1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心
公司起于湖南，2001 年以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门 店，首创中国平价药房模式，随后凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张， 相继进入陕西、浙江等省份，目前已经覆盖湖南、江苏等 20 个省级市场，在多个 省份市占率领先，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药店，经营业务包括药品及 健康相关商品的销售，药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力 发展 DTP 专业药房、中医馆和电子商务 O2O 等业务。 老百姓通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚 焦重点省份的布局，门店数量持续增长。2022 年 6 月公司门店数量突破 10000 家， 成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。截至 6 月 30 日，公司门店数量达到 10009 家。
公司股权结构较为清晰、稳定。公司实际控制人为谢子龙先生和陈秀兰女士， 截至 2022 年 H1，二人合计持有公司股份 30.02%。此外，公司不断引入专业化 战投机构，第二大股东泽星投资是一家在医药领域投资经验丰富的外资私募基金 管理机构。2020 年 9 月，公司与林芝腾讯签署战略合作协议，有利于加强公司在 提升数字化业务以及互联网技术管理能力，为公司发展注入活力。
公司股权激励充分，2022 年 8 月 1 日发布股权激励计划草案，这是公司上市 以来的第二次股权激励。该计划拟授予激励对象限制性股票不超过 310.54 万股， 约占公司股本总额的 0.53%，其中首次授予股数 267.27 万股，首次拟授予价格为 16.78 元/股。授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共 321 人，覆盖 范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以 2021 年归母 净利润为基数，2022-2024 年增长不低于 15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展 的信心。预计总摊销费用约 3476.21 万元，2022-2025 年对应摊销分别为 687.93 万、1698.58 万、793.51 万、296.19 万元，对各期的净利润影响有限。
高效组织变革强化精细化运营管理。在集团层面，公司将直营事业群和星火 事业群合并为营运中心；在业务条线层面，将采购线、商品中心、物流运营中心 合并为供应链中心，营运中心和供应链中心的联系更加紧密，增强协同效应；在 省区层面，将原有 31 个子公司合并为 18 大战区。公司持续进行组织架构扁平化 和管理模式集权化改革，推动实现管理精细化、营运标准化、服务专业化。
1.2.业绩增长稳健，全年业绩值得期待
公司业绩稳定增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为 20.27%，归母净利 润复合增长率达 15.91%。2022 年上半年公司实现营业收入 89.91 亿元，同比增 长 20.51%，归母净利润 4.57 亿元，同比增长 12.48%，扣非后归母净利润 4.20 亿元，同比增长 15.59%。分季度来看，公司单 Q1 实现营业收入 41.41 亿元 （+13.81%），归母净利润 2.42 亿元（+6.26%），扣非后归母净利润 2.16 亿元 （+12.75%）；单 Q2 实现营业收入 48.50 亿元（+26.89%），归母净利润 2.15 亿 元（+20.41%），扣非后归母净利润 2.04 亿元（+18.77%）。公司经营趋势逐季向 好，全年业绩值得期待。
盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势， 且 2020 年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公 司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022 年上半年 毛利率、净利率分别为 32.71%、5.89%。公司费用控制能力较强，费用率持续改善，呈稳中有降趋势。其中销售费用 率下降较为明显，2022 年上半年销售费用率为 20.42%（-0.41pct），管理费用率 为 4.35%（+0.15pct），财务费用率为 0.93%（-0.16pct）。
分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中药以及其它产品，其 中中西成药贡献主要收入，2022 年 H1 其销售占比达 80%，其次为非药品 （14%）、中药产品（6%）。从各产品的毛利率来看，中药产品毛利率最高且相对 保持稳定，2022 年 H1 公司中药毛利率为 50%，其次分别为非药品（38%）、中 西成药（30%）。从各区域营收及增速来看，公司通过“直营、星火、加盟、联盟”推动全国 市场布局，并进一步明确拓展战略，聚焦 16 个重点省份发展。2022 年 H1 华中、 华东、西北、华北、华南五大区域分布实现收入 38.01、22.91、13.93、9.86、 5.2 亿元，分别同比增长 29.94%、14.60%、18.39%、11.31%、9.76%。营业收 入规模较大的区域其增速也保持在较高水平，进一步体现了公司聚焦重点省份发 展的成果。
2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律
2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性
医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药 流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分 为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销 售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较 小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是 十分重要的销售渠道。
药品终端销售规模在经历 2020 年下滑后，2021 年恢复增长，而零售药店渠 道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年 的 1.25 万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销 售规模由 2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0.48 万亿元，复合增长率为 7.77%。 分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快， 占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为 11278、4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占 据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021 年 26.9%，提升 4.2 个百分点。
2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律
近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业 呈现结构性改善趋势。根据中康 CMH数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家 降至 2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药店数 量，由 2011 年的 14.6 万家增长至 2021 年 Q3 的 33.5 万家，连锁药店数量已经 超越单体药店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合 态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在 该过程中获取更大的市场份额。
随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店 连锁率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发 达国家相比仍然较低，2021 年美国药店连锁率为 90%，我国药店连锁率仍然有进 一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率 的提升预计会进一步提速。
政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一 方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店 的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面， 优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明 显。此外， 2021年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快 线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患 者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动 OTC、保健品 等其它品种增长。
行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部 数据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%， 与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店 市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10 连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显。 2021 年 10 月 28 日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高 质量发展的指导意见》，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁 企业，药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药 店并购将持续加速，行业集中度将进一步提升。
与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。2020年日本日本连锁药店 Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中TOP3企业的 市场份额达32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大连锁巨头的格局，2019年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我国2020年连锁药店TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。
2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程
2.2.1.日本药妆店行业集中度较高
日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药 妆店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别 为 73.87%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府 授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方 数量收取一定的调剂费用。 药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、 化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药 妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势。
日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大， 并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020 年日本 药妆店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种 来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处 方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂销售金额为 1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8.36%，销售占比则提升 至 17.4%。
行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借 品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10 强门店数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70.6%，与 2018 年相比提高 1.48 个百分点。
2.2.2.日本医药改革历程和启示
日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动， 取得的效果较弱。在 1975 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生 薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成， 推动了院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方 外流率由 30%提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。
日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医 药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流 进程缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生 诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。 日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对 院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门 诊患者分别收取 7 点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调 剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处 方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处 方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。
对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流；对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸引力。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020 年日本处方数量为7.31亿张，处方调剂金额7.14兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外 流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高， 2020 年其处方调剂销售金额为1.07亿日币，2015-2020年复合增长率达 8.36%。
2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速
我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医 院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、 “看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成 政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不 断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处 方外流的规范程度提高等方面。
互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推 动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。 2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例（修 订草案征求意见稿）》中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理 体系，不得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月 1 日，国家市场监管总局发布 《药品网络销售监督管理办法》，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药， 没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对 互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端不断规 范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。
我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据 IQVIA 数据，2020 年 处方药销售市场中，公立医院销售占比为 72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比 日本 2020 年 75.7%的处方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承 接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020 年处方药销售额和利润占比分别达 到 45.2%，32.8%，提升趋势明显。
对比日本经历 10 年左右时间处方外流率提升 30%，我们认为中国经历的时 间预计更短。政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处， 日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处 方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来 较大发展。市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在 DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高。
参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市 场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；2）分别给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承 接的比例每年增长 4%。预计到 2025 年零售药店承接处方外流后的市场规模将分 别达到 6007/6303/6367 亿元，市场空间广阔。
2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力
评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三个方面进行分析。
2.4.1.积极布局医保门店+DTP药房，承接处方外流
医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药 店企业的医保门店都有所增长，老百姓的医保门店数量由 2017 年的 2034 家增长 至 2022H1 的 6714 家，医保门店数量占比则由 83.57%提升至 92.56%，在四大 连锁药店中处于较高水平。
处方外流过程中，院边店和 DTP 药房市场或成为各药店布局的主要方向。从 地理位置来看，院边店主要分布于医院周边，为院内患者院外药房取药建立更立 体、便捷的服务渠道，能够以较短时间、距离承接处方外流。DTP 药房是指直接 面对患者进行销售的药房，与传统零售药店相比，DTP 药房由以药品为中心向患 者为中心转变，且 DTP 以销售高值处方药为主，配有执业药师为患者提高用药指 导。根据华经产业研究，2018 年我国 DTP 药房市场规模为 416 亿元，而根据中 国医药物资协会 DTP 委员会的预测，我国 DTP 及处方外流市场 2020 年总销售额 约为 750 亿，未来五年预计总销售额超过 2500 亿，按照该预测数据，2018-2020 年复合增长率将达到 21.76%。从几家连锁药店企业披露数据来看，各连锁药店企 业均积极布局院边店和 DTP 药房，为承接处方外流做好准备。
2022 年上半年老百姓拥有 DTP 门店 151 家，与 2017 年相比增加了 115 家， 上半年 DTP 销售占比约 10%，院边店数量占比约 10%。其它专业药房方面，公 司具有双通道资格的门店达 168 家，特殊门诊 705 个。公司持续加强专业药房布 局，积极提升处方外流承接能力，处方药作为重要的引流产品将有效带动其它产 品销售，促进公司长远健康发展。
2.4.2.执业药师+慢病管理，提升专业化服务能力
除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化 服务能力才能与患者建立长期合作粘性。从全国药店的执业药师配置来看，执业 药师的配置率仍然较低，2021 年仍低于 1 人/店，而老百姓的执业药师配置率 2019 年就达到了 1.1 人/店，整体处于较高水平，是公司提升专业化服务能力的重 要保障。
慢病管理方面，2021 年底公司在全国门店配置了 5434 名慢病管理专家和各 项蓝牙智能自测设备，通过“一对一”和“精准化”的全病程健康管理，帮助慢病患者 科学管理慢性疾病，降低慢病并发症的发生，提高慢性病患者生活质量和患者粘 性。2022 年上半年慢病管理服务累计建档达 800 万人、累计服务自测 2000 万人 次、累计回访 2000 万人次。 公司会员人数不断增加。2022 年上半年会员总数达 6611 万，会员销售占比 同比提升 6.3%，会员来客占比同比提升 1.9%，体现了公司与患者合作粘性不断 增强。
2.4.3.公域和私域业务协同发展，新零售版图不断强化
在互联网售药方式快速发展下，公司在大力发展店内零售业务的同时积极布 局线上 O2O 业务，公司2022年上半年线上渠道实现销售额5.6亿元，同比增长70%，O2O 覆盖门店达 7700家，带动了公司业绩进一步增长。公域流量业务在多个平台的全国排名已进入前列，私域流量业务方面，公司基于用户找药场景，打造“一键搜购”小程序功能，利用全国门店网络布局，力求全时全域全品满足用户需求。同时，公司积极寻求跨界合作，与微信支付、支付宝小程序、字节跳动健康等进行业务探索，增加多渠道运营。对于客户粘性高的私域业务，公司积极打造“产品+服务+客群”闭环生态，为私域流量引流，有助于公司长远健康发展。
3.1.多管齐下拓展市场，区域聚焦强化重点省份优势
公司的门店布局较为广泛。从门店覆盖省份数量来看，2022 年 H1 老百姓、 大参林、益丰药房、一心堂的门店分别覆盖 20、15、10、9 个省份，老百姓是覆 盖省份最广的连锁药店。从门店数量来看，2022 年 H1 益丰药房、一心堂、大参 林、老百姓的门店数量分别为 9220、8990、8896、10009 家，与 2021 年底相比 分别增加 1391、430、703、1657 家，老百姓的门店数量与扩张速度均保持在较 高水平。
公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。其中1）：直营板块包括自建门店和资产并购门店，在具有较高市占率的城市加大开店力度。2）：星火并购是通过控股方式收购标的50%-100%股权，保留标的原创始人和管理团队，通过赋能和管理强化被收购门店在当地的竞争优势，并设立对赌协议保证被收购门店的业绩完成情况，聚焦已有优势区域实现强强联合。3）加盟业务通过二级子公司“老百姓健康药房”专门运营，通过强大的品牌力、专业的运营管理能力、新零售经营转型助力发展更多元加盟业务，已扩张至十余个省市，是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。4） 联盟是向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务，打造“县域龙头的全托管专家”。
公司直营门店数量持续增长，2022 年上半年公司直营门店数量达 7254 家， 与 2021 年底相比增长 1125 家，2017-2021 年复合增长率达 25.97%。分区域来 看，2022 年 H1 公司华中、华东、华北、西北、华南区域门店数量分别达到 2748、 1961、1096、1000、449 家，其中华中、华东区域 2017-2021 年直营门店数量复 合增长率 20.68%、33.36%。公司在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩 张打下坚实基础。
区域聚焦强化核心省份优势。公司过去实行全国化扩张战略，覆盖省份最高 达到 22 个省份。在 2019 年公司提出聚焦核心省份战略，新增门店（自建+并购） 选择重点省份加密布局，不断拓展有潜力的地级市，快速提升重点省份的市占率， 扩大主力省份的竞争优势。公司在 2022 年半年报进一步提出，重点聚焦 16 个省 份，即“9+7”的拓展战略。
其中，9 个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共 同密集布点，7 个省份策略为已有门店加强线上销售，轻资产模式加盟、联盟密集 布点。具体到各省份，公司在 2020 年收入规模和门店数量排名前 9 的省份分别为 湖南、江苏、甘肃（含宁夏）、安徽、广西、内蒙古、陕西、湖北、天津。公司通 过区域聚焦战略，在核心省份打造具有优秀医药零售经验的团队，并将多个省区 整合成一个战区推进精细化管理，提升营运标准化及服务专业化，形成“强总部、 强执行”的特点，有望持续扩大在重点区域的竞争优势。
3.2.直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列
3.2.1.店龄结构较为年轻，内生增长确定性强
店龄结构较为年轻，业绩增长有所保障。公司的直营门店数量快速增长， 2022 年上半年直营门店数量较 2017 年净增长 4820 家，其中 2017-2021 年通过 自建和并购方式新增的门店数量分别达到 2899、1862 家，呈现出快速发展态势。 新开门店的业绩爬坡整体高于老店，因此较高的新店及三年内新店占比是公司未 来业绩增长的重要保障。从新店占比来看，四大连锁药店的新店率近年来均保持 上升趋势，其中老百姓的新店率由 2019 年的 18.21%上升到 2021 年的 22.63%， 四大连锁药店三年内新店率近年来保持稳定态势，其中老百姓三年内新店率保持 在 50%以上，整体新店占比较高。 自建门店方面，公司自建新店率整体保持在 13%-16%，三年内自建新店率保 持在 30%-35%，较为稳定。随着公司区域聚焦战略的推进，通过自建新店方式加 密重点省份布局，未来自建新店率有望提速。
3.2.2.外延扩张稳健，并购标的业绩表现良好
公司历年并购扩张速度整体保持在较高水平，凭借并购整合的丰富经验，以 合理价格收购优质标的，推动公司的内生和外延双轮扩张。近年来公司的并购标 的主要集中在收入规模靠前的省份，进一步提升公司在核心省份的市占率。公司 在 2022 年 3 月 7 日公告拟以 16.37 亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司 71.96%的股权，在 4 月份完成并表，并于 7 月份收购怀仁药房 3.88%少数股权，公司目前合计持有其 80%股权。此外，怀仁药房承诺 2022-2024 年年度扣非后归 母净利润分别不低于 1.1、1.31、1.52 亿元，收购完成后老百姓在湖南地区的门店 数超过 3000 家，将成为湖南省门店数和销售额（含加盟）最多的连锁药店企业， 进一步提升公司的规模效应和竞争优势。
公司拥有较强的资源整合能力，拥有丰富的行业深耕以及跨省发展经验，对 并购标的公司在商品结构、采购成本、资金效率、营运标准、人才梯队、数字化、 新零售等方面迅速优化赋能。从实际运行结果来看，绝大部分收购项目的业绩增 长和达成情况良好，除芜湖新市民、金坛新千秋外，公司已披露的并购标的整体 业绩完成率高达 109%，为公司业绩增长提供充足动能。
从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，老百姓的商誉及占总资产比重在行 业中处于较高水平，但公司除了 2016、2017 年因业务规模变更原因计提商誉减 值 942.97 万元外，无其它发生商誉减值情况，商誉减值风险较低。老百姓历年的 商誉占比保持在在 20%-25%之间，总体比较稳定。2022 年上半年公司商誉及占 比有所提高，主要系收购怀仁药房形成了 14.08 亿元的商誉，全年商誉占比有望 回落至原有水平。 公司对怀仁药房整合达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐 步发力。自 4 月份并表以来，怀仁药房二季度业绩增长达成预计目标，老百姓管 理体系全面实施，整合后老百姓怀仁销售毛利率提升 3.6 个 pct，7 月达到 39.7%， 自有品牌占比达 20.1%。
公司现金流较为充沛，直接融资比例仍有进一步释放空间。公司经营性现金 流净额由 2017 年的 4.92 亿元提升至 2021 年的 22.98 亿元，2022 年上半年经营 性现金流净额为 10.15 亿元，较为充沛的现金流可以保障公司在并购标的后也不 会面临资金压力。从各家公司的融资比例来看，老百姓的直接融资比例仅有 33.21%，与同行业相比直接融资比例还有较大的释放空间。此外，公司通过非公 开发现股票的方式募集资金 17.4 亿元在 2022 年 2 月份落地，公司的现金流得到 补充，减少资金压力。
3.3.加盟门店：运营经验丰富，助力市场下沉
加盟方式是公司门店网络下沉至县域乡镇市场的重要抓手。通过加盟的轻资 产模式扩张，有助于以较低的资本支出快速打开县域乡镇市场，瞄准县域乡镇市 场吸纳单体和中小连锁药房，提升品牌影响力。截至 2021 年底，公司在地级市及 以下门店数量占比达 67%，2022 年上半年新增门店中地级市及以下门店占比达 89%，下沉市场门店的销售毛利率相对较高，公司在下沉市场的扩张有望进一步 提升门店扩张速度和盈利水平。 公司加盟门店快速扩张。公司的加盟门店数量由 2017 年的 299 家增长至 2022 年 H1 的 2755 家，在四大连锁药店中加盟门店数量处在较高水平。2022 年 上半年公司加盟配送业务收入实现 7.7 亿元，同比增长 29%，2019-2021 年复合 增长率达 42.30%。
加盟业务有助于提升公司议价能力，扩大利润空间。公司对加盟门店实行 100%供货，加盟业务的扩张有助于提升公司的采购金额，从而提高公司的议价能 力，降低成本。公司的采购金额由 2015 年底的 28.33 亿元增长至 2021 年的 109.87 亿元。此外，公司 2018 年以前统采金额占比一直处于较低水平，主要是 由于公司多省扩张战略布局，以及各个省份由于消费习惯等因素，本土药品具有 较高的消费粘性。随着公司加强采购部门建设，统采占比不断提高，2022 年 H1 统采占比已提升至 64.9%，未来随着公司区域聚焦战略和采购部门的进一步改革， 统采比例有望进一步提高。
加盟业务运营平台与核心人员深度绑定。公司加盟业务通过二级子公司 “老 百姓健康药房”专门运营，具有丰富的加盟运营经验。此外，公司核心管理人员 均持有加盟平台“老百姓健康药房”股份，加盟平台旗下的各子公司也有核心人 员持股，加盟板块与公司管理团队深度绑定，有利于提升员工积极性。
公司加盟业务具有标准化和统一的管理模式。过去由于对加盟门店的配送、 管理等方面十分松散，行业形成了连而不锁的局面。老百姓对于加盟商条件严格 把控，对加盟门店实行 100%配送，基于“统一企业标识、统一药学服务标准、统 一管理制度、统一计算机系统、统一票据管理、统一人员培训、统一采购配送” 的原则对加盟门店进行管理，确保加盟门店的规范性。对于加盟商来说，公司通 过收取一定费用，对加盟店提供从市场评估到开业运营的十大全流程管理，对加 盟门店持续赋能。
物流网络布局持续完善，为公司运输配送能力提供强大支撑。公司建立了湖 南、陕西、天津、浙江等物流中心以及 20 个分级配送中心，全国仓储面积超过 19 万平方米，可以实现全国至多 48 小时配送到货，省内 24 小时到货，打造以长 沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、20 个省 级配送中心直配门店的高效物流网络。其中长沙物流枢纽占地面积 170 多亩，物 流中心建筑面积 6.7 万多平方米，仓库容量为 200000 万箱，日处理订单 15 万+行， 年出入库 1600 万+箱，连续多年被评为“五星级仓库”。此外，公司通过引进 WMS 等多套系统实现供应链全程信息化，建设现代化智能物流体系。
4.1.门店优化动作不断，经营效率稳步提升
公司在 2019 年开始进行门店优化，主要是通过商圈中心的大店，并在其周围 新开 2-3 家小店，在承接原有大店的客流量的同时因租金成本的降低，从而实现 降本增效。公司的旗舰店数量由 2019 年的 113 家降至 2021 年的 95 家，大店数量由 2019 年的 208 家降至 2021 年的 203 家，中小成店则由 2019 年的 3573 家 增长至 2021 年的 5831 家。 公司门店优化的成果较为显著，经营效率有所提高。旗舰店和大店的单店面 积分别由 2019 年的 504、240 降至 2021 年的 433、212 平方米，而日均坪效则 由 2019 年的 142、84 提升至 2021 年的 197、96 元/平方米。2021 年公司在全国 门店共优化面积达 1.46 万平方米，节省租赁成本超过 2000 万元。
2022 年上半年新开门店更加精准。公司 2022 年上半年旗舰店、大店数量分 别为 100、221 家，而单店面积分别为 415、197 平方米，日均坪效分别为 232、 103 元/平方米，旗舰店和大店的数量有所增长，而单店面积进一步下降，日均坪 效进一步提高，说明公司新开旗舰店和大店对商圈、人流等方面进一步精准把控。 公司中小门店和整体直营门店的坪效较 2021 年底有小幅下降，主要是因为对下沉 市场对持续开拓，新增门店中地级市及以下门店占比 89%。
与同行业对比，在老百姓不断对大店优化动作下，日均坪效逐渐提高并与益 丰药房基本持平，说明公司在门店优化工作取得不错的成效。在大店拆小店和加 盟业务催化下，公司租金效率也不断提高，已经与大参林基本处于同一水平。随 着公司加盟业务的推动，轻资产模式扩张预计将进一步带来租金效率的提高。对经营效率的评价需要回归到人均创收和人均创利指标上，可以看出，老百 姓的人均创收近年来得到较大提升，由 2017 年的 43.65 万元/人提升至 2021 年的 53.82 万元/人，领先于其它三家公司。人均创利方面，因老百姓的门店布局较为 广泛，导致其管理费用率处于较高水平，因此老百姓的人均创利相对较低，随着 公司对于管理层面的改革，提升精细化管理水平，公司的人均创利指标有望得到 改善。
4.2.数字化建设推动降本增效
公司不断加强数字化建设，一方面通过对数据工具、数仓建设和使用，盘点 核心业务板块的数据资产，提升门店、商品、人事等基础数据的质量，夯实数字 化转型的数据基石。另一方面通过构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商品 采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升运营效率。 公司的存货周转天数和净营业周期在行业内处于较为领先水平，主要由于公 司的门店布局较为广泛，在公司数字化建设逐步取得成效下，公司未来的运营效 率有望进一步提高。
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