逐点半导体的控股母公司为美股上市公司美国像素 Pixelworks（PXLW.US）。逐点 半导体承接了美国像素的所有芯片业务，是全球领先的视频芯片和显示解决方案供应商， 提出 VPU（Visual Processing Unit）概念，为用户提供高度真实的观看体验。逐点半导 体原为美国像素的研发中心，在 2021 年 8 月，美国像素宣布将所有芯片业务注入逐点， 仅保留 TrueCut 业务。业务重组后，逐点半导体从研发中心转变为手机、投影仪和视频传 输业务的利润中心，为客户提供手机视觉处理芯片、3LCD 投影仪主控芯片、视频转码芯 片等各类显示处理解决方案。
投影仪业务起家，业务重心逐步转向手机市场。逐点半导体成立于 2004 年，是美国 像素在中国的控股子公司，当前持股比例约 80.87%。美国像素拥有 20+年的历史，1997 年在美国俄勒冈州成立，2000 年在纳斯达克上市（PXLW.US）。美国像素最初以投影仪业 务起家，为 3LCD 投影仪提供主控芯片，目前在日系投影仪厂商中的占有率达 80-90%， 处于绝对的龙头地位。2006 年，美国像素收购了在视频 DSP 领域享有一定声誉的 Equator Technologies，并由此切入电视机独立图像处理芯片领域。2014 年，美国像素开始进入移 动手机端图像处理领域，随后陆续推出 i 及 X 系列图像显示处理芯片，可改善手机端运动 图像的画质、色深和清晰度，并推动了高刷新率显示屏的发展。2017 年，美国像素收购 加拿大视频编解码 DSP芯片公司 ViXS Systems，并在此基础上开发出了Xcode转码技术， 为 OTA/OTT 流媒体市场提供解决方案。2019 年，美国像素推出全新视频平台 TrueCut Motion，可确保跨屏幕精准传递技术意图的同时，充分扩展故事叙事的创作灵活性，这部 分业务将保留在美国像素，不会转入逐点半导体。随着市场对智能手机的显示质量要求逐 步提升，逐点半导体也正在向手机端转移。2Q22，手机业务占美国像素总营收的 40%， 对比 2019 年只占约 10%，而美国像素预计手机业务规模化铺开后收入占比将达 60%。
手机端业务软硬件共同加码，扩大头部手机厂商朋友圈，从旗舰产品发力，树立游戏 体验和视觉显示的标杆。从产品端看，公司拥有成熟的 i 系列、X5 系列、最新的 X7 处理 器及 Pro Software 软件解决方案。从客户端看，2022 年以来，公司与 Vivo、OPPO、一 加等手机厂商的关系不断加深，持续进入更多标杆旗舰机型，最近也成功进入荣耀供应链， 打开更大的市场。同时，公司也在积极打入底层生态，与智能移动领域的重要玩家联发科 和游戏开发引擎巨头 Unity 中国达成合作。我们认为，公司在手机显示 IC 领域的领导地位 将得到进一步巩固，在国内一线品牌的中高端机型中不断渗透。据 Counterpoint 和 IDC 统 计，1H22，小米、OPPO、vivo、荣耀四巨头合计出货量超 2 亿台，以公司上半年的手机 芯片销量测算，其渗透率约 3.5%，发展空间广阔。
逐点半导体独立运营，剑指 2023 年登陆科创板，估值一年内提升逾 60%。2021 年 8 月 9 日，逐点半导体进行了一轮外部融资，投资者包括了超越摩尔股权投资基金（出资 2000 万美元）、嘉楠科技（CAN.US，出资 310 万美元）、芯原微电子（688521.SH，出资 310 万美元）、集创北方（出资 460 万美元）等外部战略投资者及员工持股平台（ESOP）。四 位外部投资者其合计注资约 3080 万美元，对应投前估值 2.468 亿美元（约合 16 亿元人民 币）。此外，员工将通过 ESOP 注资约 1230 万美元，对应投前估值约 1.727 亿美元（约 合 11.2 亿元人民币，为外部投资者投前估值的 70%）。根据协议，若逐点半导体不能够在 2024 年 6 月 30 日前（投资者）/12 月 31 日前（ESOP）实现上市，则要以 3%（投资者） 和 5%（ESOP）的年息回购股份。四位外部投资者中，超越摩尔股权投资基金由国盛集 团、国家集成电路产业投资基金及其他战略投资人共同发起成立，专注于半导体和传感器 产业领域的投资并购。我们认为，超越摩尔基金应能为公司带来大基金与上海市政府的背 书，或有助公司顺利回 A。而嘉楠科技、芯原微电子、集创北方作为产业玩家，将分别在 AI 显示芯片、电视后处理芯片、IP 授权及 DDIC 领域与公司进行合作。
2022 年 8 月 18 日，美国像素又宣布以 1290 万美元向中国 PE 投资者出售子公司逐 点半导体 2.73%的股权，本次出售逐点的对应估值为 4.715 亿美元。该交易完成后，美国 像素将继续持有逐点半导体80.87%的股权。对比2021年8月融资投后估值约2.9亿美元， 意味着两轮之间估值增加了 62.6%。
公司产品：“游戏+视频”带动智能手机高质量显示需求，公司软硬件方案 直击显示痛点
智能手机是显示技术在消费电子领域应用最广泛和发展最完善的领域之一。伴随 5G 手机的出现、面板材质的迭代及高刷新率屏幕的普及，手机消费者不再满足于基础的显示 功能，而开始追求全方位的视觉体验。手机游戏和高清视频的快速发展更是进一步激发了 消费者对高质量显示的需求。但目前，手机想要实现高显示质量，仍面临着内容和设备的 断层、耗电量过大、热量过高等问题。而逐点半导体是目前唯一一家专注于智能手机市场 的独立显示芯片（VPU）供应商，其方案不仅能够提升手机显示质量，同时也能有效解决上述痛点，为消费者提供更为卓越的游戏和视觉体验。5G 的普及、面板材质迭代以及高 刷新率屏幕的出现，都使得手机消费者不再满足于基础的显示功能，而开始追求全方位的 视觉体验。
1. 5G 手机开始普及：2019 年下半年开始，5G 手机逐渐起量。根据中国信通院， 2022 年 1-7 月，中国市场手机总出货量累计 1.56 亿部，其中 5G 手机出货量 1.24 亿部，占同期手机出货量的 79.3%；此外上市新机型累计 223 款，其中 5G 手机 121 款，占同期手机上市新机型数量的 54.3%。 5G 技术的核心特征是高带宽、低延时、广覆盖，与娱乐属性的需求吻合，直接 推动了手机视频和游戏的快速发展。视频领域，5G 技术天然契合超高清视频在 采、编、存、播等领域对带宽和延时的高需求。在游戏领域，5G 可通过切片技 术及自身大带宽特性，降低游戏过程中的网络延迟，将更高质量的游戏画面输送 至移动端设备，给玩家带来更流畅和更稳定的实时体验，尤其是在王者荣耀、和 平精英等对网络质量要求较高的竞技类网络游戏。根据太平洋电脑网对《王者荣 耀》在 4G、5G 网络下的 10 分钟延迟表现测试，采用 5G 网络时，游戏延迟总 体维持在 100ms 以内，而 4G 网络则在过程中出现较大波动，影响游玩体验。
2. 手机面板材质从 LCD 向 OLED/AMOLED 升级：早期手机屏幕以 LCD（Liquid Crystal Display）为主，其自身不发光，需依靠背光显示。LCD 制作工艺较为成 熟，具备寿命长、调光柔和等优势，但同时面板厚度较大，在柔性、亮度及对比 度上存在短板，且容易出现漏光现象。而 OLED（Organic Light-Emitting Diode） 则可实现单像素自发光，屏幕厚度较薄，在显示效果的艳丽程度、可视角度、反 应速率上亦优于 LCD，因此迅速在高端手机市场得到普及。其中，OLED 技术进 一步衍生的 AMOLED（Active-matrix Organic Light-emitting Diode）屏幕拥有可 弯曲，广色域的特性，显示的颜色更加鲜艳，并且具有自发光低功耗等优点，已 成为主流高端手机的热门选择。据 DSCC 测算，2021 年全球智能手机出货量中， AMOLED 渗透率达 40.7%，该机构预计 2022 年将达 47.2%，并在 2025 年进一步提升至 59.4%。我们认为，面板材质的升级有效提升了手机屏幕的显示效果， 也进一步带动了消费者对手机显示质量的追求。
3. 手机屏幕刷新率逐渐从 60/90Hz 向 120Hz 乃至更高迭代。2019 年之前，传统智 能手机的屏幕刷新率皆为 60Hz，即屏幕每秒刷新 60 次。更高的刷新率意味着更 流畅的画面和更佳的视觉体验，尤其是在画面快速移动的视频或游戏中，高帧高 频的优势也就愈发明显。2019 年，随着配备 90Hz 屏的一加 7Pro 正式发布，手 机屏幕的刷新率首次突破了 60Hz。随后，120Hz、144Hz 屏幕接连出现（后者 多用于游戏手机），逐步取代传统 60Hz 屏的市场份额。根据安兔兔评测公布的 安卓用户屏幕刷新率分布情况统计，截至 2022 年第二季度，配备 60Hz 屏幕的 手机在中国安卓市场中的份额已由 2021 年第二季度的 42.5%跌至目前的 36.9%， 而 120Hz 机型的份额则由 2021 年第二季度的 38.6%提升至 49.3%。
手机已成为视频及游戏的主要载体，而消费者对影音娱乐体验的需求正不断推动手机 走向高清化、HDR 化和高刷新化。逐点半导体的专利技术能提供主要的解决方案。 1. 游戏：近年来手游市场火热，手机已逐渐取代电脑成为游戏的主要载体。大 IP 纷纷推出或即将推出手游产品，如英雄联盟、哈利波特、暗黑破坏神等。根据 Newzoo 预测，2021 年全球游戏市场整体收入达 1803 亿美元；其中智能手机及 平板游戏分别实现营收 815 及 117 亿美元，同比增长 8.0%及 2.6%；移动端游 戏已经成为游戏厂商收入的主要驱动力，2021 年收入达 932 亿美元，收入占比 达 52%。 在游戏过程中，画质及流畅度是影响用户体验的重要因素，分别对应手机显示的 分辨率及刷新率。流畅度对玩家的游戏操作和表现起到关键作用，尤其对部分要 求快速反应的竞技类游戏尤为重要，高清高画质的游戏场景又能提升玩家的沉浸 体验感。目前，90Hz 乃至 120Hz“高刷”已经成为许多主流手机游戏的标配， 也成为部分高性能手机的主要卖点。
2. 视频：伴随全球长视频和短视频平台的崛起，视频开始逐渐具备内容和社交双重 属性，因此手机也将逐渐成为视频的主要观看载体之一。据 eMarketer 预测，2019 年全球用手机观看视频的人数约 21.6 亿人，这一数值将于 2023 年达 27.2 亿人； 其中，亚非地区（包括太平洋地区）的增长最为明显，将从 13.7 亿人增长至 18.4 人。在观看视频时，用户的关注点往往聚焦于显示的清晰度、流畅度及色彩丰富 程度，分别对应手机显示的分辨率、刷新率及动态范围。目前，部分移动端视频 平台已经支持 1080P+60 帧、4K 乃至 HDR 在内的不同画质+帧率视频播放，以 满足用户差异化的观看体验，如 Bilibili 手机 app 便支持 1080p 高码率、4K 超清 以及 HDR 真彩等分辨率选项。
内容与硬件设备的断层是手机显示领域当前的一大矛盾，逐点半导体的专利技术提供 的解决方案能有效解决这一大痛点。想要实现高质量的显示效果，既需要支持 HDR （（High-Dynamic Range，高动态范围图像技术）和高刷新率的手机屏幕，也需要 HDR 及高帧率的影像内容。前者目前已随处可见，后者却仍相对匮乏。我们在前文中也介绍到， 手机屏幕硬件的刷新率近年有了明显提升，从 60Hz/90Hz 向 120Hz 迭代；但手机内容端 却停留在了 30/60Hz，与硬件出现了断层现象。美国像素官网数据显示，目前超 98%的流 视频都是 SDR，超 98%的电影都是 24Hz，手游帧率也以 30/60Hz 为主。据芯智讯介绍， 解决该矛盾通常有两种做法，一种是从源头提高内容质量，但需要大量的时间与资金投入。 另一种高性价比的方法就是逐点提供的解决方案，通过后期复杂的算法和硬件电路在显示 端弥补该差距，将 SDR 及低帧率的内容转化成 HDR 及高帧率的内容。
高性能产品的背后是公司全面的专利布局。逐点半导体的 MEMS 专利技术可将原先 30/60Hz 的显示内容后期提升至 90/120Hz，通过后期的动态插帧技术显著降低高帧速显 示效果的功耗。MEMC（Motion Estimate and Motion Compensation）即运动预估和运动 补偿技术，可通过动态插帧将低帧率的视频内容转化到高帧率，大幅提升画面的流畅度。 其工作原理是利用算法根据两个相邻帧计算出中间帧的画面，并将其插入视频/游戏中，补 偿出内容源中本没有的画面，从而提升帧率，使画面运行得更为流畅。专利技术还覆盖了 MotionEngine、移动视频显示处理、SDR 到 HDR 的转换、高级缩放、转码/解码等，有效 解决显示问题的核心技术。另外，公司的芯片性价比也高，可帮助价格较低的 LCD 屏幕 呈现出 OLED 屏幕的效果，节省手机厂商的屏幕成本，并明显提升手机屏幕的显示效果。
在动态插帧技术运用在手机上之前，传统高帧率视频/游戏的每一帧画面都依赖手机 的 GPU 计算生成，因此对 GPU 造成极大负担，严重影响手机的续航能力，机身也更易 出现发烫情况。目前在 PC 端，调用 GPU 资源运行插帧算法已较为普遍，但 PC 端对功 耗的要求明显低于手机。手机想要依赖 GPU 计算输出高帧率的画面，就会对 GPU 造成很 大负担，进而出现严重的发热和掉电问题。例如 2020 年推出的三星 S20 系列就支持 120Hz 的刷新率。但为平衡功耗，在用户开启 120Hz 刷新率时，屏幕分辨率将从 2K 自动降为1080P。即便如此，根据国际知名科技网站 Phone Arena 的测试，开启 120Hz 刷新率的 三星 S20 Ultra 平均续航时间相比 60Hz 减少了 2 小时 20 分钟。又例如高通 2020 年 12 月发布的骁龙 888 手机处理器也一直被诟病功耗过高、发热严重。在 3DMark 压力测试中， 搭载高通骁龙 888 处理器的小米 11 多次因温度过高无法进行测试，最终测试成功后，机 身表面温度高达 51°C。为分担 GPU 的图像显示优化工作，逐点半导体首次提出 VPU 概 念，即在 GPU 之外另加一颗 VPU 芯片，通过分布式的处理架构减少 GPU 的画面渲染压 力，从而降低手机运行的功耗。根据 iQOO 实验室的数据，针对不同游戏，逐点半导体的 技术可为 iQOO Neo 5 节省最低 10%，最高近 50%的功耗。除了通过插帧技术提升手机 游戏/视频运行的流畅性外，逐点半导体的视觉显示方案还可实现图像质量的强化、SDR 到 HDR 的转换、AI 自适应显示的调整等。
具体到产品端，逐点半导体同时布局软硬件方案，包括 X 系列（中高端定位）和 i 系 列视觉处理器（中低端定位）以及 Pro Software 软件解决方案。其硬件产品即通过在 CPU/GPU 与手机显示面板间外加入一颗显示芯片，从而实现色彩校准、SDR/HDR 转换、 动态插帧等功能；软件产品则可赋能高通及联发科的智能手机芯片，实现类似的显示效果。 我们推断公司中高端型号芯片约为 2-3 美元/片，中低端型号芯片约为 1-2 美元/片。
X 系列处理器：拥有最全面的功能，包括 MEMC 动态插帧技术，可针对高刷新率 显示屏的视频和游戏进行性能优化。2021 年 11 月推出的全新 X7 移动视觉处理 器囊括了 ISP 的协处理器，可同时处理显示端和摄像头的图像，在两个方面给 GPU 减负加速，从而在帧率提升和功耗管理方面找到了更佳的平衡。此外，X7 处理器进一步提升了公司产品可支持的屏幕刷新率。公司前几代产品能够将原先30/60Hz 的内容提升至 90/120Hz，而 X7 处理器在 WQHD+分辨率下可支持 144Hz 的刷新率 ，FHD+分辨率下刷新率更是高达 180Hz。 2022 年 7 月，公司宣布 Realme 新推出的 GT2 大师探索版将首发搭载 X7 处理 器。在此基础上，双方携手在新版《航海王热血航线》手游中率先适配了全新的 帧率优化模式。这款游戏是由字节跳动旗下游戏品牌朝夕光年与中手游联合出品， 并集成了逐点的手游渲染加速引擎 SDK，可在搭载 X7 视觉处理器的手机上实现 更高效精准的插帧效果。逐点半导体通过其硬件芯片、软件算法和渲染加速引擎 SDK，连接游戏内容和终端设备，是其推进软硬件一体化的重要里程碑，也对公 司手游生态的建立有重要意义。具体来说，Realme 新机型的用户在新版《航海 王热血航线》中，可体验两种定制帧率优化模式：低功耗模式与高画质模式，二 者均可渲染至 120 帧，前者在低功耗下可提升最高 4 倍的帧率，后者则可降低高 帧游戏的功耗。此外，公司正在开发 X8 及 X9 芯片。
i 系列处理器：针对中低端市场，提供高性价比的视觉体验，最新的 i6 处理器更 是提供了 AI 自适应技术，但 i 系列处理器并不包括动态插帧功能。
Pro Software 软件解决方案：公司的视觉显示软件解决方案 Pro Software 曾是 为高通骁龙平台打造，已搭载于 OPPO Find N、FIND X3 系列、OnePlus 10 Pro、 iQOO 9 系列等机型。2021 年，逐点半导体又与另一大移动平台巨头联发科（MTK） 达成合作，Pro Software 可应用于天玑 5G 开放架构中，有效提升搭载天玑架构 机型的显示质量。Pro Software 在软件端实现部分子集功能，以低功耗完成要求 较低的内容，可提供 HDR 色调映射、绝对色彩准确度及自适应显示功能，但并 不包括动态插帧功能。Pro Software 也可与逐点半导体的处理器结合使用，可进 一步优化显示性能及功耗。我们认为，软件将是逐点未来手机显示业务的重要发 力点，对公司竞争力的提升和毛利率的改善皆有益处。
生态拓展：扩大头部手机厂商朋友圈，构建手机端生态网络
进入 2022 年后，逐点半导体与 Vivo、OPPO、一加等手机厂商的关系不断加深，同 时成功进入荣耀供应链。公司也在积极打入底层生态，与两大移动平台巨头高通和联发科， 以及游戏开发引擎巨头 Unity 达成合作。我们认为，公司在手机显示 IC 领域的领导地位 将得到进一步巩固，在国内一线手机品牌中的渗透率拥有广阔的提升空间。 手机厂商客户：逐点半导体从旗舰机型发力，树立游戏体验和视觉显示的标杆，经过 3 年的市场导入及拓展期，有望在国内 2000 元以上的中高端机型中进行快速渗透。2019 年，公司手机显示产品开始导入市场，从主打游戏功能的手机开始，进入华硕 ROG、黑 鲨等机型。随后在 2020-2022 年，公司产品先后进入一加、OPPO，vivo、荣耀、Realme 等更为主流的国内手机品牌，率先搭载于中高端定位的旗舰机型，包括 OPPO Find X 系 列、OPPO Reno 系列、vivo 子品牌 iQOO 手机等。上述品牌在后续新机型的发布中也持 续装配了公司的产品，客户认可度可见一斑。值得一提的是，搭载公司 X5 Pro 芯片的 Vivo iQOO Neo5S 和 9 系列皆是王者荣耀 KPL 职业联赛的官方指定用机，从侧面印证了逐点 显示技术在手游中的卓越表现。除上述品牌外，我们同时认为，公司与黑鲨拥有长达 3 年 的合作关系，而小米科技为黑鲨的主要投资方，公司今后与小米手机或有进一步合作的可 能性。
中国手机品牌情况：小米、OPPO、vivo、荣耀四巨头，1H22 合计出货量超 2 亿台。 据 Counterpoint Research 统计，2Q22，小米、OPPO 与 vivo 在全球智能手机市场的占 有率分别达 13%、10%和 9%，位列第三至第五位。1H22，三家厂商的全球出货量分别为 7850 万、5910 万与 5030 万台。2020 年 11 月，荣耀手机正式独立，并于 2021 年 6 月 推出主力机型—荣耀 50 系列，重返主流手机市。尽管 Counterpoint Research 未统计荣耀 手机的出货量数据，但据 IDC 统计，2Q22，荣耀在中国市场以 1310 万台的出货量拔得头 筹，市场份额高达 19.5%；1Q22，荣耀在中国市场出货 1350 台，市场份额达 18.2%，仅 次于 OPPO。
智能手机芯片供应商：逐点半导体携手移动平台两大巨头，高通和联发科，以触达更 多手机客户及机型，进一步印证公司在手机色彩显示领域的领先地位。早在 2019 年，逐 点母公司美国像素就与高通达成合作，为高通骁龙平台提供视觉显示，打造色彩校准方案。 例如搭载高通年度旗舰芯片骁龙 8 Gen 1 的 OPPO Find X5 Pro 和一加 10 Pro 皆采用 了公司的色彩方案。 除高通外，逐点又于 2021 年 12 月宣布与联发科达成独立软件供应商合作，为采 用联发科天玑 9000 开放架构的手机提供 Pro Software 解决方案。天玑 9000 是联发科 2021 年 12 月发布的新一代旗舰 5G 移动平台，采用台积电 4nm 工艺，OPPO、Vivo、红 米及荣耀都已宣布采用。2022 年 2 月，OPPO 推出了采用联发科最新天玑 9000 平台的 Find X5 天玑版，就搭载了逐点为其打造的色彩校正方案。此外，联发科又于 2022 年 3 月发布天玑 8000/8100 架构，定位轻旗舰 5G 移动平台。而分别于今年 4 月和 5 月官宣的 一加 Ace 和 Vivo S15 Pro 机型皆采用了联发科天玑 8100 平台和公司的 X5 Pro/Plus 视觉 解决方案。
据 Counterpoint Research 的报告，1Q22，全球智能手机芯片收入最高的是高通，出 货量最高的是联发科。从收入角度，高通和联发科分别占据了全球智能手机芯片市场 44% （第一）和 19%（第三）的份额，从出货量的角度则分别为 30%（第二）和 38%（第一）。 尽管高通也有自主的色彩方案，但其色彩校正效率仍不及逐点；而联发科虽具备电视 领域的 MEMC 技术，也曾在手机芯片中推出过类似的功能，但后续再无进展。因此我们 认为，尽管高通和联发科或具备类似的显示技术，但逐点凭借其更优质的显示方案和更高 的灵活性可保持长久的竞争优势，继续为高通和联发科提供解决方案。另外，我们也 认为，若要把类似逐点提供的图像处理芯片的功能集成到手机的主芯片中，需要较长 的设计、验证、迭代周期，一般需要 3 年或以上的研发周期。而逐点通过挂载额外芯 片的方式，则较为灵活，产品迭代时间一般不会超过 1 年，更有利于手机厂商的适配 和优化，保证了手机创新需求的及时性。
游戏开发平台：逐点半导体与 Unity中国公司达成合作，共同开发渲染加速解决方案， 相当于给公司了一把打开游戏开发生态底层平台的钥匙，并有望杀入汽车产业。2021 年 11 月，逐点半导体与 Unity 中国签署认证解决方案合作伙伴协议（Verified Solution Partner Program）。二者的合作在 2022 年 4 月更进一步，专为提升手游视觉效果的 Pixelworks Rendering Accelerator 渲染加速引擎 SDK 通过 Unity 认证，可适配 Unity 新版本编辑器。 Unity 作为全球游戏开发引擎巨头，截至 2021 年底，全球排名前 1000 的移动游戏中 72%都是通过 Unity 引擎开发制作的，月活跃创作者多达 160 万。而中国是全球第一手游 大国，Newzoo 预测 2021 年中国手游收入达 313 亿美元，占据全球 34.5%的份额，位列 第一。Unity 在中国的本土化业务布局正在加速。2021 年，Unity 大中华区营收达 1.7 亿美 元，占总收入 15.4%，同比增长 52%，是增速最快的市场。中国最为火爆的几款手游，包 括《王者荣耀》、《绝地求生》、《原神》等，均是采用 Unity 平台进行开发。
与 Unity 合作后，逐点可直接从游戏的底层开发环节入手，在内容制作端进行更深入 的挖掘，以优化其显示算法。因此，使用 Unity 平台开发的游戏在搭配逐点的算法芯片后 能够为终端用户提供更为极致的游戏体验，游戏的最终呈现也能够更加接近创作者的原意， 游戏开发者在创作游戏时获得了更大的自由度，不用因为担心最终的视觉呈现效果而有所 局限。X7 处理器更高性能的实现与 Unity 的合作同样密不可分，基于 X7 处理器的渲染加 速引擎 2.0 也将通过共享底层资源，向游戏开发者开放 API。因此我们认为，此次合作有 助于逐点进一步构建其手机端游戏的生态网络，提升知名度，对其手机显示芯片渗透率的 提升同样有所助益。 Unity 作为跨平台的专业游戏引擎，除手游外，还可创建 AR/VR、建筑可视化、智能 座舱等不同模拟体验，对公司未来业务场景的拓展或可有所助力。目前，全球前十大汽车 OEMs，以及国内包括蔚来、小鹏、理想在内的主机厂都选择了 Unity 平台进行智能座舱 方案的开发。因此，我们认为公司有望通过跟 Unity 的合作，进一步打开汽车产业市场。
竞争格局：现阶段竞争对手较少，未来会否存在客户自研的可能？
我们认为，逐点半导体的核心竞争优势在于 MEMC 动态插帧专利技术，是手机业界 为数不多拥有相关技术的公司。在其他显示技术中，例如色彩渲染校准、SDR/HDR 转换、 AI 自适应等，公司同样走在行业的前列。可是，手机厂商以及高通和联发科未来会否对相 关技术进行自研？我们认为，公司未来维持长期竞争力的关键，在于能否利用自身深厚的 技术积淀以及生态圈的建立和维护，始终为客户提供更高性价比的产品。 公司将投影仪及电视领域的 MEMC 技术迁移至手机内，是手机业界为数不多拥有相 关技术的厂商。MEMC 技术虽在手机中算是新兴，但在电视中已存在了很长时间，这也是 为什么在投影仪及电视领域沉淀多年的逐点，能成为少数可以将该技术充分地运用在手机 中的公司。2000 年代初，飞利浦针对 DVD 播放器推出 Trimension 运动补偿插帧技术 （framerate enhancement software），可将视频帧率从 24 帧提高到 48 乃至 72 帧，提升 画面运行的平滑度。随后，该技术被应用于电视中，到今日已十分普遍。而逐点是第一家 将该技术应用于手机中的厂商。与电视略有不同的是，手游的下一帧画面并不确定，若采 取传统的先读取相关帧再计算中间帧的技术，会一定程度提高时延，影响游戏体验。为解 决传统 MEMC 技术的时延问题，逐点的 MotionEngine 技术采用前预插帧技术，与 Unity 以及字节旗下的朝夕光年等游戏开发商合作，提前读取游戏的命令、运动矢量等前瞻性因 素，从而提前生成一帧游戏画面进行插入，确保更高质量的游戏体验。
联发科曾于 2013 年推出 ClearMotion 智能视频倍频技术，搭载于联发科 MT6592 芯 片，可助力手机实现类似的插帧功能，自动将 24fps/30fps 的影片内容改为每秒 60/120 幅 的显示效果。但该技术后续未有更多应用，或是在产品性能和使用体验上并不尽如人意。 我们认为，这也从侧面说明了想要将电视端的 MEMC 技术迁移至手机端绝非易事。逐点 从 2014 年开始进入移动手机端图像处理领域，到 2018 年才开始正式量产，2019 年有机 型推出，中间也经历了 4-5 年的研发时间。逐点更是于 2021 年 12 月宣布与联发科达成独 立软件供应商合作，将为采用联发科天玑 9000 开放架构的手机提供 Pro Software 解决方 案，可见公司在移动端视觉显示市场中的领先地位。
我们认为，虽然手机厂商和芯片供应商存在自研的可能，但在投影仪及电视领域的 多年经验，为逐点建立了一定的技术壁垒，从而持续走在视觉显示领域的前列。 逐点半导体的核心竞争力在于其过去超 20 年的色彩管理和视觉处理经验。公司的 显示方案凭借其突出的性能表现在业内拥有高度评价。公司最新的 X7 处理器在 WQHD+分辨率下可支持 144Hz 的刷新率，FHD+分辨率下刷新率更是高达 180Hz，可匹 配更高刷新率的手机屏幕。而对比主芯片供应商，我们认为逐点的主要优势在于更优质 的显示方案和更高的灵活性。 对比高通平台的色彩校正方案分为两类：一类采用了逐点的 Pro Software 视觉显 示解决方案，另一类即为自主方案。高通自主方案在色彩校准时会截选 40 个色点，1 分钟内完成校色；而逐点的方案仅需截选 21 个色点，15 秒内就能完成，相比之下，逐 点的方案当前的校准效率更高。
对比苹果，作为世界领先的科技巨头，在显示刷新率领域具备较为独特的理解及相对 独立的研发路径，推出了自适应刷新率 ProMotion。我们认为，苹果在 2021 年推出的 iPhone 13 系列首次加入 120Hz 高刷新率屏，对全球手机屏幕高刷新率需求皆有拉动作 用，进一步打开了逐点的市场空间。而安卓手机当前大多不具备苹果的自研能力，因此仍 需要逐点的方案支持以实现高刷新率。另外，我们也认为通过分析苹果在显示刷新率领域 的投入及部署，或有助于厘清未来移动显示领域刷新率的应用及发展方向。 苹果手机出货量庞大，相比外部采购芯片，更倾向于内部研发，或者购买外部 IP，因此苹果直接使用公司芯片的可能性或不高，但不排除日后公司会在 IP 上跟安卓系合作的可 能。苹果自研的自适应刷新率 ProMotion 技术是历经多代产品迭代完善后的刷新率解决方 案，目前移动端主要应用在 iPhone Pro 及 iPad Pro 系列。苹果在 2015 年便开始在移动 显示领域进行高刷新率的部署，最早先在 iPad Pro 系列试验动态刷新率，并进一步将其应 用至 Apple Watch 及 iPhone Pro 系列。2017 年，苹果在 iPad Pro 第二代上首次引入了 ProMotion 自适应刷新率技术，最高支持 120Hz，最低支持 24Hz，可以使设备根据不同 使用场景调整屏幕刷新率，有效降低输入延迟。Apple Watch Series 5 首次搭载 LTPO 显 示面板以实现低功耗常亮屏幕，允许刷新率降低至 1Hz。iPhone 则从 13 Pro/Pro Max 开 始搭载 ProMotion 自适应刷新率技术，可自适应在 10Hz-120Hz 之间调整屏幕刷新率，如 静止不动时为 10Hz，观看视频时为 45Hz，涉及 UI 交互和游戏操作时则可提升至 120Hz。
技术特点上，苹果依赖自身的 GPU 实现刷新率的调节，但长时间保持高刷会对 GPU 造成较大负担且严重耗电。因此，苹果不得不推出 ProMotion 自适应刷新率方案，根据 用户的使用场景动态调整刷新率，使得手机在多数时间可以保持低于 60Hz 的帧率运行， 必要时提供 120Hz，以解决续航问题，但在动态调节时偶有搓顿感。对比来看，安卓手机 通过外挂逐点的独显芯片给 GPU 减负，从而实现相对固定的高刷状态，给用户提供更稳 定的使用体验。 为防止手机电量在无需高刷的场景发生过度消耗，苹果 ProMotion 采取动态可变的自 适应解决方案，配合图形处理器核心渲染画面做到帧步调和显示器刷新率同步，以实现高 低刷新率之间的变频。简单来说，苹果根据用户滑动屏幕的速度来动态调整刷新率，高速 滚动时屏幕将保持 120Hz 刷新率，在小幅滚动及和手指位置无关的转场动画才会有所降低， 较为符合人眼对于流畅的感知重点。例如在使用手机的大部分场景中，滚动及拖拽占比较 小，静止停留的时间较长，如浏览网页、信息等，此时依靠 ProMotion 技术 iPhone 可以 保持 10Hz 运行，待出现滑动等操作再逐步调节至 120Hz，并最终在静止时恢复 10Hz。 但根据用户的使用反馈，ProMotion 的刷新率在动态变化时，有时会出现掉帧的搓顿感， 尤其是在 120Hz 下降到 80Hz 时。
潜在市场：“XR 设备+车载显示”打开更大空间
屏幕作为人机交互和信息处理的重要载体，应用场景及使用需求日趋多元化。除手机 外，XR（VR+AR）头显和车载智能座舱为代表的新型显示应用也在近年迎来蓬勃发展， 进一步丰富行业生态。我们认为，公司的视觉显示技术具备跨平台能力，未来有望进一步 拓展至 XR 设备、车载显示（投影+HUD+屏显）等更多新兴市场，以展望更大的市场。
虚拟现实显示：元宇宙带动 VR 产业快速成长，显示效果仍需提升
逐点半导体正在积极布局 XR 终端市场，弥补 XR 应用处理器和显示屏之间的缺口， 为元宇宙的场景落地提供技术支持。 XR 设备将是元宇宙未来重要的呈现方法之一，技术日趋成熟，具备逐步落地预期。 元宇宙是继移动互联网之后下一个创新巨浪，作为现实世界的映射和补充，有机会成为提 升生产力的效率工具。元宇宙的呈现方式正在逐渐从 2D 向 3D 演进，VR/AR 设备将是其 未来重要的载体之一。伴随着软硬件技术的日趋成熟和内容生态的不断丰富，VR 设备出 货量也在快速增长。据 IDC 预测，2021 年全球 VR 头显出货量已突破 1000 万台，其中 VR 一体机达 1017.9 万台，外接式头显达 69.3 万台，手机盒子约为 7.9 万台，至 2026 年 总出货量预计将达 3473.2 万台，对应 2021-2026 年 CAGR 超 25%。
中短期来看，游戏、直播、视频等应用场景仍是 VR 终端设备放量的核心驱动力。长 期来看，VR 可向社交、办公、教育、健身、医疗等更多场景渗透，打开更大的市场空间。
游戏场景：VR 可为玩家带来更真实强烈的感官刺激，有望成为最先发展起来的 应用场景，同时也有越来越多游戏厂商投入 VR 游戏开发，为生态繁荣奠定坚实 基础。目前主流 VR 平台包括 Oculus、Steam、Viveport、SideQuest 等，其中 Steam VR 由于起步较早，开发者众多，为主流游戏平台。根据 VR 陀螺统计， 2022 年上半年主流 VR 内容平台中，Steam 共有 VR 内容 6574 款，其中独占 5468 款；SideQuest 作为第三方 Oculus Quest 平台，增速最快，2022 上半年新增 1068 款内容。
视频和直播：VR 视频和直播可为消费者带来更强的沉浸及参与感，虽然目前技 术成熟度仍相对较低，但已有巨头开始布局。例如META在其VR社交平台Spaces 引入直播功能并投资 VR 视频制作平台 Blend Media；苹果收购 VR 直播公司 NextVR，该公司将职业体育赛事转播作为重点发展业务；索尼 PS store 与旗下 公司制作 VR 电影；腾讯开发与 Oculus Rift 搭配的 VR 电影等。
车载显示：智能座舱浪潮下车载显示需求激增
随着智能座舱渗透率的不断提升，消费者对于智能汽车的多媒体性能需求也在日益增 强，主要包括车载投影及车载屏幕两类显示形式。我们认为，逐点半导体的显示技术方案 可赋能汽车电子智能座舱，在投影、HUD、屏显等环节为消费者提供更卓越的显示质量。 据头豹研究院预测，智能座舱在中国/全球的渗透率将从 2019 年的 35%/38%上升至 2025 年的 59%/76%。未来，汽车座舱将向着智能助理、人机共驾、第三生活空间方向演 进，融合信息、娱乐、互联等多功能，丰富汽车使用场景。
车载投影：与家用投影技术具备共同之处，逐点可进行技术迁移
我们将车载投影的核心功能进一步细分为以下三大类。我们认为，逐点可从提供娱乐 功能的投影开始切入，并进一步向另外两大功能拓展。 1) 娱乐功能：以天幕/幕布投影为形式，为乘客提供观影等休闲娱乐应用。例如小鹏 P5 与极米合作定制车载投影仪 NEW Z6X，另配备车载投影仪固定架和 45 英寸 车载幕布（挂在原来的遮光板位置），尤其露营时使用。 此前，逐点主要为 3LCD 投影仪提供主控芯片，拥有先进的缩放比例技术以保证 低分辨率的上转换质量，以及成熟的运动处理方案以减少运动模糊并避免各种伪 影问题。我们认为相关技术未来可直接迁移至车用领域，尤其是车内娱乐投影与 传统投影应用的相似度最高，可作为逐点进入车载显示市场的切入点，助力逐点 打开更大的市场空间。
2) 辅助功能：主要为 HUD 抬头显示应用，可将重要的行车信息投影到前挡风玻璃 上，驾驶者无需转移视线即可获取关键信息。据 Allied Market Research 预测， 至 2027 年，全球 HUD 市场规模将 191 亿美元，2020-2027 CAGR 超 20%。 当前，HUD 的成像技术主要包括 TFT-LCD 投影、DLP 投影、MEMS 激光扫描投 影和 LCOS 投影四种，以前两种为主。TFT-LCD 技术成熟、成本较低，因此当前 最为主流，广泛应用于 W-HUD 产品中；DLP 投影具有高亮度、高对比度、高分 辨率等优点，更适合 AR-HUD 的宽视角工作场景。
3) 交互功能：以车窗透明投影为主，可在挡风玻璃、侧窗、后车窗等位置投放信息， 与外部环境进行交互。 当前，车窗显示主要用以广告功能，多搭载于出租车、网约车等商用车辆。而随 着汽车智能化的不断发展，车窗投影的功能也将得到进一步丰富。尤其是在无人 驾驶中，车窗投影可用以与车外行人或其它车辆进行交互，给行人让道或在变道 时提醒等，以增加无人驾驶的安全性。又例如，车窗显示可在驾驶员/乘客上车前 对其进行问候，并展示车辆续航、电量、车内温度、行程（针对共享汽车）等信 息，加强汽车的智能化属性和科技感标签。
车载显示屏：“大屏化、多屏化、高清化”趋势加深
车载显示作为智能座舱的视觉入口，通过采取大屏化、多屏化设计，配合对应的软件 UI，能更直接地为使用者带来视觉感知上的体验提升。因此，汽车智能座舱应用的屏幕出 货量增长具备高确定性，市场规模也持续抬高。据 Omdia 预计，2020 年，车用显示屏市 场出货 1.49 亿片，至 2026 年预计达 2.38 亿片，对应 2020-2026 年 CAGR 超 8%。 车载显示屏呈以下趋势：1. 大屏化：10 寸以上显示屏出货份额占比明显提升，中控 逐渐配置 17 寸以上大屏。2. 多屏化：车载屏幕使用场景不断拓展，除传统液晶仪表和中 控屏幕外，部分车厂还增加了副驾驶娱乐屏、后排娱乐屏、后视镜显示、抬头显示等多种 功能，更有部分企业进行深度定制，在后座扶手、方向盘、空调旋钮等场景使用车载显示。 3. 高清化：分辨率从原先 WVGA（800×480）以下低分辨率，加速向 FHD（1920*1080） 乃至更高分辨率过渡；技术从传统 LCD 逐渐向 OLED、Mini-LED 演进。
投影仪主控芯片业务：作为公司的现金牛，也是 3LCD 投影的绝对龙头
公司占据 3LCD 投影仪主控芯片市场达 80-90%的市场份额，基本属垄断地位。主流 投影仪以 3LCD 与 DLP 技术为主，两者目前每年出货量基本持平，2019 年皆约 350 万台。 3LCD 投影仪具有色彩好、亮度均匀性好等优势，以日系厂商为主。在使用场景上，学校 教室、办公室等商用场景由于遮光效果不佳和使用环境较大，因此更常使用 3LCD 投影仪。 逐点半导体为 3LCD 投影仪提供主控芯片，产品集成度较高，客户涵盖爱普生、日立、索 尼、松下、东芝全球五大 3LCD 投影仪厂商。我们推断公司投影仪芯片单价约 20 美元/片。
DLP 技术则在对比度与清晰度方面表现更佳，以中国台系厂商为主，主要应用于家用 投影仪。DLP 技术所使用的 DMD（Digital Micromirror Device）芯片主要由德州仪器（TI） 供应。目前随着技术的发展，两者已基本可以实现相似的色彩效果，尤其是激光光源的出 现可有效提升 DLP 拼接屏的光环境适应与色彩展现能力。 公司投影业务在疫情后已逐步复苏，我们认为在疫情渐趋缓和，世界各地的生活回到 正轨的情况下，公司投影主控芯片的出货量将继续恢复，年收入将稳定在 4-5 千万美元水 平。公司主要客户为教育行业，受疫情影响，导致 2020 年公司投影仪芯片出货量明显减 少，营收同比下滑 65%。至 1Q21，全球疫情稍有缓和，公司业务也出现复苏，当季投影 仪业务录得 850 万美元营收，环比增幅高达 107%。至 2Q22，公司投影业务营收 950 万 美元，同比增长 12%，环比增长 20%，是近两年来营收最高的季度，但受缺芯影响距疫 情前水平仍有一定差距，约为疫情前的不到 70%，预计未来仍存一定的恢复空间。长期来 看，在公司往手机业务转型的情况下，3LCD 投影仪的芯片业务将会成为公司的现金牛。 我们认为，公司在 3LCD 投影仪凭借其多年积淀的市场地位，将保持稳定的出货量。
TrueCut 业务：全新电影内容制作软件平台，开启进军好莱坞之路，保留 在母公司美国像素内
TrueCut 视频平台于 2019 年 3 月首次发布，并于 2021 年 12 月推向市场。TrueCut Motion 主要针对电影/视频创作人设立，是一款专注于运动、HDR 色彩等视频细节的内容 创建工具。我们在前文中提到，内容与硬件设备的断层是显示领域的一大矛盾，超过 98% 的电影都是 24Hz 帧率。而 TrueCut 平台正是直接从视频制作源头提高内容质量，打造高 帧率电影，尽可能地还原艺术创作的原意，同时还能够确保视频内容在不同设备和屏幕（如 影院屏幕、移动设备、家庭娱乐设备）上达成一致的运动呈现。TrueCut 业务目前仍保留 在逐点半导体的母公司 Pixelworks 内，不会转移到子公司。但从业务线看，母子公司的软 硬件闭环业务展示出完美的“首尾呼应”。
2022 年，TrueCut Motion 正式开始发力，先后与 TCL 和光风暴娱乐公司达成合作。 2022 年 1 月，Pixelworks 宣布与 TCL 达成合作，TrueCut Motion 平台将应用于 TCL 北美 电视产品。据 AVC Revo数据，2021年TCL电视全球出货量约 2340万套，市占率约10.9%， 仅次于三星及 LG 电子排第三，更是首家搭载了 Roku TV 的电视品牌，市场渗透率有望进 一步提高。我们认为，TCL 作为 TrueCut Motion 首个北美客户，在北美市场具有一定示 范效应，有望为 TrueCut 业务拓展创造更多机会。随后 2022 年 7 月，TrueCut Motion 又 与好莱坞著名导演詹姆斯·卡梅隆旗下光风暴娱乐公司（Lightstorm Entertainment）展开 合作，将率先应用于《阿凡达》与《泰坦尼克号》的重制中。我们认为，好莱坞的青睐也 从侧面印证了 Pixelworks 在视觉显示领域卓越的技术表现。而在此前，TrueCut 平台已应 用于《烈火英雄》、《飞驰人生》等强调运动呈现的中国电影。
视频传输业务（OTA 和 PVR）：区域性较强，并入逐点半导体
公司的视频传输业务聚焦消费电子产业提供 SoC 解决方法，包括空中下载/互联网电 视（OTA/OTT）流媒体解决方案及超高清 4K 蓝光产品（PVR）。 公司在北美市场为 OTA 产品提供转码解决方案和图像处理 IC，产品和销售主要是由 2017 年收购的加拿大 ViXS Systems 负责。ViXS Systems 在该领域拥有超过 470 项已获 /未决专利，也在收购中一同并入公司。去年 2 月，公司宣布与高通合作，共同开发基于 5G 的固定无线接入客户端设备平台。该平台集成了 Pixelworks 的 OTA 本地电视流媒体技 术，将节省大量成本并增强剪线用户的视频体验。近年来，由于美国传统有线电视的每月 订阅费用过于昂贵，越来越多的用户成为“剪线族”，放弃传统的有线电视转而选择流媒 体电视服务。OTA（Over-the-air）产品的出现可将空中的电视信号由有线转为无线，以低 成本为消费者提供传统付费有线电视的体验，同时可将视频推送到智能手机、平板、笔记 本、媒体播放设备上，让用户可以在不同设备上观看电视视频内容。
逐点半导体的控股母公司为美股上市公司美国像素 Pixelworks（PXLW.US），当前美 国像素持有逐点 80.87%的股权。逐点原为美国像素的研发中心，在 2021 年 8 月，美国像 素宣布将所有芯片业务转入逐点，仅保留 TrueCut 业务，并计划逐点回 A 上市。业务调整 后，逐点半导体将从研发中心转变为手机、投影仪和视频传输业务的利润中心，进行独立 运营。目前，逐点的股改进行得如火如荼，明年递表计划不变，剑指 2023 年登陆科创板。 今年 8 月，逐点最新一轮交易对应估值为 4.715 亿美元，对比去年 8 月融资时 2.9 亿 美元的投后估值，两轮之间增加了 62.6%，可见价值得以释放。而美国像素作为逐点母公 司，当前市值约 1 亿美元，我们认为无论对比同业公司，还是对比逐点，其估值皆存在明 显折价。借鉴盛美上海（688082）成功的 IPO 经验，其美股母公司 ACMR 在分拆回 A 过 程中获得重估，我们认为美国像素在逐点回 A 的过程中，伴随最快明年有望扭亏，在美股 市场亦有望获得重估。
美股 AXT 分拆中国子公司通美晶体回科创板上市案例
AXT 宣告中国子公司科创板 IPO 计划后股价反应正面。AXT, Inc.（AXTI.US）成立于 1986 年，并于 1998 年登陆纳斯达克上市，目前市值为 3 亿美元。公司主要设计、开发、 制造和分发高性能复合半导体基板。AXTI 旗下独资中国子公司通美晶体公司主要从事包 括砷化镓、磷化铟等在内的Ⅲ-Ⅴ族化合物及单晶锗半导体衬底材料的制造，产品主要应用 于无线光纤通讯、红外光学、射线及光探测器、航天太阳能等领域。2020 年 11 月，AXT 宣布分拆其主要资产及全部业务，即通美晶体在科创板上市。同年 12 月，通美晶体完成 股改。2022 年 1 月，通美晶体正式提交科创板上市申请，并于 2022 年 7 月 12 日 IPO 过 会。截至 2021 年底，AXT 持有通美晶体 85.51%的股权。
根据逐点 2022 年 8 月最新一轮交易 4.715 亿美元的投后估值，以及前文中性情况下 2023/2024 年 8459 万/1.0 亿美元的营收，对应 2023/2024 PS 约 5.6x/4.7x，对比 A 股市 场的成熟芯片设计公司，过去三年平均 PS 在 13x 的水平。但我们认为该估值并不能反映 逐点作为国内唯一一家专注于智能手机 VPU 领域玩家的稀缺性和领先性。我们认为，逐 点估值之所以被压制，可能是在一定程度上受到了母公司美国像素在美股市场的关注度所 影响，而后者近期股价表现低迷又与美股市场，尤其是科技板块近期整体表现不佳，以及 各种宏观因素有关。
如何为逐点半导体挑选合适的可比公司？我们认为，可从以下两点出发： 1） 对标 A 股市场在技术壁垒、所处赛道、国产替代角度皆具备稀缺性的前沿智能芯 片企业（GPU、CPU、AI 芯片等智）。例如国产 GPU 龙头景嘉微实现了国产 GPU 从 0 到 1 的突破，并紧追海外巨头研发进度，以高客户粘性实现 GPU 的国产替 代；又例如国产微处理器龙头海光信息主营通用 CPU 处理器和 DCU 协处理器， 顺应国产替代大趋势在服务器市场迅速放量。上述前沿智能芯片企业历史三年平 均 PS 约 38.1x，当前 PS（TTM）平均约 25.2x。按照当前的市场环境以及逐点 准备 2023 年登陆科创板的节奏，我们认为首予 2023 年 20 倍 PS 估值较为合理。 我们认为，逐点半导体从技术角度，作为智能手机 VPU 领军者，手握多项专利， 尤其以 MEMC 技术构建壁垒；从多赛道角度，屏幕作为人机交互和信息处理的重 要载体，应用场景及使用需求日趋多元化，屏幕显示也将随着消费电子/汽车智能化的浪潮，成为最广阔的细分赛道之一；从国产替代角度，随着美国像素将所有 芯片业务注入逐点，后者已成为独立运营的国产 VPU 厂商，将助力国内手机厂商 在显示层面上与苹果、三星等海外巨头分庭抗礼。综上，我们认为，逐点具备横 跨“手机+XR+车载+投影仪”等的显示平台潜力，在 A 股具备稀缺性，并应享受 更高估值。
2） 我们还对比了部分一级市场前沿芯片公司的融资情况，包括 AI 芯片公司燧原科技、 瀚博半导体，自动驾驶芯片公司地平线、黑芝麻以及 GPU 芯片公司壁仞科技、 摩尔线程、沐曦集成电路、天数智芯等。尽管部分公司仍处于研发阶段，尚未有 规模化营收，但得益于较高的技术壁垒以及广阔的市场空间，上述公司当前估值 规模普遍超百亿元。 例如国产 GPU 玩家壁仞科技和摩尔线程皆对标英伟达，拥有高技术壁垒和国产 替代的属性，因此尽管收入尚少，但仍获得了较高的溢价，当前估值皆达到了 200 亿元左右的水平。壁仞科技 2022 年 4 月宣布点亮通用 GPU 芯片 BR100 系列。 BR100 的 INT8 算力高达 2048 TOPS、BG16 算力高达 1024 TFLOPS，已超英 伟达 A100 GPU。摩尔线程则在 2021 年 11 月宣布完成了首颗全功能 GPU 的研 制，2022 年 3 月正式发布了第一代多功能 GPU 芯片“苏堤”、桌面级显卡 MTT S60 和服务器显卡 MTT S2000。
美国像素当前估值相对较低，逐点半导体赴科创板上市或会带来价值重估
高研发投入下，美国像素虽尚未实现盈利，但亏幅不断收窄，明年扭亏有望。美国像 素毛利率长期稳定在约 50%的较高水平，但研发支出也长期处于 2000 万美元。2017 年开 始，为推广手机芯片业务，美国像素的销售管理费用也明显上升。2017 年前，美国像素 每年销售管理费用约 1400 万美元，2017 年后上升至每年 2000 万美元水平。随着手机芯 片的放量，美国像素的亏损幅度正在收窄。2020、2021 及 2022 上半年，美国像素每股 Non-GAAP 净亏损分别为-0.39、-0.24 和-0.13 美元，对应净亏损率-39%、-23%和-19%。 根据我们前面的中性假设，投影仪业务明年若能够恢复至疫情前水平的 80%，即全年 收入约 4500 万美元。手机业务方面，随着软硬件一体化产品的发力、荣耀机型的量产落 地以及和联发科、Unity 等生态伙伴的合作深入，明年有望进入现有客户的更多机型，并 继续向其它一线品牌切入，明年渗透率若能从去年的 2%提升至 4%，并以去年手机市场整 体出货量为基准（~5 亿部），即假设明年全年约 2000 万片的出货量，按单价 2 美元计算，预计手机业务收入约 4000 万美元。另有 TrueCut 和视频传输业务，假设明年收入与今年 上半年的年化水平持平，即约 1000 万美元，加总得美国像素 2023 年收入约 1 亿-1.5 亿 美元。按照约 50%的毛利率和全年约 5000 万美元的营业成本，我们判断美国像素有望于 明年实现盈亏平衡。
我们认为，美国像素当前估值相对较低，中国子公司赴科创板上市有 望带来价值重估。我们认为可从以下角度衡量美国像素估值情况： 1. 对比同样路径分拆中国子公司赴科创板上市的美股 ACMR 和 AXT 的估值，2022 年 PS 皆为 1.8x，美国像素 2022 年 PS 为 1.2x； 2. 从收入体量类似或业务属性类似的可比电子公司出发，若对比全球（美股、A 股、 台股）的可比公司，2022 年平均 PS 在 8.8x，美国像素 PS 约为其 1/7；对比美 股可比公司，2022 年平均 PS 在 4.3x，美国像素 PS 约为其 1/3.5；而对比 A 股 可比公司，2022 年平均 PS 在 12.5x，美国像素 PS 约为其 1/10； 3. 对比子公司逐点半导体本轮 4.715 亿美元的估值，美国像素持有逐点 80.87%的 股权，对应估值为 3.8 亿美元，但当前公司在美股的市值仅为 0.9 亿美元； 4. 参考 ACMR 和 AXT 登陆科创板路径和股价变化。ACMR 于 2019 年 6 月宣布“回 A”时，股价约 20 美元，至 2020 年 5 月提交申请时股价至逾 60 美元，涨超 200%； 至 IPO 时股价约 85 美元，涨幅更超 325%；最高点时股价约 140 美元，涨幅达 600%。ACMR 2019 年 12 月宣布引入战略投资者，对应美国像素于 2021 年 8 月初宣布“回 A”和重组业务并引入战略投资者的时点。同样地，AXT 在 2020 年 12 月引入战略投资者时股价约 9 美元，至 2021 年 2 月期间最高涨幅超 50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
