传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务中的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准 制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来公司的质押业务将限定于投行 服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。
高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外 资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而 本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压 力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样 的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶 上。
创新驱动的新周期已然开启
未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。
头部集中的行业格局
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。
发展历程：全国第 8 家 A+H 股券商，区域发展战略地位凸显
2014 年香港联交所上市，2017 年成为全国第 8 家 A+H 股券商。2002 年，中原证券 在河南财政证券公司和安阳市信托投资公司合并重组的基础上成立。2014 年，中原证券 在香港联交所主板上市（01375.HK）；同年成立香港全资子公司中州国际。2015 年，公司 增发 H 股募资约 25 亿港元。2017 年，中原证券在上交所上市（601375.SH），成为全国 第 8 家 A+H 股上市的券商。2020 年，公司增发 A 股募资人民币约 36 亿元。通过多次融 资，公司净资本从 2011 年的 27.6 亿元扩张至 2022H1 的 80.3 亿元。 业务版图逐步完善，区域发展战略地位凸显。业务范围上，除了以母公司为主体开展 经纪、投行、信用等业务外，中原证券还通过子公司开展业务：公司通过中原期货(与公司 前身河南证券同期成立)开展期货业务；2012 年设立中鼎开源开展私募基金管理业务；2014 年设立中州国际开展境外业务；2015 年设立中州蓝海开展另类投资业务；2015 年设立中 原股权交易中心开展股权、债权等资产的托管、挂牌、转让等服务。战略定位上，2022 年 6 月《河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案》明确提出“发挥中原证券本土券商 主体作用，推行投行、投资、投贷联动‘三位一体’金融服务模式”。作为河南省唯一的 国有上市券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手，具有区域发展战略地位。
股权架构&管理团队：河南省财政厅为实控人，过半高管提拔自公司内部
河南省财政厅为实际控制人。香港中央结算(代理人)有限公司是中原证券第一大股东， 持股 25.74%；河南投资集团为公司第二大股东，持股 17.73%；安钢集团为公司第三大股 东，持股 3.82%；江苏苏豪为公司第四大股东，持股 2.99%；其余股东的持股比例均低于 2%。河南省财政厅为中原证券实际控制人，通过全资子公司河南投资集团持有公司17.73% 的股权。董事会层面，7 位非独立董事中，董事长菅明军来自实控人河南省财政厅，董事 张笑齐来自投资机构懋源资本，董事李兴佳和张秋云来自股东河南投资集团，董事田圣春 来自股东安钢集团，董事陆正心来自投资机构珠海融泽通远，董事唐进来自股东江苏苏豪。 过半高管提拔自公司内部。公司主要高管团队共 11 人，其中 6 位来自中原证券内部。 董事长菅明军来自实控人河南省财政厅；总裁李昭欣来自河南省国资委，目前兼任财务负 责人；常务副总裁朱建民、副总裁朱军红、副总裁徐海军来自公司内部，参与公司管理； 副总裁花金钟和合规总监史红星来自证监会，负责合规监察；首席风险官李峰、董秘朱启 本、首席信息官韩军阳来自公司内部；首席投资官刘灏来自同业机构。
盈利能力：2022H1 出现归母净亏损，轻资产业务收入占比五至七成
2022H1 出现归母净亏损，ROE 同比下降 2.62 个百分点。2022H1 中原证券实现营收 7.88 亿元，同比下滑 66.28%；实现归母净利润-1.25 亿元，由盈转亏，上年同期为 2.29 亿元。2022Q2 公司单季度营收与 Q1 基本持平，净利润继续下滑：Q1 营收 3.88 亿元， Q2 营收 3.99 亿元，基本持平；Q1 归母净利润 0.18 亿元，Q2 归母净利润-1.44 亿元，环 比大幅下滑。股东回报层面，2022H1 中原证券摊薄 ROE 为-0.93%，上年同期为 1.69%。 根据协会和 Wind 统计，2017-2021 年度及 2022H1 中原证券 ROE 排名行业分别为第 52、 43、93、89、72、74 名，2021 年起排名有所回升，但仍低于行业中位数。
证券经纪业务营收贡献居前。中原证券及旗下子公司主要开展证券经纪、投行业务、 信用业务、投资管理业务、期货业务、自营业务、境外业务七大业务板块。其中，证券经 纪业务主要包括证券经纪、财富管理、代销金融产品等细分业务。证券经纪业务营收贡献 居前，2022H1 贡献营业收入 2.94 亿元，占营业总收入的 37.3%，贡献率最高；贡献营业 利润 0.10 亿元。2021 年贡献营业收入 9.17 亿元，占营业总收入的 20.7%，贡献率仅次于期货业务；贡献营业利润 2.79 亿元，占总营业利润的 39.3%，贡献率最高。
其他业务板块中，投行业务包括股权融资、债券融资及财务顾问业务；信用业务包括 融资融券、股票质押式回购及约定购回式证券交易业务；投资管理业务包括资产管理、直 接投资以及基金管理；期货业务包括期货业务、期货投资咨询及资产管理业务；自营业务 主要包括权益与固定收益自营投资业务；境外业务由中州国际开展，包括证券、投行、投 资和期货等业务。以上各板块 2022H1 分别实现营业收入 1.20 亿元、2.03 亿元、0.46 亿 元、1.13 亿元、1.49 亿元和-0.75 亿元，实现营业利润-0.07 亿元、0.72 亿元、0.07 亿元、 0.08 亿元、0.72 亿元和-1.17 亿元。 轻资产业务收入占比五至七成。业务结构方面，2022H1 中原证券实现手续费净收入 5.09 亿元（其中经纪业务 3.29 亿、投行业务 1.20 亿、资管业务 0.19 亿），利息净收入 1.53 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.76 亿元。如其他业务收入按净 额计算，轻资产业务收入占比五至七成，2017-2021 年及 2022H1 轻资产收入比重分别为 52%、56%、55%、65%、58%、71%。
行业地位：位列行业第 50 名左右，立足河南区域市场打造核心竞争力
整体位列行业第 50 名左右，2022H1 净利润排名较上年末下滑 16 名。根据 Wind 统 计， 2022H1 末中原证券净资产 139.41 亿元，排名行业第 47 位；净利润-1.30 亿元，排 名行业第 75 位。根据证券业协会统计，2021 年末中原证券净资产 140.56 亿元，排名行 业第 48 位；净利润 5.13 亿元，排名行业第 59 位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了净利润排名相对靠后(2020 年排 77 名、2022H1 排 75 名)，近三年其他 指标排名在行业 41-56 名之间，整体位列行业第 50 名左右。 行业集中格局下，立足河南区域市场打造核心竞争力。2021 年，23 家券商归母净利 润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量， 但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业 务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。中原证券作为河南省唯一的省属 法人上市券商，是推动河南资本市场发展的主要抓手。2022 年 6 月河南省出台的《河南 省推进企业上市五年倍增行动实施方案》中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用，为 公司创造良好业务发展机遇，公司有望通过立足河南区域市场打造核心竞争力。
经纪业务：2022H1 经纪业务收入占比最高，渠道端深耕河南区域市场
经纪业务净收入同比下滑 15%，渠道端深耕河南区域市场。整体营收方面，2022H1 经纪业务手续费净收入为 3.29 亿元，同比下滑 14.7%；2017-2021 年经纪业务手续费收 入占比呈下降趋势，2022H1 收入占比大幅提升至 41.8%，占比最高，源于 2022H1 经纪 业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕河南区域市场，积累了 丰富的营销渠道和客户资源；截止 2022H1 末公司在全国共设立 30 家分公司及 81 家证券 营业部，其中河南省内有 17 家分公司和 68 家证券营业部，省内分支机构占比达 77%。
股基交易市占率逐年下滑，代销产品净收入同比下滑 71%。代理买卖业务 2022H1 实 现净收入 2.62 亿元，同比下降 10.6%；股基交易金额市占率从 2017 年的 1.05%逐年下滑 至 2022H1 的 0.67%。席位租赁 2022H1 实现净收入 10.6 万元，同比增长 6.9%。代销金 融产品业务 2022H1 实现净收入 0.11 亿元，同比下滑 71.0%，主要是销售端受制于市场环 境所致，2022H1 代销金融产品总金额 53.41 亿元，同比下跌 23.5%。期货业务 2022H1 实现营业利润 848.6 万元，同比增长 11.6 倍，主要是 2021H1 未执行远期合约的隐含利润未体现，上年基数较低所致；2022H1 期货成交金额人民币 1.4 万亿元，同比增长 31.4%。
投资银行&投资管理：2022H1 投行净收入同比下滑 55%，资管规模持续下降
投资银行：受承销规模影响，2022H1 投行净收入同比下滑 55%。从趋势上看， 2017-2021 年投行业务保持高速增长态势，净收入从 1.17 亿元增长至 6.36 亿元，CAGR 达 53%，收入占比从 5%提升至 15%，为公司过去五年的营收增长提供增量。但是，2022H1 受股债承销总规模同比大幅下降影响，投行业务净收入 1.20 亿元，同比下滑 55.1%，其 中承销净收入为 1.11 亿元，同比下滑 56.6%。承销规模结构来看，2022H1 股票承销金额 12.96 亿元，同比下滑 77.2%，排名行业 22 名，上年同期 44 名；2022H1 债券承销金额 20.73 亿元，同比下滑 44.0%，排名行业 78 名，上年同期 88 名。 投资管理：资管规模持续下降，私募基金和另类投资规模稳定。资管业务方面，2022H1 实现手续费净收入 0.19 亿元，同比增长 8.3%。资管总规模呈下降趋势，从 2017 年 210.45 亿元下降至 2022H1 末的 35.38 亿元，其中单一资产管理规模受资管新规影响下滑幅度最 大，从 2017 年 132.53 亿元下降至 2022H1 末的 0.47 亿元。2022H1 内公司完成全部存 续大集合产品公募化改造，并通过加强高净值客户定制化服务和积极拓展销售渠道，提升 资管业务规模。私募基金管理和另类投资方面，2022H1 中鼎开源和中州蓝海分别投资 0.7 亿元和 0.8 亿元，2022H1 末管理规模分别为 46 亿元(同比-8.0%)和 29 亿元(同比+7.4%)。
重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低
投资业务：投资规模同比增长，市场波动导致投资板块收入显著下滑。收入层面， 2022H1 中原证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.76 亿元，同比 下滑 63.0%，主要源于自营投资受市场波动影响出现较大亏损；收入占比相对稳定， 2017-2022H1 在 18%-32%间波动。风险层面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净 资本为 4.29%，近三年趋于稳定；自营固定收益类证券/净资本为 295.44%，呈上升趋势。 整体投资规模较上年同期明显增长，导致公司在 2022H1 的市场波动中承受较大的亏损。 信用业务：两融规模有所回落，质押规模持续压降。融资融券方面，2022H1 末中原 证券两融业务规模为 69.7 亿元，同比下降 5.8%；2022H1 实现两融利息收入 2.5 亿元， 与上年同期持平；维持担保比例为 278.0%，与同期市场平均担保比例(284.3%)基本持平。 股质回购方面，业务规模持续压降，2022H1末规模为16亿元，上年同期为23亿元；2022H1 实现利息收入 0.28 亿元，同比下降 31.7%；股权质押履约保障比例为 186.0%，较上年末 下降 27 个百分点，主要是 2022H1 担保物金额的提升幅度不及业务规模增长幅度，业务 风险有所扩大。
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