板材龙头地位稳固，核心业务稳定发展。兔宝宝成立于 1992 年，公司在以家具板材为核 心的装饰材料领域精耕细作多年，经过二十多年的发展，兔宝宝在板材行业的龙头地位稳 固。传统的板材销售以零售渠道为主，随着家居成品化、成品定制化的市场趋势，公司积 极探索新的销售渠道及销售模式，于 2018 年推出创新的“易装”业务模式，将板材转化 为高性价比的定制家居，促进板材销售。
除了装饰材料业务以外，公司不断向产业链下游延伸，“零售+工程”双轮驱动成品家居业 务增长。在零售方面，公司从 2012 年开始进入成品家居领域，全力布局衣柜、橱柜、木 门、地板等定制类家居产品业务体系，2015 年提出“全屋定制”，产品品类和系列不断拓 宽；在工程方面，公司于 2017 年成立工程业务部，探索进入大型工程和房地产精装修工 程领域，2019 年收购裕丰汉唐，依靠其房开商资源优势，加速突破品类单一局限，从橱 衣柜逐步拓展至地板、木门等品类，使大宗业务成为公司新的增长引擎。
业绩持续增长，盈利能力长期验证。公司 2021 年实现营收 94.26 亿元，同比增长 46%； 归母净利润 7.12 亿元，同比增长 77%。自有披露数据以来（2002-2021 年），公司营收的 年复合增长率为 17%，归母净利润年复合增长率为 20%，盈利能力得到长期验证。盈利能力逐步增强。公司的销售毛利率从 2002 年的 10.31%提升至 2021 年的 17.70%， 销售净利率从 2002 年的 5.59%提升至 2021 年的 7.82%，随着规模效应显现以及管理能 力提升，毛利率及净利率整体呈现上升趋势，盈利能力逐步增强。
目 前 公 司 主 要 有 装 饰 材 料 和 成 品 家 居 两 大 业 务 部 ， 2021 年 分 别 占 总 收 入 的 69.83%/28.51%。装饰材料是公司的支柱业务，包括家具板材、五金、科技木皮、胶黏剂 等产品，主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定 制家具公司等“小 B”业务。成品家居是公司的第二增长曲线，包括衣柜、橱柜、木门、 地板等产品，销售渠道分为工程（以裕丰汉唐为主）和零售（以经销商为主）。成品家具 原来主要通过零售渠道销售，在收购裕丰汉唐之后，工程占比大幅提升，导致成品家具收 入占比大幅提升了 21.23pct 至 30.77%，2021 年小幅下降 2.26pct 至 28.51%。
公司股权集中，结构稳定。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股股东为德华集团控股股份 有限公司，持股比例为 29.68%；公司实控人为董事长丁鸿敏，直接持股 2.63%，通过德 华集团控股股份有限公司和德华创业投资有限公司间接控股 36.25%，合计持股比例为 38.88%。同时，青岛裕丰汉唐木业有限公司董事长兼总经理漆勇持股比例 4.38%，未来 将持续助力公司工程业务的拓展。
限制性股权激励调动员工积极性。2021 年 11 月，公司发布《2021 年限制性股票激励计 划》，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 2,892 万股，占总股本的 3.89%。 激励对象共计 420 人，主要包括母子公司的董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员。 三个解除限售期的考核目标分别为以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工 持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024 年净利润（调整后）增长率不低于 20%/45%/75%，即 2022/2023/2024 年净利润（调整后）同比增长率分别不低于 20%/20.83%/20.69%。限制性股权激励计划一方面能够对员工进行长期激励与约束，调 动员工积极性、避免人才流失，另一方面也彰显了公司对业绩增长的长期信心。
多次回购彰显信心，高分红比例回报股东。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值 的高度认可，公司自 2018 年以来共实施 4 次股份回购，其中三次完成率为 100%。同时， 公司于 2021 年 11 月发布《未来三年(2021-2023 年度)股东回报规划》，提出在满足利润 分配的条件下，在未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现 可供分配利润的 50%；2021 年度公司按每 10 股派发现金红利人民币 4.70 元（含税），公 司分红金额为 3.63 亿元，占公司当年实现可供分配利润的 51.04%。
作为国内板材龙头，板材业务实现了长期、稳定的增长，量价齐升。2021 年公司实现板 材销售收入 45.68 亿元，销量 3327.06 万张，单价 137.31 元/张。作为国内的板材龙头， 公司板材业务实现了长期、稳定的增长，2011-2021 年销售收入的 CAGR 达到 21.79%， 销量 CAGR 达到 17.52%，销售单价从 2016 年开始每年均有小幅增长。
2.1.板材行业空间广阔，格局分散
中国为人造板第一大国，行业总产值超过 7000 亿元。人造板是以木材或非木材植物纤维 材料为主要原料，加工成各种材料单元，施加（或不施加）胶黏剂和其他添加剂，制成的 板材或成型制品；人造板可以提高木材的综合利用率，1 立方米人造板可代替 3-4 立方 米原木使用。国内人造板行业起步于二十世纪八九十年代，随着国民经济的不断发展，中 国已成为人造板生产、消费和贸易的第一大国，2020 年国内人造板总产量、消费量分别 为 3.11、2.96 亿立方米，总产值超过 7000 亿元，其中应用于定制家具及装修类板材产品 的市场规模超过 2500 亿元。
人造板可分为胶合板、纤维板、刨花板，目前胶合板占比最高，刨花板性能优异、未来占 比有望提升。根据成型方式不同，人造板大致可分为胶合板（多层板）、纤维板（密度板）、 刨花板（颗粒板）3 大类，其延伸产品和深度加工产品种类众多，广泛应用于建筑装饰、 家具生产、地板、产品包装等多个领域。胶合板是使用量最大的人造板品类，2020 年占 人造板总消费量的 62.7%；其次是纤维板，占总消费量的 20.1%；再次是刨花板，占总消 费量的 10.5%；其他类别的板材占比合计为 6.7%。目前，欧美国家人造板行业已经形成 了以刨花板为主的人造板产业结构，刨花板产品占比约为 60%，其中，普通刨花板占比 17%，OSB 占比 43%；而我国 2020 年刨花板占比仅为 10.5%。刨花板由于物理性能和 环保优势受到市场青睐，需求量快速增长，未来占比有望进一步提升。
板材行业属于“大行业、小公司”，竞争格局分散。人造板行业市场规模大，近年来整体需求保持稳定，但行业企业受到运输和销售半径因素制约，普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散。全国 26 个省（区、市）均有人造板生产，其中山东、江苏、广西、安徽、河北、河南、广东 7 省（区）生产量均超千万立方米。全国共有人造板企业1.6万余家，同比增长 11.6%。具体来看，人造板行业中上市公司数量较少，主要有兔宝宝、丰林集团、大亚圣象；千年舟、佳诺威、云峰新材正处于IPO申报中；非上市企业大王椰、福庆木业等也具有较高的知名度。在公开披露财务数据的企业中，兔宝宝板材收入位列榜首，2021 年板材业务营收达到45.68亿元，作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足 5%。
2.2.行业集中度有望提升，龙头企业受益
我国对人造板的环保监管要求日趋严格，新国标 ENF级为目前国际最严标准。最新国家标 准《人造板及其制品甲醛释放量分级》于 2021 年 10 月 1 日开始实施，该标准将室内用 人造板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为 3 个等级，即 E1级(≤0.124mg/m³)、E0级(≤ 0.050mg/m³)和 ENF级(≤0.025mg/m³)，相比之前的标准新增了 E0和 ENF级，进一步提升 了人造板的环保等级要求。新国标的 ENF 级是目前国际上最严格的人造板及其制品甲醛限 量要求，其限量值低于国际常见的日本和美国加州 CARB-NAF，可见我国对环 保的要求日趋严格。
环保、材质为中国消费者选购家居产品的重要考虑因素。随着环保、健康的消费理念逐渐 深入人心，消费者对家居消费的品质要求越来越高，未来健康安全、绿色环保类家居用品 将成为新的消费潮流。据艾媒咨询调研数据显示，消费者在选购家居产品时的考虑因素中， 环保、材质因素排名前二，占比分别为 53.17%、52.62%。未来，消费者环保需求以及监 管要求都将进一步推动市场需求向产品质量更优的头部企业集中。
兔宝宝深耕基础板材创新研究 30 年，板材环保性能突出。兔宝宝一直致力于产品环保等 级不断升级，从最早的“E1 级”到“E0 级”再到“ENF 级”，一直是行业领先的环保板 材品牌。同时，公司是中国林产工业协会副会长单位、中国林产工业协会胶合板专业委员 会轮值理事长单位、浙江省木业协会会长单位、国家木竹产业技术创新战略联盟发起单位、 林业产业标准化国家创新联盟理事单位等，积极参与国家标准修订，引领行业发展方向。
板材客户结构调整，B 端客户占比提升。首先，家居成品化、成品定制化的趋势明显，板 材客户结构中，个人消费者、个人装修队等 C 端客户逐渐向家装公司、定制家居公司等小 B 端客户转变；同时，随着我国精装修率不断提升，家居产品订单从业主转移至房地产开 发商，大 B 端客户占比提升。在 C 端客户逐渐向 B 端客户转变的过程中，板材行业集中 度将进一步提升。
监管、消费者、客户结构三大因素共同驱动板材行业集中度提升，龙头企业有望受益。在 监管、消费者、客户结构三大因素的驱动下，大企业在品牌知名度、产品品质、产能、交 付时间等各方面的优势将进一步凸显，小企业或将逐步退出市场，板材行业集中度提升。 据国家林业和草原局统计数据，2021年胶合板、纤维板、刨花板存量企业数量分别为12550、 376、312 家，同比减少 2650、16、17 家，其中纤维板、刨花板存量企业数量在近三年 持续下降。2021 年胶合板、纤维板、刨花板企业平均产能分别为 1.8、14.24、12.48 万 立方米/年，随着落后产能、落后企业逐渐淘汰，企业平均产能持续提升。
2.3.渠道多样化+模式创新化，助力板材业务增长
未来来看，公司装饰材料业务板块的增长主要来源于 2 个方面：1）深化分公司运营机制， 推动销售渠道多元化，大力拓展家具厂、家装公司等小 B 渠道；2）探索板材销售新模式 “易装”。
2.3.1.深化分公司运营机制，推动渠道多元化
形成九大分公司，提升经销商服务能力、推进 B 端业务、开拓新市场。公司积极探索销 售公司运营模式的改革，2018 年 11 月公司决定全面导入销售分公司运营模式的改革，核 心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设 立区域销售分公司。目前，公司已经成立九大分公司，在进一步提升服务经销商能力的同 时，重点推进家装公司、定制家具企业等“小 B”端业务，着力培育房地产公司、工装公 司、大型定制家具等“大 B”端业务，努力开拓新市场。一直以来，兔宝宝在华东区域的 优势明显，华东区域营收占比在 2020 年达到 37%，随着分公司模式不断深化，其他区域 得到了较好的开拓，华中、华南、东北、西南区域都在 2021 年实现了较高速的增长，区 域营收结构进一步均衡，分公司运营机制成效优秀。
2.3.2.创新“易装”经营模式，延伸板材价值
创新推出“易装”经营模式，板材深加工满足消费者定制需求。为满足消费者对健康家具 板材一站式服务的需求，公司从 2018 年开始推出兔宝宝“易装”业务体系，为消费者提 供从家具板材供应到柜体定制、家具定制、乃至整屋定制的深度服务，是一种创新的板材 经营模式。具体来看，“易装”业务模式下，公司销售的主要产品仍然是板材，但与传统 板材不同的是，公司将其进一步深加工，并且提供了配套门板、五金件产品以及设计和安 装服务，使得消费者购买到的产品从低性价比的板材转化为高性价比的定制家居。
与大规 模定制生产企业相比，兔宝宝“易装”具有以下几大优势：1）易选材：“易装”模式均采 用兔宝宝高品质实木环保板材（多层板/杉木芯/杨木芯），可选花色丰富；2）易设计：通 过免宝宝“易装”设计软件系统，让设计更简单、高效；3）易加工：“易装”采用工厂加 盟模式，所有产品材料由总部统一采购和配送，定点工厂生产，产品交付快速、高效；4） 易安装：生产物流周期短、专业师傅上门安装、客户响应度高。
八大精准帮扶政策，助力经销商全方位提升。兔宝宝“易装”全面推进经销商体系发展， 在招商方面，一方面原有的成熟板材经销商可转化“易装”经销商，另一方面也将纳入具 有本地资源或有其他定制品牌门店经营经验的经销商，通过全国招商可以快速实现渠道的 覆盖；同时，兔宝宝为经销商提供八大精准帮扶政策，帮助经销商全方位提升、树立品牌 形象。从落地情况来看，“易装”模式快速扩张，兔宝宝“易装”专卖店由 2018 年末的 45 家增 加至 2021 年末的 797 家。
“工程+零售”双轮驱动，定制家居业务未来增长可期。2012 年以来，公司经营从基础装 饰材料产品逐步向定制家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。 根据家装行业逐步向全屋家居定制发展的趋势，2015 年，公司提出了“全屋定制”的全 新战略，出资成立了德华兔宝宝家居销售有限公司，同时成立了家居宅配事业部，统领整 体家居业务板块，公司地板、木门、衣柜业务快速发展，得到了行业及消费者的认可。2017 年推出橱柜、儿童家居等新业务板块，全产业链布局进一步完善。
2019 年公司收购裕丰 汉唐，进一步拓展工程市场，裕丰汉唐并表后，2020 年公司定制家居收入同比增长 350.44%，2021 年亦实现了 35.07%的增长，定制家居业务板块在近两年增速亮眼。未来， 公司在定制家居业务板块将采用“零售+工程”双轮驱动模式，零售端打造全屋定制一站 式消费多品类门店，工程端持续布局优秀地产客户。
3.1.定制家居行业市场竞争激烈
定制家居市场空间广阔，二手房装修、存量房翻新成为驱动行业发展的新力量。定制家居市场空间广阔，2021年中国定制家居行业市场规模约为4189亿元，从增速来看，定制家居市场已经度过了高速增长期，近几年增速有所放缓，2021年同比增长9.92%。定制家居市场需求主要来自于新房装修、二手房重装修及存量房翻新：1）新房销售增长趋缓：中国房地产市场经过高增、调整、调控三大阶段，2000年-2007年、2007年-2016年以及2016年-2021年，中国商品房销售面积复合增长率分别为22.9%、7.8%、2.6%，整体增速持续放缓。未来无论是人口需求层面还是政策层面，新房销售整体将趋于稳定，总量难有大幅增长。
2）二手房交易形成支撑：据亿欧数据显示，我国 2020 年全国二手房交易规模达到 3.96 亿平方米，占全国住宅交易规模的比重约为 20.4%，其中北上深二手房交易规模达到 0.47 亿平方米，占北上深住宅交易规模的比重达到 64.3%，并且该占比呈现上升趋势。未来二 手房将成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房装修市场规模可观。 3）存量房翻新需求释放：通常房屋翻新周期为 10-15 年，随着时间推移，房地产高速增 长时期的房屋翻修需求将逐步释放，未来存量房翻新将为家居行业创造持续性需求。
行业集中度低，CR10 不足 15%。定制家居行业的进入门槛较低，服务属性重，导致大量 区域性中小型家具厂通过价格优势、就近服务等特点来获取市场份额，整体呈现大行业、 小企业的市场格局。按上市公司营收计算，2021 年定制家居行业的 CR10 为 13.93%，行业集中度较低；行业龙头欧派家居、索菲亚 2021 年的市场份额分别为 4.88%、2.48%， 其余公司的市场份额均低于 2%。
定制家居赛道竞争激烈，新老玩家积极布局。一方面，传统家居企业不断拓品类，为客户 提供一站式购买的消费体验，同时亦提升了客单值，从而提升品牌市占率，许多头部企业 如欧派家居、索菲亚至今已经发展为全品类的定制家居企业；另一方面，许多板材企业如 兔宝宝、云峰新材（莫干山）、千年舟等亦瞄准定制行业的成长空间和家居产品的整合趋 势，凭借其板材优势向产业链下游延伸，布局家居领域，市场竞争进一步加剧。
兔宝宝家居业务快速发展、弯道超车。从收入规模来看，欧派家居、索菲亚为定制家居两 大龙头，2021 年主营业务收入分别为 201.45、103.43 亿元，其他企业的家居收入规模均 在 50 亿元以下；得益于收购裕丰汉唐，2021 年兔宝宝家居营收规模达到 26.87 亿元，已 经超过部分传统家居企业。从收入增速来看，好莱客、欧派家居、志邦家居、兔宝宝在 2021 年实现了超过 30%的高增长。从毛利率来看，板材企业家居业务的毛利率略低于传统家居企业，其在品牌力上仍有差距。2021 年，家居行业先后遭遇了上游地产商资金紧 张、原材料上涨、疫情等重大难题，行业发展进入到新的分化阶段。在挑战与机会并存的 环境下，考验的是企业的市场定位和创新能力，未来行业竞争格局会进一步清晰。
3.2.凭借板材优势，发力全屋定制
持续发力全屋定制，从华东切入，凭借板材优势快速布局。近两年，公司进一步发力全屋 定制，零售方面以华东区域作为切入点，凭借兔宝宝高端环保板材的品牌优势，快速布局 以全屋定制为主的健康家居终端门店网络体系，全面提升门店运营管理和服务水平，以此 快速打造华东地区强势品牌。从财务数据上来看成效明显，近两年公司定制家居零售营业 收入增速明显加快，2021 年营收规模已经达到 8.22 亿元，同比增长 46.5%，其中，全屋 定制 2021 年营收 4.5 亿元，同比增长 90%。
与其他定制品牌对比来看，无论是全屋定制还是整家定制，引流套餐在产品端的差异较小， 定价也较为接近。我们对比了各品牌官网上的主推套餐：1）兔宝宝可选的板材类型更多：欧派、索菲亚主推自有板材品牌（爱芯板、康纯板），均为颗粒板，而兔宝宝为消费者提供了颗粒板/多层板的选项，可选的板材类型更多，能够更好地迎合国人对实木板材的偏好。 2）各家定价接近：兔宝宝、欧派、索菲亚全屋定制投影单价分别为989、900、1062元/ ㎡；整装定制套餐中，若剔除索菲亚套餐中的厨柜，则三家投影单价均为1490元/㎡。 3）整家定制配套家具基本一致：“沙发+茶几+餐桌椅+床”为标配，三家配套家具大体一 致。
我们进一步通过门店调研了解了各品牌全屋定制的终端销售情况： 1）初始报价：欧派、索菲亚、兔宝宝颗粒板投影价格为 1100、999、988 元/㎡，多层板 加价为 298、200、192 元/㎡，兔宝宝颗粒板和多层板的定制价格均低于欧派、索菲亚。 其中，欧派、索菲亚的主推板材为自有品牌的颗粒板（欧派-爱芯板、索菲亚-康纯板），兔 宝宝的主推板材既有颗粒板也有多层板。 2）常见的加价项目（柜门、抽屉、拉直器）：兔宝宝的加价项目价格亦低于欧派、索菲亚。
3）最终报价：由于全屋定制个性化的特点，最终价格和初始报价可能差距较大，我们以“18mm厚度板材、含国产基础五金”的标准来统计，欧派、索菲亚、兔宝宝颗粒板投影价格为1299、1279、988元/㎡，多层板价格为1597、1479、1180元/㎡，兔宝宝全屋定制无论是颗粒板还是多层板的定制价格都低于欧派、索菲亚，尤其是多层板的价格优势更为明显；4）定制周期：品牌全屋定制的周期普遍在30-60天，工厂定制周期较短，大约在30天左右。
总结来说，兔宝宝的板材在品质、品牌方面具有优势，在市场上能够获得一定溢价（参照工厂定制的报价），但全屋定制的单价却低于欧派、索菲亚，因此兔宝宝全屋定制的性价比更高。参考前文所述，中国消费者在选购家居产品时的考虑因素排序为环保＞材质＞外观设计＞价格＞品牌＞服务，兔宝宝在环保、材质、价格方面具有优势，贴合消费者的偏好。
3.3.收购裕丰汉唐，进入工程市场
精装修市场空间广阔，木作品配套率高达 99.9%。受国家政策推动，精装房市场规模在 2016-2019 年高速增长，虽然 2020-2021 年房地产开盘数量减少导致精装修市场规模增 速有所放缓，但精装修渗透率仍在持续提升，2021 年精装修渗透率同比提升 4.6pct 至 37%， 目前距离发达国家近 80%的渗透率还有较大差距，未来仍有提升空间。在精装房配备的部 品中，木作品作为精装楼盘必不可少的标配产品，配套率一直处于高位，木作品 2021 年 的配套率高达 99.9%，其中橱柜、浴室柜、户内门的配套率在 95%以上，木地板配套率 亦接近 95%。
收购裕丰汉唐，工程业务实力强劲。兔宝宝于 2020 年度完成收购裕丰汉唐 70%的股权， 并于 2021 年收购少数股东所持有的 25%股权，截至 2021 年末，公司持有青岛裕丰公司 95%的股权。裕丰汉唐成立于 2006 年，公司以全屋木作类家具定制为核心业务，产品领 域涵盖整体厨房、衣帽间、衣柜、书柜、卫浴柜等，为地产开发商提供一站式木作类精装 工程配套服务，旗下有品牌“优菲”。截止目前，优菲家居已成功交付三千余个地产工程 项目，与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 20 余家，并多次斩获万科、 新城、东原等地产集团“A 级供应商”荣誉。裕丰汉唐旗下优菲为精装修配套橱柜、浴室柜前十名品牌。据奥维云网数据显示，其橱柜 2020 年/2021 年占比分别为 3.2%/2.4%，排第 5/9 名，其浴室柜 2020 年/2021 年占比分 别为 2.9%/2.6%，排名第 4/7 名。
收购协同效应明显，裕丰汉唐业绩高增。此次收购将产生较强的协同效应，一方面，公司 可以依托裕丰汉唐在房地产精装修业务上的服务经验和客户资源，加速发展大 B 端渠道； 另一方面，裕丰汉唐可融合公司高端板材、地板、木门等产品，突破品类单一局限，在地 产商木制一体化的需求形势下，增强其行业竞争力。未来，公司无论是在工程客户的扩张 还是在工程项目的获得上，都将加快步伐，工程业务将成为公司新的增长引擎。从收购以 来，裕丰汉唐业绩高增，营业收入从 2019 年的 9.9 亿元增长至 2021 年的 18.94 亿元， CAGR 达到 38.25%；扣非归母净利润从2019年的0.81亿元增长至 2021 年的 1.41 亿元， CAGR 达到 31.83%，超额完成业绩承诺。
公 司 重 视 风 险 管 理 ， 通 过 优 化 地 产 客 户 结 构 及 业 务 模 式 结 构 控 制 风 险 。 公 司 2019/2020/2021/2022H1 的应收账款分别为 114.2/875.89/1296.73/1263.1 百万元，同比 增长 21%/667%/48%/50%，2020 年由于收购裕丰汉唐导致应收账款大幅增加。公司 2019/2020/2021/2022H1 的信用减值损失分别为 7.84/58.2/110.77/31.27 百万元，占收入 的比重分别为 0.17%/0.9%/1.18%/0.84%。2021 年，在部分地产商出现资金风险的不利 环境下，公司调整业务节奏，将风险控制放在重要的位置，一方面持续优化地产客户结构， 提升优质开发商占比，并逐渐降低个别风险客户份额；另一方面导入工程代理商模式，逐 步优化业务模式结构，加快项目回款周期。
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