1.1、以厨柜为本，公司逐步成长为全屋定制龙头企业
以厨柜为本，拓展家居产业蓝图，公司逐步成长为全屋定制龙头企业。公司前身志邦有限成立于 1998 年，专注于整体厨柜的生产与销售，业务主要集中于华东区域，2008 年公司加盟商突破百 家。2012 年公司更名为志邦厨柜股份有限公司，2015 年开始拓展定制衣柜，随后又推出 IK 子品 牌。2017 年公司成功于上交所主板上市，并在 2018 年拓展木门品类，开始推进从整体厨房、定 制衣柜向全屋定制的业务转型，业务边界进一步扩张。2019 年公司开始布局南方市场，成立广州 分公司，并于两年后实现广州清远智能制造基地的签约落地。随着公司业务版图不断扩充、全国 范围渠道布局不断完善，公司逐步向定制家居龙头企业的方向迈进。
定制衣柜、大宗业务发展势头向好，公司营收、净利加速增长。伴随业务、渠道布局逐步完善， 受益于定制衣柜、大宗渠道的高速增长，公司于 2019 年步入加速发展阶段，在疫情冲击的背景 下，公司积极开展直播营销、抢占市场，降低供价政策、加大经销商赋能力度，维持着良好的成 长势头，2020 年公司分别实现营收、归母净利润 38.40 亿元、3.95 亿元，同比分别增长 29.65%、20.04%；2021 年延续了高增长趋势，2021 年公司分别实现营业收入、归母净利润 51.53 亿元、5.06 亿元，同比分别增长 34.17%、27.84%，近五年（2016-2021 年）年均复合增 速分别达 26.83%、23.24%。
整体厨柜、定制衣柜为公司核心业务，木门业务仍处于发展初期。公司目前已综合覆盖厨柜、衣 柜、木门以及软体配套成品等品类布局，其中，厨柜为公司传统优势产品，2021 年公司整体厨柜 收入为 29.34 亿元，占公司总收入比重达 56.94%，近六年（2015-2021 年）营收复合增速为 17.41%。定制衣柜业务是近年公司增长的核心驱动力，2021年公司定制衣柜收入达17.60亿元， 贡献公司收入比重为 34.15%，近六年营收复合增速为 106.88%。公司木门业务仍处于发展初期， 2021年实现营收1.70亿元，随着零售、工程渠道的拓展，木门业务有望在未来贡献营收新增量。
以经销渠道为主，大宗业务高速增长，公司渠道结构日益完善。与其他定制家居上市企业相似， 公司采取以经销渠道为主、以大宗、直营、出口等渠道为辅的销售模式，2021 年公司经销、大宗 业务、直营、其他渠道分别实现收入 28.30 亿元、16.51 亿元、3.22 亿元、3.50 亿元，分别占公 司总收入的 54.91%、32.05%、6.26%、6.78%。2018 年以来，公司不断完善渠道结构，通过深 耕衣柜经销业务、审慎发展大宗业务、拓展南方市场等方式，保持着大宗业务高速增长，经销、直营渠道稳步扩张的发展节奏，2018-2021 年公司大宗、直营、经销渠道营收复合增速分别为 61.67%、27.17%、18.41%。
1.2、盈利能力有所改善，营运效率不断提升，公司ROE中枢平稳上行
近两年公司 ROE 水平稳步提升，高于可比公司平均水平。2018 年以来，随着自身衣柜业务快速 放量，大宗业务客户结构逐步优化，公司盈利能力有所改善，营运效率不断提升，带动 ROE中枢 稳步上行，2021 年公司 ROE 为 20.98%，较 2018 年提升 5.70pct，处于行业领先地位，高于可 比公司平均水平。
公司毛利率整体改善，净利率基本保持稳定。2017 年以来，受益于衣柜规模效应逐步释放，同时 大宗业务客户结构不断优化、与优质龙头地产商的战略合作持续深化，公司整体毛利率整体提升， 2021 年公司毛利率达 36.24%，较 2017 年提升 1.34pct，高于其他可比公司，已处于行业领先地 位。同期公司净利率基本稳定在 10%-12%，2021 年公司净利率为 9.81%，仅次于欧派家居。
公司处于高速发展阶段，整体费用率处于可比公司较高分位。公司正处于由厨柜细分龙头向全屋 定制企业发展的突围关键时期，近年来公司费用投放力度加大，2021年公司期间费用率为 24.49%，较 2017 年提高 2.92pct，仅低于尚品宅配，高于其他可比公司。拆分来看，公司销售费 用率稳步提升，2021 年公司销售费用率为14.66%，较2017年提升1.08pct，处于可比公司较高 分位，主要系公司大宗业务扩张带来工程服务费增加（2021年公司销售费用中市场服务代理费占 总收入比重达 6.05%，较 2017年提升5.28pct），营销端广告投放力度不断加大。管理费用率 （含研发）短期有所下滑，2021年公司管理费用率（含研发）为 9.96%，同比下滑 1.27pct。为 提升品牌终端竞争力，公司近年来不断加大产品、空间、设计应用的研发力度，2021 年研发费用率达5.46%，较2017年提升2.38pct。
公司营运能力出众，资产周转效率高。依托于自身良好的营运能力， 公司在大宗业务规模快速扩 张的同时保持着出众的资产周转效率，2021年公司总资产周转率为1.09次，高于其他可比公司。 存货周转率来看，2021 年公司存货周转率为 9.17 次，高于可比公司平均水平（7.25 次）。此外 公司于 2017 年起主动改善大宗业务客户结构，优化收款条件，应收账款周转率有所改善，2021 年公司应收账款周转率为 39.07 次，同比增长 131%。
1.3、股权结构清晰稳定，长效化激励机制增强公司发展动力
公司股权结构清晰、稳定，有利于长期发展。截至 2022 年 3 月 31 日，公司实际控制人为董事长 孙志勇、总裁许帮顺，二者直接持有公司股份 20.83%、20.22%，并通过上海晟志、安徽谨兴间 接持有公司股份 1.16%、1.09%，合计持股比例达 43.30%。公司股权结构清晰、稳定，有利于公 司的长期发展。
两轮股权激励计划覆盖中高层人员，充分激发核心人员工作积极性。上市前公司已多次实施覆盖 中高层核心员工的股权激励计划，上市后公司分别于 2019 年、2020 年实施两轮股权激励，分别 覆盖公司高管层与中层核心管理人员，其中 2020 年股权激励计划要求相较于 2018 年的业绩基数， 公司 2020、2021 年营收、净利润同比增速分别不低于 24%、40%，且均已成功实施。长效化的 股权激励制度将核心员工利益与公司发展深度绑定，有利于提升公司稳定性、增强自身可持续发 展能力。
2.1、厨柜业务市场地位稳固，经销门店仍有布局强化空间，大宗渠道风险相对可控
厨柜业务稳居行业第二，市占率稳步提升。公司厨柜业务盈利能力出众、增长稳健，市占率稳步提升。公司以厨柜业务起家，历经二十多年 的发展历程，公司厨柜业务收入稳居行业第二，2021 年公司厨柜业务实现营收 29.34 亿元，近五 年年均复合增速达 15.64%，业务规模稳步扩张。结合对于厨柜行业市场规模的估算，我们推测 2021 年公司厨柜业务市占率约为 3.3%，较 2019 年提升 1.0pct，市占率稳步提升。在整体规模不 断扩张的同时，公司厨柜业务保持着出众的盈利能力，厨柜业务毛利率始终居于行业前列，2021 年公司厨柜业务毛利率为 40.50%，领先同业。
大宗渠道快速扩张，带动公司厨柜业务增长。2018年以前线下经销渠道为公司厨柜业务最主要的收入来源，2019年起，受地产行业红利消退、精装房渗透率不断提升等因素影响，厨柜行业线下客流有所减少，推测公司厨柜经销渠道收入已于2019年出现负增长。近年来大宗渠道成为推动公司厨柜业务收入增长的重要驱动力，在精装房渗透率迅速提升的背景下，近三年公司厨柜大宗渠道收入年均复合增速达68%，推测2021年公司厨柜大宗渠道收入贡献公司厨柜收入的比重约50%，接棒经销渠道成为公司厨柜业务又一关键的收入来源。
经销渠道下沉市场店面布局强化，同店增速有望维稳。公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，同店增速于 2018 年起转为负增长。厨柜经销渠 道收入可被拆分为“经销门店数量*单店提货额”：①从门店数量角度看，公司作为最早一批进入 现代厨柜领域的企业，具备一定先发优势，在渠道端积累了大量优质经销商与门店资源，2021 年 公司志邦厨柜线下经销门店数量已达1691家，与金牌厨柜基本持平，与欧派家居相比仍有提升空 间。近年来公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，2019 年、2020、2021 年分别新增厨 柜经销门店 48 家、41 家、115 家，同比增长 3.2%、2.7%、7.3%，但开店节奏相较往年（2016- 2018 年）有所放缓。
②从单店提货额角度看，2017 年之前，厨柜经销门店单店提货额快速增长，2018 年以来，由于厨柜行业线下客流有所减少、厨柜行业竞争不断加剧，公司厨柜经销门店单店 提货额增速转为同比负增长。总体而言，公司经销门店下沉市场布局持续强化，融合店数量亦逐 步递增；此外，随着疫情后装修需求回暖、存量翻新需求占比持续提升，公司引流渠道不断丰富， 公司厨柜经销门店单店提货额同比降幅于 2021 年明显收窄。
公司持续深耕厨柜渠道网络，下沉市场布局进一步深化。汇总各家公司官网公布的门店数据信息， 我们发现志邦家居四、五线城市厨柜门店数量占比合计为 45%，高于欧派家居、索菲亚（42%、 40%），渠道网络具备一定深度。在一、二线市场竞争格局基本稳固的背景下，公司近年来持续 深挖厨柜业务下沉市场潜力，打开门店扩张天花板，根据公司年报披露的数据，2021 年公司厨柜 业务中五六级城市的收入占比为 55%，较 2019 年提升 3pct。下沉市场发展潜力大，公司较早地 进行渠道的渗透与布局，有望在低线城市率先构建自身品牌知名度，享有一定先发优势，有利于 未来线下渠道的进一步扩张。
优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险。大宗渠道构成过往公司收入增长的重要驱动力，2018-2021 年大宗渠道收入 CAGR 达 46%。公 司2010年即以事业部制布局大宗渠道，在大宗业务领域具备较为丰富的运营经验、成熟的运作模 式与完备的风险管理机制。目前公司大宗业务主要包含三种模式，代理商销售、公司自营以及公 司签约后委托代理商提供服务，根据公司公告披露的数据，2018 年以上三种模式贡献大宗收入的比重分别为22%、36%、42%。2018年初公司主动调整大宗业务客户结构，当年大宗业务收入增速有所下滑；业务调整落地后，公司大宗业务步入高速发展轨道，2021年实现营收16.51亿元，在定制家居上市公司中大宗收入规模仅次于欧派家居，2018-2021年大宗渠道收入年均复合增长率达 46%。据估算2021年公司厨柜大宗业务市占率在15%左右，市场竞争力较为出众。
公司持续优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险。在过往收入规模高速扩张的同时，公司通 过降低单一客户依赖程度、深化与优质地产大客户的战略合作等方式降低经营风险、提升盈利能 力，截至 2021 年末，公司百强地产客户占比达 34%；2021 年公司大宗业务毛利率为 38.49%， 处于行业领先水平，较 2017 年提升 15pct。受地产行业景气波动、恒大事件造成地产商整体流动 性紧张等因素影响，2021 年下半年以来家居行业大宗渠道整体承压，公司基于谨慎性原则，2021 年计提资产减值准备 5502 万元，推测主要源于地产客户应收款项计提，整体风险相对可控。
根据奥维云网统计的数据，2022 年 1-6 月全国精装房开盘量累计同比下降 48.04%；公司通过优 化客户结构、扩大代理商范围、构建大宗产品力等方式实现大宗业务稳健经营，2022 年上半年公 司实现大宗业务收入 4.74 亿元，同比下降 9.15%。未来预计公司将继续坚定稳增长、控风险、调 结构、降成本的原则，降低大宗业务整体经营风险。
2.2、定制衣柜业务成长势头向好，打造公司第二增长曲线
公司定制衣柜业务迅速放量，已具备一定市场竞争力。衣柜业务增长亮眼，打造公司第二增长曲线。在房屋装修链条中，衣柜的入场顺序相较于厨柜更 加靠后，由厨柜向衣柜引流的路径更为通顺。基于这一重要前提，公司在自身厨柜业务日趋成熟 的背景下，于 2015 年开始拓展衣柜业务，最初以“法兰菲”品牌运作，自 2018 年起与厨柜业务 共享“ZBOM 志邦”品牌。依托原有渠道基础与品牌影响力，衣柜收入迅速扩张，2021 年公司定 制衣柜业务实现营收 17.60 亿元，过去六年（2015-2021 年）年均复合增长率达 107%，已贡献 公司收入占比超 30%，打造公司第二增长曲线。根据我们对于衣柜行业市场规模的估算，我们预 计公司 2021 年衣柜业务市占率为 2.4%，在所有定制家居上市企业中位居第五，已具备一定市场 竞争力。
定制衣柜规模效应逐步显现，盈利能力逐年改善，未来仍有一定提升空间。伴随公司定制衣柜营 收规模的快速扩张，公司全屋定制类产品产能利用率已接近 100%，规模效应逐步显现，产品盈 利能力逐年稳步提升，2021 年公司定制衣柜产品毛利率达 34%，较 2016 年提升 15pct，但与衣 柜行业龙头欧派家居、索菲亚相比仍有一定提升空间。
“开店+同店”双轮驱动，公司定制衣柜业务发展潜力充足。经销渠道仍是公司定制衣柜收入增长的重要驱动力，贡献衣柜收入主要来源。由于衣柜在精装房 中的配套率相对较低，消费者在购入精装房后仍需购置衣柜产品，因此精装渠道对于衣柜的截流 效应并不明显，行业整体受精装修市场快速扩张的影响有限。中长期来看，零售渠道仍是未来衣 柜行业需求增长的核心驱动力。与厨柜不同，公司定制衣柜采取以经销为主，直营、大宗以及其 他渠道为辅的销售模式，经销渠道占据公司衣柜收入的主导地位，我们推测 2021年经销渠道收入 贡献公司衣柜收入的比重约为 85%。与此同时，经销渠道也是定制衣柜收入增长的核心动因，近 年来始终保持高速增长态势，推测近六年（2015-2021 年）年均复合增速达 100%以上。
公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段。拆分经销渠道收入来看，公司衣 柜业务目前正处于由“开店+同店”快速增长共同驱动的阶段：①早期公司依托原有成熟的厨柜经销体系基础来发展衣柜经销业务，因而公司衣柜经销商数量短期内迅速增加，带动衣柜经销门 店由 2015 年的 101 家增长至 2021 年的 1619 家（含 IK），近四年（2018-2021 年）公司每年平 均净增加衣柜经销门店 290 家左右，拓店节奏较为稳健。②单店提货额角度看，随着公司衣柜单 店盈利模型逐步跑通，经销商队伍逐步稳定、壮大，公司衣柜经销门店单店提货额稳步增长，已 成为公司衣柜经销收入增长的重要驱动力。
对标定制家居龙头企业，公司衣柜业务发展潜力充足，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大 提升空间。我们认为公司定制衣柜业务仍具备充足的发展空间，在运营模式逐步成熟后，公司定 制衣柜业务有望在短中期内维持高景气度。在门店数量方面，2021 年公司单一经销商开设衣柜门 店数量为 1.34家，较欧派家居、索菲亚（2.04家、1.57家）仍有较大提升空间，未来伴随经销商 自身资本的积累、公司衣柜产品规模效应的释放，单一经销商开设衣柜门店数量有望进一步提高。 在单店提货额方面，对标欧派家居、索菲亚等行业龙头，公司衣柜单店提货额增长空间亦较大，目前公司衣柜业务仍处于门店扩张时期，新开门店较多，在渠道布局基本完善后，随着门店运营 模式的日益成熟，衣柜以及床、沙发等软体产品配套率持续提升，衣柜单店提货额有望进一步增 长。
2.3、木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献新增量
木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献收入新增量。2018 年公司开始拓展木门业务，2021 年已 实现营收 1.70 亿元，毛利率由负转正，同期毛利率达 13.04%，木门业务的拓展有助于公司开辟 精装房、拎包入住等项目。拆分渠道来看，公司经销商队伍中厨柜、衣柜、木门为同商的占比较 高，依托于厨柜业务向木门导流，公司木门经销门店数量增加，截至2021年底公司木门经销门店 数量已达 399 家；2020 年 7 月起，公司木门业务重点开拓工程渠道，2021 年签约地产战略合约 13 家，签订批量合同金额超 1 亿元，在大宗渠道的推动下， 2021 年公司木门业务实现高增长， 营收同比增长 291.53%。
3.1、整家套餐、Z7计划促进品类融合，助力客单价提升
品类矩阵日益完善，公司积极推进品类融合，助力客单价提升。随着公司产品线逐步完善，为满 足消费者日益凸显的一站式家装需求，公司于 2022 年推出 29700 整家套餐，包含大牌厨衣（定 制+厨柜）或大牌整家（定制+成品家具）两套方案，致力于通过一体化的空间解决方案推动厨柜、 衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行，为零售渠道增长提速注入驱动力。与此同时，公 司于 2022 年提出零售 Z7 计划，由总部派出赋能团队协助线下经销商提高厨柜、衣柜、木门、成 品家居配套率，实现客单值向上提升，目前 Z7计划已在部分试点城市开始推进。根据公司公告， 未来公司品类布局预计将继续完善，实现从整体厨房、卫阳空间、全屋衣柜、木门、墙板覆盖到 成品家居配套的整家融合产品线。
3.2、以超级邦为主战略，整装渠道蓄势待发，构筑公司收入新增长点
整装渠道蓄势待发，有望成为公司全新增长点。作为流量的重要前置入口，整装渠道的布局对于 定制家居企业尤为重要，公司于2020年重组整装渠道团队，重构整装产品体系，目前公司整装渠 道以“志邦”和“IK”双品牌运营，主要包含与全国性大型装企形成战略合作，推动加盟商与地 区性装企合作等运营模式。2021 年公司整装渠道收入达 2.10 亿元，同比增长 100.64%，其中厨 柜、衣柜贡献主要收入。公司通过与装企的合作，能够在装修链条前端获取客流，拓宽自身客流 渠道，随着整装业务模式的逐步打通，整装渠道有望在短期内迅速放量，贡献收入增量。
以服务能力为抓手，公司推出超级邦整装模式，打造整装业务差异化竞争力。与装企合作，产品 力是核心，交付能力是关键，定制家居行业产品差异化程度低，交付能力即成为定制企业整装业 务差异化竞争力的主要来源。针对装企行业的交付痛点，公司于2022年年中推出“超级邦”整装 模式，构建品牌、装企、服务商的命运共同体，从运营面、服务面、赋能面、合作面出发，增强 自身服务家装企业的能力。公司将在未来两年新增 50 个超级邦区域服务中心，通过总部+区域服 务中心+加盟商团队的立体服务结构，协助装企解决定制家居产品设计、仓储、物流、安装问题。 伴随公司整装渠道服务体系的日益完善，公司整装业务差异化竞争力有望持续提升。
3.3、信息化建设带动公司研发设计、生产能力、营销效率全方位提升
公司研发投入力度较大，产品研发贴近市场需求、助力产品力稳步提升。近年来公司不断加大研 发投入力度，2021 年公司研发费用率为 5.46%，高于其他定制家居上市企业，较 2017 年提升 2.38pct。公司致力于通过贴近市场需求的产品研发来提升客户体验，同时针对不同的渠道特性开 发渠道特供产品；公司于 2020 年推出第 9S 代展厅，并以套系化的产品通过最新 9S 整家展厅提 升终端展示效果。
生产端，柔性化、信息化生产逐步完善，服务端围绕人、工具与内容，实现设计能力的全方位提 升。生产端，经过多年信息化建设，公司已经打通“设计软件”、“生产系统”以及“解料软 件”，形成客户订单交付的数字化闭环，有效提升产能利用效率，也降低了产品一次交付的差错 率，大大缩短客户订单的整体交付周期，近年来公司整体遗留单率同比持续下降，生产能力与效 率稳步提升。与此同时，服务端，设计能力是定制企业的另一重要竞争力，近年来公司积极围绕 设计师、设计工具与设计内容等方面提升整体设计能力：
①设计师方面，公司通过搭建设计师平 台“志邦设计谷”，全面推行设计师资质认证，实现设计案例资源共享，同时完善设计师培养体 制，提高设计师自身能力。②设计工具方面，公司于2017年正式开发志邦云设计软件，之后云设 计软件不断迭代，目前已实现从设计到安装的全流程打通，并在终端大规模应用，在提高终端设 计效率的同时、降低了遗留单差错率。③设计内容方面，公司在整合家居生活研究院、梳理设计 章法的同时，不断丰富案例库，有助于提升终端设计师设计效率。
公司营销投放力度维持高位，积极推动品牌年轻化、时尚化转型。公司目前正处于从地区性品牌 走向全国性品牌的关键时期，近年来公司致力于通过 “品促结合”、“品销一体”的品牌营销推 广模式、新兴媒介传播的发展方向提升自身品牌知名度，营销投放力度较大，广告费占总收入的 比重高于可比公司平均水平，2021 年公司广告宣传费占收入的比重达 3.52%。为顺应市场需求变 化、吸引年轻一代的消费者，近年来公司通过签约时下热点人物、当红流量明星为品牌嘉宾与代 言人、赞助综艺节目等方式推动品牌的年轻化、时尚化转型。2019 年公司签约周杰伦为品牌代言 人，并在之后赞助其热点综艺《周游记》，为品牌形象的塑造迈出重要一步。
积极推动新媒体营销，提高营销转化效率。顺应流量向线上平台集中的发展趋势，公司近年来以 技术驱动营销，围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，与头部流量新媒体以及圈层 KOL 紧密合 作，实现精准曝光、精确引流，实现流量由线上媒体向线下终端的有效转化。同时公司于疫情期 间抓住直播风口，打造全场景直播间与专业直播团队，2020 年全年开展全国大型直播 100 多场， 开辟新的流量落地转化渠道。此外公司还建立了自媒体营销和传播矩阵，积极赋能经销商，提高 品牌影响力，降低终端获客成本。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
