我们认为兖矿能源是 2016 年以来上市大型煤炭上市公司中资产质量提升最显著的公司。 2017 年公司在全球煤炭行业低谷期通过收购联合煤炭工业（Coal & Allied Industries Limited）获得了 HVO 和 MTW 两个优质资产，形成了莫拉本、HVO 和 MTW 海外三大主 力资产的格局且在澳洲煤炭行业成本曲线位置进一步下移，1H22 澳洲资产贡献 92.3 亿元 的净利润，占公司净利润总额的 51.2%。2018 年起，陕蒙千万吨级矿井群（转龙湾，石拉 乌素，营盘壕，金鸡滩）逐步投产并被收购进上市公司，随着审批和地质问题的逐步解决， 这些矿井群在 2023 年将给公司贡献更高的产量并帮助公司进一步降低生产成本。随着澳洲 和陕蒙基地的崛起，公司的产能地域分布更加均衡，形成山东、陕蒙和澳洲三足鼎立的格 局，且低成本生产矿井占比显著提升。
兖矿能源的市场化定价销售占比高于同行，使得公司可以充分享受煤价上行周期所带来的 利润高弹性。公司的海外产量、本部弱焦煤产量以及公司化工产能配套的煤炭销售都可以 实行市场化定价，我们预计 2022 年公司市场化定价的销售占比可以达到 60-70%，这一水 平显著高于中国神华和中煤能源约 70-80%的煤炭中长期合同销售占比。尤其是公司约 1/3 的销售来自于海外，受地缘冲突引起的海外能源供给紧张将强力支撑海外煤炭价格。1H22 公司平均销售煤价同比上涨 547 元/吨，显著高于中国神华和中煤能源 134 元和 210 元/吨 的同比价格增长。
2020 年，兖矿集团和山东能源集团战略重组，山东两大煤炭集团合并。兖矿能源作为存续 的山东能源集团唯一的上市公司平台，未来在逐步解决同业竞争问题的前提下，公司有望 逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。目前，山东能源集团未上市的煤炭产能有 1.3 亿吨， 相当于兖矿能源产能的 63.5%。如果整合完成，兖矿能源的产能和资产收益率都有望进一 步提升。现有产能提升方面，我们预计莫拉本扩建后提升 200 万吨/年，金鸡滩产能核增贡 献 200 万吨/年，营盘壕审批完成提升 300 万吨/年，石拉乌素地质问题解决提升 400 万吨/ 年，180 万吨/年万福煤矿 2024 年投产，并且内蒙古矿业拥有的两个嘎鲁图和刘三圪旦两个 煤矿远期分别贡献 500 万吨/年和 800 万吨/年的年产能。2023 年公司自产煤销量有望实现 7%的增长。
我们与市场观点的不同之处
2021 年以来，在结构性、周期性和扰动性三大因素的驱动下，中国及全球煤炭价格进入了 超级繁荣周期。相较于市场上普遍较为乐观的预期，我们认为中国煤炭行业 2023 年起供需 将有一定幅度的宽松化，尽管 4Q22 煤炭价格在水电发电疲软以及潜在供给扰动的背景下 价格或继续保持强势。北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1,200 元/吨下移至 950 元/吨。因有较大的现货煤炭敞口，兖矿能源 2023 年或将较同行承受更大的利润同比下降 压力。但海外市场在地缘政治冲突影响下，能源硬缺口短期内或暂无治本的破局之道，煤 价下方支撑仍在，但在需求收缩下海外煤价中枢或有边际下移。2023 年或是中国煤炭行业 强α（坚实的供给面）和全球宏观弱β（潜在海外经济衰退）相较量的一年，海外经济衰 退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风，宏观需求侧将是 2023 年全球煤炭市场的决 定变量而非微观供给侧。
兖矿能源作为国内唯一一家拥有全球四地上市平台的龙头煤企，积极推进资产布局与产业 结构优化，先后在境内外煤矿优质产区进行并购重组。2017 年，公司实现了澳洲资产版图 扩张，成功完成联合煤炭 100%股权并购，成为全球煤炭行业近 5 年来最大的兼并重组案； 同年兖煤澳洲的年产 2,100 万吨特大型矿井莫拉本煤矿全面建成运营，形成了莫拉本、HVO 和 MTW 海外三大主力资产的格局。同时，自 2018 年起，千万吨级矿井群（转龙湾，石拉 乌素，营盘壕，金鸡滩）逐步投产并被收购进上市公司，陕蒙基地产能大幅提升。目前公 司已形成山东、陕蒙和澳洲三足鼎立的格局，资产分布均衡。截至 2021 年末，公司拥有煤 炭资源量 145.5 亿吨，可采储量 45.2 亿吨，共有 27 对矿井，原煤产能 2.1 亿吨/年。
澳洲基地打造低成本三大核心主力矿井资产
兖矿能源海外业务主要通过其子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（兖煤澳洲，62.26%股权） 以及兖煤国际有限公司（兖煤国际，100%股权）开展，为国内唯一拥有海外煤矿资产的煤 企。公司于 2004 年设立兖煤澳洲子公司并开启了海外扩张之路，陆续获得了包括莫拉本 （2,100 万吨/年原煤产能）、亨特谷（3,800 万吨/年）以及沃克沃思（2,800 万吨/年）在内 的稀缺资产，成为全球煤炭最大出口国澳大利亚的最大独立煤炭运营商。 截止 2021 年，兖煤澳洲的主要煤矿资产包括莫拉本煤矿、亨特谷煤矿（HVO）、索利山沃 克沃思矿区(MTW) 、格罗斯特矿区、雅若碧煤矿，原地资源量共计 85.7 亿吨，产能共计 1.15 亿吨/年（权益产能 5,640 万吨/年），主要分布在新南威尔士以及昆士兰地区。兖煤国 际拥有普力马煤矿和坎贝唐露天煤矿两处资产，保有资源储量共计 15.6 亿吨，产能 850 万 吨/年。兖矿能源澳洲基地 1H22 原煤产量 1,806 万吨，占公司总产量 36%（2021 原煤产量 4,176 万吨，占比 40%）。
从盈利角度来看，公司澳洲基地 1H22 实现现净利润 92.3 亿元，占公司净利总额的 51.2% （2021 净利润 42.1 亿元，占比 25.9%）。得益于较高的煤炭品质以及优异的成本管控，兖 煤澳洲的煤矿现金成本在澳大利亚主要煤企中处于最低水平，成本优势显著。同时兖煤澳 洲为进一步提高利润率加大了洗煤力度，虽然产量及选洗成本会受影响，但由于高低灰分 动力煤价差的持续扩大，整体将会更充分的受益于低灰分动力煤的大幅溢价。
陕蒙基地：千万吨级矿井群储备
除在澳洲的三座千万吨级煤矿资产外，兖矿能源在境内陕蒙地区另拥有四处高产能矿井： 鄂尔多斯能化的转龙湾煤矿（1,000 万吨/年，100%权益）、昊盛煤业的石拉乌素煤矿（800 万吨/年，59%权益）、内蒙古矿业的营盘壕（800 万吨/年，100%权益）、未来能源的金鸡 滩煤矿（1,700 万吨/年，74%权益）。公司陕蒙基地 1H22 原煤产量 1,836 万吨，占公司总 产量 36.3%（2021 原煤产量 4,176 万吨，占比 32.3%）。
兖矿能源于 2020 年 9 月收购了母公司山东能源集团所持有的未来能源 49.315%股权（持 股比例提升至 74%）以及鲁南化工 100%股权等资产，本次收购也代表着集团优质资产注 入的开启。未来能源主要煤矿资产为年产能 1,500 万吨的金鸡滩煤矿（权益产能 1,110 万 吨/年，并在 2022 年获得产能核增至 1,700 万吨/年），2021 年金鸡滩煤矿煤炭产量为 1,711 万吨；同时未来能源的煤制油以及费托蜡等高附加值项目拓展了公司在煤化工产业链上的 布局。未来能源 2021 实现净利润 57.5 亿元，利润贡献显著。2020 年 10 月兖矿能源以 39.6 亿元收购内蒙古矿业 51%股权，获得了营盘壕煤矿的绝对控制权；此外内蒙古矿业拥有刘 三圪旦以及嘎鲁图井田的探矿权，目前正在前期勘探中，未来两处项目的开发将为公司带 来产量的进一步提升。
自 2021 年下半年以来，全球煤炭市场在新旧能源转换以及俄乌冲突引发的能源紧缺影响下 供需矛盾突出，煤炭作为保证能源安全的压舱石，供求处于持续紧张且价格保持高位。今 年发改委提出电煤中长期合同必须实现三个 100%的要求，即签约率 100%、履约率 100% 以及价格政策 100%强执行，对煤价形成了一定的窄区间波动约束力。但由于限价政策仅覆 盖国内电力用煤，兖矿能源的高卡精煤以及海外煤炭敞口使得公司可以充分享受国内现货 及海外煤价上行所带来的利润高弹性。1H22 公司平均销售煤价为 1,155 元/吨，同比上涨 547 元/吨，显著高于行业内其他长协占比较高的煤炭企业。
回顾兖矿能源的历史股价表现可以看出，公司的股价与煤炭价格波动高度相关。尤其在国 内外煤价分化逐渐扩大的 2022 年，作为国内唯一拥有海外煤炭资产的煤企，公司股价跟随 海外煤价趋势明显。澳洲纽卡斯尔煤炭价格从年初的 175 美元/吨上涨至 9 月末的 430 美元 /吨，涨幅 146%；同期兖矿能源股价从 23.97 元上涨至 50.17 元，涨幅 109%。海外煤炭敞 口使得兖矿能源成为锚定国际煤价的标的。
国内煤炭销售结构向不受限价影响的精煤倾斜
兖矿能源近年来提高了原煤入洗率从而使得精煤产销量增加，通过调整产品结构弱化了电 煤限价的影响。公司 3 号精煤和块煤主要销售至化工及建材行业，充分享受非电煤的高溢 价。1H22 公司国内销售精煤 934 万吨，占国内煤炭总销量的 32.6%（2021 全年为 1567 万吨，占比 30.5%）。除通过提高精煤销售比重来扩大毛利率之外，兖矿能源也在逐步削减 成本较高的贸易煤占比。2021 年公司贸易煤销量为 1,181 万吨，占比 10.6%。
海外煤炭业务可充分享受高位国际煤价带来的利润弹性
今年以来，在俄乌地缘政治冲突的影响下，国际能源市场供应扰动频出且不断升级，全球 煤炭价格持续攀升。为守住能源保障底线，国内煤炭市场在进行限价调控的同时增产保供 力度不断加码，从而使得国内煤炭价格波动相较于海外煤价更为缓和，内外煤炭价差持续 扩大，尤其是高卡煤价格。今年以来澳大利亚纽卡斯尔煤价指数（6,000 卡）已从年初的 166 美元/吨涨至 9 月中旬的 453 美元/吨，涨幅 173%；外内价差从年初的约 30 元/吨左右 扩大至 9 月中旬的 1,850 元。5,500 卡煤炭外内价差宽幅虽不及高卡煤，但价差水平已从去 年平均的每吨折价 456 元扩大至年初至今的平均每吨溢价 12.5 元。2021 年之前，中国的 煤炭价格是全球煤炭市场的价格之锚，但随着海外煤炭价格的持续上涨并且高于中国国内 市场，海外市场价格成为全球煤炭价格的风向标，形成国内煤炭价格跟随海外煤炭价格的 新现象。
受益于海外煤价的攀升，兖煤澳洲 1H22 煤炭销售均价为 1,394 元/吨，同比增长 196%； 单位毛利从 1H22 的 51.9 元劲增至 978 元/吨。1H22 实现净利润为 80.3 亿元（1H21 因确 认收购莫拉本煤炭 10%权益一次性损益而录得净亏损 6.4 亿元），净利润贡献占比约 45%， 为公司带来利润高弹性。
2020 年兖矿集团和山东能源集团合并重组，兖矿能源作为存续的山东能源集团唯一的上市 公司平台，未来在逐步解决同业竞争问题的前提下，公司有望逐步收购山东能源集团的其 他煤炭资产。截至 2021 年末，山东能源集团未上市的煤炭产能有 1.3 亿吨，相当于兖矿能 源产能的 63.5%。如果整合完成，兖矿能源的产能和资产收益率都有望进一步提升。兖矿 能源在 2021 年末举办的战略发布会上表示力争在 5-10 年期间煤炭年产量达到 3 亿吨，建 成 8 座以上千万吨级绿色智能矿山。据公司介绍，3 亿吨的产量规划主要将来自集团的优质 资产注入、国内外择机并购新增产能以及现有大型矿山的提产开发。
集团煤炭资源规模大且资产优
兖矿能源由兖矿集团有限公司 1997 年组建，2020 年兖矿集团与山东能源集团重组合并， 兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，成为仅次于国家能源集团的中 国第二大煤企，兖矿能源则成为山东能源集团旗下唯一的上市公司平台，截止 2022 年 6 月 30 日，山东能源直接和间接持有兖矿能源 54.92%的股份。 目前山东能源已占有和控制的煤炭资源总量为 732.83 亿吨，可采储量为 190.43 亿吨，截 至 2021 年底核定产能 3.12 亿吨/年，其中不包含兖矿能源在内的矿井产能共计 1.32 亿吨/ 吨，相当于兖矿能源产能的 63.5%。
公司现有煤矿存产能进一步提升空间
从现有产能角度来看，公司的莫拉本、营盘壕、石拉乌素以及金鸡滩煤矿均有进一步提升 产能的潜力。据公司介绍1，莫拉本煤矿的 200 万吨扩产项目工作进展顺利，预计 2023 年 可以建成投产。金鸡滩煤矿的 200 万吨核增产能即将于今年底投放。营盘壕与石拉乌素为 公司“十三五”期间新投产的煤矿，目前仍处于产能逐步提升释放阶段。营盘壕煤矿此前 受证照手续问题使得生产受到一定干扰，但该矿已于 2021 年末取得采矿权证，并于今年 3 月进入联合试生产。公司计划 2023 年营盘壕煤矿实现 800 万吨产量，较今年提升 300 万 吨。石拉乌素受矿震安全性影响，目前产能利用率较低，预计 2022 年石拉乌素煤矿产量为 400 万吨。公司方面表示，随着公司对矿山减震技术的不断改进，矿震问题正逐步得以解决， 产能利用率将有明显提升。 公司目前在建矿井为产能 180 万吨的万福煤矿，计划于 2024 年投产。此外，公司内蒙古矿 业旗下拥有嘎鲁图煤矿（资源量 12.3 亿吨，产能约 500 万吨/年）和刘三圪旦煤矿（资源 量 31.3 亿吨，产能约 800 万吨/年）。目前这两个项目处在前期勘探阶段，公司表示将会在 “十四五”期间开工建设，为兖矿远期产能扩张形成贡献。所有这些产量提升和新开发煤 矿一共可以贡献 2,600 万吨/年的新增产量，相当于公司 2021 年产量的 23.8%。
2021 年以来，在结构性（资本开支长时间不足）、周期性（应对疫情的流动性宽松共振带 来的需求强劲增长）和扰动性（俄乌冲突带来的欧洲能源产运扰动）三大因素的驱动下， 中国及全球煤炭价格进入了超级繁荣周期。但我们认为中国煤炭行业 2023 年起供需将有一 定幅度的宽松化，北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1,200 元/吨下移至 950 元/吨， 虽然仍高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间，即使 4Q22 煤价或强于我们预期（基于 传统需求旺季叠加水力发电降低）。中国的产能核增和新增产能仍将边际上继续贡献供给增 量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风， 需求侧将是 2023 年全球煤炭市场的决定变量，虽然坚实的供给侧将给予煤炭价格支撑避免 出现大幅回落。
2020 年全球为了应对公共卫生危机的流动性宽松共振是本轮煤价大幅上行的周期性驱动因 素。美联储和欧央行史无前例的大幅扩张资产负债表，中国政府也注入大量流动性并且地 方政府陆续出台楼市提振政策来稳定经济。全球经济在非常宽裕的流动性支持下出现了明 显的复苏，尤其是中国经济在房地产强劲增长和出口红利凸显的背景下，对能源的需求也 出现了强劲的增长。全球在 2011-21 年电力需求保持约 2.5%的复合增长率，但 2021 年全 球电力需求强劲增长 6.2%或 1.58 万亿 kWh，而全球煤炭产量在 2011-21 年的复合增速只 有 0.3%，2021 年煤炭产量在强劲电力需求增长下也只比 2019 年增长 0.8%到 81.7 亿吨。 煤炭供求产生了严重的供求错配从而导致煤炭价格出现强劲增长。
华泰宏观团队2认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”，基于货币政策被动收 紧重新锚定通胀预期有 12-18 个月的传导周期所导致的政策滞后效应。回顾过去 120 年的 美国历史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通 胀下行有 18 个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落。能源供给冲击可能将欧 洲经济在 2H22 推入收缩空间，而美国经济在 2023 年前进入衰退的可能性可能高于 50%， 2023 全年 GDP 预计小幅收缩 0.1%。与 2008 年海外经济剧烈收缩但很快“V 型反弹”的 路径不同，2023 年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负 增长区间徘徊的时间也可能更长，主要基于全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间都 远不如 2008 年。全球贸易可能在经济衰退的情形下进入负增长区间。
2023 年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为 2023 年全球煤炭市场供需胜负 手，2023 年或是煤炭行业强α与全球宏观强β相较量的一年。煤炭行业强α体现在行业长 期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业坚实的供给面，即使中国和印度在短 期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；而全球宏观强β体现在 2020 年全 球流动性宽松共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转 带来的宏观经济增速下行甚至是阶段性的衰退。如果 2023 年海外经济没有发生衰退，经济 增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强α将能够推 动中国煤炭行业供需进一步收紧；而如果 2023 年海外经济衰退发生且持续时间较长，必然 引发能源消费增速下行甚至绝对量阶段性较少。我们认为海外衰退对中国煤炭消费的影响 将通过三条路径来实现：1）海外衰退冲击中国出口，从而导致中国隐含能源净出口的下降， 我们的量化分析显示 5%的出口下降或会带来约 3,700 万吨煤炭消费减量 2）出口恶化驱动 国内 GDP 增速下降从而引发国内能源消费量增量减少，0.5%的 GDP 增长减速会降低约 1,800 万吨的煤炭消费 3）海外衰退也必然使海外能源供需宽松化和价格中枢下移从而使得 中国可以增加煤炭进口量，2022 年因为国内外价格倒挂而产生的进口减少可能在 2023 年 出现逆转，从而推动进口出现 3,000-5,000 万吨左右的增加。并且，一旦衰退持续时间较长， 或缩短目前新旧能源转型错配情形下传统能源价格繁荣周期的长度。
从传统能源到新能源的转型是应对全球气候变暖的必由之路。但由于在新能源装机量规模 还较小且市场化驱动力量还较弱的时候，过度强调了“转型”而忽略了全球经济发展对于 能源需求自然增长的要求，从而导致了全球传统能源低资本开支所带来的极为有限的新增 产能、新能源装机量较小无法贡献足够量电力供应、2020 年全球流动性宽松共振以及俄乌 冲突所驱动的需求爆发和供给减少之下的传统能源供求错配所驱动的价格超级繁荣周期。 虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但 全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长，一方面因为全球高企的能源价格推动新能 源装机增加来实现更高程度的能源自给和能源安全，另一方面风电和光伏发电进入了市场 化驱动的阶段并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收 益率，最后中国光伏产业链各节点庞大的产能能够满足全球快速增加的光伏组件的需求。 据 BP 数据，全球可再生能源发电量增量在 2017-2020 年基本徘徊在 3,100-3,400 亿度电 水平，但 2021 年跃升至 5,106 亿度电，伴随着全球光伏和风电装机的强劲增长，我们预计 2022 年起可再生能源贡献的新增电量将能够极大程度上满足全球正常经济增长下的年度电 力需求增量（2011-2021 平均年度新增用电需求 6,269 亿度电）。
我们认为中国动力煤价格中枢将逐步下移，煤价最好的时候或正在过去，虽然 4Q22 煤炭 价格或仍维持在高位且潜在供给扰动因素发生会推升煤价上涨超预期。4Q22 来看，今年高 温干旱导致的来水严重不足将导致今年剩余时间水电发电同比下滑；8 月份以来煤矿安全事 故增多和即将召开的重大会议前的安监升级对煤炭产量产生抑制作用；如果后续再发生类 似 8 月底的煤炭主产地的疫情，将会对 4Q22 煤炭旺季的供给产生较大的扰动。水电发电 同比下降和供给扰动可能使得 4Q22 的现货煤炭价格会强于预期。但我们在 2023 年海外衰 退对需求产生破坏以及 2024 年新能源装机强劲增长对传统能源形成增量替代的背景下，煤 炭供应最紧张的时候或正在过去，除非未预期的重量级的煤炭或者天然气的进一步供给扰 动发生。
相较于国内能源稳定的环境，海外能源市场在地缘政治冲突的催化下能源危机愈演愈烈， 各类能源价格大幅攀升。欧洲的能源结构矛盾导致的硬缺口短期内或暂无治本的破局之道， 海外煤价下方支撑仍在。在海外衰退的预期下，基本面在需求收缩下或将有所缓解，海外 煤价中枢或有所下移，但受制于大环境的紧张及不确定性，下滑空间或有限，海外煤炭基 本面总体强势的局面或将维持。 2023 年核心变量是海外衰退，2024 年起新能源装机量将成为煤价中枢水平的核心决定变 量。我们预计 2022 年中国北港动力煤的平均价格在 1,200 元/吨，2023 年下降至 950 元/ 吨，但仍然会比 570-770 元/吨的北港中长期合同价格要高。
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