紫燕品牌悠久，领军佐餐卤味
紫燕百味鸡的前身为“钟记油烫鸭”，1989 年在江苏徐州成立，主营卤鸭 制品；1996 年进军南京，更名为“紫燕”，紫燕品牌由此诞生。2000 年 正式进入上海，慢慢在华东地区扎根；为了适应新区域的口味，公司在鸭 肉产品的基础中新增了夫妻肺片、百味鸡等川卤经典产品，品类逐步涵盖 品类涵盖鸡、鸭、牛、猪等主流肉类；并于 2012 年正式开启全国战略。相比行业其他头部卤味品牌，公司成立时间最早；而且在佐餐卤味品牌中 处于领军地位，截至 22 年 8 月，公司终端门店超过 5300 家，覆盖二十多 个省、自治区、直辖市内的 140 多个城市，门店数量稳居佐餐卤味领域第 一，与其他佐餐卤味品牌的差距较大。
公司的产品是以鲜货为主的佐餐卤味，口味以川卤为基础，融合粤、湘、 鲁等其他地域口味。夫妻肺片为公司招牌产品，占比在 30%左右；其次是 整禽类（百味鸡、紫燕鸭等），占比在 27%-30%；香辣休闲类（凤爪、鸭 脖、鸭锁骨）和其他鲜货（牛腱肉、猪头肉、海带丝等）各自占比 10%- 20%；鲜货产品整体占主营业务收入的九成左右。此外预包装产品占比也 在逐步提升，由 18 年的 2%提升到 21 年的 8%，2018-2021 年 CAGR 达 50.64%。包材和加盟费等占比稳定，都在 1%-2%左右。
销售路径为“公司-经销商-加盟商门店-消费者”，与大商深度绑定
公司线下门店以加盟为主，18-21 年期间直营门店数量维持在 20 多家，营 收占比在 1%-2%。但是不同于绝味、周黑鸭等直接对接加盟商，公司建立 了“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，通过经销商去 开发、管理加盟商，公司主要集中精力完成产品研发、质量控制及供应链 管理。在两级销售网络下，加盟费收取、销售收入结算采取两级模式，公司与经 销商之间结算加盟费用和销售收入，经销商再和加盟商之间结算；在加盟 门店报备订单需求以及工厂配送产品环节，仍是公司和加盟门店直接对接， 此外公司会直接通过 POS 系统监控和管理终端销售价格，原则上要保证同 一区域的销售价格保持一致。
公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就负责市场开拓和加盟门 店管理。其实在 2016 年之前公司是直接对接加盟商的，当时成立了上海 紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，这些经营主体由区域 管理团队负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作；后来随着 发展逐步由分散化管理变为集中性管理，紫燕母公司整合并统一管理各区 域经营主体，16 年公司正式设立两级销售网络后，原先区域管理团队的职 责由经销商承担，该过程中公司也鼓励原先的区域管理团队人员转型为经 销商。
目前公司的经销商中有 10 名公司前员工，之前为区域管理团队核心人员， 均在 2016 年转型为公司经销商；而且其中有 9 位 16 年之前在公司均代持 了实际控制人的股权，可见在公司地位较高，和管理层关系绑定较为紧密； 其中有 2 名还是公司高管亲属。在 16 年之后公司的开店速度得到显著提升，08-16 年，公司的门店数量从 1000 家增长到 1929 家，CAGR 为 8.6%，而 2021 年公司门店数量已经增 加到 5160 家，16-21 年的 CAGR 为 21.7%，经销商模式的转型大大加快 了公司开店的步伐。前员工转型做经销商后，业绩也非常可观，近三年前 员工经销商的销售金额在公司营收中占比 80%左右，贡献较大。
在加盟商管理上面，公司主要通过连锁运营中心负责制定门店开拓计划、 监督门店运营情况并审核相应的返利情况等。在管理方面，1）公司会结合 开店目标开发新经销商，并对各个经销商提出相应的开店目标；2）通过门 店信息化系统、巡店等监督经销商下属加盟门店的基础运营情况；3）对加 盟门店提供选址、装修、培训、推广等技术支持；4）会通过 POS 机管控 终端零售价格。在奖励方面，公司主要针对开店任务完成情况、营销活动 进行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任务或者符合条件的可 以获得抵扣贷款形式的销售返利；除此之外公司还会对经销商的品牌规范 运营情况、风险管控能力、商业信誉等进行综合评估，年度返利与审核结 果挂钩。
利润率受成本波动影响较大，营运指标健康
公司 2018-2022H1 营业收入持续平稳增长，除了 2020 年有一定放缓， 18-21 年的 CAGR 为 15.6%。18-21 年公司的门店数量 CAGR 为 21.4%， 基本上每年净增 600-900 家，尤其 20 年增加了 848 家。公司营收增速和 同行的趋势类似，疫情前基本保持在 10%以上的增速，20 年下滑严重， 21 年开始修复。2020 年疫情之后单店营收和销量都有明显下滑，导致营 收增速慢于门店数量增长。公司归母净利的增速持续放缓，主要是净利率 在 2020 年达到高点后有一定回落，同业的利润增速也存在类似情况，主 要是疫情影响和成本波动导致。
公司过去几年的毛利率在 25%-30%左右，鲜货产品中整禽类的毛利率最高， 其次是夫妻肺片，香辣休闲和其他鲜货的毛利率较低。而几家休闲卤味公 司毛利率基本在 40%以上。公司毛利率较低主要系 1）公司是以经销模式 为主，经销商负责开拓、管理加盟门店，所以公司会给予经销商一定的利 润空间；2）产品定位上公司以佐餐卤味为主，客群是中年人群为主，休闲 卤味的客群则是年轻人群，后者的溢价率更高。
在成本构成中，原材料占比达到 65%-70%，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、 猪蹄、猪耳等主要原材料约占营业成本的 50%，尤其是整鸡和牛肉的占比 较大。原材料价格波动对公司毛利率影响较大，19 年主要原材料价格出现 上涨，公司通过 3 次提价来对冲成本压力，20 年随着成本回落释放出提价 红利；21 年以来成本再次上涨，可能由于疫情后消费力有一定承压，公司 的提价幅度小于 19 年，提价幅度并不能覆盖成本上涨幅度，因此 21 年的 毛利率出现明显回落。22 年下半年以来，猪肉价格再次出现上涨趋势，而且肉类的价格走势经常 会出现共振，鸡肉和牛肉价格也有小幅上涨，我们预计今年四季度猪肉价 格还会持续上涨，因此公司今年的毛利率依旧会承压，明后年肉类成本可 能会逐步回落。
公司费用率基本保持稳定，18-19 年因股权激励影响所以管理费用较高， 20 年之后有所回落；根据新收入准则要求，2020 年后原计入销售费用的 产品运输费用计入营业成本，还原运费后的销售费用率在 19 年之后逐年提 升，主要与公司加大品牌营销动作有关。公司费率基本低于同行业可比公 司。公司为两级销售网络，市场开拓、广告宣传等职责由经销商负责，因 此公司销售费用较少；公司管理费用率与绝味食品、煌上煌走势相似，周 黑鸭管理费用率较高与其采用直营模式为主的销售模式有关；卤制食品行 业公司研发费用率普遍较低。结合毛利率和费用率的情况，可以发现近几年公司净利率的波动受毛利率 的影响较大，主要取决于原材料的波动周期和提价传导能力。
运营能力优秀，总资产周转率高于业内。紫燕食品存货周转率远高于同行 业可比公司，主要系：1）公司原材料较为分散，采购周期较短；2）原材 料中包含鲜品原材料，保质期相对较短。应收账款周转率方面，公司该指 标低于绝味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以经销为主的连锁经营模式， 加盟店与消费者实时结算，各环节结算周期较短。总资产周转率方面，紫 燕高于业内，近年来来有一定下滑主要系 20 年公司在宁国、连云港、重庆 新建的生产基地完工，固定资产翻倍增加。
参考休闲卤味发展历程，佐餐卤味的潜力还未充分挖掘
根据艾媒咨询 2021 年中国卤制品行业市场规模为 3296 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 12.3%，2020 年后在疫情反复影响下依旧保持稳定增长。 2021 年中国休闲卤制品与佐餐卤制品行业市场规模分别为 1504 和 1792 亿元，18-21 年的 CAGR 分别为 13.4%、6.0%，休闲卤味虽然起步更晚， 但成长更快。休闲卤味的连锁化率、集中度也更高，2020 年休闲卤制行业 CR3 为 17%， 龙头绝味占比 9%左右；佐餐卤味 CR5 仅为 4.1%，紫燕作为龙头市占率 为 2.6%。而且佐餐卤味的区域性分布更加明显，紫燕食品、卤江南、留夫 鸭门店分布以经济较为发达的华东地区为主，廖记棒棒鸡主要分布在川渝 地区以及武汉，九多肉多主要分布在河南地区。两个赛道增长速度、市场集中度的差异我们认为可以从行业属性和公司能 力两个维度去进行分析。
虽然同属于卤制品行业，但佐餐和休闲仍有明显的区别。产品定位上，休闲卤制品消费场景为休闲娱乐场景，主要受众群体为 年轻人。佐餐卤制品消费场景主要为家庭正餐，主要消费群体为中老 年客群。品类上休闲卤味以家禽类产品为主，而佐餐卤味的品类分布 更加均匀，家禽类和红肉类都有较大占比，而且食材与口味方面地域 性更强。品牌方面，由于休闲卤味产品口味丰富度较低，生产工艺偏标准化， 行业多为品牌连锁经营，市场集中度较高。佐餐卤味经营者多为地方 个体门店，以“路边摊”、“夫妻店”形式经营，市场极度分散，品 牌营销较少。在选址方面，休闲卤味多选择在交通枢纽、商场等人流量较大地区经 营，佐餐卤味门店主要靠近农贸市场、商超等地。
而在微观的门店运营层面，通过拆解绝味和紫燕的单店模型，我们发现两 者的差别并不大。基本上门店净利率都在 10%以上，社区店型单店投入在 15-20 万元左右，投资回本期大多可以在 1 年左右，部分比较慢的 2 年左 右回本。在公司能力维度，我们发现休闲卤味赛道的公司更加擅长品牌营销、加盟 门店管理和门店扩张。例如周黑鸭在休闲卤味赛道实现了高端化，定价曾 经显著高于其他品牌，同时公司也擅长通过品牌营销与消费者互动，因此 深受年轻消费者热爱。绝味的加盟门店管理能力在大连锁赛道都能算佼佼 者，典型的例子就是公司在 2013 年就开创性地建立加盟商委员会，实现 加盟商自治管理，而且绝味通过在行业早期快速开店，利用规模优势摊销 成本，使其运营效率远高于行业。
总结来说，虽然休闲卤制品行业起步较晚，但随着近十年生活节奏的不断 加快，居民消费水平的不断提升，卤制品行业逐渐向休闲化、方便化倾斜， 行业本身处于快速发展期。而且休闲卤味的品类和口味更加集中，标准化 程度更高、普适性更强。在这个背景下，休闲卤味的企业相比佐餐卤味的 企业更加具备品牌营销意识和快速开店抢占份额的竞争意识。
虽然佐餐卤味的产品标准化程度和休闲卤味存在差异，使得其全国化程度 弱于休闲卤味，但我们认为佐餐卤味赛道的发展速度和品牌化的潜力还未 得到充分挖掘。1）无论是休闲卤味还是佐餐卤味，都存在稳定的消费需求 和复购率，而且佐餐卤味也是低投资+快回本的门店模型，和其他连锁业态 相比存在明显优势。2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，在休闲 卤味赛道，绝味和周黑鸭都为行业贡献了优质的经验，最终的结果是各个 梯队的企业都一起来教育消费者、做大行业规模。我们认为佐餐卤味企业 也可以借鉴优秀的经验，加快行业连锁化、品牌化的进程。
紫燕开店空间测算，短期看到1万家
我们从窄门餐眼收集紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、卤江南、留夫鸭、九多肉 多在全国各省市的门店数量，并根据当地常住人口计算了店均覆盖人数。 其中紫燕的门店主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖北、川渝区域， 廖记的门店主要在川渝和湖北，卤江南和留夫鸭都是集中在江浙一带，九 多肉多主要在河南。紫燕的覆盖范围最为广泛，卤江南、留夫鸭和九多肉 多区域性非常明显。从门店密度来看，紫燕在根据地上海、江苏的店均覆盖人数可以实现 4-6 万人/店，廖记在根据地川渝地区的店均覆盖人数约为 30 万人/店，卤江南、 留夫鸭分别在江苏、浙江实现 12 万人/店，九多肉多在河南为 11 万人/店。 紫燕在发源地的门店密度显著大于其他头部品牌，而且紫燕在上海、江苏 一带头部竞争对手并不少，卤江南和留夫鸭在当地也有较强的影响力。
可以发现紫燕的布局在南北地区均有良好的渗透，比如在北京、天津的店 均覆盖人数分别为 14 和 9 万人/店，在中部的湖北省、西南的川渝地区也 都有很好的发展。因此我们认为公司的口味是南北兼容的，本身紫燕百味 鸡有现场调制料汁的环节，可以根据当地口味进行调制，所以口味适应性 是比较强的。我们测算了门店数量和当地常住人口、人均可支配收入的相关系数，从 5 家品牌的数据来看，区域领军品牌的门店数量和常住人口有一定的相关性 （紫燕、廖记、九多肉多分别为 0.45、0.31、0.24），我们认为人口数量 主要决定当地门店数量的天花板。5 家品牌中除了留夫鸭，其他品牌的门 店数量和人均可支配收入没有明显正相关性。
未来空间的测算，假设条件如下：1）将江苏省、上海市、天津市、安徽省、湖北省、重庆市这几个渗透 率较高的地区作为参考区域，紫燕百味鸡的工厂也主要设立在这几个 地区，假设在现有基础上，这几个地区密度再提升 10%，即预计店均 覆盖人数=现在店均覆盖人数/1.1。 2）紫燕百味鸡的工厂主要设立在山东济南、湖北武汉、江苏连云港、 安徽宁国、重庆 5 个地区，假设这 5 个省市的周边区域会发展得更迅 速，参考重庆市、湖北省现在的情况，周边区域未来可达到 12 万人/ 店，其中店均覆盖人数指标低于目标水平的省市维持当前水平。其中， 山东省的发展一般，假设其店均覆盖人数未来也可达到 12 万人/店。根据地图可知，周边区域包括北京市、河北省、浙江省、江西省、河 南省、湖南省、四川省、贵州省、陕西省 9 个地区。
3）除参考区域、周边区域以外的其他省市，假设在现有基础上提升一 倍的密度，即预计店均覆盖人数=现在店均覆盖人数/2。根据各省市调整后的店均覆盖人数计算未来各省市门店数量，测算结果为 预计公司门店数量可以增加至 10092 家。
利用经销商加快全国化步伐
虽然公司和前员工大商绑定较深，收入占比达到 60%以上，但是前员工经 销商主要集中在公司现有优势区域，基本在江浙、安徽、成渝、山东、武 汉、南昌、广深等地；从公司的分地区的收入来看，华东地区占比 75%左 右，其次是华中和西南分别占比 10%和 7%-8%左右，在华东以外地区还 有非常大的开发空间。从趋势来看前五大经销商的收入占比在逐步下滑， 而且其收入增速逐步慢于公司整体增速。
在此背景下，公司需要积极开拓偏空白区域的经销商，借助新经销商的力 量加快门店渗透。目前公司给予新经销商的支持力度较大，比如公司给予 新市场经销商一定的进货折扣，18-21 年新市场的经销商自开始合作的第 1/2/3 年按照进货金额分别给予 10%/8%/5%的进货折扣。以夫妻肺片为例， 公司对非前员工这类新经销商的出厂价明显低于前员工经销商，其他产品 也是如此；新经销商在经销及门店环节的毛利率也高于前员工经销商。
而且从公司的返利情况来看，公司返利的占比在逐年提升，对下游的扶持 力度在加大。除了进货返利，对年度增量（鼓励增长）、线下促销活动和 电商促销活动都有较多的返利支持，在 2020 年疫情期间也增加了特殊情 况的额外支持。从返利情况的趋势来看，公司越来越重视终端的线上和线 下的促销活动，可能是疫情下终端需求确实比之前有减弱，不过确实反映 出公司积极营销的态度，尽力保证门店的营收和加盟商的利益。
从发展趋势来看，新经销商的数量和质量都在明显提升。17 年非前员工经 销商仅有 1 位，18 年净增到 39 位，21 年达到 85 位。而且不仅数量增加， 新经销商的经营质量也在逐步提升，新经销商的人均创收在逐年提升，从 18 年的 553 万元提升至 2021 年 815 万元，2020 年因为疫情影响短暂有 回落，而且销售收入在 1000 万元-10000 万元的新经销商数量从 18 年的 0 个增加至 21 年的 13 个。根据之前的测算，我们认为短期开到 1 万家门店问题不大。随着公司产能 布局的进一步完善，叠加品牌影响力的提升，以及优异的加盟门店模型， 我们认为利用好经销商杠杆可以进一步加快全国化布局。
领先优势显著，规模效应有望更上一层楼
公司的领先优势非常显著，其门店数量是其他头部品牌的 5 倍以上，差距 比较悬殊。相比休闲卤味赛道，绝味的门店数量是煌上煌的 3.7 倍、是周 黑鸭的 4.7 倍。 而且紫燕覆盖城市更多，门店分布范围更加均匀，全国化进度显著领先。 根据窄门餐眼数据，紫燕覆盖了 166 个城市，廖记、九多肉多覆盖 95 和 54 个；除了九多肉多主要布局下沉市场（三四线占比达到 78%），其余品 牌均在一线、新一线和二线城市布局较多，而紫燕在三线及以下的占比要 高于其他三家品牌。
在产能布局上，公司建立了安徽宁国、湖北武汉、江苏连云港、山东济南、 重庆 5 家工厂，基本可以辐射全国。由于产品多为现货卤味，保质期短， 原材料运送至工厂以及产品制作完成到配送均需要全程冷链配送，公司设 立了八家冷链子公司，结合生产基地以最优冷链配送距离作为生产半径， 能够做到“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”；并且对冷链 运输全过程实施监控，产品新鲜度有保证。
18、19 年公司的产能都处于满负荷状态，20 年公司对各区域生产基地进 行了集中化整合，新建了大型生产基地，将产能较低的旧生产基地产能逐 步转移至邻近的大型生产基地，机械化、自动化水平也有提升。截至 21 年 底，公司共有产能 7.32 万吨，产能利用率为 82.3%，但依旧处于较高的状 态。公司本次上市募集 5.65 亿元，计划其中 57%的资金用于新建产能， 预计在安徽宁国和重庆荣昌分别新增 1.1 和 0.8 万吨产能，意味着在 21 年 的基础上提升 26%的产能，项目计划建设周期为 2 年。
此外公司也非常重视原材料储备能力的提升和品牌营销。计划投入 14%的 募投资金建设大型仓储基地，提高原材料库存管理能力进而加强成本管控。 其次是将 14%的募投资金用于品牌营销，其实近几年公司对品牌营销的重 视度在逐步提升，广宣费逐年增长。具体举措包括连续 3 年举办“517 吃货节”，连续两季为《灌篮少年》节目独家冠名，公司在营销方面在不断 创新和突破，加强对年轻消费群体的触达。
我们拆分了公司生产产品的平均人工成本和制造费用，可以发现产品的人 工成本近年来有明显的下降趋势，制造费用在 18、19 年也存在下降趋势， 20 年新增产能后短期拉高了制造费用，但是从 21 年下半年开始也有回落的趋势。和绝味相比，公司的生产产品的平均人工成本还远高于绝味，自 动化生产的优化空间较大。以上数据说明公司的在生产上的效率在逐步提 升，而且公司也有意识得进行集中化生产，重视自动化水平的提升，我们 认为未来几年随着产能扩大，生产的规模效应会得到进一步提升。在运输成本方面公司和绝味相比也有很大的优化空间，21 年公司的单店运 输成本为 2.6 万元/店/年，是绝味的 2 倍左右。不过可以发现自从 20 年公 司进行工厂集中化升级后，单店运输成本有一定优化。未来进一步优化运 输成本的方式主要是加强门店密度和动态优化工厂布局。
从业务来看，公司的业务分为鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费等，其 中鲜货产品和线下门店数量及单店营收的修复有关，预包装产品取决于公司 在团购、新零售等渠道的发力程度，包材和加盟费等主要和门店数量挂钩。 鲜货产品：1）随着公司上市我们预计会更加重视门店拓张的速度，考虑到 22 年疫情影响比较严重，预计门店增速会有所放缓，23、24 会开店速度会 加快，预计 22-24 的门店数量增速分别为 10%、15%、13%；2）单店营收 方面预计整体呈现逐步修复的态势，22 年由于华东地区受疫情影响较为严 重，预计门店修复较慢，23-24 年的修复速度有望加快。
预包装产品：近几年公司预包装产品增速较快，主要系子公司的花生米、坚果等包装产品快速扩张，同时公司通过盒马、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道 销售预包装产品。华东疫情比较严重时期，公司也积极抓住了团购等渠道销 售预包装产品，因此我们预期 22 年公司预包装产品依旧保持较高增长，23、 24 年逐步回落到稳定的增速。 包材和加盟费、门店管理费、信息系统使用费：预计和门店数量增速保持一 致。
毛利率：由于主要原材料（整鸡、牛肉等）自 21 年下半年以来持续上涨， 此外包材成本也在持续上涨；叠加疫情影响门店收入也会一定程度拖累公司 整体盈利水平，我们预计鲜货、预包装产品和包材业务在 22 年的毛利率都 会 继 续 下 滑 ， 在 23-24 年 会 逐 步 修 复 ， 22-24 年 整 体 毛 利 率 为 19.9%/21.7%/22.0%。
费用率：1）销售费用率：公司会加大品牌营销，预计销售费用绝对值会逐 年 增 加 ， 但 随 着 营 收 增 长 也 会 摊 薄 费 率 ， 预 计 22-24 年分别为 3.5%/3.3%/3.0%；2）管理费用率：基本平稳，预计 22 年由于上市会有所 增加，之后随着营收增加逐步摊薄，预计 22-24 年分别为 6.0%/5.3%/5.0%； 3）研发费用率 ：公司有 计划加大 研发投入 ，预计 22-24 年分别为 0.2%/0.3%/0.3%；4）财务费用率：上市后资金更加充裕，预计利息收入会 有所增加，预计 22-24 年分别为-0.1%/-0.2%/-0.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
