1.1.以研发创新为本，覆盖手术+视光两大领域
爱博医疗成立于 2010 年，主要从事眼科医疗器械产品的自主研发、生产、销售及相关服务。公司主营业务覆盖手术和视光两大领域，分别对应白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的眼科疾病。手术领域的核心产品为普诺明系列人工晶状体，普诺特系列预装式人工晶状体以及利尔美系列手术配套产品等。视光领域核心产品为普诺瞳系列角膜塑形镜，和相关的镜片护理液、冲洗液、护理仪等产品。此外公司正在拓展彩色软性接触镜（彩瞳）以及离焦镜业务，布局眼科医疗消费赛道。公司目标开发眼科全系列医疗产品，包括耗材、器械、设备、制剂等，成为国内眼科医疗领域的创新型领军企业。
手术领域：公司是国内首家高端屈光人工晶状体生产商，也是国内主要的可折叠人工晶状体生产商之一，人工晶体性能位于国产厂商前列。人工晶状体是公司起家业务，产品管线丰富，性能比肩进口，在研品类领先。自从 2014 年推出国内首个可折叠非球面人工晶状体以来，公司陆续发布了带有散光矫正功能的 Toric 型人工晶状体、预装型人工晶状体等产品，创造了多个国内第一，打破国际厂商在高端人工晶体技术和市场方面的垄断局面，目前公司已拥有超过 20 多个型号的人工晶状体产品，可以满足高、中、低端各类需求。公司产品已经覆盖全国超2000 家医院，并且出口到德国、法国、荷兰以及东南亚等国家，累计销售超200 万片。
视光领域：公司是第二家取得角膜塑形镜产品注册证的国内企业。基于在材料、光学设计和加工工艺等方面积累的技术优势，公司历时7年研发出了第二款国产角膜塑形镜普诺瞳（也是15 年内NMPA批准的首个国产产品）。普诺瞳角膜塑形镜透氧系数达到125，佩戴安全性和舒适性好，基弧区非球面设计能提供优化的周边离焦，深化近视防控效果，该创新设计获得中国、美国、日本等国家的发明专利授权。自2019 年获批以来，凭借优异的近视防控性能普诺瞳销量实现快速增长，全国累计销售超40万片。
作为研发主导型企业，爱博医疗以创新研发见长。通过自主研发，公司掌握了医用高分子材料合成技术、眼科透镜光学设计技术、眼科植入物功能性结构设计技术、超精密加工技术和镜片表面改性技术等一系列技术平台，在材料、光学和结构设计等方面具有较强竞争力，技术与国际一线品牌基本实现同步，并在局部领先。基于自主搭建的技术平台，公司向多种应用领域延伸，开发具有国际竞争力的眼科产品和其他医疗器械产品。
1.2.股权结构稳定，激励计划深度绑定核心员工
公司股权结构稳定，通过员工持股平台绑定核心创始团队。截至2021年末，公司创始人解江冰博士直接持股 12.93%，通过博健创智、博健和创、喜天游等持股平台间接持有公司 3.21%股份，合计持股比例为16.14%，是公司的控股股东和实际控制人。共同创始人毛立平和白莹夫妇与解江冰是一致行动关系，分别持股 2.96%和 6.43%，因此解江冰博士和一致行动人合计持有公司股份 25.53%，公司股权结构稳定。其余前十大股东还包括富达成长、龙磐生物、启迪日新和诺毅投资等，均为财务投资者，不参与公司实际运营过程。博健创智是公司在 IPO 前设立的员工持股平台，持有公司4.09%的股份。通过设立员工持股平台，公司实现与核心创始团队的深度绑定，有利于维持骨干团队稳定，促进公司长远发展。
发布限制性股票激励计划，覆盖范围广，考核目标高，有助于促进公司稳定快速发展。2021 年 3 月，公司发布2021 年股票激励计划，以42元/股的价格向激励对象授予 45 万股限制性股票，本次激励计划覆盖人数为82人，占全体职工 18.8%，涉及研发、销售和生产等各部门，覆盖范围较广，能有效调动员工积极性。此外本次激励计划设立了较高的业绩考核要求，3年净利润年均复合增速目标值为 35%，体现了公司对于未来业绩增长的信心。通过股权激励计划，公司能有效留住优秀人才，将员工利益和公司利益结合在一起，有利于公司长期发展。
1.3.平台优势突出，核心团队拥有深厚的专业背景
公司核心团队均具有深厚的专业背景，从业经验丰富。公司董事长解江冰博士毕业于美国加州大学戴维斯分校农业与环境化学专业，在材料科学和眼科医疗器械方面具有丰富的专业知识和行业经验，历任美国劳伦斯伯克利国家实验室博士后研究员，美国眼力健公司Senior Scientist，美国雅培公司 Principal Scientist 等职。公司创建伊始，解江冰以“软性人工晶体装置”和“具有高折射率的丙烯酸类聚合物材料”两项非专利技术对公司进行出资，奠定公司在材料和光学设计研发过程中的核心技术基础。公司核心员工均持有公司股份，与公司深度绑定，有利于保持核心团队稳定发展。
坚持以自主培养人才为主，逐步构建起稳定高效的研发体系。不同于其他企业，公司的核心研发团队几乎全部为公司自主培养、自主构建，比如公司高级技术总监王曌博士、研发部经理隋信策博士和研发项目主管郭淑艳博士均是毕业后就加入公司，通过公司的内部培训体系逐渐成长为业务骨干。这种以自我培养为主的方式，一方面能够培养出更符合公司需求和技术特点的人才，另一方面增强核心员工与公司的感情，保持团队的稳定性，有利于形成具有公司特色的稳定高效的研发体系。
1.4.主营业务收入高速增长，盈利能力持续改善
人工晶状体增速不减，OK 镜处于快速放量期。公司人工晶状体销售收入从 2016 年 3943 万元增长至 2021 年 3.05 亿元，年均复合增速达50.5%，虽然受疫情和高基数等因素影响，2021 年人工晶状体仍实现了36%的较高增速。OK 镜属于公司新业务，2019 年获批上市，2019-2021 年实现销售收入分别为 711 万元、4126 万元和 1.07 亿元，分别同比增长480%和160%，仍处于快速放量期。在两大核心业务带动下，公司总营业收入从2016年4353万元增长至 2021 年 4.33 亿元，年均复合增速达58.3%。2018 年公司实现净利润扭亏为盈，2021 年实现净利润 1.68 亿元，同比增长74.5%。
人工晶状体和角膜塑形镜合计占公司主营业务收入比例达90%以上。随着OK镜持续放量，人工晶状体销售收入占比从2019年91.7%下降至2021年 70.33%，但两大核心产品的合计销售占比呈持续上升态势，近两年均超过 95%。从毛利贡献看，2021 年人工晶状体和角膜塑形镜合计贡献公司97.2%的毛利，是公司主要利润来源。
期间费用率降低，公司盈利能力持续提升。随着公司收入规模扩大，销售费用率和管理费用率逐年降低，但作为研发主导型企业，公司保持了较高的研发投入强度，2021 年研发费用 5191 万元，同比增长73%，研发费用率接近 12%，领先于同行业其他企业。公司高端晶体占比不断提升，OK镜试戴片比例持续下降，两大核心产品的毛利率保持稳步上升，带动公司整体毛利率和净利率水平不断提高。
2.1.白内障治疗渗透率仍低，人工晶状体市场空间广阔
白内障是全球第一致盲眼病。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼晶状体蛋白质变性而发生混浊，从而光线被混浊晶体阻挡而无法投射到视网膜上，造成患者视力下降甚至致盲，其中老年性白内障占比最高。根据中华医学会眼科分会统计，2018 年中国60-89岁人群白内障发病率为 80%，90 岁以上人群发病率达到90%以上。WHO研究报告指出，白内障、未经矫正的屈光不正以及青光眼是造成全球致盲和视力障碍的主要原因，其中因白内障而致盲占比 39%，是全球第一致盲病因。
我国是全球盲和视觉障碍患者最多的国家之一。根据世界卫生组织发布的《World report on vision》，2019 年全球有22 亿人面临视力减弱或致盲风险，其中因白内障而导致的视力下降和致盲患者超过5 亿人。PeigeSong一项基于中国本土数据研究显示，2020 年中国45-89 岁之间的白内障患者人群约为 1.32 亿人，其中与年龄相关的白内障患者人群达到9383万人，因白内障失明的人群达到 1332 万人，随着我国人口老龄化和白内障发病率增加，我国白内障患病人数呈现长期增长趋势，预计2050 年中国白内障患者人群将达到 2.41 亿人。
通过外科手术摘除白内障并植入人工晶状体是治疗白内障的唯一有效手段。白内障的治疗主要通过替换已经变混浊的晶状体完成，临床上通常有 3 类白内障摘除术：囊内摘除术、囊外摘除术和超声乳化术。超声乳化技术切口小，安全性高是应用范围最广的白内障术式，白内障置换逐渐成为门诊手术。人工晶体作为白内障手术的核心耗材，是白内障置换术的必备耗材，也是全世界用量最大的人工器官和植入类医疗器械产品。
中国白内障手术渗透率低，未来增长空间广阔。全球政府支持消除因白内障导致的失盲，1999 年 WHO 和国际防盲协会提出“2020年前消除可避免盲”的战略目标，白内障被列为优先治疗对象。2022 年国家卫健委发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》，指出要提升白内障复明水平，增加有效白内障手术覆盖率。根据中国防盲致盲网、第三届中国眼健康大会以及《“十四五”全国眼健康规划》相关数据，1990年以前我国年白内障手术量约为 14.3 万例，CSR 为82，2000 年手术量为48万例，CSR 增长至 370，2018 年 CSR 达到 2662，“十三五”末我国CSR超过3000，并计划在 2025 年实现全国 CSR 超过 3500。虽然我国CSR增长迅速，但距离其他国家仍有差距，根据 Wei Wang 的统计研究，2011 年美国、瑞士、法国等发达国家的 CSR 就超过 10000，在大人口基数国家中，英国、伊朗、印度和阿根廷等国的 CSR 也超过 5000，相比之下我国CSR仍有较大提升空间。
根据 Market Scope 和 Fortune 研究报告，2019 年全球人工晶状体出厂口径市场规模超过 38 亿美元，预计 2026 年将增长到53 亿美元，年均复合增速达到 4.9%。在细分市场中，单焦点人工晶状体使用量最多，占比69.7%，其次为老视纠正型人工晶状体，占比 18%，和Toric 型人工晶状体，占比9.5%。随着人们对于白内障术后视力要求越来越高，预计未来多焦点、Toric等高端人工晶状体的占比将越来越高。 国内人工晶状体市场规模持续增长，国产产品进口替代空间广阔。《“十四五”全国眼健康规划》明确提出，“十四五”末要实现90%以上的县级医院能够开展白内障复明手术，全国 CSR 达到3500 以上。参考“十三五”CSR 完成情况，我们预计 2025 年中国 CSR 有望超过4500。考虑人工晶体全国带量采购节奏以及大景深、多焦点等高端晶体的放量销售对价格影响，我们测算 2021 年中国人工晶状体市场规模为27.7 亿元，预计到2025年将增长至 48.6 亿元，年均复合增速达到 15.1%。根据公司招股书，2017年、2018 年，国内人工晶状体消耗量约为 305 万片和370 万片，其中国产品牌49-54 万片和 70-75 万片，国产化率约为 16-18%、19-20%，仍处于较低水平，国产品牌拥有广阔的进口替代空间。
2.2.爱博医疗人工晶状体性能优异，比肩进口产品
公司人工晶状体更新迭代能力强，产品组合丰富。通过自主研发，公司在人工晶状体产品上不断更新迭代，做深做细，拥有丰富的产品组合。自从 2014 年上市首款 A1-UV 高次非球面人工晶状体以来，每1-2年公司均会推出新的人工晶状体产品，2016 年推出Toric 人工晶状体，2017年发布大光学区高次非球面人工晶状体 ALD，2018 年陆续推出肝素表面改性人工晶状体 AQ 和预装型人工晶状体 AQBHL，同时还有多种新型高端人工晶状体在研，是人工晶状体产品线最为丰富的国产企业。
爱博医疗是国产中高端人工晶状体领导者，产品性能比肩进口。人工晶状体的核心技术体现在材料、光学设计和加工工艺等方面，近几年随着患者对术后生活质量要求提高，IOL 使用友好度也逐渐成为衡量产品性能的关键要素。公司是首个在中高端人工晶状体领域推出系列产品的国产企业，自主掌握了材料制备、光学与结构设计、工艺制造在内的核心技术，并在国内完成产品的全部研发和生产流程，打破国际厂商在高端人工晶状体领域的垄断，创造多个国内第一，是名副其实的国产中高端人工晶状体标杆企业。
人工晶状体材料朝着手术切口小、生物相容性好、术后不良事件发生率低的方向演进。人工晶状体材料合成经历了聚甲基丙烯酸甲酯PMMA-硅胶-亲水性丙烯酸酯-疏水性丙烯酸酯的发展历程，早期手术多使用PMMA材料，但 PMMA 是硬性材料，不可折叠，故手术切口较大，后三者为软性材料，可以折叠，显著减小手术切口，提高白内障手术的安全性和便利性。目前主流使用的人工晶状体材料为亲水性丙烯酸酯和疏水性丙烯酸酯，疏水性丙烯酸酯凭借较低的后发性白内障 PCO 发生率、眼内注入长期稳定性和力学机械强度等方面等优势成为国际上主流使用的人工晶状体材料。
公司自主掌握疏水性丙烯酸酯材料制造工艺，有效提高产品性能。公司的人工晶状体全部使用疏水性丙烯酸酯材料，并且完全由自主合成，不受原材料卡脖子影响。公司自主合成的原材料具有适中的折射率和阿贝数，闪辉、色散和炫光等不良事件发生率低。基于在材料科学上积累的优势，公司根据不同患者需求对镜片材料做进一步改进，推出防蓝光人工晶状体材料、肝素表面改性的人工晶状体材料和平衡性丙烯酸酯等新材料，有效提升产品性能和丰富度。根据马宁、钱丽敏研究，相比博士伦公司AO人工晶状体和爱尔康公司的 IQ 人工晶状体，以疏水性丙烯酸酯作为原材料，并具有后表面高凸设计的普诺明 A1-UV 能更快形成囊袋弯曲，加快囊袋与人工晶状体黏附，从而减少术后并发症，提升视力恢复效果。
白内障手术正由复明性手术向屈光性手术发展，对人工晶状体光学设计提出新要求。光学设计是人工晶状体实现功能的核心技术，越来越多患者不仅仅满足于术后能够复明，还要求术后视力能满足各种治疗功能和生活需求，因此产生了进行白内障手术的同时对人眼进行球差矫正、散光矫正、老花矫正等临床需求。人工晶状体的光学设计经历了“球面-非球面-环曲面-多焦点-可调节”的发展历程，目标是使人眼术后获得最佳视觉质量，达到天然人眼状态。
爱博医疗人工晶状体光学设计技术领先国产厂商，基本实现与国际前沿技术同步研发。公司在眼科透镜光学与结构设计方面进行创新突破，形成了如高次非球面设计、后表面高凸设计、基于中国人眼模型的非球面设计等创新技术，打破进口垄断，陆续推出多款适合中国患者的高性能国产人工晶状体产品。2014 年，公司第一款人工晶状体普诺明A1-UV上市，是国内首款具有自主知识产权的可折叠非球面屈光性人工晶状体；2016年公司又通过“创新医疗器械特别审批程序”推出了国产首款也是目前唯一一款具有散光矫正功能的 Toric 型人工晶状体；2020 年9 月，公司非球面衍射型多焦人工晶状体通过国家药监局技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，目前正处在产品注册阶段，上市后将成为首款国产多焦点人工晶状体，此外公司大景深 EDOF 人工晶状体和非球面三焦散光矫正人工晶状体均进入临床试验阶段，紧跟国际前沿技术研发趋势。公司人工晶状体实现多个国产第一，打破了进口厂商在该领域技术和市场上的垄断。
爱博医疗首推根据中国人眼模型设计的非球面人工晶状体，满足国人白内障手术个性化需求。人工晶状体正朝着精准化和微创化方向发展，比如预装技术使得人工晶状体使用起来更加方便、可靠，避免手术污染等问题，是目前国际上人工晶状体的发展趋势。2018 年，爱博医疗预装型人工晶状体 AQBHL 获得注册证，填补国产预装型人工晶状体的技术空白，同时该预装器搭载的是根据中国人眼模型设计的非球面人工晶状体，更适合中国人使用，助力国产人工晶状体在精准化和个性化方面更进一步。
人工晶体获海外发达国家认可，出海之路扬帆正起。凭借产品性能、产品设计、使用安全性和性价比等优势，公司人工晶状体逐渐打开海外市场，出口至德国、法国、荷兰等国家，公司产品还密集入选中国政府对外援助项目，打破了中国白内障医疗援外项目主要使用进口人工晶状体的局面。公司人工晶状体出口主要以欧洲国家为主，显示公司产品性能已经受到海外发达市场的认可。2021 年在海外疫情仍然严峻的情况下，公司人工晶状体海外销量同比增长超 50%，快于国内市场增速。随着公司产品在欧洲等其他地区获取注册证数量增加，公司海外销售规模有望持续扩大。
2.3.集采以价换量，国产产品进口替代加速
人工晶状体集采进入常态化阶段，整体降价幅度较为温和。2019年8月，安徽省医保局首次以省属公立医院为试点将人工晶状体纳入带量采购，拉开了人工晶状体集采序幕。截至 2021 年底，各个省份地区通过单独或参与省级联盟的方式都经历过至少一轮人工晶状体集采，集采已经覆盖全国所有省市。从各省及联盟披露的集采结果看，人工晶状体整体降价幅度温和，国产企业以价换量效应明显。
集采分组更加细化，利好产品性能优异、组合丰富、性价比高的国产企业，加速进口替代进程。随着各地区集采推进，集采规则对于产品分组要求越来越细化，不同等级人工晶状体将分组进行议价，有效避免盲目竞价现象，提升带量采购的可持续性。从已经披露结果看，集采对可折叠、非球面、多焦点等中高端的人工晶状体采购增加，利好具有自主知识产权与核心技术、产品质量高、且具有价格优势的中高端国产产品制造商。同时产品组合丰富的厂家能够参与更多组别的竞争，获得更多市场份额。爱博医疗 2021 年增加球面 S1-UV、S2-UV 和ALD 人工晶状体注册证，补全在低端人工晶状体上的布局，增加了公司产品中标的可能性。
爱博医疗中标结果良好，出厂价受影响有限，终端放量明显。公司作为国产中高端人工晶状体厂商代表，在集采中表现良好，多款中高端产品均有中标。作为研发主导型企业，公司借助集采打开销售薄弱地区市场，以安徽集采为例，2019 年 8 月安徽省执行带量采购政策后，公司公立医院开户数量增加 1 倍，中标产品销售数量提高1.65 倍，虽然挂网价有18.1%的降幅，但总体而言公司在安徽省通过以价换量，实现了营收和利润双增长。从价格看，集采中标价格并未触及公司人工晶状体的出厂价格，相反随着高端晶体占比不断提升，公司人工晶状体出厂均价保持相对稳定水平。
3.1.青少年近视率高，近视防控市场空间广阔
全球近视高发，中国尤甚。随着电子产品普及以及户外活动减少，全球近视率尤其是青少年近视率呈现快速增长态势。《The WorldMarket forVision Correction 2005-2020》报告显示，2005-2020 年需要戴眼镜和进行视力矫正的人数增加 78.9%，是同期人口增速的4.7 倍。WHO指出2020年全球约有 26 亿人口被近视困扰，其中有 3.12 亿是19 岁以下的青少年群体，美国眼科学会 AAO 预计到 2050 年全球近视人口将增长至47.58亿，占总人口的 49.8%。以中国为主的东亚地区由于学业压力较大，近视率一直居于全球前列，2020 年已经超过 50%。
多部委联合发布青少年近视防控目标，近视防控成为国家战略。根据《国民健康视觉报告》，2020 年我国近视人口接近7 亿，总体近视率近50%，而青少年近视情况尤为严重。卫健委和教育部数据显示，2018年我国青少年总体近视率为 53.6%，其中 6 岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为72%，高中生为 81%，我国青少年近视率和近视人口均位居世界第一。2018年教育部等八部门印发《综合防控青少年近视实施方案》，量化近视率下降目标，近视防控成为国家战略，近视防控市场也迎来新一轮增长期。
角膜塑形镜是减缓青少年近视发展的有效手段之一。目前临床上用于青少年近视防治的主流方法包括：普通框架眼镜、离焦镜、软性角膜接触镜、硬性角膜接触镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品以及近视矫正手术等。凭借在矫正近视和延缓近视发展中的突出效果，角膜塑形镜逐渐被学术界和患者接纳推荐。2018 年卫健委将角膜塑形镜纳入《近视防治指南》，认为长期佩戴角膜塑形镜可以延缓青少年眼轴长度进展约0.19mm/年（眼轴每增长 1mm，近视增长 275-300 度）。
从角膜塑形镜产业链来看，终端价值占比较高。角膜塑形镜产业链上游包括镜片材料和生产设备等，OK 镜镜片对材料的透氧系数、生物力学性能等指标要求较高，目前国内 OK 镜材料主要来源于博士伦、Paragon和Contamac（昊海生科），爱博医疗自制的镜片材料已经获得批准，目前已经全部完成自产替代。产业链中游为 OK 镜的研发制造商，NMPA共批准12 款 OK 镜注册证，其中包括 6 款国产产品，分别属于5 家企业（爱博医疗、欧普康视、天津视佳达、台湾亨泰、台湾鹰视）。产业链下游为公立医院或民营医院眼科及视光中心等，其中民营医院占比达到70%。
青少年近视防控形势严峻，OK 镜渗透率仍有很大提升空间。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会统计，2015 年我国OK镜销量为64.30 万片，2011 年至 2015 年年均复合增速达44.11%，但相比中国香港、中国台湾以及日韩等地区，我国的 OK 镜渗透率仍然很低，不足2%，有较大提升空间。2022 年我国角膜塑形镜市场规模有望达到27.3 亿元，2025年进一步增长至 46.8 亿元，年均复合增速达20%。
国产企业有望凭借服务优势和性价比优势提升市场份额。作为国内第一家获得 OK 镜注册证的企业，欧普康视市占率排名国内第一，其余市场主要被进口厂商占据。相比进口厂商，国产企业在服务的及时性和意愿上更有优势，一方面通过学术推广对医生进行培训，增加临床医生和验配师对产品的熟练度，而 OK 镜的使用粘性较强，一般不会轻易更换，医生推荐后患者继续使用的延续性较好。此外国产企业的响应速度快，镜片种类丰富，能及时满足客户多元化需求，对于定制片国产企业可以在1-2周内交货，而进口厂商需要 1 个月甚至更久。在产品性能相近情况下，国产产品相比于进口产品价格更低，性价比高更能满足价格敏感患者需求。
材料和结构设计是决定 OK 镜性能的关键因素。由于角膜塑形镜是夜间佩戴，因此对材料的透氧性能、生物力学性能和表面亲水特性要求较高，材料透氧系数和湿润角是衡量 OK 镜安全性和有效性的重要指标，而镜片结构设计在 OK 镜延缓近视发展效果中起到重要作用。从20 世纪60年代角膜塑形术推广以来，角膜塑形镜的设计经过了四代变更，目的是为了追求更好的近视矫正效果以及更为舒适的佩戴体验。
新规就降低角膜塑形镜验配门槛征求意见，国内市场需求有望得到进一步释放。2001 年起多个部门陆续出台法律法规，加大对角膜塑形镜生产、经营、验配等环节的监管力度，比如要求验配机构必须为二级及以上医院，验配人员必须有执业医师资格等，较高的验配门槛一定程度上抑制了行业需求。近几年随着 OK 镜的本身性能不断提升，医生及视光师对OK镜的理解也更加深刻，OK 镜相关医疗风险事故控制较好。2022 年上半年，国家卫健委起草角膜塑形镜技术临床应用管理规范并征求业内意见，新的征求意见稿取消了验配角膜塑形镜的基本条件中“二级（含二级）以上的医疗机构”要求，改为对验配人员的专业水平提出要求，2022 年7 月29日，全国举办了首次眼视光医学技师职称考试，降低OK 镜验配门槛条件逐步成熟，市场需求将进一步得到释放。
3.2.普诺瞳核心性能突出，正处于快速放量期
普诺瞳是第二个获得 NMPA 批准的国产角膜塑形镜，正处于快速放量期。2019 年 3 月公司取得角膜塑形镜注册证，成为继欧普康视后15年内再次被 NMPA 批准的国产角膜塑形镜厂商。凭借优异的产品性能和学术推广能力，上市后普诺瞳销售收入迅速上升，从2019 年的712 万元增长至2021年的 1.07 亿元，尽管 2022 年上半年受疫情影响，OK镜仍然实现了7593万元的销售额，同比增长 71.7%，处于快速放量期。从销售单价看，随着试戴片逐渐减少，普诺瞳单价呈逐年上升趋势，但与梦戴维相比仍有提升空间，随着普诺瞳产销量增加，其单价和毛利率有进一步上升空间。
普诺瞳核心性能表现位于同类产品前列，产品竞争力较强。基于公司优秀的材料和光学设计能力，普诺瞳性能不逊于进口产品，并在验配成功率、角膜点染率、碎片率等方面表现出一定优势，得到医生和用户的广泛认可。普诺瞳透氧系数达到 125，在所有上市产品中位于前列，同时湿润角较小，有助于提升佩戴的舒适度和安全性。根据姜珺等研究，普诺瞳和进口产品欧几里得角膜塑形镜相比，有效性和安全性均表现良好，两种角膜塑形镜疗效一致且具有较高的安全性。
获批扩大近视度数适用范围，产品覆盖人群进一步加大。普诺瞳上市之初的适用近视度数范围为 100-400 度，2022 年6 月公司增加获批400-600度的患者近视矫正，自此普诺瞳可以适用于100-600 度近视患者视力矫正。在此之前，500-600 度近视矫正范围内仅有欧普康视一家获批，普诺瞳获批后也成为第二个获批该矫正范围的 OK 镜产品，有助于公司产品覆盖更多近视患者，提升竞争力。 自制镜片原材料获批，提升产业链自主可控性。最初公司角膜接触镜材料向 Contamac 采购，2017 年 Contamac 被昊海生科收购后，公司为了提高供应链安全以及降低进口依赖，于 2017 年1 月开始自制氟硅丙烯酸酯材料的研发，并于 2019 年 5 月获得北京药监局批准，同意公司增加自行合成角膜塑形镜原材料供给方式。根据公司披露，目前人工晶状体和OK镜原材料均已完全实现自产，成功实现了镜片原材料的自主可控。
相比于市场上其他产品，普诺瞳具有以下特点和优势：普诺瞳采用高透氧材料，提高佩戴的舒适度和安全性。角膜在睁眼和闭眼状态下获得的氧气差别很大，闭眼状态下泪液层获得的氧气水平仅为睁眼状态下的 1/3，因此夜戴型的角膜塑形镜镜片对材料的透氧性能要求高于日戴型的镜片。普诺瞳采用的是氟硅丙烯酸酯聚合物材料，透氧系数高达 125×10 −11（cm2/s）【ml×(mmHg)】，使得眼睛在佩戴角膜塑形镜时仍能获得足够氧气，保护角膜组织与细胞健康，达到安全塑形效果。
全弧段非球面设计，提升佩戴舒适度与近视防控效果。角膜塑形镜在设计过程中，各弧段的曲率、径宽是影响戴镜安全、舒适度和有效性的关键因素。普诺瞳在 VST 四弧区逆几何设计的基础上，每一段弧均采用非球面设计，以提升使用者戴镜的安全性和有效性，同时能够兼顾塑形的速度与安全，拥有全球专利布局，是目前 NMPA 批准的唯一一款非球面角膜塑形镜。
基弧区非球面设计，优化近视周边离焦，使近视防控效果更加稳定。医学研究表明，视网膜倾向于向像点生长，而当发生近视性离焦时周边焦点会落在视网膜前，此时眼球系统会通过调节反射减缓眼球延长，控制近视发展。相比于传统基弧区球面镜片，普诺瞳入瞳区的周边屈光力与中心屈光力差异更大，可以增加近视性周边离焦效果。此外基弧区非球面设计可以适用于任何形态的角膜，形成稳定、可靠的近视性周边离焦。
此外，普诺瞳反转弧采取非同心设计，保持稳定的塑形效果。通过非球面设计，普诺瞳反转弧圆心不与其他弧段圆心在同一直线上，从而控制反转弧与基弧屈光力之差的稳定性，保证泪液储存空间，增加塑形的有效性。定位弧基于中国人眼大数据模型而做的非球面设计，可与角膜面形完全一致，提高镜片定位精准度，使戴镜更加舒适。边弧区采用周边减薄设计，且与定位弧联动，一方面保证泪液正常流通，另一方面也可以提高戴镜舒适性。
卓越的学术推广能力，帮助普诺瞳迅速在医生和用户端建立口碑。作为研发主导型企业，公司注重产品学术能力建设以及为用户提供持久完善的服务，为了增加普诺瞳在医生和视光师中的影响力，公司定期举办角膜塑形镜培训班，参加各类学术会议，提高产品品牌力和客户认可度，培育普诺瞳核心用户圈。
周边配套产品逐渐完善，打造角膜塑形术一站式解决方案。佩戴硬性角膜接触镜过程中，日常的护理工作意义重大，不仅能够最大程度减少不良反应发生，还可以延长镜片使用寿命。护理液、润滑液、冲洗液、清洁剂等镜片配套产品年均使用费用在 2000 元左右，作为戴镜过程中必须使用的易耗品，市场空间广阔。 公司正在打造普诺瞳系列角膜塑形镜生态圈。除了2019 年上市的角膜塑形镜产品外，2021 年清睐硬性角膜接触镜冲洗液和“Surface PLUS”等离子镜片护理仪正式上市销售，2022 年曦明多功能硬性接触镜护理液获批上市，在研项目中还有硬性接触镜酶清洁剂和硬性接触镜润滑液等产品，公司角膜接触镜产品圈逐渐完善。作为目前国内唯一一个同时掌握OK镜原材料合成，OK 镜加工工艺以及配套护理三种技术的厂商，公司能够为客户提供角膜塑形整体解决方案，提升在产业链中的话语权。
4.1.加码离焦镜和 PR，进一步丰富视光产品矩阵
离焦镜具有良好的近视矫正效果，有望成为另一近视防控利器。离焦镜与 OK 镜类似，均是通过近视化周边离焦的原理来减缓眼轴的伸长和近视度数加深，但与 OK 镜等角膜接触镜不同，离焦框架眼镜存在镜眼距，当眼球转动时视网膜的离焦状态不稳定，因此第一代的渐变离焦镜近视矫正效果有限。新一代的微透镜渐变离焦镜，在镜片离焦区添加微型凸透镜，使得无论人眼与镜片相对位置如何，均能保证人眼在看得清的前提下，持续获得近视离焦信号，近视矫正效果达到50%以上，逐渐成为青少年近视防控新选择。
国内离焦镜市场规模超 20 亿元，国产产品空间广阔。根据公司披露，2021 年离焦镜出厂端市场规模达到 20 亿元，其中国际厂商大约10亿元。考虑到目前大部分青少年仍以佩戴普通框架眼镜为主，在消费升级以及家长近视防控观念越来越强的背景下，作为具有延缓近视发展的特殊框架镜，离焦镜具有对普通产品进行替代的潜力，渗透率预计将持续提升。蔡司、豪雅和依视路等进口龙头企业布局较早，学术推广能力较强，所生产的高端离焦镜终端价格在 3000-4000 元/副，国产厂商如明月、爱博也陆续推出自己的离焦镜产品，有望凭借渠道和性价比优势获得一定市场份额。
离焦镜与 OK 镜互相补充，可以满足不同类型用户需求。OK镜近视矫正效果好于离焦镜，但佩戴 OK 镜需要患者眼睛状况满足一定条件，同时对于卫生护理要求较高，价格也较高。离焦镜价格低于OK镜，验配使用方便，适用于因为经济和使用习惯等原因不愿意佩戴OK镜患者，与OK镜互相补充。爱博医疗是目前唯一一个同时具有OK镜和离焦镜在售的国产企业，能够满足不同类型用户需求，巩固公司在视光领域的竞争力。
普诺瞳离焦镜采用仿生复眼离焦技术设计，临床试验显示近视矫正效果显著。普诺瞳离焦镜采用独特的 BCMD 技术，利用特殊的六边形微透镜组合形成同心圆状焦环带，使得无论眼睛与镜片的位置如何变化，均能提供稳定的矫正信号和离焦信号。普诺瞳离焦镜选用六边形微透镜设计，每个微透镜的面形、屈光力均可根据患者意愿进行设计，以达到最好的防控目标。相比于同类型产品，普诺瞳离焦镜具有以下优势：更大离焦面积：相比于圆形微透镜，在相同视线范围内，六边形微透镜能够提升近视离焦面积 30%以上，从而增加入瞳近视化离焦信号，增强近视防控效果。 戴镜舒适易适应：B.C.M.D 技术使得微透镜之间实现无缝连接，不存在屈光力变化，从而降低星芒、像跳等不良现象干扰，提高佩戴舒适性。科学定制离焦以及精密制造。普诺瞳离焦镜能对不同屈光度设计梯度离焦量，进行患者个性化定制。基于公司在人工晶状体和角膜接触镜研发生产上的经验，公司以三类医疗器械标准生产离焦镜，为临床有效使用提供质量保障。 根据公司披露的普诺瞳离焦镜临床预实验阶段研究结果，与单光框架镜相比，普诺瞳的有效性、适应性和视觉质量均表现良好。与SV组相比，普诺瞳延缓屈光度进展约 67.57%，延缓眼轴长度增长约68.75%，同时在戴镜感受上，两组产品并未表现出明显区别。
普诺瞳离焦镜销售进展顺利，有望借助公司渠道和学术优势快速放量。公司通过医疗渠道和眼镜店渠道推广离焦镜，医疗方面借助OK镜的渠道以及学术推广能力，验证产品近视防控效果，提升品牌力，并逐步推进至眼镜店渠道，从而扩大产品覆盖范围，增加销售可能性。
有晶体眼人工晶状体植入术是屈光手术的高端术式，适应范围广，可逆性强。屈光手术可以分为角膜屈光手术和眼内屈光手术两类，角膜屈光手术通过对角膜进行不可逆的切削来达到矫正近视的目的，经历了准分子激光、半飞秒激光到全飞秒激光的迭代。眼内屈光手术不破坏角膜组织，而是通过在眼后房植入人工晶状体来矫正近视，这种方法适应范围广，不对术者的角膜状况有要求，适用于高度近视患者，同时可逆性强，晶体可随时取出，具有较好的手术安全性。
中国市场前景广阔，STAAR 公司 ICL 一家独大。STAAR公司是全球ICL 的开拓者也是垄断者，自从 1997 年上市第一款ICL 以来，持续对ICL的光学性能和生物相容性进行优化改进，共推出了五代产品。截至2022年H1，STAAR 公司 ICL 镜片累计销量突破200 万片，过去5 年全球ICL销售收入年均复合增速达 32.9%。中国有着全球最大的高度近视人群，也是ICL销售占比最大的地区，2021 年中国区销售收入为1.07 亿美元，占全球ICL总收入的 50.4%，年均复合增速达 45.6%，快于全球平均增速。
中国屈光手术渗透率较低，手术增长空间大。根据《2022中、欧国际近视手术白皮书》，2021 年中国每千人近视手术量为0.7 人，低于美国、欧洲和韩国等地区，而中国人口整体近视率达到48.5%，相比之下渗透率具有较大提升空间。近几年国内近视手术量呈逐年上升趋势，根据爱尔眼科统计数据，爱尔中国 2018-2021 年近视手术量由25.0 万眼增长至52.7万眼，年均复合增速 28.2%，未来有望继续保持增长。
公司有晶体眼人工晶状体 PR 预计 2023 年获批，上市后将打破进口垄断。相比于 ICL，公司自主合成的镜片材料具有折光指数高的特点，可以把光学区做大，避免光学区过小导致的眩光现象，同时折光指数高也可以拓展产品度数范围，适应性更广。公司 PR 晶体已于2021 年完成患者临床实验入组，预计今年年底完成随访，获批后将打破国际厂商垄断地位，成为公司近视防控领域另一重磅品种。
4.2.收购天眼医药，进军美瞳行业
美瞳兼具近视矫正及消费属性，市场空间广阔。软性角膜接触镜即隐形眼镜，彩色软性角膜接触镜（美瞳）则是一类特殊的隐形眼镜，美瞳在两层透明角膜接触镜之间夹一层带有花色花纹的颜料涂层，兼具近视矫正和快消品属性。根据《2019 线上彩瞳消费洞察报告》以及《2020年中国快消品早期投资机会报告》，目前国内美瞳消费数量约占整个隐形眼镜市场的 20%，年销量在 10 亿片左右。根据 moody 和天猫健康联合发布的《2022中国彩瞳行业指南》，2022 年线上彩瞳镜片在整体隐形眼镜市场中占比接近七成，并保持逐年增长的蓬勃态势。
美瞳生产壁垒高，国内自产率较低。根据公司公告，目前国内美瞳产地主要是台湾、韩国、东南亚等地，境内生产商占比不到10%。美瞳个性化程度较高，对材料配方、模具设计和镜片光学设计等技术要求高，双面模压工艺和调色工艺对降低单片镜片成本、增加产品销量至关重要，国内掌握相关技术的厂家较少。
收购天眼医药实现优势互补，彩片设计年产能达3000 万片。公司于2021 年 3 月收购江苏天眼医药，正式进入美瞳赛道。天眼医药拥有3款（半年抛、月抛、日抛）美瞳产品的材料配方、调色工艺及双面模压工艺技术，并分别于 2021 年 3 月、4 月获得国家药监局颁发的注册证。爱博医疗在眼科透镜材料合成、光学设计、加工工艺、质量管理及产品注册方面拥有丰富经验，从 2018 年开始研制高透氧的硅水凝胶隐形眼镜。通过此次收购公司实现与天眼医药的技术互补，可以为公司提供更加完整的产品线。收购后，公司为美瞳产线提供材料、光学设计以及精密制造等方面的技术支持，并增加美瞳年产量至 3000 万片/年。目前公司美瞳产品以OEM/ODM形式接受客户订单，天眼二期预计年底完成产线搭建，随着彩片产量上升单片成本预计将有所降低，提升公司盈利能力。
公司以人工晶状体和角膜塑形镜两大核心产品为本，布局离焦镜、彩瞳、PR 等屈光及视光新业务线。在人工晶状体领域，公司是国内中高端人工晶状体标杆企业，产品种类丰富，性价比高，有望借助集采快速入院，实现产品放量，综合考虑集采以及新型高端晶体陆续上市等因素，我们预计 2022-2024 年公司人工晶状体实现销售收入3.88/4.56/5.27 亿元，同比增长 27.4%/17.6%/15.5%。在角膜塑形镜领域，普诺瞳近视矫正效果好，凭借公司的学术推广能力获得终端医生和用户好评，目前正处于快速放量期，我们预计 2022-2024 年公司角膜塑形镜销售收入为2.00/3.45/5.56亿元，同比增长 87.0%/72.5%/61.0%。此外公司离焦镜、彩瞳以及镜片护理等新产品陆续于 2021 年开始对外销售，PR 有晶体眼人工晶状体获批后也将为公司销售带来新的贡献。综上，我们预计2022-2024 年公司营业收入为6.32/8.66/11.80 亿元，同比增长 46.0%/37.0%/36.3%。
随着公司营收规模增长，期间费用率将有所降低，但作为研发导向型企业，预计公司将会保持较高的研发投入强度。因此我们预计2022-2024年公司归母净利润为 2.70/3.56/5.02 亿元，同比增长57.3%/32.0%/41.0%，对应 EPS 分别为 2.56/3.38/4.77 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
