公司的发展阶段可以分为5个时期：①1980-1988年开始设厂，初具规模（产量复合增速25%）；②1989-1998年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速25-30%、45%以上）；③1999-2013年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速13%、17%）；④2014-2018年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；⑤2019至今改革全面推进，降本增效+U8放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。
1.1、第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国
1980-1988 年开始设厂，初具规模。1980 年 9 月 9 日投资 640 万元兴建年 产 1 万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约 1 万吨， 1988 年初具规模（产能 6 万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的 转换。
1989-1998 年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计 划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的 “啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。1989 年燕京意识到市场 变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”，深度分销打破了原 有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到 85%以上，在天津达 25%以上。1993 年公司产量达 18.5 万吨，位居全国第三；1996 年产量 58.9 万吨，利税总额 3.66 亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行 业领先水平。进入 90 年代，公司产能平均每年增长约 5 万吨，1994-1998 年平均每年增产 10 万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒 集团的转换。
1999-2013 年全国化征程启动，并购实现快速扩张。1997 年燕京上市，控 股股东同年在港股上市，1998 年、2000 年向全体股东配股再融资，2008 年通过定增融资，2002、2010 年通过可转债融资，6 次合计金额超 80 亿， 为后续并购提供充足资金基础。1999 年公司投资 0.8 亿元与吉安啤酒合资 设立江西燕京；2000 年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无名和三孔啤酒等； 2001 年受让赤峰；2002 年收购桂林漓泉啤酒；2003 年成为上市公司惠泉 啤酒的第一大股东。通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福 建、湖北形成 5 大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。 2008 年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008 年燕京 采取“1+3”的品牌战略。直 至 2013 年，燕京啤酒达到每年产能增长 30 万吨以上，完成了北京市地方 性集团向全国跨地区集团的转换。
1.2、第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期
2014-2017 年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮 整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径 CR5 为 70% 以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天 气等因素影响，行业销量自 2013 年开始回落，竞争转为存量。2014-2017 年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相 对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖 累盈利能力。 2017 年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017 年底行业集体提价标 志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显 改善。2014-2018 年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎 缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从 13 年的 12%下滑至 18 年的 8.6%。
我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于： 1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18 年共关闭 9 家工厂（减少约 4 成）； 华润 17 年开始关厂，17-21 年共关闭 33 家工厂（减少约 3 成），青啤 19 年规划将在 3-5 年内关闭 10 家左右低效厂，19-21 年共关闭 4 家工厂（20 年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京 2017 年表态会与当地政府协商后关 厂，开始时间晚、进度慢。燕京 21 年按设计产能计算的产能利用率为 40%，为龙头中最低，对比行业 55-60%的水平提升空间广阔。2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在 10-15%），青啤、燕京 进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。
2、高端产品布局时间偏晚。燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局进度晚于同行， 吨价也低于青啤 20%、重啤 40%。青啤 2010 年已开始部署高端产品矩阵， 推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、 皮尔森；重啤在 2016 年的扬帆 22 计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿 啤酒。华润 2013 年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018 年再次推出 SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019 年推出马尔斯绿，并改良 SuperX口味，2020 推出喜力星银，21 年推出红爵。
3、非基地市场子公司亏损拖累较重。公司目前拥有子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直辖市），除母公司+3 大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在 8-11 亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、 湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子 公司亏损拖累公司有效税率，18 年有效税率为 41%，高于青啤、华润 6- 7pct。
1.3、第三阶段（2019年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现
2019 年改革启动，复兴正当时。2019 年，公司提出“三大抓手，四大举 措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、 市场三方面，以“强 大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公 司转型，实现质量发展。
部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比 19 年，22 年起燕 京改革成效有望加速兑现，原因在于： 1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰 1）前人经验易于复制。复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+ 组织架构优化将净利率从 4%提至 20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净 利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水 平的增强。
2）竞争环境更友好，高端化势不可当。疫情+成本压力下，行业费用控制 力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力， 但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8 月夜场、餐饮场景恢复， 高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出 现缺酒，彰显极强韧性。我们判断，核心原因在于：1）我国啤酒高端化尚 处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共 识，各家都在共同推进。
2、公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快可期。新管理层上台，动作相对积极。19 年赵晓东上任，20 年因涉嫌职务违法被 立案调查，并采取留臵措施。2020 年 9 月底，耿超出任燕京集团党委书记、 董事长。2022 年 5 月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义区国资 委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、 大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022 年 7 月，公司新上 任总经理和 4 名副总经理（45 岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放 活力。
3、U8 大单品数据兑现，短期势能延续具备确定性。U8 数据表现好（22Q1 销量增速超 70%），且确实有内在逻辑支撑。U8 的 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比 竞品高 5-10 元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第 二章）。从报表端看，22Q1 为 2019 年后首次实现扭亏；22Q2 北京虽突发疫情， 但销量基本持平，子公司减亏顺利推进（Q2 有效所得税率降低 3pct）。U8 放量带动吨价显著改善，公司 Q2 吨价增速为 8.2%，领跑全行业。22Q2 存货周转天数创近 3 年新低，运营效率得以提升。
U8 放量高增，彰显强阿尔法。公司于 18 年推出定位低度不上头的燕京帝 道，于 19 年 4 月推出 U8。U8 在 20-21 年实现亮眼增长，22Q1 增速超 70%；我们预计 22 年有望实现 40 万吨，25 年有望不断向 100 万吨靠拢 （22-25 年复合增速 36%）。2019-2022H1 中高档收入占比提升 8pct 至 63%；22H1 中高档收入增速 9%，U8 为主要贡献。U8 生产工厂现已增至 10 家，产能紧缺问题缓解。U8 在 20 年主要生产基 地在漓泉和总部，21 年新增湖南、四川、内蒙赤峰 3 家子公司，22 年将 新增获批 10 个生产基地。
过去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8 放量有望逆转颓势。公司实施 1+3 品牌战略，2021 年 1+3 品牌销量占比 92%，2015-2019 年销量复合增速 燕京、惠泉、漓泉+雪鹿为-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（预计系 清爽、鲜啤拖累），漓泉得益于 2017 年推出的漓泉 1998 爆发增长（漓泉+ 雪鹿占比提升 7pct 至 22%）。展望未来，随着 U8 放量，燕京品牌有望迎 来边际改善。
复盘过往，酒企从 0 到 1、从 1 到 100 迅速打造百万吨级别大单品的路径， 主要分为：1）具备网红爆款属性，自点率较高，例如乌苏。2）具备广阔 且优异的基地市场，直接在基地市场对原有产品做换代升级，例如 superX。我们认为，表面上看，U8 的网红属性不如乌苏，基地市场内蒙、北京、广 西啤酒销量有限，且已有漓泉 1998 这样体量不小、价格定位相同的产品， 升级替换的逻辑并不够顺畅。 但从动力上看，U8 定位为第一款合力打造的全国性大单品，是总部实现子 公司统筹管理的必经之路。从产品本身看，U8 符合消费升级趋势，产品特 征鲜明，渠道推力充足，所处价格带尚未有全国性大单品竞品，短期放量 仍值得期待。从区域上看，U8 在北京、内蒙基地市场已占据份额，并积极 在河北、四川、湖南、广东、湖北等非基地市场导入。
2.1、内部机制：U8具备战略意义，可借鉴漓泉1998经验
打造 U8 对于内部统筹管理意义非凡。我们认为，U8 除了顺应行业高端化 大趋势外，对公司内部管理也意义重大。过去子公司各自为阵，总部缺乏 管理职能，U8 作为第一个全国战略地位的大单品，有助于增强总部对各子 公司的管理能力，并为下一步统一鲜啤、清爽等产品打下扎实铺垫。复盘历史，华润、青岛均用大单品实现对各区域品牌的统一。在经历 2 次 并购潮后，华润通过大单品勇闯天涯替换并购的区域品牌，将其体量做到 300-400 万吨；青岛啤酒规划将崂山定位为 1+1+n 产品体系中的全国性产 品，通过崂山逐步替代汉斯、山水、银麦等区域性品牌。我们认为，燕京 有望借鉴华润、雪花的经验，通过 U8 实现对子公司更强的掌控权。
漓泉 1998 是超 40 万吨的大单品，U8 有望借鉴其成功经验。漓泉 1998 是 燕京啤酒子公司漓泉啤酒在 2017 年推出的，销量从 2017 年的 5 千万升增 长至 18 年的 40 万千升以上（21 年预计做到 45-50 万吨，占漓泉子公司销 量的 50%）。漓泉的成功经验在于：1）切入竞争并不激烈的 8-10 元价格 带，符合消费升级的趋势；2）背靠漓江水，提供优异的口感、口味；3） 给予员工较充分的激励措施。2019 年燕京主品牌以漓泉 1998 为蓝本，打 造了公司第一款全国大单品燕京 U8，U8 有望借鉴漓泉 1998 的经验。
2.2、外部环境：乘高端化东风，景气度较高
13 年后行业进入缩量阶段，21 年是啤酒高端化爆发元年，我们测算，21- 25 年 8 元以上啤酒销量有望保持 14%左右增速。21 年是高端化相对明确 的拐点，19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已 初具形态；重啤20年12月完成资产重组。20 年阶段性受疫情扰动， 21H1 需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调 25 年次高及 以上目标至 400 万吨），乌苏在餐饮端火爆。21年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。
2.3、产品：小度酒、大滋味，错位切入8-10元
U8 低度不淡，好喝不上头。U8 啤酒以企业独创工艺，将“净、香、甘、 亮、鲜、爽”等感受特质集一体，采取独家啤酒花萃取，降乙醛，锁鲜等 技术工艺精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麦芽汁浓度不输竞品，酒精 浓度低于竞品，喝完后不容易上头）。U8 继承漓泉 1998 的包装设计，矮 胖棕瓶+拉环的造型区别于竞品，具有较高辨识度。
当前 8-10 元价格带缺乏强势全国大单品。8-10 元价格带是 6 元和 10 元价 格带之间的过渡，主要产品均未超过 60 万吨，竞争激烈程度更低。其中 SuperX、乐堡、1903，21 年体量分别不到 40 万吨、50 多万吨、20 多万 吨，21 年增速为 50%、10%多、26%。22H1 疫情影响餐饮消费场景， SuperX 低个位数增长，乐堡中个位数增长，1903 小幅下滑。6-8 元价格 带已有基础稳固的强势大单品，包括 300-400 万吨的勇闯、接近 200 万吨 的经典（22H1 增速 8%）；10-12 元价格带有 200 多万吨的百威红罐、60- 70 万吨的雪花纯生和青岛纯生。
2.4、渠道&品牌：渠道推力具备优势，启用年轻化代言人
对比竞品，U8 在渠道利润上优势明显。U8 给予渠道较多费用投入，出厂 吨价为 5000 元，对应报表端毛利率为 50%+，终端价格为 1.6-2 万元。U8 属于高渠道利润率的产品，单箱终端+经销商的利润额高于勇闯、superX 等单品，略低于百威红罐。积极采用年轻化代言人，品牌形象改善。燕京啤酒 20 年起邀请流量明星为 代言人，有望拉近与年轻人的距离。燕京啤酒虽整体销售费率偏低，但广 告及市场费率已超青啤，17-21 年累计提升 2.8pct，其中多向 U8 倾斜，进 一步彰显品牌年轻化的决心。
单独考核、单独费用核算投放，彰显打造大单品的决心。20 年公司成立北 京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，加强对各区域子公司的 统一管理。U8 从 20 年推出后，曾在 21 年对于全体子公司制定考核目标 （U8 销量需占到 3%），但最终各子公司达成率存在分化。22 年公司继续 对 U8 实施单独考核，并实施销售费用单独投放，重视程度持续提升。
2.5、中长期，鲜啤、V10等有望参与产品组合构建
鲜啤 2014-2016 年复合增速 5%，2016 年达到 137 万吨，后续因产品生命 周期、竞品竞争等问题衰落至百万吨左右。22 年 618 期间，新版鲜啤上市， 官宣蔡徐坤为代言人，后续也继续推出了狮王、S12 皮尔森等高端产品。我们认为，由于啤酒产品在餐饮端组合进店的现象较常见，公司将在重点 打造 U8 大单品的基础上，也将强化 6-8 元（鲜啤 22）、10-12 元（V10）、 12-15 元（狮王、S12 皮尔森）等产品组合的打造，一方面有助于加强总 部对各子公司的统筹管理，另一方面也将促进整个产品矩阵的优化。
2.6、U8放量后对利润弹性的贡献？
U8 区域空间测算：1）基地市场：公司目前在北京、内蒙、广西、云南的 市占率为 70%、60%多、85%以上、30%多。广西销量占比约 27%，因漓 泉 1998 渗透率相对较高，虽也在导入 U8，但预计空间较有限。北京、内 蒙、云南销量占比约 3 成，假设 U8 占比提升至 50%（类比漓泉 1998）， 对应销量规模在 50-60 万吨。2）非基地市场：21 年非基地市场 U8 铺货后 销量合计在 15 万吨左右，四川、湖南公司盈利能力明显提升，未来将继续 导入高利润率的 U8 促进子公司的减亏。山东、河北、四川、湖南、广东 等非基地市场销量合计约占 4 成，预计中长期也将贡献 30 万吨的 U8。
U8 结构空间测算：1）中高档销量占比燕京仅为 1/3（青啤主品牌 55%、 华润 45-50%、重啤 87%），收入占比燕京仅为 60%（青岛主品牌 67%、 重啤 88%）。以 21 年的基数计算，假设中高档其他产品体量维持，中高档 销量占比提至 50%，对应 U8 体量应为 80-90 万吨。2）21 年 6 元以下的 清爽+鲜啤在燕京品牌中占比在 72%（合计约 170 万吨），鲜啤作为曾经的 百万吨级别大单品，存在较大升级替换空间。假设两者合计替换 1/3，对应 新增 U8 为 50-60 万吨。
U8 利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释放可期。以 21 年为基 数，假设总销量、U8 毛利率及吨价、除 U8 以外其他产品的毛利率及吨价 不变，如果 U8 销量实现 80 万吨，对应贡献的 ASP 改善幅度在 10%，毛 利率改善贡献在 2.7pct；如果 U8 实现百万吨，对应贡献 ASP 增速 13%， 毛利率改善幅度 3.6pct。
21 年净利率近 2%，对比行业均值提升空间广阔。对比同行毛利率水平可 以发现，燕啤在啤酒上市公司中表现尚可，毛利率水平与青啤相近，未来 随着 U8 百万大单品战略的不断开展，产品结构升级优化将会带动毛利率 水平提高。2021 年燕啤净利率仅 2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指 标在于：1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效率偏低。采取的措施包括：1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销 分离；3）提升员工人效。
3.1、子公司减亏加速，所得税率有望降低
公司有效所得税率偏高，系子公司亏损拖累。公司过去 4 年平均有效所得 税率为 38%，高于青啤的 30%、华润的 33%，重啤因部分区域享受西部大开发 15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公 司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报 表净利润-母公司净利润-3 个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常 年亏损在 8-11 亿。 积极推动子公司减亏，21 年有效税率下行。近年来，专门成立办公室来对 接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20 年小幅扭亏，21 年较多 企业扭亏，使得 21 年有效所得税率下降 4pct 至 34%。20 年年报中，主要 控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21 年年报中新增披露四川燕京、衡 阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。
3.2、关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离
产能利用率仅 40%，关厂提效空间大。在啤酒消费回落的背景下，酒企逐 步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。短期看，关 厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能， 并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。近年 以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对 比同行，燕京产能利用率仅 40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤 （80%+），低于理想状态 70%；单个工厂产量也仅为行业的 5-8 成，折旧 及摊销占比高于行业 3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利 能力。
部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。公司实施产销分离政策，将生产 任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工 平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。工厂保 留销售功能，产品可从其他区域调拨 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10 家产销分离的工厂（主要为非 1+3 品牌生产工厂），后续有望继续推进。 由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。
新董事长上任，产能优化加快推进。燕啤新董事长耿超表示：要将优化产 能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、 珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智 能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。22 年 4 月投入 10 亿元在山 东邹城建设 100 万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3 年内 要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处僵治困” 成效。 关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现 70%，对应产能优 化应在 43%，对应折旧摊销节省 3.44 亿元，对应净利率有望提升 2.9pct。
3.3、裁员：自然退休+内部辞退，辞退福利计提显著提升
销售、生产端人效优化空间都较大。21 年燕京啤酒的销售人员平均销量居 行业末位，仅为青啤的 69%、重啤的 57%、华润的 5 成，但人均薪酬水平 低、激励不足（21 年公司销售人员虽人均涨薪 21%，但也仅有青啤的 5 成），具备广阔改善空间。21 年燕京啤酒的生产人员平均产量为青啤的 53%、重啤的 18%，生产人员占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。公司这几 年生产一线员工退休后不再招收新人，产销分离关闭产线后也疏散了一部分生产人员，21 年应付职工薪酬-辞退福利增加 0.68 亿元，后续有望持续 加大力度。
人员优化的利润弹性测算：假设销售人员配臵优化至青啤、重啤、华润水 平，销售人员裁员比例分别为 31%、46%、53%；再假设销售人员人均薪 酬上涨 20-30%，则对应的净利率改善幅度分别在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、 2.5-2.8pct。假设生产人员配臵优化至青啤、重啤水平，对应生产人员裁员 比例为 48%、81%；再假设销售人员人均薪酬保持不变，对应净利率提升 空间分别为 4.3/7.2pct。对标青啤，生产端+销售端人员优化合计提升净利 率预计在 5-5.4pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
