1.1、表前储能：能源革命的中流砥柱
储能能够运用在电力的“发输配用”每个环节。储能运用场景丰富，主要可以 分为电源侧、电网侧和用户侧三类。其中安装在电源侧与电网侧的储能称之为“表 前储能”，而用户侧的储能则称为“表后储能”。新能源电力结构占比提升，表前储能建设成为刚需。“鸭子曲线”形象的反映了 新能源装机渗透率提升后电力负荷的特点，即无法主动调节的新能源电力容易与用 电载荷形成错配，从而对电网产生严重的冲击。因此安装能够平滑新能源发电出力 曲线，通过调峰、调频辅助服务保持电网安全稳定的表前储能系统是建设新型电力 系统的刚需。
产品安全可靠和电力系统资源是表前储能竞争的核心要素。表前储能项目设施 建设较为复杂，属于电力工程项目，应用端强调安全稳定，表后储能与便携式储能 则会更接近于家用电器，具有一定差异化。从下游客户和销售渠道可以看出，表前 储能下游终端客户多是电网公司和大型发电集团等电力系统央企，采取招投标的方式进行销售，表后储能与便携式储能则多通过经销与直销并存的方式向下游终端客 户和经销商进行销售。综上，表前储能建设属于电力工程项目，产业链参与者的核 心竞争要素为产品可靠性与下游电力系统客户资源。
1.2、电源侧储能：政策强制叠加成本下降预期，规模有望放量
新能源装机占比持续提升，强配储能已成政策共识。随着“双碳”目标的提出， 各地对于“十四五”期间的新能源装机规模都制定了相应的发展目标。与此同时， 为了解决新能源装机占比提升所带来的电力供给不稳定问题和对电网的冲击，包括 辽宁、安徽、宁夏等在内的 20 多个省或自治区都纷纷出台了相应的鼓励或强制新能 源配套储能的政策。
组件、电芯成本降价预期下，新能源配储经济性有望实现提升。以光伏配储为 例，仅考虑当下光伏配储提升的收益来源于减少弃光。100MW 的光伏电站配套 10%/2h 的储能，在光伏 1200 小时的年利用小时数、0.37 元/度的上网电价条件下。 在组件成本为 1.8 元/W，储能系统成本为 1.5 元/Wh，光储系统总成本为 4.05 元/W 的情况下，光伏配储的 IRR 收益有望达到 6%，从经济性方面能够提升业主自发配储 的动力。如果有进一步的政策支持电源侧配储在平滑新能源出力曲线等辅助服务方 面的收益，其经济性还将得到进一步的提升。
表前储能盈利模式逐渐明朗。2022 年 6 月国家发改委提出充分发挥独立储能技 术优势提供辅助服务，南方能源监管局规定新型独立储能可以参与一次调频、二次 调频、无功调节以及调峰辅助服务并获得补偿。2022 年 7 月山东能监办增加了转动 惯量、快速调压、一次调频辅助等服务品种，储能电站的盈利方式呈现多样化的发 展格局，有望引导市场主体积极推动储能装机。
试点政策中储能电站参与电力市场调峰服务补偿和调频补偿收益可观。调峰是 指在用电高峰时通过调用其他机组对来满足用电负荷，收益来源于电网向被调用的 机组所支付的补偿收入。根据我们的测算，一座 50MWh 的独立储能电站参与电网的 调峰服务在 1 元/kWh 的调峰服务补偿收入和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下，其项目内部收益率可达 9.7%。
调频分为一次调频与二次调频。一次调频主要由发电机组自发完成，二次调频 是指机组提供足够的可调整容量及一定的调节速率来使电网保持稳定。根据我们的 测算，一座 300MWh 的储能电站参与电网的调频辅助服务，在 9 元/MW 和 1.5 元/Wh 的储能系统成本下其项目内部收益率可达 9.2%。 政策引导调峰调频盈利模式多样化，有望迅速得到推广。随着储能系统成本的 下降和有关储能电站参与调峰和调频补偿收入的进一步明细，以及对转动惯量和快 速调压等辅助补偿收益的规定，未来储能电站的收益模式有望变得更加清晰，盈利 性预计也将实现更大的提升。
1.3、表前储能市场空间大，电池是价值量最高的环节
我们将国内表前储能分为电源侧与电网侧分别进行测算： 在电源侧随着新能源装机规模的扩大和省市强制配储的政策要求之下，我们预 计储能配置比例将从 2021 年的 2%提升至 2025 年的 20%。 电网侧随着储能电站参与电网辅助服务收益模式的进一步明确和推广，我们预 计二次调频及调峰的电化学份额到 2025 年分别将提升至 40%、15%。 综上，我们预计 2023 年中国表前储能装机规模将达 63.9GWh，同比提升 181.2%， 市场空间预计将达 1052 元，同比提升 157%。预计到 2025 年，中国国内表前储能 新增市场装机有望达 262.3GWh，年化复合增速将达 190.2%，新增装机市场规模预 计将达 3612.7 亿元，年化复合增速预计将达 171.5%。
表前储能装备主要包括电芯、储能变流器、储能消防与热管理、BMS、EMS 和 其他电气设备，并通过系统集成出售给下游客户。假设储能系统售价为 1.6 元/Wh， 根据代表环节企业毛利率将储能系统的毛利进行拆分可以看出，表前储能系统中电 芯和系统集成是价值量占比最高的环节，分别占比 37.6%与 37.1%，之后则是储能变 流器（PCS）、其他电气设备、储能消防、储能温控与 EMS。分别占比 11.4%，7.3%， 3.1%，2.1%与 1.4%。
表前储能 2022H1 国内累计招标超 16.4GWh。根据储能与电力市场的统计，上半年国内投运的项目非常有限，大多数项目仍然处在启动期或设备采购阶段，已投 运的项目大多在 2021 年就已开工。上半年央企集采项目涉及的储能电池需求合计已 超 16GWh。 海外储能订单持续落地。根据储能与电力市场的不完全统计，上半年来，科陆 电子、阳光电源、平高等多家国内储能系统企业均加大了海外市场的签单和出货力 度，累计订单已超 5.9GWh。
1.4、大储电芯标准化：280Ah方形铁锂成为主流，亿纬锂能产能扩张占领先机
280Ah 大容量电芯性能更优，经济性更好。通过对比海基新能源 150Ah 和 280Ah 电芯的产品参数可以看出相比小容量电池：（1）280Ah 电池质量能量密度更高，在 pack 端零部件使用量减少，拥有天然的成本优势；（2）大容量电芯在安全性方面也 得到了显著提升，对于长时储能场景的运用也更具优势；（3）大容量电池的 BMS 管 理会容易。280Ah 大容量储能电芯顺应 1500V 高压储能趋势。2021 年开始能量密度更高、 系统成本更低、集成度更高的 1500V 大型储能系统逐渐得到应用，高电压储能对电 芯的一致性和可用性要求有明显的提高。使用大容量电芯可以显著减少电池簇的数 量，使得高压储能系统在后端集成领域装配工艺简化度高，能够大幅减少土地基建 和集装箱等方面的投入。
电芯企业争相布局 280Ah 电芯产能，亿纬锂能领先优势显著。根据 GGII 的不 完全统计，目前共有包括宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源等在内的 11 家电池企业针 对 280Ah 电芯进行了扩产。亿纬锂能的上限达 94GWh 的储能电芯产品将在 2025 年 左右投产，产能规划行业领先。
2.1、复盘亿纬锂能：锂原→思摩尔→小圆柱→动力/储能电池齐放量
复盘亿纬锂能，我们认为公司上市后的发展历程可以分为三个阶段：基础沉淀 期（2009 年-2012 年底）、业务布局期（2013 年初-2018 年低）、业绩收获期（2018 年底至今）。 阶段一：基础沉淀期（2009 年-2012 年底），锂原电池业务快速发展成为国内龙 头。 （1）营收：2.06 到 6.06 亿，CAGR 43%； （2）扣非归母净利：0.38 到 0.89 亿，CAGR 33%； （3）股价：下跌 40%，CAGR -16%； （4）PE：从 90X 下降到 20X。
阶段二：业务布局期（2013 年初—2018 年底），2012、2014、2016 年相继收购 德赛聚能、麦克韦尔、孚安特，2015 年开始深度布局全形态动力电池技术与产能， 潜心布局全类型锂电池业务版图。 （1）营收 6.06 到 43.51 亿，CAGR 39%； （2）扣非归母净利 0.89 到 4.96 亿，CAGR 33%； （3）股价：上涨 696%，CAGR 38%； （4）PE：从 20X 上升到 30X。 阶段三：业绩收获期（2018 年底至今），电子烟、ETC、TWS 耳机相继驱动， 顺利进入核心乘用车客户供应体系，业绩估值戴维斯双击。 （1）营收 43.51 到 169.00 亿，CAGR 57%； （2）扣非归母净利 4.96 到 25.47 亿，CAGR 73%； （3）股价上涨 1200%，年化 135%； （4）PE 从 30X 上升到 70X。
2.2、管理层：技术为立身之本，产业前瞻性布局抢占先机
管理层拥有深刻的行业洞察力以及扎实的技术执行力。董事长兼总裁刘金成博 士先后在电子科技大学、武汉大学、华南理工大学获得工学学士（化学）、理学硕士 （电化学）、工学博士（材料物理与化学）学位，学术研究及技术背景扎实。在创立 公司后，管理层展示了深刻的行业洞察力，先后抓住电子烟电池、动力储能电池、 TWS耳机电池、ETC原电池等多个时代风口，是公司迅速发展壮大不可或缺的因素。科研团队实力强劲，公司整体战略执行力强。公司一直高度重视产品研发，截 止 2021 年底，公司拥有 2159 名研发人员，2021 年研发支出超 13 亿，研发费率连续 4 年保持在 7%以上，处于行业领先地位。
2.3、产品：目前已形成“大圆柱+方形+软包”的全形态动力电池布局
动力电池形态全面布局，均衡发展。在巩固锂原电池及消费锂电池基本盘后， 公司 2015 年开始深度布局动力电池业务，布局之初为了避免技术路线变革带来的风 险，奉行各电池形态并行发展的战略，研发进展迅速，2016 年圆柱电池量产，2018 年方形电池量产产线并与 SKI 合资规划软包产线，2020 年自研软包电池获得小鹏等 客户认可，2022 年规划扩产 46 系列大圆柱生产线，形成了“大圆柱+方形+软包” 的全形态电池布局。
2.4、财务：营收快速增长，利润短期承压
2021 年公司动力电池放量营收快速增长，2022H1 增速进一步上行。电子烟、 ETC、TWS 电池相继驱动公司营收从 2017 年的 29.82 亿元增长至 2020 年的 81.62 亿元，CAGR 40%。在完成各形态动力电池产品研发并顺利获得下游核心客户定点 后，2021 年公司动力电池业务正式迎来放量，驱动公司营收快速增长。2021 公司营 收 169 亿元，同比增长 107%，2022H1 公司营收 149 亿元，同比增长 128%，增速进 一步上行，充分彰显了公司未来的增长动力。
受上游原材料涨价影响，利润短期承压，2022Q2 环比修复明显。2017-2020 年 公司归母净利润从 4.03 亿元增长至 16.52 亿元，CAGR 60%，2020 年受疫情影响利 润增速下滑，2021 年增速回升至 76%。2022Q1 由于碳酸锂等上游原材料价格大幅度 上升，动力电池企业利润端短期承压。公司 2022Q1 归母净利润 5.21 亿元，同比下 降 19.53%。进入二季度以来电池的成本压力向下游传导的机制逐步健全，2022Q2 归母净利润 8.38 亿元，环比上升 60.8%，盈利能力修复趋势明显。
2.5、客户：抓住乘用车头部车企稳住基本盘，横向扩张寻找新增量
进入戴姆勒、宝马等头部车企供货体系，长期订单稳定向好。公司铁锂电池主供宇通、吉利等商用车，2020 年新增小鹏乘用车；三元软包主供戴姆勒、起亚、小 鹏；三元方形主供宝马、东风柳汽。2020 年公司已进入戴姆勒、宝马、小鹏供应体 系，已经形成了以高端乘用车客户为主的客户基本盘，长期订单稳定向好。上攻储能打造新增长曲线，下打低端动力及 48V 轻混扩充业务版图。在储能领 域公司已进入华为、中国移动通信储能供应体系，并与林洋能源合资建厂主打国内 大储，通过参股公司沃太能源进攻海外市场；同时公司三元圆柱电池向下进攻低端 动力，在电动工具及二轮车领域已进入 TTI、博世、小牛等头部客户体系，在 48V 轻混已获得德国宝马以及捷豹路虎定点。
三元软包：戴姆勒 2021 年起发力纯电平台，现代起亚规划 2025 年销量 167 万 辆电动车。公司三元软包主要客户戴姆勒及现代起亚大力发展电动车转型，其中戴 姆勒 2021 年起发力纯电车型，推出纯电平台 EVA 的第一款车型 EQS，并规划 2025 年推出第二代紧凑型纯电平台 MMA，规划到2025年纯电销量占比达到50%，到2030 年只出售纯电车型。现代起亚提出到 2027 年打造出 14 款纯电车型，2030 年电动车 销量超过 200 万辆。
方形铁锂：从客车到乘用车，公司市占率有望继续扩大。2017 年起公司通过客 车及专用车打开磷酸铁锂电池市场，并与南京金龙、宇通客车长期保持稳定供应关 系，提供了稳定的市场份额。此外，2021 年公司顺利打开乘用车市场，在 2022 年 1 －8 批新能源汽车推荐目录中，亿纬锂能共配套了 186 款车型的磷酸铁锂电池，随着 产能落地及下游定点车型的投放，公司磷酸铁锂电池的市占率有望快速扩大。
方形三元：获得华晨宝马及东风柳汽定点，技术实力得到验证，放量在即。2020 年 7 月公司获得华晨宝马定点，根据宝马集团的规划，2022 年宝马将在中国市场投 放 5 款纯电动车型,其中包括 BMW iX、BMW i4,以及纯电动 BMW 3 系和一款纯电动 旗舰车型，到 2025 年新能源车销量占比达到 50%，未来十年宝马计划在全球累计交 付约 1000 万辆纯电动汽车。2021 年 7 月公司获得东风柳汽 M6PHEV 电池包项目的 定点，公司产品力进一步得到市场验证，未来随着定点落地放量在即。
4680 大圆柱电池：公司率先获得车企定点，先发优势明显。由于大圆柱电池半 径尺寸变大带来压延压力及散热需求变高，会导致生产良率变低和电池安全性能变 差，国内外车企正在布局相关技术以及完成产品研发送样，其中公司在国内车企中 率先完成产品研发，并顺利获得大运汽车大圆柱电池定点，在荆门规划的 20GWh 大 圆柱产能有望在 2023 年实现量产，成为国内大圆柱电池企业第一梯队，先发优势明 显。
2.6、产能规划：2025年超过200GWh
产能布局以铁锂方形、三元软包、三元圆柱为主，2025 年规划超过 200GWh。 公司形成了荆门、惠州、启东、成都、玉溪、盐城六大产能基地布局，覆盖铁锂方 形、三元软包、三元方形、三元圆柱等各型号电池。在当前披露的产能规划中，公 司 2021 年底产能达到 31GWh，预计到 2025 年底将达到 277GWh，重点布局铁锂方 形及三元软包、三元圆柱量产产线，至 2025 年三种类型电池产能将分别达到 87、36、 24GWh，预计将形成铁锂、三元软包、三元圆柱并行发展，三元方形为补充的发展 格局。
2.7、储能业务布局：绑定优质客户共同成长，加速进军全球化
深度绑定沃太能源、林洋能源优质客户共同成长。2016 年，公司增资 2000 万 获得沃太能源 12.5%的股权，共同开拓海外储能市场，根据 CNESA 数据至 2021 年 沃太能源的海外储能系统出货量已经排在国内企业的第三名。2021 年公司与林洋能 源成立的子公司林洋亿纬中标中国能建等多个项目，根据 CNESA 数据 2021 年国内 出货量排在第六位。2021 年 6 月公司与林洋能源合资建设 10GWh 铁锂电池厂进一 步加强合作。 加速进军全球储能市场。2021 年 5 月，公司 LF280K 储能电芯获得进军北美市 场的关键性第三方报告 UL9540A 测试报告，8 月公司与美国储能系统集成商 Powin Energy 签署磷酸铁锂电池供货协议，约定 2022-2023 两年各交付 0.5GWh，有望打开 北美储能市场。
2.8、产业链：上下游持续合作，产业链逐步完善
产业链布局全，形成成本端竞争力。在锂矿环节，公司 2021 年先后与金昆仑锂 业、大华化工、紫金锂业、川能动力合资建设碳酸锂产线；在镍矿钴矿环节，公司 与华友钴业合资建设 12 万吨镍金属及 1.5 万吨钴金属产能；在正极材料环节，公司 先后与贝特瑞、SK、德方纳米规划建厂，并参与华友钴业定增项目；在负极材料， 公司入股云南中科星城；隔膜环节公司与恩捷股份合资建厂规划 16 亿平米湿法隔膜 产能；电解液环节公司与新宙邦合资建厂共规划 30 万吨电解液产能。全面的上游战 略布局形成了多环节自供能力，也提升了对上游的议价权。
碳酸锂产能规划进入收获期，预计公司 2023 年碳酸锂自供率能达到 25%。根 据公司官网新闻，金海一期 1 万吨碳酸锂产线于 2022 年 7 月 21 日建成开始试生产， 我们预计 2022 年能够出货 0.125 万吨碳酸锂；兴华锂盐已建成年产 8000 吨锂盐产线， 我们预计 2022 年能够出货 0.6 万吨碳酸锂；同时金纬新材料、与紫金锂业合资公司 产能将陆续在 2023 放量。我们预计 2022、2023 年亿纬锂能碳酸锂的权益产能分别 为 0.18、1.49 万吨，自供率分别为 6%、25%。按自产碳酸锂单吨成本位 15 万元来 估计，乐观情况下 2023 年碳酸锂自供将为公司贡献 39 亿元的利润。
锂原电池业务：锂原电池行业竞争格局稳定，我们预计公司营收将随着行业市 场规模稳步增长，2022-2024 年营收 20.63、22.70、25.58 亿元，同比增长 11%、11%、 11%，毛利率分别为 33.3%、35.0%、35.0%。 消费电池业务：公司小圆柱电池抓住了电动工具及两轮车领域行业的景气度， 已经突破 TTI、小牛等头部客户，同时在豆式电池领域推出了第二代金豆电池，在使 用寿命及快充性能上优势明显，已获得三星定点，未来有望迎来放量期，我们预计 2022-2024 年营收 82.70、111.27、124.42 亿元，同比增长 65%、35%、12%，毛利率 分别为 12.7%、15.6%、15.4%。
动力电池业务：公司已经形成三元软包、三元方形、三元圆柱、铁锂方形的全 形态电池谱系，并在大圆柱电池率先布局。预计 2022、2023 年底产能分别达到 63、 199GWh，产能保障充分。同时公司已经获得戴姆勒、现代起亚、华晨宝马、小鹏汽 车等优质客户定点，在储能市场延伸顺利，预计即将迎来放量期。我们预计 2022-2024 年分别实现收入 253.32、495.50、786.70 亿元，同比增长 153%、96%、59%，毛利 率分别为 15.1%、17.7%、19.5%。
综上，我们下调 2022 年公司盈利预测，上调 2023-2024 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 36.55、68.65、113.08 亿元（此前分别为 39.83、62.07、 83.38 亿元），EPS 为 1.92、3.62、5.96 元/股，当前股价对应 PE 分别为 44.0、23.4、 14.2 倍，低于可比公司平均。2022 年由于原材料价格上涨公司短期利润承压，从中 长期视角看公司在多个赛道竞争优势明显，未来储能市场放量，公司大力扩张 280Ah 大电芯有望在大储市场抢占先机。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
