经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。
1.1 生产端看，实体经济根基较稳固，工业服务业蓬勃发展
2021 年浙江三次产业占比为 3.3：40.8：55.9，相比于全国三次产业比重的 7.3:39.4:53.3， 二产、三产占比相对较高。去年工业对全省 GDP 增长的贡献率达 48%，工业对经济的 拉动明显；而浙江第三产业占 GDP 比重总体呈逐年上升趋势，显示出浙江有效应对新 冠疫情的冲击，韧性十足。下面我们分别对占浙江省 GDP 比重较高的工业和服务业进 行分析。 浙江省工业不仅根基稳固，并且维持较高增速。去年浙江规模以上工业增加值迈上 2 万 亿元新台阶，达到 2.02 万亿元，增长 12.9%，增速远超全国水平（9.6%），其中制造业 和新兴产业贡献了工业的重要部分。浙江省先进制造业不断向中高端迈进，新兴产业蓬 勃发展，数字经济引领工业增长。浙江统计局数据显示，2021 年数字经济核心产业制造业、装备制造业、高技术产业、战略性新兴产业、人工智能和高新技术产业增加值同比 增速分别为 20.0%、17.6%、17.1%、17.0%、16.8%和 14.0%，均高于 12.9%的规上工业 增加值增速。
浙江省优良的工业基础孕育出了一大批优秀的高端制造业企业，其中包含了多家市值超 千亿或收入超百亿的“超级公司”，如海康威视、正泰电器、彬彬股份、均胜电子等，涵 盖计算机通信、电器机械、汽车等多个行业，为浙江高端制造业的高速发展提供强劲动 力。 今年前七月，浙江高端制造业和新兴产业依然延续着相对高速的发展。规上工业增加值 累计同比增长 5.2%，7 月单月增长 3.6%，与全国增速基本同步。7 月份汽车制造业增长 高达 28.8%、数字经济核心产业制造业增加值增长 6.1%，战略性新兴产业、高技术产业、 装备制造业和高新技术产业制造业分别增长了 7.3%、6.1%、4.6%和 4.2%，增速均高于 规上工业，显示出浙江省高技术制造业及新兴产业的强劲实力。
第三产业占比保持增长，生产性服务业增长势头较好。浙江省第三产业占 GDP 比重基 本呈现逐年上升趋势，从 2012 年的 45.8%升至 2021 年的 54.6%，其中 2020 年占比更是 高达 55.9%。2021 年浙江省服务业增加值突破 4 万亿大关，增长 7.6%，批零业、金融业、 房地产业占据浙江省第三产业 GDP 占比的前三位。浙江省批发零售业蓬勃发展，对经 济拉动作用较强。2018 年浙江省政府印发《浙江省推动批发零售业改造提升行动方案 （2018—2022 年）》，围绕新型贸易中心总目标，着力打造全国领先的流通强省、引领 全球的电商强省、有国际影响力的消费大省和培育有国际竞争力的市场主体，确定商品 市场、新零售、供应链、乡村商贸振兴等领域十大工程 24 项任务。近 10 年批零业在第 三产业的比重基本稳定在 22%以上，明显高于其他行业，也高出全国批零业在第三产业 的比重（20%及以下）。
2005 年以来，浙江省房地产业占 GDP 的比重整体呈现上升趋势，这与全国的情形较为 一致。不过 2011-2018 年，这一比重低于全国，或显示出浙江省一定程度对房地产业依 赖的摆脱，但 2020、2021 年房地产业占 GDP 比重再次超出全国水平。剔除价格因素影 响，浙江省房地产业 GDP 增速相对全国水平来说具有更大的弹性。2019 和 2020 年，浙 江房地产业增加值增速分别为 5%和 5.1%，明显高于同期全国水平（2.6%和 1.3%）， 2021 年浙江省房地产业 GDP 增速下滑至 4.4%，今年上半年同比进一步转变为-9.3% （全国同期为-4.6%），可能一定程度拖累浙江省经济发展。
民营经济作为浙江发展的“金名片”，持续迸发发展活力。2021 年浙江省民营经济增加值 预计 4.92 万亿元，占全省 GDP 的 67%。值得一提的是，截至 2021 年，浙江省已连续 23 年在中国民营经济 500 强企业数量上占据全国第一，民营经济成为浙江共同富裕的主 引擎，近六年来年均增速高于同期 GDP 的年均增速 0.6 个百分点。从近六年来看，浙江 省民营经济增加值从 2016 年的 3.08 万亿元增长到 2021 年的预计 4.92 万亿元，民营经济 增加值现价年均增长 9.8%。而民营经济占 GDP 的比重也逐年不断提升，从 2016 年的 65.2%提高至 2021 年的 67.0%，对浙江省经济的发展起着举足轻重的作用。民营经济的 蓬勃发展离不开浙江省政策的支持，浙江统计局指出，自疫情发生以来，省委省政府持 续推动企业减负降本，并在 2021 年成功为企业减负超过 2500 亿元，促成民营经济、普 惠型小微企业、制造业中长期贷款分别增长 18.2%、30.1%和 47.1%的良好发展趋势。
1.2 需求端看，固定资产投资坚实有力，消费市场有序复 苏，对外贸易强劲
投资角度看，浙江省固定资产投资坚实有力，占 GDP 比重较高。根据统计局公布的数据 进行测算1，2021 年浙江省固定资产投资占 GDP 比重达 58.3%，虽然低于全国水平，但差 距不断缩窄。2021 年全省固定资产投资为 4.3 万亿，占全国总投资完成额的 5.63%。近 年来浙江省投资增速总体略高于全国水平，且有较强的弹性。2020 年受疫情冲击，浙江 省固定资产投资增速降至 5.4%，在 2021 年回迅速弹至 10.8%，高于全国 4.9 个百分点。 今年 1-7 月，浙江省固定资产投资累计增速为 10.1%，比全国固定资产投资累计增速高 出 4.4 个百分点。
浙江省投资增速的高弹性可能与其强有力的制造业投资支撑有关。为加快建设制造强省， 2021 年浙江省人民政府提出“腾笼换鸟、凤凰涅槃”攻坚行动方案，通过淘汰高耗低效企 业，引进投入产出效益高的优质企业，浙江省 2021 年全年完成制造业投资 1116 亿元， 同比增长 19.8%，增速创下近年最高水平。今年 1-7 月，浙江省制造业投资支撑有力， 同比增长 16.7%。其中汽车制造业增长尤为迅速，同比增长 28.8%，增幅高于全省制造 业投资 12.1 个百分点。
值得一提的是，浙江省房地产投资呈现出极强的韧性。今年 4 月以来，全国房地产开发 投资额累计同比维持负增且降幅扩大，而浙江省房地产投资增速虽也有放缓，却仍然保 持正增长，增速远高于全国水平。 从房地产投资占全部固定资产投资的比重来看，浙 江省近十年持续高于全国水平。2021 年浙江省房地产开发投资额占其固定资产投资总额 比重高达 28.9%，比同期全国的这一比重高出 9.5 个百分点，一定程度上显示出浙江省 固定投资对房地产投资的依赖。
消费方面看，浙江省消费市场不断发展，市场规模再创新高。2011 至 2021 年，浙江社 会消费品零售总额复合增速为 8.3%，略低于全国同期水平（9.4%）。虽然增速低于全 国，但浙江省消费总额占全国比重一直维持在较高水平，并且浙江省消费结构持续提升， 2021 年升级类商品（指化妆品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、书报杂志类、电子出 版物及音像制品类、家用电器和音像器材类、通讯器材类等）零售额增长 13.4%，保持 较快增速。今年 1-7 月，浙江省社会消费品零售总额 16655 亿元，同比增长 3.0%，明显 高于全国同期水平（-0.2%）。
房地产销售方面，浙江省房地产业发展迅速，近十年来商品房销售面积占全国比重也逐 步上升。2021 年，浙江省商品房销售面积从 2012 年的 4005 万方增长到 9991 万方；浙 江省商品房销售面积占全国的比重也从 2012 年的 3.60%上升至 5.57%。值得一提的是， 2021 年浙江商品房销售呈现量减价扬的特点，销售面积同比下降 2.5%，低于全国同期 增速（1.9%），但销售额为 19052.24 亿元，同比增长 11.1%，高于全国水平（4.8%）， 目前难以得出有力的解释。今年 1-7 月，浙江省商品房销售面积同比下降 43.2%，降幅 远远大于全国同期水平（-23.1%），商品房销售额下降 42.8%，已经扭转了去年的量减 价扬的趋势。
除了对内消费充满潜力，浙江省对外贸易也十分强劲，出口贡献率居各省份前列，占全 国份额稳步提升。2021 年，浙江省出口商品总额由 2012 年的 2245 亿元增加到 30121 万 亿元，占全国出口总额的 13.85%。今年前 7 月，浙江省出口总额为 2 万亿元，同比增长 22.6%，高出全国出口总额增速 8 个百分点，对全国的出口增长贡献率居于全国第二。 值得一提的是，据杭州海关最新数据显示，今年 1-8 月浙江出口贡献率重回全国首位。 分结构看，浙江省出口商品中，劳动密集型产品占比相对全国较高，但出口结构持续优 化，机电高新产品出口比重稳步提升。2021 年机电高新产品合计出口 1.45 万亿元，增 长 22.5%，占出口总值的 48.2%，比重较 2020 年提升 1.1 个百分点。杭州海关数据显示 今年 1-7 月，浙江省高新技术产品和机电产品出口分别同比增长 40.2%和 18.4%，分别 占全省出口总值的 10.2%和 44.2%；劳动密集型产品出口同比增长 21.4%，占出口总值 的 30.7%，其中服装、鞋靴、箱包出口分别增长 30.9%、39.8%和 61.8%。
1.3 人口端看，人口净流入，老龄化程度加重
2001 年以来，浙江人均 GDP 复合年均增速达 10.7%，2021 年人均 GDP 为 11.3 万元，远 超全国平均水平（8.1 万元），居各省份第三，仅次于江苏和福建。浙江省领先于全国 的经济发展和收入水平吸引了不少外来人口迁入。2020 年浙江迁入人口增速较 19 年上 涨 0.2 个百分点到 1.33%，有力支撑浙江常住人口增速平稳发展。根据国家统计局公布 的《中国人口普查年鉴-2020》，浙江常住人口 6468 万人中，跨省流入人口达 1618.6 万 人，位列跨省流入人口最多的第二名，仅次于广东。2021 年浙江常住人口增长 72 万至 6540 万人，占全国总人口的 4.63%。其中自然增长率进一步降至 0.1%，不过仍高于全 国 0.07 个百分点，迁入人口依然是主要支撑。
浙江省人口自然增长率与全国较为接近，并且浙江在 2020 年迎来了自然增长率的大幅 下滑，浙江统计局指出，主要是因为人口出生率下降幅度较为明显（2020 年，浙江人口 出生率为 7.13‰，比 2010 年下降 3.14 个千分点）。第七次人口普查数据反映出育龄妇 女比重大幅降低，生育旺盛年龄妇女比重下降。20 至 29 岁的生育旺盛期年龄妇女人数 占全部女性的 12.56%，比 2010 年下降了 4.84 个百分点，可能是近十年来出生率明显降 低的重要原因。
浙江省人口老龄化程度不断加深。 浙江统计局指出，早在 1994 年，浙江 65 岁及以上老 年人口占比已达 7.23%，人口年龄结构转变成为“老年型”，成为全国率先进入老龄型社 会的少数省份之一。 2010 年至 2019 年，浙江省 65 岁以上人口占比始终高于全国水平， 2020 年和 2021 年，浙江 65 岁以上人口占比分别为 13.3%和 14.2%，与全国平均水平基 本一致。
1.4 资金端看，居民收入较高，企业贷款较强
作为共同富裕示范区，浙江省在人均收入和存款增速方面表现突出。浙江省统计局指出， 2021 年浙江居民人均可支配收入为 5.8 万元，比全国平均水平高 1.1 万元，排全国第三 位，仅次于上海和北京。值得一提的是，浙江扎实推进共同富裕，加快构建橄榄型社会。 2021 年浙江省家庭年可支配收入 10 万元至 50 万元群体（三口之家）比例达 72.4%；家 庭年可支配收入 20 万至 60 万元群体比例达 30.6%，比 2020 年提高 3.8 个百分点。浙江 省发改委主任孟刚曾在国家发改委新闻发布会上介绍，浙江省“扩中”“提低”行动方案的 核心指标是到 2025 年，浙江家庭年可支配收入 10—50 万元群体比例达到 80%，20—60 万元群体比例达到 45%。
我们观察 2010 年以来浙江的人口流入量和存款占全国比重，2018 年前，浙江的资金与 人口保持了比较一致的走势，人口流入量逐年放缓，存款占全国比重也略有下降。但自 2019 年起，浙江省对资金的吸引与对人口的吸引出现了明显的背离。浙江省年末常住人口环比增加数从 2019 年的 102 万人减少到 2021 年的 72 万人，而浙江省金融机构人民币 存款余额占全国比重却在同一时间段由 6.6%持续上升到了 7.4%。近年浙江本外币存款 增速始终领先于全国，存款占全国比重不断上升。我们认为可能是一方面疫情影响人口 流入，另一方面浙江省企业融资能力强且意愿高有关。
我们将存款拆分居民端和企业端看，2019 年以来住户存款增速处于缓慢下行趋势，但是 今年以来住户存款增速明显回升，可能反映浙江居民储蓄倾向回升。而企业存款增速在 2019、2020 两年呈上升趋势，2021 年以来虽下降但仍高于住户存款增速。浙江省促进 企业融资成效较为显著。2019 年浙江省财政厅等部门共同研究制定了《浙江省促进企业 融资奖励办法》，引导金融机构加大对我省企业发行债务融资工具的支持力度，鼓励金 融机构利用央行支小再贷款政策支持小微企业融资；2021 年制定出台《浙江省人民政府 办公厅关于进一步深化企业减负担降成本改革的若干意见》提出 11 条举措助力企业降 低融资成本。 贷款端也可以看出浙江省企业融资推动金融市场的发展。2018 年以来，江苏省贷款增速 一直维持在 8.2%以上，始终高于全国增速。在今年 4 月新增贷款大幅萎缩的环境下，浙 江省贷款增速为 15.46%，至今仍然能够维持较高的水平。拆解贷款结构后，我们发现居 民贷款增速自 2021 年 2 月份已开始下滑，但企业贷款增速反而逐渐上升，甚至在 11 月 份反超居民贷款增速。
浙江的整体储蓄化倾向远远弱于全国。2018 年以来，浙江省贷款增速持续远高于全国水 平，并且浙江的净存款持续下降，净存款占全国比重也明显下降。直至今年 2 月份净存款才开始回升，这虽然表现出一定的储蓄化倾向，但仍弱于全国水平。浙江省金融机构 本外币净存款余额从 2018 年 1 月的 1.85 万亿下降至 2021 年末的 5060 亿元，占全国金 融机构净存款余额比重从 2018 年最高 4.1%降至 2021 年的 1.3%。今年 8 月，浙江本外 币净存款小幅上升至 5771 亿元。
2.1 财政实力整体较强，实现中央财政净上缴
浙江省经济实力靠前，财政收入也非常可观。近十年，浙江省的一般公共预算收入由 2012 年的 3441.2 亿元增加至 2021 年的 8262.6 亿元，年均增长 9.2%；一般公共预算支 出由 4161.9 亿元增加至 11016.9 亿元，年均增长 10.2%。今年前 7 个月，浙江省实现一 般公共预算收入 5697.09 亿元，同比下降 7.0%，降幅低于全国的-9.2%。以一般公共预 算收入占支出比例衡量财政自给率，近十年浙江省财政自给率始终高于全国平均水平， 2021 年财政自给率为 75%，财政自给能力相对较强。
浙江省财政实力较强，是中央财政的重要支撑。2020 年到 2021 年，全国仅广东、上海、 浙江、江苏、北京、山东、天津、福建 8 个省市净上缴中央税收（上缴中央税收和中央 转移支付之间的差额）为正值，实现地方财政对中央财政的正贡献。2021 年，浙江省净 贡献 5733.26 亿元，位列全国第三。
2.2 财政土地依赖程度较高，期待经济转型
虽然浙江省财政实力雄厚，但也存在着对土地的依赖程度较高的问题。我们以成交土地 出让金占地方公共财政收入的比例作为衡量土地依赖程度的指标，从 2021 年数据来看， 浙江省的土地依赖度居全国各省市首位，实际上近十年浙江省土地依赖度一直高于全国 各省平均水平，表现出一定的土地依赖倾向。 同花顺数据显示，去年 7 月份以来浙江省土地出让金同比持续负增，并且降幅呈扩大趋 势，直到今年 7 月降幅才缓缓缩窄。我们认为，如何实现经济转型、减轻土地依赖度是 目前浙江在财政方面需要关注的一个问题。
2.3 债务状况良好，偿债能力较强
从债务角度来看，浙江省政府负债率和债务率一直低于全国平均水平，政府债务偿还能 力强。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三 种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占 GDP 的比例代表负债率，以地方政 府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的 加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。
近五年浙江省经济、财政实力较强，政府债务负担不重。2021 年，浙江省 GDP 位列全 国第 4 位，一般公共预算收入为全国第 3 名，而负债率（地方政府债务余额/GDP）为 20.24%，低于全国各省的平均水平，债务率（地方政府债务余额/综合财力）为 60.71%， 也低于全国水平（93.9%），整体政府债务状况良好。
将城投债余额也纳入债务后，浙江省宽口径债务率略高于全国平均水平。近五年，浙江 省宽口径债务率与全国平均水平走势相近，呈现小幅上升趋势，或体现出浙江省有一定 的隐性债务负担。2021 年浙江省宽口径债务率为 327.76%，与全国平均水平差距扩大。 2022 年 1 月 17 日在浙江省第十三届人民代表大会第六次会议上，浙江省代省长王浩做 了政府工作报告，其中提到稳步化解地方政府隐性债务风险。
3.1 城投债发行规模与净融资规模较大、发展较快
全国城投债总发行量在 2009 年完成三位数到四位数的跃升，达 2725 亿元，此后持续蓬 勃发展，发行规模快速增长，2021 年全国城投债总发行量达 63911.5 亿元，复合年均增 速高达 30.07%。浙江省城投债总发行量的增速高于全国，发行总量由 2009 年的 291 亿 元上升到 2021 年的 8052.57 亿元，复合年均增速达 31.88%。浙江省城投债发行额占全 国比重整体呈现略有起伏的上升趋势，从 2009 占比 10.68%上升到 2021 年的 12.60%， 浙江省城投债的发行规模较大。 2010 年至 2021 年，浙江省城投债净融资基本呈逐年上升趋势，并且浙江省净融资额占 全国比重较高，且不断上升。2021 年，浙江省城投债净融资 5398.9 亿元，同比增长 34.7%，增速相较 2020 年有所放缓，但仍维持较高水平；2021 年浙江净融资占全国净融 资比重高达 21.8%。今年前七月，浙江省城投债发行量与净融资额双双收缩，总发行量 较去年同期下降 26.3%至 3496.2 亿元，占全国比重小幅下滑至 8.84%；净融资额较去年 同期下降 53.4%至 1615.4 亿元，占全国比重下滑至 13.3%。
从地区结构来看，浙江省各市城投债融资规模基本与其经济发展水平相一致。从 2021 年经济总量和综合财力看，杭州、宁波两市经济总量遥遥领先，其次是温州、绍兴、嘉 兴等核心地区城市。而从城投债净融资规模来看，杭州、绍兴和宁波对资金的吸引超过 浙江的其他城市。同花顺数据显示，2021 年杭、绍、宁三地城投平台有息债务余额分别 为 1.31 万亿元、1.10 亿元和 0.94 万亿元，值得一提的是，2021 年绍兴市负债率和债务 率分别为 21.15%和 81.66%，分别处于较低和中游水平，表明绍兴地方生产总值与财政 实力对地方政府债务具有良好的的覆盖能力，但将城投债纳入考量后的宽口径债务率为 707.7%，排浙江省各地级市第一位，显示出绍兴市城投债务负担较重。
3.2 城投债利率中枢下移， 到期规模较高
2018 年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2021 年全国 层面城投债票面利率为 4.36%，相较 2018 年下滑 128BP；而浙江城投债利率下滑更快， 相较 2018 年下滑 159BP 至 4.09%，发行成本进一步压缩。今年截至 7 月 31 日，浙江省 城投债票面利率为 3.38%，比全国利率低 48BP。
2021 年，浙江省城投债到期偿还量达 2157.6 亿元，而今年到期城投债规模进一步上升 至 2632.0 亿元，其中今年 8 月份到期额为 316.2 亿元，单月偿还额位于历史高值。未来 三年浙江省的城投债到期规模也均位于 2500 亿元以上，偿债压力较大。
浙江省既是中国经济发展的“绩优生”，又是共同富裕的“探路先锋”。生产总值连续 26 年稳居全国第四，出口贡献度居全国前列，城乡居民人均可支配收入多年居全国第一， 财政多年净上缴。各地区发展相对均衡，且对外来人口的吸引较强。但同时我们也看到， 浙江省人口老龄化问题也在加重，房地产投资占比和土地收入占比较高，城投债务负担 较重。 我们认为浙江省具有坚实的产业基础和稳固的融资能力，有望在十四五期间实现收入的 持续增长，同时逐渐摆脱对房地产和土地财政的依赖。但未来几年大规模的城投债到期 以及高额付息成本，带来了发展上的挑战。下一步需大力发展直接融资、继续营造“小 政府、大社会”服务型经济发展模式，解决政府融资过度的问题，改革收入分配机制， 成为实现共同富裕的全国模板。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
