1.1、酒类流通龙头
华致酒行是我国酒类流通行业龙头公司，2019 年初上市，是我国首家在 A 股上市 的酒类流通企业。公司渠道遍布全国，并与贵州茅台、五粮液均有着长期稳定的合 作，截至 2021 年末，公司覆盖约 2000 家连锁门店及 3 万余家直供终端网点，构 建了连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端 供应商在内的全渠道营销网络体系。2021 年公司收入/归母净利分别为 74.60/6.76 亿元，2014-2021 年 CAGR 分别为 30.65%/31.72%；22H1 公司收入同比增长 35.94% 至 53.75 亿元，归母净利同比下降 12.44%至 3.21 亿元，主要受疫情反复、产品结 构变动及精品酒折扣力度加大影响。
1.2、吴向东先生控制69.96%股权
实控人控制公司 69.96%的股权。公司实控人为吴向东先生，截至 22H1，吴向东先 生分别通过云南融睿/华泽集团/西藏融睿间接持有公司 43.02%/13.07%/6.88%的股 权，合计间接持有公司 62.96%的股权，实际控制公司 69.96%的股权。 前十大股东中机构投资者占据 4 席。公司前十大股东中，除发行人股东和外资投资 者外，均为机构投资者，合计持有公司 5.70%的股权。
1.3、上市后加速增长，盈利水平稳健
公司毛利率主要受产品结构及白酒价格波动等影响。公司历年毛利率在17%-23%间波动，主要受产品结构（2016年毛利率下降主要由于产品结构调整）、白酒价格波动（2017年毛利率提升主要受益白酒涨价）影响。公司净利率受销售费用率影响较大。公司历史净利率变动主要可以分为2个阶段：（1）2014-2016年：受销售费用率改善带动，公司净利率逐年提升，拆分来看，销售费用率下降主要得益于：1）2014、2015年公司为去库存，对湘窖、珍酒、蒙大菲、阿伦选等系列产品开展多样化活动；随着去库存进入尾声，2016 年促销费大幅下降；2）2016年公司优化供应链管理，节省了仓库之间的调拨费用，仓储费率大幅下降；3）公司减少了对湘窖、珍酒和五粮液年份酒的广告费投入；4）公司新增连锁酒行数量减少使得装修费减少。（2）2017年后公司净利率较稳定，在8-9%间波动。
白酒占比降至 88%，进口烈性酒快速增长。公司经营的酒类产品主要包括白酒、葡 萄酒、进口烈性酒三大类，2021 年公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒收入分别为 65.29/4.71/3.06 亿元、占比分别为 87.53%/6.31%/4.11%，2014-2021 年白酒/葡萄 酒的收入年复合增速分别为 30%/22%。收入增长主要来自量增，单价保持中低个位数年复合增速。2021 年公司白酒年销 量为 7064.2 千升，2014-2021 年 CAGR 为 23%；单价为 924 元/升，2014-2021 年 CAGR 为 5%。2021 年公司葡萄酒年销量为 2269.9 万升，2014-2021 年 CAGR 为 22%；单价为 207 元/升，2014-2021 年 CAGR 为 3%。
华东地区收入占比超 1/3，华南、东北地区快速发展。公司优势地区为北京（华北）、 华东、华南、河南（华中）、湖南（华中）、川渝（西南）等地区。2021 年公司华东 /华中/华南/华北/西南地区收入分别为
25.05/10.58/9.92/8.96/7.41 亿元，华东地区 收入占比超 1/3。公司华南、东北地区收入快速增长，2014-2021 年收入 CAGR 分 别达 63%、47%；公司华东优势地区稳健增长，2014-2021 年收入 CAGR 达 30%。
1.4、估值处于低位
2019 年上市至今（截至 2022 年 9 月 29 日），公司股价上涨 230%，大幅跑赢大盘 指数。截至 2022 年 9 月 29 日收盘，公司总市值为 125 亿元。上市至今累计募集 资金 9.72 亿元，累计分红 2.79 亿元、累计分红率为 17.27%。 公司上市至今 PE（TTM）在 18-48X 间波动。回顾公司资本市场历史可以分为 3 个阶段： （1）上市至 2020 年初：上市后，公司加快营销网络布局，2019 年门店数量同比 增长 28%；并将传统门店融合 O2O 服务平台，打造新零售门店，带动单店销售收 入同比增长 39%；此外，同年公司推出“华致优选”电商平台，多渠道触达消费者， 带动全年收入/归母净利同比增长 37%/42%。受业绩推动，公司股价最高达 28.57 元（2019/9/24）、对应 PE（TTM）为 42X。
（2）2020 年疫情期间：2020 年，随着疫情爆发，投资者信心及公司线下门店正 常经营均受到影响，公司股价最低跌至 16.71 元（2020/3/23）、对应 PE（TTM） 跌至 22X。随着 20Q2 疫情得到控制，公司股价逐步回升至 37.16 元（2020/7/10）、 对应 PE（TTM）达 48X。但由于公司产品结构变动及销价波动，公司盈利水平有 所下降，半年报后股价回落至 21.53 元（2021/2/4）、对应 PE（TTM）为 26X。
（3）2021 年至今：2021 年公司形成多渠道布局，零售网点客户数达到 3 万余家。 随着新增网点、新兴渠道及升级门店逐步贡献业绩增量，公司 2021 年收入端实现 加速增长，盈利水平恢复疫情前水平，21Q2 股价迎来反弹，最高达 54.64 元 （2021/12/28）、对应 PE（TTM）为 36X。2022 年上半年多地疫情反复，公司高 毛利的精品酒销售受到影响，盈利水平有所下降，股价回落至 31.69 元（2022/4/26）、 对应 PE（TTM）为 18X。
2.1、中国酒类流通市场破万亿元，白酒市场占比约70%
我国酒类流通行业呈现大行业容量、低集中度的竞争格局。根据《中国酒类流通白 皮书》数据显示，2017 年国内酒类流通市场破万亿元，其中白酒流通市场约为 7000 亿元；但我国酒类经销商龙一的市占率不到 2%，呈现大市场、低集中度的市场格 局。回顾我国酒类流通行业发展历史，主要可以分为 4 个阶段： （1）20 世纪 90 年代以前：酒类产品计划供应，主要通过各级糖酒公司进行分销。 （2）20 世纪 90 年代至 2005 年前后：酒类产品从计划供应向市场配置转变，经销 商开始逐步占据主导地位，但流通环节中假酒问题层出不穷。 （3）2005 年至 2012 年：在加快商品流通、控制商品品质及降低流通成本的大势 下，酒类流通渠道逐步扁平化，部分实力雄厚的经销商向零售商转型。（4）2013 年以来：电商、小程序、外卖等新型流通渠道兴起，营销服务成为重点。
酒类流通行业竞争格局分散： （1）2021 年我国酒类流通行业中的龙头企业——华致酒行和壹玖壹玖的收入分别 为 74.38/45.96 亿元，市占率不到 2%。 （2）其余竞争者包括名品世家、红酒世界、醉纯科技等，收入规模在 1-15 亿元间。 （3）此外部分品牌酒企也入局直销，但受前期投入成本较高、经营效率较低等因 素影响，目前酒类行业以经销模式为主。酒类零售网点规模小且数量众多，仅靠直 销模式经营效率低且规模不经济，而分销模式一方面可以帮助酒类品牌快速扩大覆 盖范围，另一方面分销商在本地进行了多年深耕，具有较好的渠道优势，能更经济 地实现渠道下沉。
2.2、酒类流通行业，龙一市占率不足2%
我国酒类流通行业集中度还存在较大提升空间。据 Park Street 数据显示，2017 年， 美国前 10 大和前 5 大经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）市场 74%和 64.4% 的销售额。其中，市场占有率第一的南方格雷兹酒业（Southern Glazer's Wine & Spirit 或 SGWS）以 175 亿美元的收入，占据 31.8%的市场份额。对比美国酒类流 通市场，我国酒类流通行业整合程度和集中度还存在较大提升空间。
华致酒行上市后加速渠道布局，2020 年规模达业内最大。从规模来看，华致酒行 2020 年收入反超壹玖壹玖，成为业内收入、归母净利规模最大的企业。从增速来看， 华致酒行 2018-2021 年收入年复合增速达 40%，超过同业壹玖壹玖（6%）、名品世 家（21%），我们认为公司高增长主要来自上市后加快渠道布局。华致酒行发力直供终端，增厚公司业绩。从线下渠道来看，2021 年末华致酒行拥 有约 2000 家连锁门店，门店数量与壹玖壹玖相近。除连锁门店外，华致酒行还通 过零售网点、KA 卖场、团购、终端供应商等直供渠道触达消费者，来增厚公司收 入及业绩，目前华致酒行已覆盖 3 万余家直供终端网点、为上市前的 10 倍（上市 前仅 3000 多家）。
酒类流通公司积极建设线上渠道，加大新零售赋能。（1）华致酒行推出“华致酒行 旗舰店”APP、“华致名酒库”APP、微信公众号等，并和美团外卖、饿了么、京东、 淘宝等第三方电商达成合作。截至 2019 年，公司的门店在高德地图、百度地图、 腾讯地图的标注率已达到 95%，全国消费者均可通过移动端在线下单，经系统分配 至华致酒库客户处实现产品配置、物流配送。（2）壹玖壹玖推出 1919 吃喝 APP、 1919 官方商城等线上渠道入口，自动匹配最近门店，最快可实现 19 分钟送达。
华致酒行盈利能力较好。2021 年华致酒行毛利率为 21%，高于同行壹玖壹玖（20%） 及名品世家（12%），我们认为毛利率差异主要跟产品种类、议价能力相关。从净利 率来看，华致酒行净利率高于壹玖壹玖，主要由于销售费用率较低。销售费用率的 差异主要由于壹玖壹玖直营店占比较高（2021 年壹玖壹玖直营店占比约为 36%， 而华致酒行连锁门店主要以加盟为主），从而导致销售费用中租金费用较高。
2.3、供给端：白酒集中度提升，葡萄酒去库存，进口烈酒快速增长
2.3.1、白酒行业：酒企业绩分化，高端白酒龙头市占率持续提升
回顾 21 世纪以来我国白酒行业发展，主要可以分为 2 个阶段： （1）黄金发展十年（2003-2012 年）：2012 年以前，我国白酒消费具有明显的政 商消费属性。随着 21 世纪以来我国基建投资力度加大（2000-2013 年我国固定资 产投资额 CAGR=24%），白酒消费随之迎来黄金发展十年。根据国家统计局数据， 2012 年我国规模以上白酒企业年销量达 1,126.7 万千升，2003-2012 年销量年复合 增速达 17%。（2）2012 年受三公政策及塑化剂事件影响，行业增速放缓：根据国家统计局数据， 2012-2021 年我国规模以上白酒企业产量年复合增速仅为 3%。虽然 2012 年后白酒 行业增速放缓，但完成了由政商消费主导向商务消费及大众消费主导的关键转变。
高端白酒快速扩容，消费升级为白酒行业主旋律。根据国家发改委数据，2014-2021 年，我国500ml的52度高档/中低档白酒年平均价格分别提升35%/24%至1221/179 元/瓶，年复合增速分别为 4%/3%。根据部分上市酒企数据，2017 年至今白酒吨价 均呈现提升趋势，下图 16 家白酒企业中 11 家吨价年复合增速超过 10%。
强者愈强，白酒行业集中度快速提升。2021 年我国白酒行业 CR5 达 39.51%、较 2015 年提升 24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。从成 长性和盈利能力来看，前十大白酒企业均远好于行业平均水平。2016-2021 年前十 大白酒企业收入平均年复合增速（整体法）达 20%、高于行业平均增速 12%；同时 龙头酒企凭借自身品牌及渠道优势，加速高端化进程，2021 年前十大白酒企业毛利 率/净利率/ROE 均远高出行业平均水平。
2.3.2、葡萄酒行业：去库存进行时，未来有望轻装上阵
2017 年我国葡萄酒产业进入去库存调整阶段，未来轻装上阵有望重现增长： 1）2017 年以来中国葡萄酒产量持续优化：根据国家统计局数据，2017 年以来我 国葡萄酒产量持续下降，2021 年我国葡萄酒产量为 26.8 万千升，2016-2021 年产 量年复合降幅为 25%。 2）2017 年以来中国葡萄酒进口量持续下降：根据海关总署数据，我国葡萄酒进口 经过 2014-2017 年高增长后进入去库存阶段，2017-2021 年进口金额/数量年复合 分别下降 18%/14%，2021 年我国葡萄酒进口金额为 16.98 亿美元、进口数量为 42.68 万千升。 3）2021 年中国葡萄酒库存继续优化：我国是全球第六大葡萄酒消费国，根据国际 葡萄与葡萄酒组织（OIV）数据，2020 年我国葡萄酒年消费量为 124 万千升，虽然 受疫情影响同比下降 17%，但仍高于产量及进口量合计，我国葡萄酒库存进一步优 化，未来轻装上阵有望重现增长。
“85 后”消费者葡萄酒消费水平较上一辈提升。根据《2020 酒行 业睿享生活消费趋势报告研究》报告显示，从葡萄酒每次消费金额来看，我国目前 酒类年轻一代消费者（“85 后”、“90 后”、“95 后”）较上一辈消费者（“70 后”、“80 后”）平均提升约 20%，年轻消费群体的消费行为与消费习惯或将引领未来葡萄酒 行业的消费趋势与发展。
2.3.3、进口烈酒行业：白酒提价带来扩容机遇，进口烈酒引领进口酒增长
烈酒进口保持较快增长，引领中国进口酒复苏。根据海关总署数据，2021 年我国 烈酒进口金额、进口数量、单价分别为 16.97 亿美元、4.87 万千升、34.84 美元/ 升，2014-2021 年 CAGR 分别为 14%、11%、3%。2021 年我国烈酒进口金额已 和葡萄酒进口金额相仿，在酒类及饮料中进口额中的占比超过 1/4。
白酒提价为进口烈酒提供扩容机遇。近些年来，我国白酒高端市场快速扩容，高端 白酒价位带显著提升，凸显出进口烈酒性价比，为进口烈酒提供扩容机遇。从种类 来看，白兰地为我国进口烈酒中的第一大品类，2021 年进口额占比接近 60%。根 据京东数据，主要白兰地品牌的中高端酒价位带约在 300-1300 元，较高端及超高 端白酒的价格更低、凸显出性价比，同时同价位的白酒竞争对手较少、为进口烈酒 提供扩容空间。
3.1、强渠道：发力直供提升渠道效率，新零售赋能线下门店
上市后加速渠道下沉，零售网点超 3 万个。上市后，公司加速营销网络项目建设， 截至 2021 年末，公司已在全国覆盖约 2000 家连锁门店及 3 万余家直供终端网点， 形成覆盖全国的“毛细血管式”营销网络。除 B 端客户外，公司也积极通过华致优 选微信小程序、电商平台等渠道发展 C 端客户，加大营销网络覆盖范围。2021 年 公司电商收入达 5.82 亿元，2014-2021 年收入 CAGR 达 92%。
全渠道布局，多方触达消费者。公司构建起包括华致酒行、华致名酒库、直供终端 网点、KA 卖场、团购、电商在内的全渠道营销网络体系。一方面公司通过密集的 营销网络树立起专业、精品、保真的企业形象，另一方面遍布全国的零售门店客户 成为公司品牌门店进一步发展的储备，为公司继续开拓发展品牌门店渠道提供坚实 基础。 力拓直供渠道，扁平化渠道有效提升效率。公司顺应渠道扁平化的行业趋势，加大 直供渠道建设，拓展了 3 万多家直供零售网点、20 多家 KA 卖场以及团购和电商渠 道，迅速占领终端零售的同时，减少流通环节，有效提高渠道运营效率。
新零售赋能线下门店提效。公司在发展传统大流通渠道的同时，积极开拓新兴业务 渠道。2017 年开始，公司融合传统线下销售模式和 O2O 服务平台，筛选优质零售 网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”。消费者可以在线上 O2O 平台下单， 华致门店就近实现快速配送，有效利用新零售赋能线下门店提效。
3.2、强物流：配送时效打造优质服务体验
前置仓+物流公司深度合作双管齐下，提升物流时效。（1）在仓储方面，公司采用 总仓+多层分仓模式，在全国范围内大力增设前置仓，实现就近发货，缩短配送距 离。2021 年末公司在全国建有 8 个中心大仓，28 个区域分仓，仓储管理面积超过 4 万平米，覆盖 23 个省份、3 个直辖市。（2）在物流方面，公司与全国性或者区域 性较强的物流服务商进行合作，充分利用其运输效率及辐射范围，推出异地航空、 同城极速达、专车配送等多种高效配送服务方式，满足客户对高时效产品的业务场 景需求。
3.3、强供应商：供应商优质，稳固经销权打造行业护城河
供应商优质，合作关系稳定。公司有丰富的白酒从业经验，与国内外知名酿酒企业 及大型酒类流通商建立了长期、稳固的合作关系。我国市占率前两大的龙头白酒企 业——贵州茅台、五粮液，均为公司供应商，合作时间均超 10 年。此外，公司还 与古井贡酒、山西汾酒、酒鬼酒等知名酒企建立合作关系，并合作开发、独家代理 多款白酒。
公司和贵州茅台、五粮液深度合作。公司是茅台、五粮液等酒类品牌的一级经销商， 我们估算，2021 年公司茅台和五粮液产品的经销金额，占茅台及五粮液公司总经销 金额的比例接近 3%（假设理想状态下公司按茅台、五粮液的出厂价拿货，下同）， 2014 年以来快速提升（2014 年公司在茅台/五粮液中的采购份额占比分别为 0.7%/2.0%），目前已为茅台和五粮液名列前茅的大经销商（2021 年茅台/五粮液前 五大客户收入占比分别为 14.1%/9.2%）。分别来看： （1）公司为贵州茅台的特约经销商，取得了飞天茅台的经销权，并与贵州茅台联 合开发贵州茅台酒（金），为此产品的总经销商； （2）公司取得普通五粮液的经销权，并与五粮液联合开发了五粮液年份酒，为此 产品的独家代理商。
产品齐全，SKU 丰富。根据京东旗舰店及微信小程序显示，公司茅台产品的 SKU 超百种，包括飞天茅台、老茅台、生肖纪念和各式茅台，五粮液产品 SKU 也超过 50 种，产品齐全，SKU 丰富。
3.4、强信赖：源头采购+追溯码保真，增强消费者信赖
源头采购+追溯码保真，增强消费者信赖。公司始终坚持以“保真”作为自己的立身之本，采取源头控制、信息技术管理和消费者监督相结合的手段，保证渠道内的酒品均为真品。公司具体措施包括：（1）公司坚持产品的源头采购、选择合格的供应商以及与厂商安全交接，以保证在采购环节对产品品质的控制。（2）借助物流码、防伪标系统、防伪箱标等防伪技术和管理措施，公司建立了酒类产品在运输及销售环节的追溯体系，便于流通管理中的查询、验伪。（3）公司派专人参与酒企公司的打假队伍，借助厂商力量共同合作维护市场秩序。
4.1、“700”项目推动渠道继续下沉
渠道下沉空间大。根据国家统计局数据，近些年来我国农村居民人均食品烟酒消费 支出快速增长，2013-2021 年消费支出的年复合增速达 9.29%，高于城镇居民人均 食品烟酒消费支出。2021 年我国农村居民人均食品烟酒消费支出已达 5200 元、达 到城镇居民人均食品烟酒消费支出的 60%。
“700”项目推进渠道下沉。2020 年，公司提出并实施“700 项目”，在全国范围 内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内 700 个具有中高端酒 水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户，大力推进渠道下沉。我们 估算，假设一线及新一线/二线/三线/四线/五线及小微城市的平均网点数分别达到 375/188/150/120/96 家，则对应 700 个区域的总渠道数将达到 77369 家、较目前 渠道数实现翻倍增长。
4.2、公司茅台、五粮液等名酒稳健增长
公司茅台、五粮液等名酒稳健增长。2021 年公司销售茅台、五粮液产品实现收入 约占公司整体收入约 60%，我们估算公司在茅台、五粮液的批发销售总额中的占比 约为 2.9%，从体量上看，采购额已名列前茅。展望未来，受益于酒类集中度提升 趋势，茅台、五粮液均有望保持双位数增速，即使考虑直销分流及采购份额提升幅 度有限，公司作为优质经销商，从茅台及五粮液中的采购额仍有望保持稳健增长。
4.3、精品酒有望快速增长
精品酒收入快速增长。除经销茅台、五粮液等高流通产品外，公司还致力于精品酒 开发工作，即和各大酒企合作开发、并主要由公司经销的精品定制酒，例如：公司 和酒鬼酒、古井贡酒、习酒、山西汾酒等知名酒企联合开发的系列酒，以及和荷花 酒业、赖高淮开展战略合作，成立合资公司，推出的荷花系列、赖高淮 1989 等。 我们估算，2021 年公司精品酒实现收入超 20 亿元，2017-2021 年收入 CAGR 约 达 93%。
战略合作品牌荷花酒销售破亿。精品酒中，公司倾注最多资源的是战略合作品牌“荷 花酒”。2018 年，公司与河北中烟工业、贵州荷花酒业达成战略合作，成立由公司 控股的合资子公司荷花数据科技（上市公司持股 51%），整合三方优势资源，共同 推广“荷花”品牌。2018 年 10 月，“荷花酒”上市，上市后首个完整年度即 2019 年，荷花酒销售收入破亿、达 1.26 亿元，2020 年荷花酒销售收入在疫情下仍实现 同比增长 29%、达 1.63 亿元。 名酒引流，精品酒增速可期。公司一方面利用茅台、五粮液等名酒吸引客户进店， 为其他产品引流；另一方面公司会根据门店年度任务（年度任务为公司独家代理或 战略合作产品，不包括高流通的茅台、五粮液等产品）完成程度，给予下游经销商 不同的茅台进货额度，从而激励经销商加大华致精品酒推广力度。
我们假设： （1）考虑到龙头白酒企业市占率持续提升，大经销商有望受益随之增长，我们预 计 2022-2024 年公司茅台及五粮液产品的收入分别为 64.01/69.50/75.28 亿元，同 比增长 41.95%/8.58%/8.32%。考虑到公司继续推动渠道下沉，精品酒有望持续增 长，我们预计 2022-2024 年公司精品酒收入分别为 24.30/41.87/61.39 亿元，同比 增长 20.32%/72.27%/46.63%。综上可得，2022-2024 年公司白酒收入分别为 88.31/111.37/136.67 亿元，同比增长 35.26%/26.11%/22.72%。 考虑到渠道下沉带动，我们预计 2022-2024 年公司葡萄酒收入分别为 6.07/7.64/ 9.27 亿元，同比增长 28.95%/25.88%/21.25%；烈酒收入分别为 4.44/6.23/8.42 亿 元，同比增长 45.23%/40.10%/35.24%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司总收入分别为 100.83/127.80/157.58 亿元，同 比增长 35.16%/26.75%/23.31%。
（2）考虑到高毛利率精品酒占比提升，我们预计 2022-2024 年公司白酒毛利率分 别为 15.82%/20.36%/22.01%，葡萄酒毛利率分别为 18.71%/20.07%/20.33%，烈 酒毛利率分别为 18.55%/20.14%/20.38%；综上计算得到 2022-2024 年公司整体毛 利率分别为 15.80%/19.93%/21.37%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
