公司主要从事收费公路运营业务，核心路产位于安徽省。公司控股 10 个收费公路项目，运 营公路里程达到 609 公里，包含 9 条高速公路、1 条一级公路（2022 年中报）。路段均为 穿越安徽地区的过境国道主干线，地理优势突出。随着“长三角一体化”和“长江经济带” 发展战略的实施，安徽路网经济效益将更加凸显。此外，公司受托代管大股东安徽交控所 辖高速公路，代管里程达到 3963 公里（2022 年中报）。公司下辖和代管的高速公路里程约 占安徽省总里程的九成。 实际控制人为安徽省国资委。公司第一大股东为安徽交控集团（持股 31.63%），第二大股 东为招商公路（001965 CH）（持股 29.94%）。皖通高速为 A+H 两地上市公司，除第一和 第二大股东外的其他 A 股股东持股 14.28%、其他 H 股股东持股 24.15%。
聚焦收费公路主业，资产结构清晰。公司收入和利润主要来自收费公路，2021 年通行费收 入约占总收入的 95%。在公司总资产中，66%为收费公路的特许经营权，21%为银行存款。 核心路产为合宁高速、高界高速、宣广广祠高速，分别贡献 2021 年总收入的 29%、22%、 20%。
路产平均剩余收费期限约 10.9 年，但有望提升至 18.1 年。截至 2021 年末，公司旗下路产 按权益里程加权平均剩余收费期约 10.9 年，其中合宁/宣广-广祠/宁宣杭高速的收费期有望 延长。
1、合宁高速
合宁高速安徽段在 2019 年底完成改扩建，收费期暂定为 5 年，实际期限待批复；但据公司 2020 年报，公司已按预计 25 年进行摊销。
2、宣广-广祠高速
宣广-广祠高速正在实施改扩建，亦有望延长收费期。据政府披露的改扩建 PPP 项目合同， 改扩建完工后项目的新收费期限为 30 年。
3、宁宣杭高速
宁宣杭高速狸宣段自开通后收费期暂定为 5 年，尽管正式期限尚待批复，但其相邻的宣宁 段和宁千段都已获得 30 年收费期批复，公司已按开通后 30 年收费期对狸宣段进行摊销。
假设合宁高速改扩建工程获得 25 年收费期、宣广-广祠高速改扩建工程与宁宣杭高速狸宣 段均获得 30 年收费期，公司路产的平均剩余收费期将提升至 18.1 年（基期为 2021/12/31）。 其他路产收费到期时间集中在 2029-2032 年，但随着道路车流量水平提升，亦有机会实施 改扩建并延长收费期。
公司路产为连通长三角与中部地区的重要过境通道。例如，合宁高速连通合肥与南京，为 G40 沪陕高速（上海至西安）的组成部分；高界高速、宣广高速、广祠高速均为 G50 沪渝 高速（上海至重庆）的组成部分，其中，高界高速是合肥至南昌的最短路段组成部分，宣 广、广祠高速是合肥至杭州的途径路段；连霍公路安徽段属于 G30 国道主干线，为江苏连 云港至新疆霍尔果斯的安徽境内段。依靠上述地理优势，公司有望受益于制造业向中西部 转移以及长三角一体化红利。
安徽省高速公路建造成本低于周边大多数省份，具备比较优势。“十三五”期间，安徽/江苏 /浙江省高速公路平均建造成本为 0.72/1.34/1.86 亿元/公里，临省湖北/河南/江西省建造成 本为 0.99/0.94/0.61 亿元/公里，而全国均值为 1.04 亿元/公里（2016-2020 年《收费公路 统计公报》）。安徽建造成本大幅低于长三角，也低于相邻的湖北省与河南省，主要因为：1） 安徽平原面积占比高达 55%，有地形优势；2）作为经济欠发达地区，征地拆迁成本较低。 公司运营路产的平均建造成本约为 0.38 亿元/公里，公司近期建造的合宁改扩建项目（周庄 至陇西立交段）成本约为 0.45 亿元/公里（公司 2021 年报）。 当前货车收入处于周期底部，未来随着经济回暖，货车收入有较大增长潜力。公司控股路 产的货车流量占比平均约为 36%（公司 2021 年报），该比例略高于全国高速公路网均值 4 个百分点（交通部规划院）。考虑货车行驶距离比客车更长、货车收费标准比客车更高，我 们测算公司货车收入占比约为 61%。货车流量与经济周期关联性强。在经济上行周期，公 路货运量增速高于工业增加值增速；在下行周期，公路货运量增速低于工业增加值增速； 二者的差异对应库存周期变化。当前处于经济下行阶段，1-7 月安徽公路货运量同比降低 3.2%，弱于安徽工业增加值表现（同比增长 5.3%。我们认为，未来随着制造业景气度回 升，公司货车收入有较大增长潜力。
安徽省客车保有量较低，消费升级或促进保有量快速提升。在 2015-2020 年期间，安徽省 载客汽车人均保有量增速与城镇居民可支配收入增速的弹性系数为 1.9 倍。安徽省 2020 年 客车人均保有量水平与浙江省 2013 年和江苏省 2015 年相当。参考浙江省 2013-2018 年和 江苏省 2015-2020 年的情况，安徽省 2020-2025 年弹性系数（客车增速/收入增速）可能回 落至 1.2-1.3 倍，即客车保有量增速仍有望高于居民收入增速。
未来客车收入占比有望提高，收入波动性或随之下降。与 2011 年相比，公司 2021 年控股 路段的客车流量占比平均提高约 5 个百分点，主要因为消费升级带动客车保有量大幅提升。 我们预计客车流量占比将在“十四五”期间继续提升。因为客车流量的波动性比货车流量 小，随着客车占比的提高，我们预计公司未来收入的波动性或随之下降。
2020 年至今：出行意愿受损
回顾 2021 年：公司 2021 年收费公路业务收入达到人民币 38.66 亿元，同比增长 58%，较 2019 年增长 39%；归母净利 15.12 亿元，同比增长 65%，较 2019 年增长 39%。净利同 比大幅增长主要因为：1）2020 年免费政策导致业绩基数低；2）合宁高速安徽段于 2019 年底完成改扩建，车辆持续回流；3）安徽货运需求强劲。公司在 2021 年末收购安庆大桥 公司，剔除安庆大桥公司后，公司收费公路业务收入较 2019 年增长 22%。安庆大桥公司 2021 年贡献净利 1.23 亿元，占公司归母净利的 8.1%。同时，公司 2021 年财务费用同比 增加 0.8 亿元。综合看，收购事项对公司有小幅正面影响。
回顾今年上半年：公司 2022 年上半年实现收费公路业务收入 18.04 亿元，按重述后口径同 比下降 5%；归母净利 6.68 亿元，按重述后口径同比下降 13%。分季度看，公司 1Q/2Q 归 母净利同比变化+6%/-32%（重述后口径），主因 3-5 月出行意愿下降，使路网车流量下降， 同时成本相对刚性，造成 2Q 盈利大幅下滑。 尽管疫情产生短期扰动，但并未改变公司长期增长趋势。三季度以来，高速公路车流量快 速回升。7 月长三角城市群交通量恢复至去年同期的 97%，而在疫情最严重的 4 月，交通 量仅为去年同期的 63%（交通部规划院）。据交通部，全国高速公路货车流量已基本恢复， 而客车流量同比略有下降，客车仍受到疫情零星散发的影响。2020 年以来，在每轮疫情过 后，高速公路车流量都恢复到甚至超过疫情前水平；在受疫情影响最小并且出行信心较高 的时期，如 2021 年 5 月，全国高速公路车流量较 2019 年同期增长 10%（交通部规划院）。
2016-2019 年：ETC 优惠与道路施工拖累净利
车流量：公司 2016-2019 年车流量 CAGR 达到 7%，总体实现稳健增长。车流量 CAGR 略 低于同期安徽省 GDP CAGR 1pp，主要因为合宁改扩建施工导致路段车流量下滑。如果剔 除合宁高速，公司其他路段的车流量 CAGR 达到 9%，略高于安徽省 GDP 增速 1pp。 通行费收入：公司 2016-2019 年通行费收入 CAGR 达到 4%，低于公司 7%的车流量 CAGR ，主要因为：1）货车采用通行费优惠政策；2）单价较低的客车流量占比提高。在“十三 五”期间，安徽启用较多的“降本”措施，包括：1）2016 年 7 月起，持有安徽交通卡的 货车享有 85 折通行费优惠；2）2019 年 7 月起，使用 ETC 的客车享有 95 折优惠。2021 年，两项优惠金额达到 2.46 亿元，占公司实收通行费收入的 6%（公司 2021 年报）。
净利润：公司 2016-2019 年归母净利润 CAGR 达到 4%，与通行费收入增速持平，主要因 为宁宣杭高速开通初期产生较大亏损。如果剔除宁宣杭公司，其他项目净利润 CAGR 达到 7%。此外，合宁高速因改扩建施工，其 2019 年毛利润较 2015 年减少 21%，对公司净利 润也有负面影响。 综上：在 2016-2019 年，公司运营路段车流量享有较高的内生增速。但是合宁改扩建施工、 ETC 通行费优惠、宁宣杭开通初期产生亏损，使得这个阶段利润增长乏力。目前，合宁改扩 建已完工、宁宣杭断头路即将打通、通行费优惠保持平稳，前期利空因素都已消除甚至出 现反转。
合宁高速：南京段改扩建已完工，促进全线车流量提升
合宁高速南京段改扩建完工通车，有望提振全线车流量。合宁高速是连接合肥与南京的最 重要通道。公司运营其中的安徽段，该项目 2021年贡献毛利润 7.21亿元，占总毛利的 31%。 安徽段已于 2019 年底完成改扩建，路况质量大幅提升，吸引了周边车辆回流，其 2021 年 通行费收入较 2019 年提升 42%。南京段改扩建于 2021 年底完工，皖苏交界的滁河大桥改 扩建于 2022 年 7 月完工，路况进一步改善，有望继续促进车辆增长。合宁高速 2022 年 1Q 通行费收入同比增长 6%，表现好于公司其他路段收入表现（同比-2%），体现出南京段改 扩建完工产生利好。待疫情消退后，合宁改扩建全线完工的利好有望进一步兑现。
宁宣杭：省际“断头路”开通后，车流量有望大幅提升
宁宣杭高速有望在年底全线打通，届时车流量有望提升，项目公司有望逐步减亏。宁宣杭 高速是连接南京与杭州的通道之一。长远来看，宁宣杭高速增长潜力尚待释放。公司运营 的安徽段起自皖苏交界，途径安徽宣城、宁国，止于皖浙交界。由于安徽段建设时间较早， 而江苏段和浙江段在 2022 年前未开通，使得安徽段暂为断头路，经济效益较差。2021 年 宁宣杭公司录得亏损 3.54 亿元，公司按 51%股比应占净亏损近 1.80 亿元，占公司归母净 利润的 12%。今年 9 月，江苏段（高淳至宣城）正式开通。据人民日报，杭州段有望在今 年年底开通。在项目全线通车后，车流量有望大幅增长，安徽段扭亏可期。
高界高速：受益于合安高速改扩建后的贯通效应
合安高速改扩建二期即将完工，将对高界高速产生利好。高界高速是 G50 沪渝高速的组成 部分，属于安徽省东西向重要过境通道，同时也是合肥至南昌的最短路段组成部分。高界 高速 2021 年贡献毛利润 6.81 亿元，占总毛利的 30%。与高界高速相连的合安高速正在实 施改扩建，其中方兴大道至马堰段已于 2019 年底完成改扩建，马堰至桐城段将于 2022 年 底完成改扩建工程。受合安改扩建分段完工通车与制造业景气上行的影响，高界高速 2021 年通行费收入较 2019 年增长 24%。我们预计，合安高速改扩建全线完工通车后，对高界 高速将产生利好。
宣广&广祠高速：正在改扩建，短空长多
宣广&广祠高速改扩建，短期对车流量有负面影响，但长期是利好。宣广&广祠高速是 G50 沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道。皖通高速公司持有宣广&广祠高速 55.47%股权，应占净利润为 2.51亿元（2021 年），占公司归母净利润的 17%。宣广&广祠 高速计划在 2022-2024 年实施改扩建，工程估算约 138 亿元（公司 2021 年报）。 短期看，宣广高速采用“原路两侧拼宽”+“局部单侧另辟新线”方案扩建，施工期间虽然 保证整体四车道通行，但限速和交通导改短期仍会影响车流量；改扩建完工后，因为折旧 费用较高，可能需要运营一段时间才能增厚盈利。但长期看，宣广&广祠高速地理位置优越， 我们预计扩建通车后车流量强劲增长，待项目逐步归还贷款，财务费用也有望好转。
参考合宁改扩建案例，合宁高速在 2017-2019 年实施改扩建，2017 年车流量受影响较小， 但道路施工使 2018/2019 年车流量同比下降 9%/2%，在改扩建完成后，其 2020/2021 年车 流量同比增长 32%/13%（公司 2017-2019 年报）。宣广/广祠高速 2021 年折合全程日均车 流量为 3.02/3.84 万辆次，高于合宁高速改扩建前 2016 年车流量水平（2.52 万辆次）。参 考合宁高速情况，宣广/广祠高速改扩建完工后车流量有望大幅增长。 改扩建将延长核心路产的收费期限，巩固主业基础。根据收费公路管理条例修订征求意见 稿（2018 年），实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定经营 期限。合宁高速安徽段于 2019 年 12 月完成改扩建，在 2021 年初拿到暂定延长 5 年的政 府批文，但实际上会计核算按照新给 25 年收费期计算摊销费用。宣广高速通过改扩建亦有 望延长收费年限。根据政府披露的 PPP 项目信息，宣广&广祠改扩建 PPP 项目中标收费期 限为 30 年。
高股息具有吸引力。公司 2021-2023 年度股东回报规划约定每年现金分红率不低于 60%。 我们预计公司 2022/2023/2024 年股息率为 11.0%/13.1%/14.2%（假设分红率维持 60%； 取 2022/9/28 收盘价与港币兑人民币汇率 0.92）。 经营活动现金流充沛，能满足宣广改扩建资本开支。在收购安庆大桥公司后，公司 2021 年 经营活动现金流达到人民币 16.04 亿元，减去资本支出人民币 0.67 亿元后的自由现金流为 人民币 15.37 亿元。公司在 1H22 的资产负债率达到 44%，接近高速公路上市公司平均值。 公司已披露的重大资本开支项目为宣广高速改扩建。项目工程估算约 138 亿元，工期为 2022-2024 年。公司持有宣广高速公司与广祠高速公司 55.47%股权。根据公司公告，公司 2022/2023/2024 年需要为改扩建投入的资本金为人民币 5.49 亿/5.79 亿/3.86 亿元，公司经 营活动现金流能够满足资本金要求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
