1.1.公司战略坚持不动摇：智能制造+精密制造双轮驱动
公司多年来始终坚持智能制造+精密制造双轮驱动，以精密零组件+智能整机+内容 服务为内核，打造产业生态圈。目前已形成声、光、电、精密结构件四大精密零组件 和 Hearable、Wearable、Viewable、Home 四大整机产品线布局，在声学、光学、 MEMS 半导体领域具有创新性的竞争优势，产品广泛应用于以智能手机、智能平板电 脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。
公司在声学、光学、传感器等关键零部件方面具有设计、制造优势；垂直整合零 整协同的布局思路，服务下游、支持上游，在价值链中寻找机会、创造价值；声学是 核心优势，光学也布局多年，是公司未来业务的重要支撑。公司“零组件+成品”的 4+4+n 业务模式并非各自为战，协同发展、互相拉动支撑；通过使用大量自制零组件 发展智能整机业务，保持和提升产品毛利率，实现客户引流；同时引领整机发展方向， 升级核心零组件，提高壁垒。
1.2.业绩持续高增长，管控改善成效显著
2008 年以来，公司业绩一直稳步增长，营业收入从 2008 年的 10 亿元增长至 2017 年的 255 亿元，CAGR 达 42%，归母净利润从 2008 年的 1 亿元增长至 2017 年的 21 亿 元，CAGR 达 37%，2018 年营收同比下降 7%，归母净利润同比下降 59%，主要由于 智能手机行业竞争加剧，公司电声器件产品毛利下降，虚拟现实产品处于调整期，新 布局的智能无线耳机业务处于产能爬坡阶段，尚未盈利。自 19Q1 起，TWS 耳机产能 及盈利能力持续提升，推动智能声学业务持续成长；自 21Q1 起，VR 出货量持续超预 期，推动智能整机业务快速成长。
核心大客户群是公司核心竞争力：终端品牌创新创造需求，公司与客户及项目保 持深入紧密沟通，深耕每个大客户和产品线，通过研发能力深入产品定义、技术、工 艺等各环节，奠定成长基础。 管控优化与精细化运营是执行力的坚定保障：公司自 18 年底大力推进管控改革， 1）职能精简，对管理层简化决策链条，中层 BG 长权限增加；2）对员工加大激励措 施，产线班组高效轮转；3）数字化工厂管理，完善各业务环节的信息系统交互建设； 4）客户项目导向管理，重点资源投入市场。
显性成果：1）TWS 耳机/VR 等新建产线良率快速提升，新产品爬坡速度及净利率水平持续超过预设目标；2）成本控制显著改善，19-21 年管理费用率持续优化；3）经 营现金流、库存、ROE、周转率等各项运营指标保持健康。 隐性成果：1）各业务部 BG 长准确快速把握终端客户产品及技术升级需求，客户 资源优势充分发挥；2）始终关注并布局最前沿技术路径，保持研发节奏；3）员工工 作积极性与稳定性提升。未来伴随公司整体营收规模快速提升，管控优化带来的各种 成效有望进一步显著提升公司的利润弹性。
长期激励措施到位，彰显企业员工家文化及长期信心：员工持股计划及股权激励是公司传统的激励措施，有效激发员工工作积极性，并保持核心技术及管理骨干人员的稳定性，特别是自2020年以来，公司每年均推出激励计划，涉及人员及规模呈现持续扩大趋势，在消费电子产业高速发展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础，并对未来的长期发展充满信心。
2.1.多阶段因素决定VR/AR未来高增长仍可期
2020 年 3 月以来，受益爆款 VR 游戏的推动，VR 市场再次迎来极大关注；疫情催 化，教育、医疗、旅游等场景对于 VR 的需求不断提升，行业有望加速转暖；2020Q3， Facebook（Meta）发布新一代 VR 硬件 Oculus Quest 2，上市后广受好评。 长期来看，随着 Meta、Sony、华为、谷歌、苹果、三星、微软等巨头的强力推动， 硬件设备端显示、延迟、交互等方面逐步提升，内容端不断拓展应用领域，并伴随 5G 技术逐渐成熟，推动计算与渲染云端化，解决算力和连接问题，VR/AR 长期前景值得 期待。
2.1.1.短期：VR硬件和内容进入良性循环
VR 代表产品放量拉动高速增长：Oculus Quest 2 已经成为最受欢迎的 VR 头显， 从外观、软硬件、佩戴感受上均改进了 VR 体验，2020 年销量估计在 300 万台左右， 2021 年出货量超过 800 万台，占比近八成。硬件技术和产业链成熟帮助设备体验提升：VR 各指标均达到部分沉浸指标，提高 用户使用体验，使 VR 头显进入“可玩”阶段，不再是一次性消费，同时技术的成熟 促进设备价格降低，带动消费级产品出货量。
多款重磅产品即将发布，进一步刺激市场增长 ：Sony（PS VR 2）、Meta （pro/quest 3）、苹果（MR）、Pico（NEO 4）等国内外领先品牌在 22 年下半年至 23 年 均有望发布新款 VR/MR 产品，硬件迭代将有力驱动销量增长。 游戏内容生产进入良性循环：随着 VR 头显保有量超千万，游戏开发者开始盈利， 帮助 VR 游戏进入良性生态循环，特别是爆款 3A 游戏的 VR 续作，带来高质量内容生 产的同时也将有效增强 VR 用户的使用时长和体验。
2.1.2.中期：巨头全力布局，应用场景进一步拓展
巨头分别以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入 VR/AR 蓝海：1）Meta/字节模式：互联网流量加码快速切入市场，软硬件生态建设齐 头并进；2）索尼模式：依托原有内容优势绑定客户群体，聚焦游戏突破核心用户需求； 3）苹果模式：自研芯片+硬件定义产品风向标，创造新需求为 VR/AR 市场注入活力。
应用从游戏拓展至多个领域，泛娱乐、社交、办公、教育、工业等应用备受期待： 1）泛娱乐领域的影视和直播备受期待，已有简单落地场景；2）线下社交和办公场景 有望被搬至虚拟空间，解决远距离交流问题；3）教育是成熟的 B 端场景，需求刚性但 散点化；4）工业场景下虚拟赋能现实，实现降本增效。
2.1.3.长期：核心瓶颈的突破将推动VR/AR真正触达日常应用
VR/AR 真正普及的拐点契机是出现突破技术瓶颈的硬件设施，从而将得以全面改 变人机交互方式：硬件层面，VR/AR 呈现效果依然存在很大提升空间；交互层面，仍 然有难以忽略的重量与体积，晕动等问题亟待解决，远没有满足“沉浸式”的体验。 目前 VR/AR 正处在迈向高速发展期的关键阶段，虽然交互技术如眼动追踪、肌电 感 EMG、脑机交互尚未真正成熟，主要的追踪方式仍是手势追踪等，但光学及显示等 核心零组件的技术发展方向已呈现出清晰的趋势；同时，真正制约产业发展的磐石之 一还在于现有的内容生态尚未触及大众需求痛点，如何让非娱乐需要的场景转移到元 宇宙世界中来，是必须突破的瓶颈。 未来 VR/AR 设备渗透率大幅提升趋势确定，只需静待各环节关键技术突破后的时 间锚点。
2.2.公司核心光学与整机技术领先，将充分受益
VR 产业链主要包括零部件、硬件设备、软件系统平台、内容应用及运营等。 AR 产业链包括硬件设备、工具/平台、应用内容三部分，其中硬件设备包括头显、 零部件及技术支持，工具/平台包括分发平台、SDK 开发者工具包、3D 工具、3D 捕捉， 应用内容包括游戏、消费者应用、企业应用、健康医疗、教育等多个领域。
歌尔早在 2012 年便坚定布局 VR/AR 业务，通过参股 KOPIN、设立产业基金、建 设研发基地等全面布局，成立歌尔光学科技子公司，并与各大研究院所及院校紧密合 作。 目前能提供菲涅尔透镜、折叠光路等多种 VR 光学解决方案，以及分光曲面反射、 棱镜反射、衍射光学元件等 AR 光学解决方案，并在自由曲面、光波导、微显示等前 沿 VR、AR 光学技术上持续进行研发投入，光学技术布局符合未来趋势，具备 VR/AR 从零组件到整机系统集成的能力。
公司深度绑定索尼、Meta、亚马逊、谷歌等领先科技大厂，为索尼、Oculus、Pico 等独家代工 VR 产品。同时公司不断深耕核心技术，与高通合作开发基于骁龙 XR1/XR2 平台的全新 VR 头显参考设计平台，与 WaveOptics 签订协议独家生产供应光波导元件，为后续导入其他科技巨头奠定基础，有望率先受益于 VR/AR 产业的长期快 速发展趋势。 VR 代工环节主要竞争对手包括广达、和硕、龙旗等代工厂，歌尔份额及产能保持 绝对领先，且持续扩产及接单。公司在客户资源、系统集成、核心光学元件、规模化 量产能力等方面具备综合竞争优势；短期成长靠客户销量（22-23 年 Sony、Oculus、 Pico 等先后发布新产品），长期成长靠 VR 产业生态快速发展。
当前 AR 量产产品仅有微软 HoloLens 等少数品牌，市场规模仍较小。歌尔具备各 类光机技术和生产工艺，并与 WaveOptics 合作布局衍射光波导技术，产业发展初期技 术路径多元化，公司领先布局并时刻关注发展方向。 全球科技巨头积极布局 AR 产品，率先与歌尔建立合作意向并不断考察评估，未 来随技术路线的确定、新产品合作的正式确立，有望带来显著收入增量。公司业绩弹 性取决于 AR 产品核心零组件自制（光机系统、MEMS 麦克风阵列）、新产品销量等， 预计 24 年以后产生显著贡献。
3.1.TWS耳机有望成为主流
随着蓝牙技术、芯片方案等核心技术升级、手机结构变化和系统支持、AI 和传感器技术的成熟，有望推动 TWS 耳机实现快速持续发展。未来随着智能化、应用领域多 样化，耳机逐渐演变成一个独立的智能设备，因此 TWS 耳机将进行更多技术和性能的 升级，这将推动核心零部件及技术的不断发展升级。公司在耳机领域不断投入研发，发挥在电声器件领域和传统蓝牙耳机业务既有竞 争优势，紧紧把握智能无线耳机产业创新机遇，从 2013 年开始积极布局 TWS 耳机业 务，目前拥有 TWS 耳机整机设计组装及提供核心声学元件的能力。
公司 TWS 耳机业务具备设计优势（从天线设计、声学组件设计、音频 IC 集成、 传感器集成到嵌入式系统集成一站式解决方案）、算法优势（主动降噪、上行降噪、麦 克风阵列、回声消除、3D 环绕立体声、语音增强等算法技术）、制造优势（电声零组 件制造、垂直整合、原材料自制、核心零部件自制、自动化生产）等全方位优势。 公司在北美大客户中的份额与销量稳定提升，同时与安卓客户采用 ODM 合作模 式，公司设计占主导，基于客户差异化需求，结合零组件配合的技术与客户提前预演 展示技术布局，有望持续贡献显著业绩。
3.2.智能家居及智能穿戴业务快速发展
智能音箱业务：在 5G+AI 时代，智能音箱有望借助智能家居入口的定位迎快速发 展期，公司可提供高质量的喇叭、外壳/结构件，通过 360°声学结构及高性能麦克风 阵列，结合出色的 ODM 能力，为智能音箱客户提供一站式服务。游戏机业务：公司与日本主流游戏机客户常年保持紧密合作，从游戏机配件逐渐 切入主机 ODM 业务，提供从核心零组件到整机集成的一站式服务，随着新一代主机的 热销以及公司份额的快速提升，游戏机业务有望为公司带来重要的业绩增长点。
智能穿戴业务：公司提供概念、研发、制造一站式服务，具备丰富的全球一流客 户成功合作案例，对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，具有 eSIM 独立 4G 通话，双芯片架构，5ATM 防水等设计及制造经验，有望持续受益于国内大客户订 单增长，并在智能穿戴健康生态构建的趋势下有望切入国际领先品牌供应体系。
3.3.MEMS技术优势明显，微电子业务前景可期
低功耗、高性能是 MEMS 麦克风的发展方向，同时，相比单麦克风，麦克风阵列技术可以实现语音增强与声源定位，是智能产品必不可少的技术之一；麦克风阵列技 术使得智能音箱可以识别远场语音，消费者不必通过按键召唤语音助手；而声源定位 可以让智能设备实现定向语音信号的增强，从而抑制噪声、获得更清晰的语音信号， 提供更好的智能服务；Yole 预测，预计 2022 年 MEMS 麦克风出货量达 80 亿颗，2020- 2024 年复合增长率为 11%，渗透率也将持续提升。
歌尔作为麦克风行业领先企业，已布局 MEMS 近 20 年，并于 2017 年 10 月投资设 立了歌尔微电子有限公司深耕 MEMS 领域，通过元器件、先进封装、软件算法相结合， 开发集成器件和智能传感器模组，MEMS 麦克风产品具备高性能、防尘防水、智能化 等优势；目前公司已跻身为全球领先的 MEMS 厂商，2019 年至今公司 MEMS 麦克风 市占率保持全球第一，并在全球 MEMS 厂商中位居第 6 位，成为国内唯一进入前 10 的企业。
同时，歌尔前瞻性布局 SiP 封装业务，18 年与青岛崂山区政府共同投资 67 亿元建 设集成式传感器项目。一期生产线建成后主要用于生产传感器、智能传感器及 SiP 系 统级封装模组等产品。我们认为随着 TWS 耳机市场规模的高速增长及装置微小化趋势， 封装技术重要性越发显著，公司在该领域积极布局有望充分受益。 子公司歌尔微电子专注 MEMS 产业，主营产品包括 MEMS 麦克风、MEMS 传感 器及 SiP 等，产业链不断整合，同时有望于 2022 年内分拆上市加快业务发展。
分拆对歌尔微电子正向影响：1）未来成长点包括 MEMS 麦克风伴随各类声学硬 件销量及份额提升保持快速增长、MEMS 各类传感器的拓展、SiP 产品的快速拓展等； 2）独立上市后获得更好融资途径，进一步加速微电子类高技术附加值产品的发展；3） 结合对公司高管及核心骨干股权期权激励，未来管理效率及发展前景有望持续提升。 分拆对歌尔股份母公司正向影响：1）微电子业务的快速成长有利于进一步为母公 司带来业绩弹性；2）微电子业务的拓展及产品技术持续升级将对母公司各类智能整机 产品盈利能力及壁垒带来进一步推动；3）有望通过子公司上市获得更高的资本价值，实现资源的优化配置；4）进一步巩固 4+4+n 的零整结合战略并提升核心技术竞争优势。
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