光伏垂直一体化龙头，组件出货量居全球前列。公司成立于 2006 年，是国内较早规 模化开展光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业，目前主要从事太阳能光伏组件、电 池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化。公司建立了从拉棒/铸锭、 硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，并凭借持续的研发投入和自主 创新、优质的产品质量和广泛的市场销售网络布局，光伏组件产销规模稳居世界前列，组 件出货量于 2020 年末累计超过 70GW，在 2016-2019 年期间连续 4 年位列全球光伏组件 出货量第一名。2021 年，公司登陆上交所科创板，2022 年公司成为全球首家累计出货量 突破 100GW 的厂商。
公司是美股晶科能源控股的控股孙公司，实控人股权相对分散。公司控股股东晶科能 源投资为美国纽交所上市公司晶科能源控股的全资子公司，晶科能源控股间接持有公司 58.62%的股权。公司实际控制人为李仙德、陈康平及李仙华三人，其中李仙德与李仙华系 兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟；三人持有晶科能源控股 18.16%的股权，同时通 过其他持股平台持有公司 12.93%股权，对公司合计持股比例达 26.24%，持股比例相对分 散，但仍拥有公司控制权。
深耕光伏中游制造环节。公司的终端产品为太阳能光伏组件，生产环节中间品包括硅 棒/硅锭、 硅片、电池片，客户群体为全球范围内光伏电站投资商、开发商、承包商以及 分布式光伏系统的经销商。
盈利经历周期波动，业绩有望加速增长。随着全球光伏市场持续扩容，公司近年来业 务规模保持稳步增长，营业收入由 2016 年的 216.79 亿元增至 2021 年的 405.70 亿元， 对应 CAGR 约为 13.35%。盈利方面，公司近年来归母净利润波动较大，2017 年由于硅 料供应紧张价格上涨，且组件价格明显下滑，归母净利润同比下降 80.5%；2018 年国内“531” 政策出台后，光伏行业景气下行，产品价格大幅下降，公司盈利仍处于相对低位；2019 年受益于行业快速发展，公司出货量快速增加，同时原材料价格走低带动毛利率回升，公 司业绩大幅增长 404.5%至 13.81 亿元；2020 年上游原材料价格上升，且因美国市场单双 面组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等原因，公司固定资产处置损失 较大，加之债务融资增加导致财务费用大幅上升、2020H2 人民币升值导致汇兑损失等因 素，2020 年公司归母净利润降至 10.42 亿元（-24.6% YoY）；2021 年公司营业收入增至 405.70 亿元（+20.53% YoY），归母净利润为 11.41 亿元，由于硅料等主辅材价格明显上 涨，继续挤压光伏组价环节利润空间，公司主营业务盈利仍面临短期压力；2022H1 随着 公司加快完善一体化产能布局，推进优势产能扩张，盈利能力迎来加速提升，实现营收 334.07 亿元（+112.4% YoY），归母净利润达 9.05 亿元（+60.1% YoY）。
光伏组件业务是公司的核心主业，毛利率有望稳步回升。近年来公司组件业务收入占 比基本维持 95%以上。公司具备硅片、电池片和组件产业链生产能力，但随着公司由多晶 向单晶的转型，单晶硅片主要用于自用电池片的生产，多晶硅片主要对外出售，电池片主 要用于自有产线组件的生产，因此电池片和硅片整体销售收入占比较小。公司 2017-2021 年综合毛利率分别达
10.4%/15.5%/19.9%/14.9%/13.4%，其中光伏组件主业毛利率分别 为 10.2%/15.5%/20.0%/15.1%/13.4%，2019 年毛利率较高，主要由于在单晶组件仍享有 市场明显溢价阶段，公司单晶组件收入占比提升导致；随着公司 TOPCon 产品进入快速放 量阶段，得益于技术升级盈利能力有望再次明显提升。
费控能力有望保持稳中有降。公司近年来期间费用率实现快速下降，2022H1 期间费 用率为 6.4%（-4.2pcts YoY）。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.3%/2.7%/1.6% /-0.0%（-0.4/-0.5/-0.5/-2.8pcts YoY），销售费用率显著下降主要由于新收入准则下，销售 相关运费计入主营成本中导致。规模效应持续提升，预计未来费用率将总体保持稳中有降。 盈利水平有望持续修复。公司近年来净利率基本在 1%-5%之间波动，总体相对稳定， 2019 年净利率上升主要由于毛利率较高的单晶组件产品销售占比提升，亦将 ROE 推升至 17.2%的高点；但 2020 年以来受原材料价格上涨影响，盈利能力仍阶段性承压，2021 年 净利率约为 2.8%，年度 ROE 为 8.8%，预计后续随着供应链压力缓解和优势产能释放有 望持续修复。
加快清洁能源转型，光伏装机增长提速
中国：预计 2022/23/25 年光伏装机量将达 90/130/200GW，近两年分布式维持高增 长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业 项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022H1， 国内光伏新增装机规模达 30.88GW（+137.4% YoY），增长略超预期，其中分布式占比近 2/3。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场 部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 90GW 左右，其中分布 式占比或保持 60%以上比例。而国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度 有望缓解、成本加速下降，预计 2023 年起国内光伏装机将达 130GW 左右，其中地面电 站占比有望再次回升至一半左右。
全球清洁能源转型加速，预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望超 250/350/520GW。 在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机 目标，加快能源结构转型进程。欧盟“RepowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标 从 40%提高至 45%，德国《可再生能源法》修正案将 2030 年可再生能源占比目标从 65% 提高至 80%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税，并提出《通胀削减法案》保障清洁能源 发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和扶持 政策推动，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将分别达 250/350/520GW 以上。
组件竞争格局优化，一体化趋势明确
组件技术、品牌、渠道壁垒提升，龙头厂商优势凸显。在 N 型、双面、半片、叠焊、 多主栅、大尺寸等工艺快速推广之下，光伏组件环节技术演进和产品迭代步伐明显加快， 高性能大功率产品层出不穷，龙头企业凭借丰富的技术积累和持续的创新能力有望引领技 术升级。同时，随着全球光伏陆续进入平价上网大发展阶段，大型电站客户对组件厂商的 产品性能表现、财务稳健性、持续经营能力等方面要求将进一步提高，且海外分布式客户 拓展往往有赖于经销商和安装商，渠道能力要求较高，具备技术、品牌和渠道优势的老牌 组件龙头厂商有望强者恒强。 组件市场集中度快速集中。国内龙头组件厂凭借销售渠道和客户资源积累，以及产品 优势和品牌影响力提升，竞争力进一步增强。同时，头部企业通过一体化（或准一体化） 产能扩张，进一步提升盈利能力和抗风险能力，推动组件环节竞争格局加速优化。2021 年，全球组件 CR5 和 CR10 分别达 56%和 73%左右，预计 2022 年有望进一步提升至 65% 和 80%左右，龙头公司有望受益。
一体化布局有助于实现盈利沉淀最大化，龙头公司有望持续强化竞争优势。光伏中游 制造厂商通过向上一体化产能布局，毛利率较单一环节有望明显提升。在龙头加速扩产、 行业格局快速集中的趋势下，产业链具备技术和资金实力的组件龙头企业向上一体化所获 得的增益或将最大化，且产能消化和运营资金负担相对可控，有望强化市场竞争实力，巩 固盈利稳定性，并受益于市场规模和份额的双重扩张。
N 型 TOPCon 加快升级，技术发展释放竞争红利
N 型电池转换效率高，有望替代 P 型电池成为发展主流。晶硅电池技术是以硅片为衬 底，根据硅片的差异区分为 P 型电池和 N 型电池。其中 P 型电池主要是 BSF 电池和 PERC 电池，N 型电池目前投入比较多的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池。从目前技术发 展来看，P 型 PERC 电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而 N 型电池效率天 花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不 断降低，预计将成为未来主流的电池技术路线。
薄片化等降本效果显著，年底前 TOPCon 一体化成本有望超越 PERC。从成本端来 看，得益于薄片化进展加速和转换效率提升，TOPCon 硅片成本已逐步低于 PERC；电池 环节 TOPCon 非硅成本较 PERC 高约 0.03 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗 量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非 硅成本下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅 材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。综合来看，头部企业 TOPCon 一体化组件生产成本已逐步超越 PERC，且较 HJT 亦有明显优势。
TOPCon 电池量产效率提升路径明确，长期竞争力强劲。目前 TOPCon 电池量产转 换效率已达 24.8%，随着未来不断推进栅线、浆料和硅片等优化，以及叠加正面 SE 等技 术，我们预计 2024 年底前行业头部厂商量产转换效率有望进一步提升至 26%以上，技术 发展前景和长期降本空间巨大。
组件效率提升带来面积相关 BOS 成本摊薄，TOPCon 组件溢价仍有提升空间。同样 的占地面积情况下，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件发电功率更高，能够有效降低土地、 支架、建安及线缆等与面积相关的单位投资成本。理论假设情况下，TOPCon 组件效率每 提升 0.5%，与面积相关的 BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件 效率提升近 1%，预计效率提升带来的溢价平均约 0.05 元/W。叠加转换效率提升、低衰减、 低温度系数及高双面率等优越性，我们测算 TOPCon 组件能带来溢价超 0.13 元/W，市场 竞争力较强。随着 TOPCon 电池转换效率的持续提升，预计将进一步提升组件的市场竞争 力。从 2022H1 国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平 均溢价超 0.11 元/W，进一步验证了市场对 N 型组件的认可，这也为 TOPCon 企业实现盈 利提升和竞争力强化指明了路径。
龙头、新秀集中扩产，2022 年成为 TOPCon 大规模产业化元年。据我们不完全统计， 截至2022年9月，市场已投产TOPCon电池产能超33GW，在建和即将开建产能超147GW， 未来两年合计规划产能超 275GW，且不但包括主流头部厂商晶科能源、晶澳科技、天合 光能的大规模扩产，还有聆达股份、沐邦高科、皇氏集团等新进入者强势切入。此外， TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，在目前行业超 300GW 的 PERC 产线中， 我们判断约一半产能可以升级为 TOPCon，扩产有望进一步超预期。基于 TOPCon 产能 持续投放，我们预计 2022、2023 年 TOPCon 技术渗透率或分别提升至 7%和 25%。
研发实力强劲，制造水平领先
注重研发，硕果累累。公司是全球知名的光伏产品制造企业，持续加大研发投入和科 技创新。截至 2022H1，公司共获得 1265 项专利，其中发明专利为 253 项；2022H1，公 司研发费用总计 22.11 亿元，占营收比例约 6.6%，研发投入实现快速增长。
核心技术实力强劲。公司在硅片、电池片和组件技术以及储能、光伏建筑一体化领域 进行了前瞻性的技术储备，主要包括硅片薄片化技术、大尺寸 N 型硅片技术、直拉单晶炉 外置加料装备及工艺技术、IBC 电池技术、钙钛矿电池技术、叠层技术、密栅技术、组件 回收技术、智能化组件技术、绿色组件技术、光伏储能技术、BIPV 技术等，在降低生产 成本、缩短生产周期、提高转换效率、减少环境污染、提高材料利用率等各方面均具备良 好的开发前景，技术实力行业领先。
持续刷新电池效率纪录，引领新型高效电池产业化。公司屡次打破电池转换效率世界 纪录，尤其是在 TOPCon 电池技术研发和产业化方面位居行业前列，自主研发设计的大 面积 N 型 TOPCon 电池在实验室研究中最高转换效率达到 25.7%。凭借着突出的技术路 线，公司 TOPCon 电池产品良率已经接近 PERC 电池产品，同时，经过生产工艺和设备 选型的持续优化，单瓦生产成本持续下降，成本优势逐渐凸显。
光伏垂直一体化制造水平行业领先。公司在拉棒、切片、电池和组件等方面的制造技 术相比于行业水平具有比较优势，制造能耗、生产效率、产品效率及功率等核心指标持续 领先。
快速推进产品升级迭代，系列不断完善。公司积极把握光伏技术发展趋势和市场需求 变化，持续快速调整、升级产能，应用了 PERC、TOPCon、双面、半片、叠焊、多主栅、 大尺寸等电池及组件工艺技术，成功开发出了 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro 和 Tiger Neo 等系列组件产品，产品累计销往全球 160 多个国家和地区，广泛应用于大型 集中式、分布式电站以及家庭户用电站等。
大尺寸和薄片化降本，推动盈利水平提升。公司持续进行核心技术研发创新，产品大 尺寸及薄片化等趋势愈发明显，有利于公司进一步进行成本控制。公司大尺寸产品功率及 毛利率更高，大尺寸组件产品收入占比提高，对稳定毛利率水平起到积极作用。
制造和品质管理体系始终领跑行业。公司自 2014 年至 2021 年连续 7 年获得第三方 机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可（PVEL 为美国独立光伏组件测试实验室，是一 项结合组件加严可靠性和发电性能测试的综合评估，旨在通过加严测试验证来帮助客户降 低在经济模型中的衰减率），是行业内仅有的连续 7 次获得 PVEL 认可两家公司之一。
完善一体化产能布局，引领 N 型 TOPCon 升级
持续扩张“硅片-电池-组件”产能，率先完善海外一体化布局。截至 2021 年底，公 司硅片/电池片/组件各环节产能分别达 32.5/24/45GW，根据其规划，2022 年底各环节产 能将分别达 60/55/65GW。其中，公司在马来西亚基地电池和组件产能达 7GW 左右，并 于 2022 年初在越南投产 7GW 硅片产能，在海外拥有行业领先的完整垂直一体化产能， 有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。 产能利用率维持较高水平。公司产能长期处于基本满产状态，其中 2021 年各环节产 能利用率分别为 89.9%/83.4%/61.5%，组件产能利用率下降主要由于上游硅料等原辅材料 价格大幅上涨，组件环节利润空间被压缩，公司策略性的减少了低价组件订单的获取与执 行，对于低价订单与客户进行议价、商谈延长交货时间；随着未来成本压力缓解、下游装 机需求复苏，公司产能利用率有望明显修复。
优化一体化配套布局，强化成本控制和产品增值能力。公司销售产品以组件为主， 2018-2021 年组件销量分别达
10.9/14.2/18.8/20.7/18.92GW，对应产销率分别为 95.6% /95.8%/93.0%/96.5%，2022H1 组件销量进一步增至 18.21GW，其中大尺寸占比超 80%， 预计全年出货量将达 40GW 左右，保持全球领先水平。同时，随着公司硅片和电池片产能 提升，2021 年综合一体化率持续提升至约 80%，我们预计 2022 年有望进一步提升至约 90%。公司通过合理提升硅片-电池片-组件一体化水平，既能更好地控制成本，提高产品 附加值，保障产品质量，又直接面向市场，掌握市场主导权，提升竞争力。
引领 TOPCon 技术量产扩张，效率良率快速提升。公司 2022H1 实现 16GW（尖山 一期 8GW+合肥一期 8GW）N 型 TOPCon 电池产线正式投产，目前尖山二期 11GW+合 肥二期 8GW 电池产能已在建设中，预计至 2022 年底 TOPCon 电池产能将达 35GW。目 前，公司 TOPCon 电池量产平均转换效率提升 24.8%以上，且良率已接近 PERC 电池产 品，高于行业水平，组件功率较 P 型高 15-20W；我们预计 2022 年底前有望提升至 25% 左右，未来两年量产效率有望进一步突破 26%。
公司 TOPCon 成本优势凸显并享受市场溢价，出货占比提升有望推动盈利加速增长。 公司经过生产工艺和设备选型的不断优化，加快 N 型硅片薄片化进程，TOPCon 单瓦生产 成本持续下降，成本优势逐步凸显，年底前或将实现成本与 PERC 打平甚至反超。我们预 计公司 2022 年 TOPCon 产品出货量将达 10GW 左右，占整体出货比例约 25%，2023 年 TOPCon 出货量有望进一步增长 30GW 以上，出货占比或超 50%。结合目前 TOPCon 组 件市场平均定价较 PERC 往往高 5-10 分/W，TOPCon 产品出货占比快速提升有利于提高 公司整体盈利水平，推动业绩加速增长。
全球销售网络完善，份额提升结构优化
布局 12 个全球化生产基地，产品以出口为主，海外一体化产能进一步完善。公司生 产基地位于我国江西、浙江、四川、新疆、安徽、云南（在建）等 6 个省份、自治区和马 来西亚、美国、越南（在建）3 个海外国家，境内基地生产的光伏组件向海外销售的比例 超 70%，境外基地生产的光伏组件全部向海外销售。
完善全球化营销网络，推进本土化经营服务。公司经历十多年的积累，建立了“全球化 布局、本土化经营”的销售布局战略，销售网络在广度、深度两方面优势明显。目前，公司 已在全球超过 160 个国家和地区组建本地专业化销售团队，以本地团队服务当地客户；同 时，本地团队贴近终端客户，能够更及时掌握终端客户需求，快速、深入地挖掘和满足本 地客户需求。全球化的营销网络是公司多年实现全球组件出货第一的基础支撑。
公司品牌优势凸显，备受市场认可。公司通过多年积累，形成了良好的品牌形象和客 户黏性，连续 6 年获彭博新能源“最具可融资性”光伏品牌称号，曾荣获联合国工业发展组 织（UNIDO）颁布的年度全球可再生能源领域最具投资价值的领先技术蓝天奖、中国市场 质量信用最高等级 AAA 评定等，并连续三年在 TÜV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名。 公司光伏组件出货量持续居全球前列。根据 GlobalData 统计，公司的光伏组件出货 量自 2016-2019 年连续四年排名全球第一名；根据 IHS Markit 排名，公司的光伏组件出货 量 2020 年排名全球第二名。根据 PVInfoLink 排名，公司的光伏组件出货量 2021 年排名 全球第四名。
组件出货量快速增长，全球份额稳步提升。公司自 2010 年组件产线全面投产以来， 组件全球出货量保持快速增长，截至 2022H1 实现组件出货量累计达 114GW，过去 11 年 对应 CAGR 约 51%；我们预计公司 2022 年组件出货量将增至 40GW 左右，市场份额有 望保持稳步增长至近 14%，未来或进一步向 20%市占率迈进。
组件出口占比维持高位，分销出货占比快速提升。公司凭借健全的全球营销分支、可 靠的组件质量和可融资性保障以及规模等优势，受益于光伏持续降本增效刺激海外需求放 量，海外组件销售占比维持高位，2018-2022H1，公司境外销售收入占比分别为 76.5%/83.5% /82.5%/85.9%/74.6%，主要出口目的地包括欧洲、亚太、北美等。同时，随着近年来分布 式光伏装机占比升高和公司渠道布局进一步完善，其面向小型工商业项目和户用经销商的 分销出货比例加速提升，由 2018-2020 年的 15%-20%左右快速增至 2022H1 的约 50%。
海外销售比例及分销业务占比提升有利于提升公司盈利能力。海外客户往往更注重组 件产品性能和供应商品牌，且由于海外高电价下项目收益率通常较为可观，因此对价格相 对不敏感，海外组件价格较国内往往有明显溢价，毛利率也明显高于国内。近年来公司海 外业务毛利率较国内通常高 5-10pcts，其中 2022H1 境内外业务毛利率分别为 6.4%/11.6%。 同时，公司作为组件龙头厂商，在面向价格敏感度同样较弱的分销市场，通常也拥有更强 的溢价能力。得益于公司海外业务和分销出货比例趋于高位，其有望享受到更高的产品溢 价和更强的回款优势，有利于优化盈利水平和盈利质量。
1、光伏组件业务
光伏组件销量：公司 2019-2021 年组件销量分别为 14.2/18.8/22.2GW，对应市场份 额分别约为 10.3%/11.7%/11.2%；我们预计 2022-2024 年全球光伏装机将达 250/350 /430GW，得益于全球光伏市场向头部玩家集中，以及公司回 A 上市后融资能力增强，突 破产能瓶颈，并加快新技术量产和渠道扩张，预计 2022-2024 年公司份额有望保持稳定增 长至 13.3%/14.3%/15.5%，对应销量分别约 40/60/80GW。
光伏组件价格：随着成本持续优化，公司 2019-2021 年组件平均单瓦价格分别为 1.99/1.73/1.69 元，同比分别下降 7.3%/13.0%/2.2%；2022 年受原材料价格上涨以及享有 溢价的TOPCon组件出货占比大幅增加影响，预计组件价格将回升至 1.8元/W 左右；2023、 2024 年或得益于原材料成本回落和技术降本加快，预计组件价格将进一步降至 1.67 和 1.5 元/W。 光伏组件毛利率：公司 2019-2021 年组件毛利率分别为 20.0%/15.1%/13.4%，2022 年由于原材料价格进一步上涨影响，预计 2022 年毛利率将进一步回落至 12.7%；2023、 2024 年或得益于原材料成本回落和产品结构优化，预计组件毛利率有望分别回升至 14.4% 和 15.1%左右。
2、光伏硅片、电池片业务
光伏硅片：公司生产的硅片主要用于自有电池组件产能的连续生产，或通过硅片换电 池片业务模式，通过向第三方电池片生产商销售硅片同时采购电池片，最终加工成组件销 售，公司销售硅片的收入和采购电池片的部分成本需进行抵销，因此直接外销的硅片相对 较少，2019-2021 年基本维持 2GW 左右，对应单 W 均价分别为 0.41/0.27/0.54 元。2022 年后公司硅片将基本转为自用，外销比例或将降低，预计 2022-2024 年硅片外销规模将分 别为 1/1/1GW。2022 年硅片价格受硅料成本上涨推动，或回升至 0.55 元/W 左右，但随 着硅料价格有望回落，且硅片行业竞争加剧，预计 2022/2023 年单 W 均价将继续回落至 0.4/0.3 元左右，且毛利率或持续落至 15%左右。
光伏电池片：公司生产的电池片主要用于自有组件产能的连续生产，少量对外销售， 其中 2019-2021 年销售规模分别为 0.43/0.67/0.86GW。由于外销产品主要是 B 级品，对 应单 W 均价低于市场价，2019-2021 年分别为 0.51/0.32/0.63 元，对应毛利率分别为 3.5%/3.0%/2.6%。我们预计 2022-2024 年电池片销量仍将稳定在 0.9GW 左右，2022 年 受原材料涨价和高效电池片供应偏紧影响，单 W 价格或回升至 0.75 元左右，但随着原材 料价格下降和供需紧张格局缓解，预计 2023/2024年或仍将进一步回落至 0.6/0.45 元左右， 且毛利率料将维持在 2.5%左右。
3、其他主营及其他业务
假设 2022-2024 年公司其他主营业务和其他业务收入保持稳定，毛利率将维持在 15% 左右的中枢水平。
4、费用率及所得税率
公司营收持续增长，预计 2022-24 年销售、管理、研发三项费用率随着规模效应提升 将稳步下降；此外公司有望持续保持高新技术企业资格，有效税率预计将稳定在 15%左右。
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