司“页转手”稳步推进；3）TapTap 时期：2016 年 4 月，公司推出游戏平台 TapTap，创立了独特的不联运、不抽成模式，《天天打波 利》《艾希》《人类跌落梦境》等产品先后成功发行印证独特渠道价值，而 17 年 1 月开始《仙境传说 M》《香肠派对》《不朽的乌拉拉》先后发行并打开出海版图， 令公司实现港交所主板挂牌上市；4）全球化时期：2021 年至今，公司不断提升游 戏研发能力，同时加速全球化步伐，随着《T3 Arena》《派对之星》等自研游戏 陆续上线与 TapTap 国际版持续迭代，公司游戏研发、发行、平台布局将加速实现 正循环，公司经营业绩亦有望持续改善。
1.3. 高管团队经验丰富，两大创始人主管日常运营
公司高管团队经验丰富，两大创始人掌管公司日常运营与产品开发。公司董 事会主席兼首席执行官为心动网络创始人黄一孟先生，在互联网创业及管理经验 丰富，大学时期曾创立 VeryCD 资源分享网站，是当时中国大陆浏览量最大的资源 分享网站之一，曾陆续担任少思网络、维西网络首席执行官，2010 年与戴云杰先 生等联合创立心动公司至今，负责公司整体经营管理；公司执行董事兼总裁为心 动网络联合创始人戴云杰先生，在游戏、通信、技术及互联网领域研发管理经验 丰富，目前主要负责公司日常运营、海外业务发展及产品开发。此外，公司高管 团队包括公司董事会秘书樊舒旸先生，非执行董事刘伟先生，独立非执行董事裴 大鹏先生、刘千里女士、辛全东先生，首席财务官龚睿先生，核心管理团队深耕 业务一线，在游戏、互联网、电商、网络技术、会计和投资融资等领域具有长期 行业经验，成为公司稳健发展的重要保障。
1.4. VIE 架构产业布局完善，互联网及游戏大厂背书印证价值
公司实控人为两大创始人，互联网及游戏大厂先后注资印证价值。股权架构 上，根据公司最新年报，公司实际控制人为创始人黄一孟先生，控股 34.19%，联 合创始人戴云杰先生控股 14.19%，两位创始人合计持股比例达到 48.38%，为公司 的主要管理者。除了公司创始人及核心高管团队外，上市前夕，公司基石投资者 涵盖字节跳动、米哈游、莉莉丝、叠纸等一众厂商，认购比例高达 20%，融资金额 合计达到 2300 万美元；21 年 4 月，公司完成对哔哩哔哩、淘宝中国的配售，配售 完成后 B 站、淘宝中国持股比例分别 4.72%、0.76%，融资金额达到 4.2 亿美元， 一众互联网巨头及游戏厂商对公司进行财务投资，充分印证公司商业模式及其独 有价值。
VIE 架构产业布局完善，易玩、龙成、心动投资负责 TapTap、海外及投资业 务。组织架构上，公司采取 VIE 架构，主要经营实体包括心动网络、易玩网络、 龙成网络及心动投资等子公司。心动网络由黄一孟、戴云杰等人共同创立，为公 司上市前的国内经营实体，经过集团重组后由境外上市主体心动有限公司进行协 议控制，主要负责国内游戏的开发及运营；易玩网络由心动网络及其他两位成员 共同创立，21 年 5 月心动再次向多位联合创始人收购易玩 6.86%股权，公司最新 持股比例达到 80.98%，主要负责公司核心游戏平台 TapTap 日常运营；龙成网络由 心动网络、上海易龙心网络以及另外两名独立投资人共同设立，16-17 年公司通过 额外注资与股份收购后，最新持股比例达到 65%，主要负责海外游戏运营及发行业 务；心动投资由心动网络成立并全资控股，负责集团对游戏开发实体的投资，旗 下参投多个游戏工作室，进行游戏产品研发、漫画及动画设计与制作。由此可见， 心动公司通过多个子公司形成完整的游戏、TapTap、投资等完整产业布局，实现 全产业链覆盖的多元发展。
1.5. 游戏+TapTap 双飞轮驱动，独占游戏成增长主引擎
游戏产业链平台型企业，研发、发行、渠道一体化布局。纵观游戏产业链， 主要分为游戏内容方、游戏运营方、游戏渠道方、支付渠道及游戏玩家五个环节， 而心动公司通过旗下心动网络、易玩、龙成等子公司实现产业链纵深布局，成为 全产业链覆盖的平台型企业。内容端，心动网络自 15 年“页转手”至今，持续扩充研发团队并提升自研能力，先后推出《香肠派对》《不朽的乌拉拉》《派对之 星》《T3 Arena》等精品游戏；运营端，心动网络、龙成网络分别负责国内和海 外的游戏发行与运营，在海内外有丰富的头部游戏产品成功发行经验；渠道端， 公司旗下易玩网络坐拥国内最大的垂直游戏社区 TapTap 平台，通过不联运、不分 成的独特策略与玩家生态，吸引大批游戏玩家及游戏厂商入驻，并以此为基础为 170 余款独家合作游戏进行曝光，平台生态不断完善。由此可见，公司以“游戏 +TapTap”实现全产业链布局，在研发、发行及运营均积累了丰富的经验，成为国 内独具特色的平台型游戏企业。
游戏+TapTap 打造正向飞轮，自研游戏量与质成为公司经营突破关键。进一 步分析公司商业模式，公司经营依托“游戏+TapTap”双飞轮驱动，首先独占游戏 数量及品质提升，吸引更多用户进驻 TapTap 平台，令 TapTap 用户规模、用户活 跃度及用户留存度有所提升，继而吸引更多开发商进驻进行玩家反馈与广告投放， 推动公司游戏及广告收入提升；相应地，公司游戏及广告收入为公司提供现金流， 令公司得以继续加大研发投入并扩充研发团队规模，随着公司研发团队持续迭代 与研发实力提升，公司游戏产能及品质将相应提升，继而驱动公司独占游戏供给 端持续提升，平台进入经营正循环。由此可见，独占游戏为公司商业模式的核心 驱动力。
独占游戏中，公司的独占游戏主要分为三类，1）第一方游戏：以《香肠派对》 为代表的第一方游戏，仍然是 TapTap 用户数及公司经营业绩的重要支撑；2）第 三方优质产品：以《原神》《江南百景图》《人类跌落梦境》为代表的精品游戏， 公司积极寻求与其他厂商合作；3）战略合作产品：21 年 2 月，TapTap 与 IGG 达 成战略合作，未来 IGG 旗下在中国大陆地区安卓平台发布的优质手游产品将优先 在 TapTap 发布。随着国内游戏版号供给收紧、游戏行业步入精品化时代，公司独 占游戏的供给将更多由公司第一类自研游戏提供，因此，公司自研游戏的表现将 成为 TapTap 平台运营以及公司经营业绩能够持续改善的关键所在。
1.6. TapTap 用户稳健增长，产品周期与研发投入致业绩承压
游戏收入受产品周期影响增长承压，TapTap 用户增长驱动信息服务收入占比 提升。公司收入主要由游戏收入及信息服务收入构成，游戏收入主要为自第三方 及自有分发平台销售网络游戏内虚拟物品及付费游戏产生的游戏运营收入，而信 息服务收入则来自于 TapTap 提供在线推广服务产生收入。收入端，2021 年公司实 现营收 27.03 亿元，同比-5.09%，主要由于游戏收入同比下滑明显，22H1 实现营 收 15.94 亿元，同比+15.60%，主要得益于游戏收入有所回暖。其中，2021 年公司 分别实现游戏、信息服务收入 20.11、6.92 亿元，同比-13.77%、+34.28%，收入 占比分别为 74.39%、25.61%，游戏收入由于公司主要游戏仍处于研发周期、老游 戏流水下降导致业绩承压，22H1 公司分别实现游戏、信息服务收入 11.26、4.69 亿元，同比+8.06%、+39.29%，收入占比分别为 70.64%、29.36%，游戏收入得益于 老产品《香肠派对》收入增加而有所回暖，信息服务收入由于 TapTap 平台用户数 增长以及云玩服务订阅收入而有所提升。整体来看，公司收入结构仍然以游戏收 入为主，信息服务收入受 TapTap 平台用户数驱动体量持续提升，游戏收入则由于 公司产品周期仍待新品催化。
毛利率受 TapTap 投入影响有所波动，信息服务收入占比提升有望推动回暖。 成本端，按照业务分部，公司营业成本分为游戏、信息服务成本，按照性质可进 一步划分为游戏开发商的收益分成、分发平台及支付渠道收取的佣金、带宽及服 务器托管费、雇员福利开支、专业及技术服务费、无形资产摊销及其他成本。 2021 年公司分别实现游戏、信息服务成本 12.84、1.93 亿元，同比+3.5%、 +158.9%，22H1 游戏、服务器成本分别为 6.74、1.37 亿元，同比+6.0%、+107.7%， 游戏成本受游戏人员增加及雇员福利水平提升而略有增加，而信息服务成本则由 于 TapTap 用户规模增长及新业务探索而明显增加。 毛利率端，2021 年公司实现毛利率 45.36%，同比-8.43pct，其中游戏、信息 服务毛利率分别为 36.16%、72.10%，同比-10.63pct、-13.43pct，2022H1 公司实 现毛利率 49.12%，同比+0.04pct，其中游戏、信息服务毛利率分别为 40.10%、 70.70%，同比+1.10pct、-9.70pct，游戏毛利率波动主要由于总额法及净额法结 构变化，而信息服务毛利率受公司加大 TapTap 多项新业务投入而商业化相对克制 影响。随着 TapTap 新业务投入效果展现，用户规模持续增长并加速商业化，未来 信息服务收入占比提升将驱动公司整体毛利率回升。
产品周期与研发投入加大导致扭盈为亏，研发聚焦与新品上线有望驱动公司 实现盈亏平衡。费用端，公司作为涵盖研发、发行及渠道的游戏平台型企业，研 发费用、销售费用成为影响经营业绩的关键所在。2021 年，公司实现销售费用、 研发费用、管理费用分别为 7.80、12.42、2.35 亿元，同比+23.25%、+88.75%、 +30.61%，费用率分别为 28.86%、45.95%、8.70%，其中研发费用由于公司大幅增 加研发人员规模、提升雇员福利开支及增加专业及技术服务费用而大幅提升； 22H1 公司分别实现销售费用、研发费用、管理费用 4.04、6.56、1.04 亿元，同比 +17.20%、+13.18%、-6.36%，费用率分别为 25.33%、41.18%、6.55%，同比 +0.34pct、-0.89pct、-1.54pct，研发费用增长放缓主要由于公司精简研发人员 规模和关停部分项目所致。净利润端，2021 年公司实现净利润-9.17 亿元，同比1737.50%，净利率达到-33.93%，主要由于公司营收下滑而研发投入显著加大所致， 22H1 公司实现净利润-3.81 亿元，同比+18.30%，净利率为-23.90%，同比基本持 平，亏损幅度受益于公司老产品运营与研发聚焦所致。随着公司研发投入效果逐 步展现、重点自研产品陆续上线，公司经营亏损有望逐步收窄，23 年有望实现盈 亏平衡目标。
2.1.TapTap 秉承创始人理念，致力打造游戏分享与共创社区
TapTap 成立于 2016 年 4 月，由心动公司旗下子公司易玩网络进行运营，平台 以“发现好游戏”为核心理念，实时同步全球各大应用市场游戏排行榜，致力于 向游戏玩家推出优质游戏，同时通过深度链接数千万玩家与开发者，打造高品质 手游的分享与共创社区。TapTap 平台坚持不联运、不抽成的策略，与创始人黄一 孟线上在创办 VeryCD 网站时的坚持分享互联网、以网友为核心、界面简洁友好、 不受商业化腐蚀等理念一脉相承，其独特的商业模式与社区氛围令其快速崛起， 而其独有的社区氛围令其深受 Z 世代玩家喜爱，现已成为国内最大的垂直游戏内 容社区。
2.2.Z 世代渠道与社区价值凸显，用户稳健增长商业化潜力足
渠道+社区价值凸显，TapTap 平台活力值得期待。TapTap 平台自 16 年 4 月正 式上线、19 年 3 月 TapTap 国际版上线，平台用户体量迎来快速增长，其信息服务 收入占公司整体首日比重亦逐年提升。用户端来看，2021 年 TapTap 中国版、国际 版 MAU 为 31.57、12.24 百万人，同比+22.8%、+154.3%，22H1 TapTap 中国版、国 际版 MAU 为 41.73、8.97 百万人，同比+45.5%、-31.9%，尽管 TapTap 国际版用户 规模受疫后效应和个别热门游戏影响而有所下滑，TapTap 中国版用户规模仍保持 高速增长，产品及技术架构升级效果亦逐步展现；此外，2020 年 TapTap 社区新增 游戏帖子数达到 5.8 百万条，同比+64%，累计游戏帖子数量达到 12.3 百万条， 2022H1 新增发帖数了达到 4.3 百万条，同比+43.9%，TapTap 用户规模及用户活跃 度持续向好。
开发者端，2020 年 TapTap 累计注册开发商数量达到 15000 名，同比+36.29%， 年新增开发商数量达到 2000 万，2022H1 TDS 国际版开发商数量亦达到 500 名，开 发商持续进驻进一步激活社区活力；相应地，2021 年 TapTap 上游戏下载量达到 579.4 百万次，同比+42.15%，22H1 TapTap 上游戏下载量达到 402.3 百万次，同 比+62.20%，TapTap 产品持续迭代游戏分发效率不断提升，同时游戏、用户、开发 商三者正循环亦令游戏社区不断壮大，背后与其独特的渠道价值、社区价值与用 户价值密切相关。
2.3.渠道价值：内容为王引领渠道变革，TapTap 定位重塑价值 分配
硬核联盟分成比例过高难以为继，内容为王趋势明确渠道端将迎来变革。渠 道端，移动游戏分发渠道可以分为 iOS 端及安卓端，两者可进一步分为联运、买 量两种形式，前者主要包括终端硬件官方商店和第三方应用商店，后者则主要为 超级 App 及其广告平台，通过向用户展示广告推动用户实现下载但不提供游戏账 号体系。根据 IDC 报告，2019 年中国手机市占率达到 87%，其中华为、Oppo、 Vivo、酷派、联想、魅族、努比亚等七大厂商组成的硬核联盟渗透率达到 65.7%，而由玩咖传媒联手七大国内一线手机智能制造商创立的硬核联盟通过捆绑经营提 升渠道集中度，强势地将国内安卓渠道联运分成比例锁定为 50%。对比全球其他渠 道，全球苹果 App Store 联运分成比例为 30%、海外 Google Play 为 30%，PC 端 Steam 分成比例同样为 30%，而 Epic Game Store 分成比例仅仅 12%，可见国内安 卓渠道联运分成比例过高，叠加其要求先扣除支付渠道费 5%，同时对额外购买推 荐位、热搜词等签署对赌协议，导致剔除支付费、渠道分成、发行分成后 CP 方毛 利润仅仅占总流水的 1-20%，远远低于 iOS 端及其他渠道的 10-30%，令大量中小 游戏研发商难以生存，价值分配不均严重影响产业链均衡发展。
近年来，随着游戏用户红利消退、游戏版号供给收紧、游戏研发成本不断抬 升，游戏研发方经营压力加剧，导致游戏 CP 方与渠道方矛盾激发。20 年 9 月，米 哈游二次元大作《原神》未能与华为小米等传统应用商店达成合作条件而拒绝商 家，直至 21 年 2 月《原神》达成三七分成协议才回归小米应用商店、9 月上架应 用宝；21 年 1 月 1 日华为与腾讯由于《使命召唤手游》分成问题无法达成一致， 一度短暂下架腾讯系全部游戏，同时莉莉丝《万国觉醒》、椰岛游戏《江南百景 图》、网易《天谕》《游戏王：决斗链接》等为代表的精品游戏纷纷拒绝或者延 后上线传统渠道；相似地，20 年 8 月海外龙头厂商 Epic Game 在《堡垒之夜》中 推出了自建应用内支付系统而遭到苹果下架，为此 Epic Games 针对苹果发起反垄 断诉讼并希望迫使苹果公司开放用户在 App Store 之外的地方下载应用程序，21 年 8 月韩国正式立法禁止向移动内容提供商强制采用特定支付方式。由此可见， 全球游戏行业进入内容为王的时代，渠道方议价能力下降为大势所趋，而国内安 卓联盟不合理的分成比例难以继续，新兴渠道将迎来全面崛起。
TapTap 独有定位重塑行业价值分配，CP 议价能力提升释放 TapTap 渠道价值。 内容为王趋势下，以 TapTap 为代表的垂直渠道逐渐崛起。其中，TapTap 坚持不联 运、不分成的定位，不向免费畅玩游戏收取费用，向买断制游戏仅仅收取游戏价 格的不超过 5%作为分发平台费，其零分成策略能令游戏研发商获得更高的流水分 成。根据竞核研究院测算，TapTap 渠道下 CP 方毛利润可达到 50-70%，远远高于 硬核联盟联运渠道、第三方应用商店联运渠道分发下的毛利水平。为此，以《帕 斯卡契约》《江南百景图》等精品游戏为代表纷纷选择与 TapTap 进行独家合作， 《原神》等头部精品的成功亦充分印证垂直渠道价值。受益于此，2018 年 TapTap 上游戏下载量仅仅 257.4 百万次，2022H1 下载量已经达到 402.3 百万次，同比 +62.20%，半年度下载量已经接近 18 年的翻倍，同时 2020 年累计注册开发商数量 达到 15000 名，较 18 年同比增加+95.77%。随着内容方议价权不断提升，垂直内 容渠道的价值将进一步提升，而 TapTap 独特定位将充分受益于此，愈多产品选择 TapTap 将丰富平台游戏供给，继而驱动平台用户规模及收入稳健增长。
2.4.用户价值：Z 世代潜力逐步释放，TapTap Z 世代调性突出 充分受益
Z 世代用户互联网教育程度高，用户规模不断壮大消费潜力逐步释放。Z 世代 指的是 1995-2010 年出生，在互联网和数码产品包围下成长的一代，具备更高的 互联网教育程度与线上消费习惯。根据 QuestMobile，2022 年 6 月 Z 世代用户规 模已经达到 3.42 亿人，用户规模快速壮大，同时月人均单日使用时长达到 7.2 小 时，较全网用户高出+7.46pct，线上消费意愿较高、中等的用户占比达到 18.50%、 54%、其中线上消费意愿较高的用户占比同比+1.1pct，线上消费能力在 1000 元以 上的用户占比达到 72.20%、其中线上消费能力在 2000 元以上的用户占比同比 +2.7pct，可见 Z 世代用户展现更高的线上沉浸度与线上消费潜力，是移动互联网 最珍贵的流量来源。 泛娱乐偏好上，根据 Newzoo，Z 世代用户游戏上的休闲时间占比达到 25%，高 于 Y 世代、X 世代及婴儿潮一代，有超过 81%的 Z 世代玩家每周平均玩游戏时间达 到 7 小时 20 分钟；相似地，根据 QuestMobile，Z 世代用户在移动视频、移动社 交、手机游戏领域展现更高的用户时长，其在手机游戏的时长占比达到 7.90%，较 全网用户高出+1.80pct，可见 Z 世代用户对于手机游戏存在天然偏好，随着 Z 世 代用户规模不断壮大与消费潜力释放，手机游戏行业用户盘有望充分受益。
Z 世代用户仍是手游核心盘，TapTap 用户规模与商业化空间有望持续拓宽。 手机游戏方面，根据 QuestMobile，2022 年 3 月手机游戏行业 App 24 岁以下、 25-30 岁、31-35 岁用户占比分别达到 30.10%、19.00%、14.40%，同比-2.70pct、 -2.00pct、+0.10pct，尽管受到疫后效应与未成年人保护相关规定影响略有下滑， 但 30 岁以下用户仍然是手机游戏行业的主力用户；同时，2022 年 3 月手机游戏行 业月人均单日使用时长达到 115.8 分钟，同比持续提升，可见游戏行业针对分层 用户推出差异化游戏仍能带动行业整体粘性提升。另一方面，根据极光数据，25 岁及以下用户安装手机游戏的占比基本稳定在 80%上下，由此可见，Z 世代用户仍 然是游戏用户主要来源，而游戏品类、玩法多元化有望更好地满足 Z 世代用户多 元化需求，刺激更多 Z 世代用户实现游戏用户转化并提振用户付费。
相似地，作为典型的 Z 世代垂直内容社区，年龄结构上，TapTap 18 岁以下、 18-24 岁用户占比分别达到 6.1%、37.3%，其中 TGI 更是分别达到 189、192，由此 可见 TapTap 用户画像的 Z 世代属性明显；城镇结构上，TapTap 超一线城市、一 线、二线城市用户占比分别达到 9.30%、34%、22.40%，充分体现其 Z 世代用户属 性。与此同时，20 年 12 月，垂直渠道人均单日使用时长达到 24.1 分钟、月平均 活跃天数达到 8.4 天，远远高于传统渠道，而 TapTap 人均单日使用时长更是高达 26.4 分钟、月平均活跃天数高达 10.2 天，展现出较其他垂直渠道更高的用户粘性， 随着 Z 世代玩家持续渗透与消费潜力不断提升，TapTap 独有的 Z 世代平台调性会 吸引更多 Z 世代玩家进驻，未来用户规模和商业化空间将进一步打开。
2.5.社区价值：社区与渠道互相增益，社区模块与 TDS 服务共 推产业融合
玩家与开发商渴求一站式平台，社区功能与渠道功能互为补充不可或缺。根 据艾瑞咨询，游戏玩家对于游戏内容需求度很高，但是移动游戏内容获取存在内 容平台分散、内容和下载渠道割裂、游戏社区分散和缺乏用户交流的平台等痛点， 而开发商同样存在营销渠道分散、转化效率低、用户反馈难收集等痛点。其中， 2019 年中国移动游戏渠道用户常用功能为游戏下载、游戏更新、发现新游、查看 攻略、浏览评论、获取游戏礼包、浏览游戏论坛，占比分别为 50.2%、48.6%、 41.8%、38.7%、38.2%、34.7%、32.8%，前三项为游戏分发功能、后四项则为游戏 社区功能，可见用户对于社交功能诉求强烈；另一方面，根据艾媒咨询，2020 年 中国移动游戏用户选择新手游时的决策影响因素中身边朋友在玩高居首位，占比 达到 54.60%，可见社交功能能反哺并提升分发效率，涵盖游戏推荐、游戏下载、 游戏社区的平台才能最大程度满足用户与开发者的需求。
TapTap 糅合算法推荐与人工编辑创新分发系统，吸纳玩家反馈打造精品游戏 生态循环。TapTap 作为中国领先的垂直游戏平台，不单单在游戏分发上创新，同 时打造了独特的用户与开发商共创社区。分发功能上，TapTap 是国内率先支持购买正版安卓游戏的游戏推荐平台与分发渠道，通过每天推荐一些编辑独立评测的 好游戏，同时收录官方包、不参与开发者分成进行游戏分发，同时致力于打造公 平、高效的游戏分发机制。具体来看，1）游戏内容策划及推荐：TapTap 基于自身 庞大的手游信息数据库，结合大数据算法与平台编辑的判断，结合包括下载量、 最新上传日期、销售额、日均游戏时间等指标，为游戏玩家个性化推荐游戏； 2） 游戏预约：玩家使用预约功能可以跟进将于 TapTap 上测试或可下载的游戏， TapTap 将为游戏玩家提供游戏最新消息与下载提示；3）游戏下载：玩家可以在 TapTap 安卓端下载游戏，部分活跃玩家通过提前预约方式可以受邀参加 TapTap 上 进行测试的游戏，游戏预约与游戏下载功能仅仅限于安卓端，而 iOS 端受制于 App Store 只能提供游戏资讯，若提供游戏预约与下载功能将会遭到 App Store 强制下 架，因此玩家仍需要自行在 App Store 中下载游戏；4）游戏评测及评分：玩家使 用游戏评测功能在 TapTap 上对游戏进行评分，同时亦可点赞、分享、回复其他玩 家测评或评论，亦可通过游戏评论与进驻平台的注册开发商直接沟通，而优质的 测评评论会进入该款游戏社区的的前列、甚至是平台的“安利墙”进行进一步展 示推广，引起更多玩家关注与互动。由此可见，相较传统渠道而言，TapTap 游戏 分发上结合大数据算法+人工编辑+玩家反馈，用户口碑较好的游戏将得到更高的 评分、继而得到平台更多推荐，而不单单取决于相关厂商投放费用额多少，因此 TapTap 平台游戏分发效率与分发效果上取得较好的平衡，为健康的社区生态打下 良好的基础。
TapTap 持续完善多元社区模块，平台、用户、开发者实现共创共建。社交功 能上，TapTap 致力于打造用户与开发者共创共建平台，玩家不单单可以与其他玩 家交流互动，同时可以向厂商直接反馈，构建完整的游戏社区生态。用户端， TapTap 根据不同主题、或者不同游戏划分众多社区，可在每个社区中充分讨论每 个主题或每款游戏的相关内容，目前主要构建了以“香肠派对”为代表的热门游 戏论坛、以“发现好游戏”为代表的官方论坛、以“游戏葡萄”为代表的媒体专 区等，而玩家能够在相应社区或论坛中认识到志同道合的朋友，有助于进一步提 升平台的用户粘性以及提升精品游戏的自传播效率。此外，TapTap 在众多社区中 引入开发者进驻，开发者可通过游戏社区发布相关通告与福利实现互动，而玩家 亦可以直接在“官方”、“问答”等模块与开发者进行交流反馈，因此每个社区 构建了玩家、开发商、平台三者之间的沟通平台，三者紧密联动构建了 TapTap 较 传统渠道更珍贵的社区价值，最终平台得以实现更高的用户粘性与用户活跃度。
TDS 服务持续升级解决研运痛点，打造开发者交流平台促进产业升级。开发 者端，TapTap 持续完善开发功能，致力于为开发者提供发布、运营、管理的游戏 生态全链路服务。20 年 7 月 TapTap 整合开发功能并升级为“TDS 开发者服务”， 为全球性的游戏发行提供完善的游戏服务和统一 SDK， 21Q2 公司 TDS 服务进一步 第三方开发者开放，22 年上半年 TDS 国际版正式推出，目前 TDS 服务涵盖 TapTap 登陆、数据分析、内嵌动态、TapTap 好友、内建账户、公告系统、游戏好友、成 就系统、排行榜、云存档、防沉迷、付费下载和正版验证、DLC、唤起更新、 TapPlay、TapCanary、数据存储、云引擎、实时语音、即时通讯、推送通知等功 能，同时提供 24H 服务健康状态在线检测，帮助开发者降低研发、运营、维护等 精力和成本，同时解决游戏研发各个环节的痛点，提升游戏研发的成功率和良品 率，推动行业游戏走向精品化。
除此之外，2019 年至今 TapTap 已经成功举办了四届开发者沙龙，旨在让开发 者交流、碰撞，给予开发者更多的支持；同时，2022 年 3 月 TapTap 推出创作者计 划，吸引更多的开发商，也鼓励用户参与游戏制作；此外，TapTap 设立了开发者 讨论区，开发者在站内同样能够实现良性互动。受益于此，2020 年 TapTap 累计进 驻开发商数量达到 15000 家，2022 年上半年 TDS 每天服务游戏数量超过 500 个、 对应每天玩家数量大约 200 万名，而 TDS 服务对第三方开发者仍然采取免费或者 成本定价模式，尽管短期 TDS 服务难以创造规模收入，但 TapTap 致力于打造良性 产业生态，产业供给端量质提升将有助行业良性发展。
2.6.用户空间：对标安卓渠道与 Steam，TapTap 中长期用户空 间广阔
TapTap 对标安卓渠道与 Steam，中长期国内用户空间可到 6185-8152 万人。 展望 TapTap 用户空间，基于 TapTap 的渠道属性与社区属性，我们分别通过对标 安卓渠道与全球游戏社区 Steam，分析 TapTap 潜在用户空间。 1）对标安卓渠道：由于 App Store 相关限制，TapTap 目前主要在安卓渠道提 供下载功能，叠加自身不联运、不分成的特性，未来将率先对安卓联运渠道实现 用户替代。根据 QuestMobile，目前华为应用市场、Oppo 软件商店、Vivo 应用商 店、小米应用商店 MAU 分别为 240、138、137、78 万人，假设四者合计品牌市占 率为 80%，对应安卓渠道 MAU 约为 7.41 亿人，而 20 年终端商店、应用商店、垂直 渠道下载量占比分别为 45.5%、10.7%、6.2%，同比-1.9pct、-6.1pct、+0.2pct， 假设国内安卓渠道应用商店用户规模保持稳定、2025 年 TapTap 在安卓渠道渗透率 高于应用商店并达到 11%，测算可得 TapTap 国内 MAU 天花板约为 8152 万人。
2）对标 Steam：TapTap 被称为“中国版 Steam”，其商业模式与全球最大游 戏发行平台 Steam 相似，依托独占游戏吸引 C 端用户，同时链接 B 端打造平台生 态。根据 Valve，Steam 2021 年 MAU 达到 1.32 亿，全球 PC 玩家达到 14 亿，对应 Steam 渗透率为 9.43%，而 TapTap 21 年国内 MAU 为 31.6 百万人，官方口径下国 内移动游戏用户规模为 6.56 亿人，对应 TapTap 渗透率为 4.82%。鉴于 TapTap 用 户规模保持高速增长、重磅自研游戏陆续上线，TapTap 国内用户规模有望持续突 破，假设国内移动游戏用户规模保持相对稳定、2025 年 TapTap 渗透率能够达到 Steam 渗透率规模，测算可得 TapTap 国内 MAU 天花板约为 6185 万人。
3.1.营收支柱增长承压，产品周期交替静待新品上线
游戏仍为主要收入来源，老产品收入下降导致游戏板块承压。2021 年公司实 现游戏收入 20.11 亿元，同比-13.77%，收入占比达到 74.39%，同比-7.51pct，游 戏收入同比下降主要受到老产品《仙境传说 M》《不休的乌拉拉》等收入下降所致； 22H1 公司实现游戏收入 11.26 亿元，同比+8.06%，收入占比为 70.64%，主要得益 于《香肠派对》运营表现优异收入有所增加。整体来看，游戏收入仍然是主要收 入来源，但公司目前处于新老产品交替期，多款老产品上线多时流水有所下滑， 随着《T3 Arena》《派对之星》等新品陆续上线以及《香肠派对》等老产品保持 稳健运营下公司游戏收入有望持续回暖。
网络游戏与付费游戏面临产品周期，独占游戏收入占比提升新品上线有望推 动经营拐点。进一步拆分游戏收入，公司游戏收入包括网络游戏、付费游戏、游 戏内营销推广及其他，2021 年公司实现网络游戏、付费游戏、游戏内营销推广及 其他收入分别为 17.84、2.04、0.16、0.07 亿元，同比-16.96%、+41.97%、-54.75%、+65.57%，占比分别为 88.72%、10.14%、0.81%、0.32%，老产品衰退导致 网络游戏收入减少、多款付费游戏表现不俗驱动付费游戏收入同比提升，同时 《香肠派对》的营销内推广收入亦不再作为主要收入来源；22H1 公司实现网络游 戏、付费游戏、其他收入分别为 10.42、0.72、0.12 亿元，同比+10.85%、- 18.70%、-19.67%，网络游戏收入由于《香肠派对》表现有所恢复、付费游戏收入 则由于老产品收入有所下降。由此可见，网络游戏为游戏收入的主要支柱，但网 络游戏、付费游戏均面临产品周期，仍待新品上线提供收入增量。 此外，公司游戏运营收入可进一步拆分为总额法确认收入、净额法确认收入， 2021 年公司总额法、净额法确认收入分别为 16.30、3.58 亿元，同比-5.22%、- 37.43%，占比分别为 81.99%、18.01%，主要由于老产品海外发行收入减少；22H1 公司总额法、净额法收入分别为 9.71、1.43 亿元，同比+19.58%、-34.10%，占比 分别为 87.19%、12.84%，同样由于《香肠派对》收入增加、《仙境传说 M》海外 收入减少所致。随着版号供给收紧与手游精品化，独占游戏收入贡献将持续提升， 后续自研游戏陆续上线驱动公司游戏收入明显提升，继而推动公司经营迎来拐点。
3.2.产品潜力：大 DAU 类引流作用明显，新品上线印证研发与 商业化突破
大 DAU 休闲竞技类生命力强引流作用突出，22-23 年多款新品表现不俗值得 期待。产品潜力来看，公司自研游戏产品类型主要为大 DAU 休闲竞技类、中重度 商业化类两大品类，前者用户活跃度高、产品生命周期长、对 TapTap 引流作用突 出。具体来看，公司代表性产品战术竞技类手游《香肠派对》于 2018 年 4 月在中 国上线，2019 年初上线了收费内容；2021 年 6 月东南亚地区上线，首月获得了超 过 1500 万次下载，全年高居东南亚下载榜第 11 位，同年游戏已实现自身的盈利、 TapTap 国际版 MAU 同比+154.3%，目前仍然为公司游戏主要收入支撑。《香肠派对》 作为 TapTap 平台首款下载量破亿的游戏，上线初期表现一度平淡，依托于其高频 迭代的新玩法和新内容，上线 3 年时间更新了 85 个版本、10 个赛季，最终实现用 户口碑的逆转，目前用户活跃度仍然不减，最新 TapTap 评分仍高达 9.0 分，成为 TapTap 国内及国际版用户保持增长的重要流量来源。
与此同时，2022 年至今公司多款自研重磅大 DAU 休闲竞技类产品陆续上线， 22 年 2 月平台格斗类手游《派对之星（Flash Party）》在日本上线，日本市场该 品类接受度高、潜在用户数广，社群运营效果不俗，产品上线后连续 12 天登顶当 地 App Store 游戏免费榜，4 月《派对之星》国内正式上线；5 月，射击类手游 《T3 Arena》在海外上线，首日登顶 17 个国家的 iOS 免费榜，良好开局同样展现 产品潜力，《心动小镇》亦有望于 2023 年正式上线。尽管《派对之星》《T3 Arena》两款产品仍处于打磨期并未充分开启商业化，《派对之星》收费点仅仅在 手册、皮肤上，但两款产品的产品品类与玩法特点均具备大 DAU 潜力，借鉴《香 肠派对》经验通过持续运营与迭代未来用户数有望持续攀升，并与 TapTap 平台发 挥更强大的协同效应。
中重度商业化类产品爆发力强成业绩支柱，《火炬之光：无限》上线在即有 望印证自研突破。另一方面，公司不断提升研发能力，持续打磨中重度商业化类 产品，其研发周期更长，但产品质量更高、用户付费意愿强、对公司经营业绩贡 献更为显著。具体来看，公司最早于 15 年推出 SLG 游戏《横扫千军》，作为公司 首款自研手游作品表现不俗，为公司打造商业化产品打下良好基础；2017 年 1 月， 公司与 Gravity、骏梦网络共同研发的《仙境传说：守护永恒的爱》正式推出，上 线前预约量超过 100 万，18 年开始陆续在中国香港、中国澳门、中国台湾、韩国、 东南亚、北美洲、南美洲及澳大利亚等地上线，多个国家和地区上线后即登顶当 地 App Store 的畅销榜及游戏免费榜，获得 2018 年度十大最受海外欢迎游戏奖项。 根据招股说明书，2019 年前 5 个月《仙境传说：M》收入占游戏运营收入比重已达 到 83.27%，较 2018 年全年提升+15.52pct，可见商业化类产品具备成为公司经营 业绩的重要支撑。
在研产品上，由完美世界和 Runnic games 授权、心动自主研发的 ARPG 手游 《火炬之光：无限（Torchlight：Infinity）》在 2022 年 1 月于北美地区开启封 闭测试，该作延续《火炬之光》的世界观背景，使用 UE4 引擎开发， 9 月 5 日新 一轮海外测试开启，新增主线章节关卡、开放赛季“黑潮来袭”、英雄特性等等 内容，该作在测试中表现不俗展现较高的完成度，目前在 TapTap 的预约量已超过 111 万，有望在 2022 年下半年海外正式上线。此外，公司首款 SRPG 手游《铃兰之 剑：为这和平的世界》自 21 年 7 月 TapTap 发布会首次发布后，22 年 4 月开启首 轮“起着测试”，产品成熟度有明显提升，其扎实细腻的像素风、强调深度策略 的战棋玩法、Roguelike 式养成角色与剧情设计吸引了众多玩家关注，目前 TapTap 评分达到 9.0 分、预约量达到 74 万，预计 2022 年下半年会在海外开启新 一轮测试。随着中重度商业化产品陆续上线，公司自研投入及产品能力将验证， 同时以《火炬之光：无限》为代表的商业化潜力有望为公司游戏收入带来显著增 量，推动公司经营业绩整体向好。
3.3.研发潜力：聚焦研发资源顺应精品化，提升人才密度夯实 研发基础
公司持续加大研发投入补足短板，优化人员与项目提升研发效率。公司移动 游戏研发起步相对较晚，近年来公司持续加大研发投入务求补足短板，2021 年公 司研发费用达到 12.42 亿元，同比+88.75%，研发费用率达到 45.95%，同比 +22.85pct，其中研发人员数量达到 1635 人，占员工比重进一步提升至 70.26%， 截至年底在研游戏数量达到 13 款、其中进入篝火测试阶段的有 5 款，公司快速扩 充研发团队规模并提高人员薪酬福利水平以满足多个研发项目需求；2022H1，公 司研发费用 6.56 亿元，同比+13.18%，研发费用率为 41.18%，较 2021 年全年环比 下降，其中研发人员数量下降至 1037 人，我们分析主要由于公司聚焦目前在研的 重点项目，在降低成本的同时务求提升研发效率。公司通过持续研发投入，研发 团队已基本搭建完毕，此次对在研游戏项目进行梳理调整后，有望迎合行业精品 化趋势更好地整合研发资源，确保重点项目的产品质量及上线进度。
行业趋势明确高质量新品成决胜关键，心动整合研发资源聚焦重点产品确保 品质与交付。受用户规模见顶与版号供给收紧影响，游戏行业供给端明显收紧， 新品数量有明显下降，伽马数据显示 22 年 1-7 月 iOS 平台新品数量仅仅 2.03 万 款，较去年同期-7.6%，而上市游戏企业新品来源中自研占比提升至 65%、代理占 比仅仅 35%，可见产品供给收紧下游戏厂商更倾向于自研自发，自研产品成为各大 厂商的竞争焦点。为此，各大厂商纷纷加大自身研发投入，2021 年主要上市游戏 企业（不包含腾讯控股）研发费用达到 339.5 亿元，同比+30.1%，增速较去年进 一步提升，企业更加注重对美术、玩法等层面的研发打磨，务求强化新品吸引力、 延长产品生命周期；相似地，伽马数据用户调研显示，对以产品质量为重要品牌 方向的用户满意度达到 45.3%，较 2019 年提升明显，可见厂商加大研发投入真正 匹配用户对于产品品质的要求，预计未来各大厂商会持续加大研发投入，同时产 品研发会更加趋于精品化，依托精品游戏刺激用户付费并实现业绩稳健增长。 对于心动而言，公司产品研发以全球化、全年龄化、长生命周期为目标，经 历过快速研发扩张与多项目试错后，快速调整研发策略并终止了 4 款规模较小或 进度不理想的游戏项目的研发工作，研发资源与精力能够更好地聚焦高品质项目 中，更加契合当前产业趋势与头部厂商研发思路，叠加公司产品注重用户与商业 化之间的平衡，在研产品有望更好地围绕公司目标进行打磨，同时产品测试及上 线进度更有保障，22-23 年后续产品节奏值得期待。
雇员福利待遇与股权激励持续优化，多维度在职培训提升人才密度。公司在 不断扩充研发团队规模的同时，优化薪酬福利体系，提升员工满意度。根据公司 年报和 TapTap 官网，薪酬体系涵盖固定薪酬+绩效奖金+年终奖金，福利体系涵盖 年度健康体检+年度旅游+员工假期+俱乐部文化活动+其他福利，2021 年公司雇员 福利开支占营业成本比重达到 10.02%、22H1 进一步提升至 10.97%，同时 21 年、 22H1 人均研发费用同比+56.43%、+38.61%；其次，公司于 2021 年 6 月 25 日采纳 了一项有效期为十年的购股权计划，以激励并奖励员工；此外，根据游戏陀螺， 公司 2020 年取消了竞业协议，探索为主动离职的员工提供 6 个月的“离职致意 金”，同时向员工提供可持续、有组织及目标明确的优质专业在职培训，涵盖渠 道管理、推销及推广策略、产品经营及经营支持等多个方向，不断提升员工满意 度的同时亦持续提升人才密度，为公司产品研发与长线运营打下良好的人才基础。
3.4.生态潜力：游戏与社区深度联动，降低门槛与深度运营助 力研运破局
TapTap 篝火测试直击研发痛点，心动自研新品成功率有望提升。研发端，随 着移动游戏研发投入加大、玩家对于产品品质要求提升，游戏研发进度与测试反馈的痛点愈发明显，开发者需要更早地接触用户，深度了解用户需求、吸取用户 反馈并持续迭代产品以提高产品的成功率。为此，TapTap 推出一款游戏测试计划 ——篝火测试，TapTap 的玩家可以通过这项计划试玩游戏，并参与早期的游戏开 发阶段。相比于 App Store 或 Google Play，篝火测试采用不删档测试，任何研发 阶段的游戏都能够申请参加，而 TapTap 挑选热爱游戏、积极参与游戏评测的核心 玩家为“拾薪者”，篝火测试仅面向拾薪者开放，评分不对外公布，避免测试阶 段的负面反馈影响游戏未来口碑，使开发者可以根据拾薪者的反馈自由探索并调 整游戏的创意性玩法。此外，参与 TapTap 篝火测试的产品被列入 TapTap 首页展 示的游戏库中，与正式上线的游戏一样得到自然露出与推荐。为此，开发者能够 与玩家保持长期沟通，持续获得玩家反馈并迭代游戏，同时产品得以持续曝光保 持热度，提高产品正式上线成功率。截至 2021 年末，公司在研游戏有 7 款、其中 进入篝火测试阶段的产品达到 5 款，以《T3 Arena》《Flash Party》《火炬之光： 无线》等重点产品均先后进入篝火测试阶段，公司自研依托于 TapTap 平台流量优 势与独有篝火测试功能，产品得以在正式上线前持续迭代，令产品品质与口碑得 以保证。
云玩功能、星火编辑器降低用户与创作者门槛，打通 TapTap 账号体系实现深 度运营。运营端，公司于 2021 年 1 月 28 日发布 TapTap 安卓 Beta 测试版并上线 “云玩”功能，作为 TapTap 首个云游戏项目，TapTap 用户无需安装游戏客户端即 可在云玩游戏库中一键“云玩”，运行游戏不会卡帧，每月增速 10 小时游戏时长， 已支持《香肠派对》《原神》《崩坏 3》《一念逍遥》等多款游戏，覆盖市场上主 要游戏品类及玩法，目前 Tap 云玩功能仍然以时长制为收费模式，新用户进入后 可免费领取每月 10 小时的游戏时长、每日签到也能够领取一定的时长。与此同时， 2022 TapTap 游戏发布会上，公司首次公布了一款创作工具《星火编辑器》，该创 作工具面向普通玩家与游戏开发者，为小型开发团队提供方便快捷的游戏制作体 验，进一步降低游戏创作门槛。通过云玩功能、星火编辑器，TapTap 实现游戏从 创作到体验的一站式服务，进一步提升平台的用户时长及粘性，而云玩功能有助 自家产品触达更多用户，星火编辑器亦能令游戏热度进一步抬升。
此外，公司持续探索 TapTap 平台与独占游戏的深度联动，付费解谜游戏《人 类跌落梦境》是接入 TapTap TDS 服务的第一款游戏，直接使用 TapTap 账号登陆， 同时接入 TapTap 好友系统、游戏内嵌朋友圈等，实现平台与游戏的深度联动。相 似地，公司拳头产品《香肠派对》，其内嵌动态活跃用户占到了社区用户的三分 之二、发帖量占比达到 40%，包括《T3》《Flash Party》等多款游戏均先后接入 内嵌动态功能，进一步提升 TapTap 社区活跃度同时增强了玩家粘性。由此可见， 心动游戏背靠 TapTap 社区，通过篝火测试提升产品成功率，依托于云玩、账号体 系等功能实现深度运营，游戏与社区实现共同生长。
3.5.游戏空间：管线丰富上线节奏清晰，重磅产品上线望印证 研发突破
产品 Pipeline 丰富上线节奏清晰，头部产品上线印证研发投入驱动经营改善。 展望游戏收入，公司当前产品矩阵丰富。已上线产品上，截至 2022H1 公司在运营 网络游戏、付费游戏分别为 20、22 款，重点产品《香肠派对》《仙境传说 M》 《不朽的乌拉拉》等已进入成熟期，但结合 TapTap 平台优势与公司长线运营能力 仍能保持相对稳健表现；新产品上，22 年上半年上线《派对之星》《T3 Arena》 仍处于爬坡期，参照《香肠派对》上线表现及运营节奏，其上线 2 年后产品流水 及排名开始持续提升、上线 5 年至今流水仍保持稳健增长，同为大 DAU 类产品 《派对之星》《T3 Arena》亦有望通过长线运营提升产品表现。
储备产品上，目前公司在研项目有 7 款，包括研发多时的重点产品《火炬之 光：无线》《心动小镇》《铃兰之剑：为这和平的世界》以及 2022 年 TapTap 发 布会后发布的《伊瑟：重启日》《出发吧，麦芬》《浣熊不高兴》《星火编辑器》 等，储备产品品类丰富、体量不一，下半年重点产品均会在海外陆续测试，其中 商业化大作《火炬之光：无限》上线在即值得期待，22-23 年在研产品均会海内外 陆续上线，公司成熟的海外发行经验、丰富的产品储备与清晰的上线节奏将共同 推动网络游戏收入重回上升通道，有望推动公司实现 2023 年盈亏平衡目标。
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