（一）专注太阳能光伏组件，多元产品满足差异化需求
公司是全球领先的一体化光伏组件龙头。经过多年发展，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片、 电池片到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、 开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。截至 2022 年上半年，组件出货量已累计 超过 100GW。公司不断拓展光伏技术的多元化规模应用场景，布局光伏建筑一体化、光 伏制氢、储能等领域，完善自身产品矩阵，着力提升公司综合竞争力。 发展历程：公司成立于 2006 年，是国内较早从事光伏产品的一体化组件企业。2010 年 5 月，其间接控股股东晶科能源控股于纽交所上市；2011 年公司一体化产能达到 1GW。2015、 2019 年公司马来西亚基地、美国基地相继建成投产。公司各环节产能不断扩张，在 2016-2019 年期间连续四年全球光伏组件出货第一。2022 年 1 月，晶科能源成功登陆科 创板，至此晶科能源与晶科能源控股在 A 股与美股同时挂牌，融资能力大幅提升。
公司主要产品为光伏组件，已实现从硅片到组件的垂直一体化布局。公司核心制造业务 和终端产品处于光伏产业链的中游，终端产品为太阳能光伏组件，生产环节中间品包括 硅棒/硅锭、硅片、电池片。通常情况下，硅片与电池片绝大部分为公司自用，少量进行 外销。
产品多元化以满足终端需求。公司光伏组件产品目前以单晶组件为主，结合全球范围内 多样化的市场需求，公司应用了 PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半 片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了 Cheetah、Swan、 Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo 等多个系列光伏组件产品，产品性能市场领先。
公司实控人间接持有公司 17.26%的股权。公司控股股东为晶科能源投资有限公司，直接 持有公司 58.62%的股份；同时，美股上市平台晶科能源控股（JKS.N）持有晶科能源投 资 100%股份。公司实际控制人为李仙德、陈康平、李仙华，三人通过晶科能源控股对晶 科能源投资形成控股，合计间接持有晶科能源控股 17.26%股份。公司股权结构稳定，利 于公司长期稳健经营。
（二）营收稳步增长，利润端波动明显
公司营收稳步增长，呈逐年上升趋势。2021 年，公司实现营收 405.70 亿元，同比+20.5%； 2022H1，公司实现营收 334.07 亿元，同比+112.4%。受益于光伏行业快速发展，2018 年 -2021 年公司营业收入呈逐年增长态势，年均复合增速达 18.3%。2022 年以来，国内光伏 市场在风光大基地、整县推进等政策的促进下保持高景气；海外高电价背景下，欧洲等 地区光伏装机需求强劲。光伏行业供需两旺，公司营收有望延续高增。
受产业链价格、行业政策、国际贸易壁垒等多重因素的影响，近年来公司盈利端波动较 大。2021 年公司实现归母净利润 11.41 亿元，同比+9.6%；2022H1 公司实现归母净利润 9.05 亿元，同比+60.1%；2018 年-2021 年公司归母净利润的年均复合增速为 70.0%。2019 年公司归母净利润大幅提升，主要原因是原材料价格走低带动毛利率回升，公司盈利情 况显著好转。2020 年和 2021 年公司归母净利润增速明显低于营收，主要原因是上游硅 料价格持续上涨，大幅提高了公司的生产成本。2022 上半年公司一体化程度进一步提升， 出货结构中分销、大尺寸占比提升，使得利润端明显改善。
光伏组件业务贡献公司主要营收，近年来营收占比超 90%。从营收结构来看，公司营收 主要由光伏组件、硅片、电池片构成，2022H1 组件、硅片、电池片的营收占比分别为 96.64%/0.50%/1.03%。其中硅片及电池片主要为公司自用，少量进行外销，故占比较低。 境外营收维持较高比例，有利于保障公司盈利水平。2022H1公司境外收入占比为74.64%， 2018 年以来占比维持较高水平。由于海外组件售价较高，一般情况下海外组件的盈利水 平更高，维持较高的海外占比，有利于保障公司整体的盈利水平。 国内外分布式光伏市场高景气，公司经销占比呈上升趋势。经销模式主要适用小型工商 业项目和户用市场，随着近年来分布式市场的快速发展，公司经销占比呈上升趋势， 2022H1 公司分销出货占比约 50%，较 2021 年提升约 17pct。
毛利率持续下滑，盈利能力承压明显。2021 年公司综合毛利率与净利率分别为 13.4%/2.8%，同比分别变动-1.55pct/-0.28pct；2022H1 公司综合毛利率与净利率分别为 10.3%/2.7%，同比分别变动-4.09pct/-0.88pct。分业务看，2021 年公司组件、硅片和电池 片的毛利率分别为 13.4%/20.8%/2.6%，同比分别变动-1.69pct/+10.12pct/-0.40pct。 产业链价格上升、海运费上涨等因素影响公司业绩。硅料价格持续上涨并维持高位，大 幅提高了公司的生产成本，据 PVinfoLink 数据，2022Q2 多晶硅致密料均价为 256 元/kg， 同比上涨 158%，环比上涨 7%。公司海外营收占比较高，而 2021 年以来航运资源紧张， 使得海运费大幅上涨、航运周期拉长，对公司盈利水平产生了一定的负面影响。
公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势。2022 年上半年公司期间费用率 6.3%，同比 -4.24pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.1%/4.3%/-0.02%，同比分 别变动-0.42pct/-1.03pct/-2.80pct。公司自 2021 年起期间费用出现下降趋势，2022H1 期间 费用率大幅下降，主要系公司重回 A 股上市，融资结构得到明显改善，财务费用显著下 降，同时营收大幅增长摊薄费用。 公司坚持研发投入，研发支出持续增长。2022 年上半年公司研发支出为 22.11 亿元，研 发支出占总营收的比例为 6.6%，维持较高水平。公司始终注重通过不断研发以增强产品 力，使得公司在竞争中能够保持领先地位。
资产负债率处于较高水平，回 A 后资产负债率有所下降。2022H1，公司资产负债率为 76.06%，较 2021 年下降 5.34pct。2022 年 1 月，公司回 A 上市募集资金 100 亿元，随着 融资渠道的逐步打开，公司资产负债率有望进一步降低。
（一）光伏经济性显现，全球需求强劲
光伏已基本实现与火电平价，成为最具经济性的能源之一。发展可再生能源发电是实现 碳中和的必经之路，在产业政策和市场需求的双重推动下，以光伏、风电为代表的可再 生能源发电成本不断下降，据 IRENA 数据，光伏新投产项目度电成本（LCOE）已由 2010 年的 0.417 美元/kWh 下降至 2021 年的 0.048 美元/kWh，降幅达 88.5%，已经基本实现与 化石能源发电平价。
新能源转型加速推进，能源安全与经济性驱动光伏装机。全球光伏装机需求空间广阔、 增长动力强劲。国内方面，各省出台“十四五”能源发展规划，新能源装机总规模将超 过 770GW，新增装机需求明确；国外方面，欧盟近期拟推出“能源数字化计划”推动分 布式光伏装机，同时德国政府从国家层面推出免税法案，欧洲市场需求有望持续高增。
全球光伏市场需求强劲，新增装机有望延续高增。光伏发电凭借其经济性及适合规模化 发展的优势成为了最具竞争力的发电方式之一，全球新增装机规模持续增长。据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机达 170GW，同比+31%，预计 2022/2023 年全球光伏新 增装机有望达 250/350GW，同比+47%/+40%。目前，各国正加速能源转型，出台相关政 策支持光伏行业发展，随着硅料新增产能的释放以及产业链各环节价格回落，未来光伏 新增装机规模有望延续高增。
全球光伏组件生产增势迅猛，产能加速扩张。据 CPIA 数据，2021 年全球光伏组件产能 及产量分别为 465.2GW/220.8GW，同比分别增长 45.4%/34.9%。其中中国大陆产能及产 量分别为 359.1GW/181.8GW，分别占全球总量的 77.2%/82.3%。 头部企业出货排名相对稳定，行业集中度呈上升趋势。从出货情况看，近年来组件出货 前五的组件企业几乎未发生变化。据我们统计，2021年前五家组件企业合计出货124.6GW，约占全球组件需求的 61.1%，同比+5.7pct；组件环节集中度呈逐年上升趋势，预计 2022 年 CR5 为 60.0%-68.3%，随着龙头企业加速扩产、行业资源向龙头企业集聚效应增强， 头部企业有望持续受益，强者恒强。
（二）硅料产能将逐步释放，供需紧张有望缓解
硅料供需偏紧，价格持续上行。自 2021 年初起，硅料价格在下游高需求的带动下一路上 行，并维持高位。据 PVInfoLink 数据，国内多晶硅致密料 22Q3 平均现货价为 298 元/kg， 同比上涨 44%，环比上涨 16%。
高硅料价格的挤压下，下游各环节盈利明显承压。以单晶单面 PERC-M6 尺寸组件为例， 据 Solarzoom 对行业内各环节盈利水平的测算，2022Q2 硅料/硅片/电池片/组件等环节毛 利率均值分别为 79.5%/10.2%/3.4%/-4.5%，一体化（硅片-电池-组件）毛利率为 2.4%。 硅料作为产业链中最紧张的环节，在盈利分配中处于强势地位，硅料下游环节盈利明显 承压。
新增硅料产能逐步释放，预计 22Q4 起硅料紧张局势将有所缓解。由于受到硅料企业的 检修、限电限产、安全事故及扩产周期等因素的影响，22Q3 硅料仍处于紧平衡状态。随 着新增产能的释放，据测算 22Q4 硅料供需关系预计将有所缓解，但考虑到下游旺盛需 求支撑，短期硅料价格或难出现明显下降。中短期来看，2023 年硅料新增产能释放节奏 将有所加快，硅料供给有望逐步宽松，预计将不再是制约产业链的瓶颈，硅料价格将大 概率于 2023 年有所回落。
硅料价格若如期回落，一体化组件盈利将迎改善。根据我们对一体化组件环节（硅片电池-组件）盈利水平对硅料/组件价格的敏感性测算：假设组件单位硅耗为 2.7g/W，一 体化环节（硅片-组件-电池片）非硅成本为 0.90 元/W，费用率 6.5%。据以上假设进行测 算，当硅料价格每下降 10 元/kg，一体化单位净利将增厚约 0.02 元/W；当组件价格每上 升 0.1 元/W，单位净利将增厚约 0.07 元/W。
（一）出货位居行业前列，2022H1 组件出货排名第一
公司是全球领先的一体化组件企业，2022H1 组件出货排名第一。经过多年的发展，公司 在全球范围内树立了较高的品牌知名度，光伏组件的市场份额稳居全球前列。2016-2021 年，公司连续多年组件出货位列行业前四。随着公司融资渠道改善扩产提速，2022H1 公 司组件出货量达 18.21GW，重回组件出货排名榜单第一位。
（二）品牌认可度高，渠道建设行业领先
品牌和渠道已成为组件企业的核心壁垒之一，新进入者短期难以复制或超越。组件处于 制造环节的末端，直接面向终端应用市场，兼具 ToB 和 ToC 属性。通常来讲，形成品牌 影响力以及构建渠道布局是一个漫长的过程，同时需要投入大量的人力、物力和财力， 后发企业在资源投入方面不具备优势。 1）分布式市场：分布式光伏面向家庭用户及工商业业主，具有较强的 ToC 属性，一方 面，销售渠道布局完善的企业获取分布式市场份额的能力更强，另一方面，分销商终端 用户也更倾向于选择认可度高的大品牌合作。国内外分布式光伏市场高速发展的背景下， 组件企业的 ToC 属性进一步增强，品牌和渠道变得至关重要。 2）集中式市场：集中式光伏面向业主及 EPC 等企业客户。一般来说，组件的品质和寿 命会对光伏电站的发电收益产生影响，因此终端客非常注重供货方的资质和产品品质， 品牌的重要性不言而喻。据全球光伏统计，2022 年上半年国内已公开的中标规模达 58GW， 其中隆基、晶澳、晶科中标规模位列前三，合计占中标总规模的 49.2%，具有较强品牌 影响力和供货能力的企业优势明显。 全球光伏终端市场趋向分散化，品牌渠道的重要性愈发凸显。据 IRENA 数据，2021 年 光伏新增装机规模超过 GW 级的国家/地区数量达 19 个，全球光伏终端市场多点开花， GW 级市场呈逐年上升趋势，品牌影响力强、海外渠道布局完善的组件龙头将持续受益。
公司品牌力行业领先。1）组件产品可靠性强，行业认可度高。公司制造及品控能力卓越， 连续 8 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可，PVEL 为美国独立光伏组 件测试实验室，旨在通过加严测试验证来帮助客户评估光伏组件的可靠性。根据其发布 的榜单，公司自 2014 年至 2022 年连续 8 年获评最佳表现组件殊荣，是行业内仅有的两 家公司之一。2）可融资性保持前列，彰显品牌价值。
公司渠道覆盖国家/地区数量及渠道商数量处于行业前列。据 ENF 统计，截止 2022 年 7 月，公司共有渠道商 343 个，销售渠道覆盖 62 个国家和地区，相比行业内其他公司处于 领先地位。在分布式光伏市场高速发展的背景下，公司可以凭借自身的渠道优势，快速 响应当地需求，把握市场机遇。
（三）坚持全球化经营战略，海外布局优势明显
公司坚持全球化经营战略，进而扩大市场范围、拓展利润来源。1）生产全球化：公司在 行业里率先建立了垂直一体化组件产能，在中国、美国、马来西亚、越南共有 12 个全球 化生产基地。2）销售全球化：公司在全球十余个国家设立了海外销售子公司，在超过 120 个国家和地区组建本地专业化营销团队，累计为超过 160 个国家和地区的地面电站、 商业以及民用客户提供先进的太阳能产品和技术服务。 海外市场开拓成效显著，海外营收占比行业领先。得益于完善的海外渠道布局以及品牌 影响力，公司已基本实现全球化经营。2021 年公司组件业务营收 376.6 亿元，其中海外 营收 303.7 亿元，占比 80.8%，高于行业平均水平。通常情况下海外组件价格高于国内， 高海外占比的公司将享受更高的溢价及利润空间。
公司欧美地区出货占比较高，可享受高端市场溢价。欧美地区是主要的高价市场，据 PVInfoLink 数据，美国、欧洲的 182/210mm 单晶 PERC 组件 2022Q3 均价分别为 0.35/0.280 美元/W，较国内均 0.27 美元/W 分别高出 27.8%/2.3%。2021 年，公司欧洲和北美地区组 件营收占比合计达 37.5%，使得公司单位售价高于同行业可比公司，充分享受高价市场 带来的盈利空间。
美国实行光伏贸易保护政策，东南亚产能或将豁免关税。美国是全球前三大光伏市场之 一，无论是装机体量还是组件售价均处于前列，但由于其本土产业链不够成熟，需依赖 组件进口以满足其装机需求。但美国对中国组件征收 301 关税、201 关税、双反税等关 税，因此中国组件企业在东南亚布局，以规避 301 关税及双反关税。2022 年 6 月 6 日， 美国白宫宣布对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南等东南亚四国生产的太阳能组件实行 24 个月的关税豁免，这将直接利好东南亚布局的国内组件企业。 公司在东南亚布局领先于同行，已形成 7GW 一体化产能，可有效规避贸易摩擦，保障 海外高价地区的出货。公司目前在马来西亚的电池片年化产能约为 6.3GW，组件年化产 能约为 7.1GW，并在越南已投建硅片制造工厂，年化产能为 7GW，东南亚基地已形成 主供美国市场的 7GW 一体化组件产能，领先于同行。若东南亚四国关税得以豁免，公司 凭借东南亚一体化产能布局，有望享受美国市场更高的溢价及利润空间。
（四）盈利能力短期承压，多措并举推动业绩修复
2021 年公司盈利水平明显下滑，单瓦成本高于同行。2021 年，晶科/晶澳/天合的单瓦扣 非净利分别为 0.02/0.07/0.05 元/W，其中晶科的下滑幅度最大，且盈利水平明显低于其他 公司。成本端看，2021 年，晶科/晶澳/天合的单瓦成本分别为 1.47/1.41/1.43 元/W。据测 算，22H1 晶科能源单瓦扣非净利约为 0.05 元/W，较 2021 年提升 0.03 元/W。 公司盈利能力承压的原因主要有：1）回 A 之前公司融资渠道不畅，使得财务费用率高 于同行；2）公司的电池产能存在短板，一体化成本优势被削弱；3）硅料价格持续上行， 挤压公司利润空间。4）2021 年航运资源紧张，使得海运费大幅上涨，对公司盈利水平 产生了一定的负面影响。
多措并举助力业绩提升，改善盈利水平。1）补齐一体化电池产能短板：回 A 后融资渠 道打开，公司将补齐电池产能短板，加深一体化程度，增强公司成本优势。2）N 型技术 率先大规模量产：公司引领 N 型新技术布局，目前公司拥有 24GW TOPCon 电池产能， 尖山二期 11GW TOPCon 电池产能正在建设中，公司作为先发企业有望在出货量及盈利 上享受额外红利。3）回 A 财务费用降低：回 A 后融资成本降低，财务费用有望降低。4） 供应链管理优化：公司加强与产业上下游企业的合作关系，保障供应链稳定，公司成本 将得到进一步优化。
1、补齐电池产能短板，增强一体化成本优势。
头部组件企业一体化程度逐步加深。光伏行业的核心是降本增效，组件企业可以通过自 供硅片、电池片实现一体化配套生产，进而降低制造成本。此外，在产业链价格波动时 期，一体化企业可以截留更多利润，抗风险性更强。近年来，隆基、天合、晶科、晶澳 等头部组件企业积极布局多环节生产，一体化发展趋势明确。
随着公司新增项目投产，电池自供率将明显提升。2021 年末，公司硅片、电池及组件的 产能分别为 32.5/24/45GW，硅片、电池片的产能自供率分别为 72%/53%，电池产能存在 明显短板，削弱了公司的一体化成本优势。22Q1 公司 16GW N 型电池产能顺利投产，硅 片、电池及组件的产能分别达 40/40/50GW，硅片、电池片产能自供率提升至 80%/80%。 按照公司的产能规划，预计 2022 年底公司硅片、电池及组件产能将达 60/55/65GW，硅 片、电池片产能自供率将分别达 92%/85%。
若电池产出自供率由 50%提升至 80%，单瓦盈利预计可提升 2-3 分/W。基于 22Q1 的价 格及成本水平对公司单瓦盈利进行敏感性测算，假设公司硅片自供比例 70%、电池自供 比例为 50%、费用率为 7%，对公司盈利水平进行测算，对应 22Q1 公司单瓦盈利约为 0.04 元/W。当公司硅片/电池的产出自供比例由 70%/50%左右分别提升至 80%/80%时，公司 一体化组件业务单瓦盈利预计可提升 2-3 分/W。若公司后续一体化程度继续加深，单瓦 盈利有望进一步提升。 硅料价格回落后，一体化程度提升带来的利润弹性更大。当前时点，由于硅料价格处于 高位，留存了产业链较多的利润，硅片/电池/组件等环节盈利水平较低。随着硅料价格下 降逐步出让利润空间，下游环节盈利能力将迎改善，一体化程度提升带来的利润弹性也 会更大。
2、TOPCon 率先大规模量产，公司有望享受先发红利
TOPCon 电池简介：TOPCon 技术是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触 太阳电池技术，其电池结构为 N 型硅电池，在电池转换效率提升方面更具发展空间，是 继 P 型 PERC 电池以后有望成为主流的下一代新型光伏电池。 相较于目前主流的 PERC 电池，TOPCon 性能参数更优：TOPCon 电池具有高效率、低 衰减、高双面率和低温度系数的优势。效率方面，主流 TOPCon 厂商量产效率为 24.5% 左右，实验室效率可达 26%。衰减方面，TOPCon 首年衰减是 PERC 电池的一半，线性 衰减较 PERC 低约 0.2pct/年。在双面率及温度系数方面 TOPCon 同样较 PERC 更有优势， 可以带来更多的发电增益。
TOPCon 的溢价来源：效率提升 BOS 成本的摊薄、性能优势带来的发电增益。1）效率 提升 BOS 成本的摊薄：据湖南省电力设计院在湖南省湘潭石坝口的某实际项目的实测数 据，同版型下组件功率的提升，带来系统端基础、支架、线缆、安装等费用的降低，BOS 成本可节省约 0.044 元/W。2）组件的发电增益：由于 TOPCon 低衰减、低功率温度系数、 高双面率、高弱光响应度等优势和特点，相同条件下发电量较 PERC 提升 4.6%。3）通过实证数据倒推TOPCon的理论溢价在0.208元/W左右。在0.15元/W的价差下，TOPCon 的 LCOE 仍较 PERC 低 1.35%，若以相同的 LCOE 倒推组件价格，二者理论价差可达 0.208 元/W。随着 TOPCon 技术的不断发展成熟，功率有望继续提升，TOPCon 优势将更加明 显。 从国内实际招标情况看，TOPCon 组件的平均溢价约 0.1 元/W。由于当前 TOPCon 产品 处于推广初期，企业存在一定的让利动作，实际溢价低于理论溢价。2022 年以来，部分 央国企在组件招标中给出了 N 型的标段，从中标情况看，基本为 TOPCon 组件，实际溢 价区间在 0.07-0.16 元/W，平均溢价在 0.1 元/W 左右。若考虑价格接受程度更高的分布 式市场以及海外市场，TOPCon 预计会有更高的溢价空间。
TOPCon 成本情况：目前 TOPCon 一体化成本（硅片-电池-组件）较 PERC 高 2-3 分/W， 后续有望与 PERC 打平。 1）硅片环节：考虑 N 型硅片的减薄，TOPCon 硅成本低于 PERC，但由于 N 型拉晶效率 低、良率低等因素，带来非硅成本的上升，经测算 TOPCon 硅片环节成本略高于 PERC1-2 分/W。 2）电池环节：TOPCon 设备初始投资较 PERC 高 5000-6000 万/GW，对应单瓦折旧 0.005-0.006 元/W，此外 TOPCon 银浆消耗约 120mg/片较 PERC 高 50mg/片左右，对应成 本高约 3 分/W，电池环节 TOPCon 非硅成本高于 PERC4 分/W 左右。 3）组件环节：主要系功率上升带来的辅材成本的摊薄，TOPCon 组件环节非硅成本低于 PERC 约 3 分/W。 从溢价及成本来看，目前 TOPCon 经济性已经显现，后续降本路径清晰。考虑 TOPCon 整体效率的提升、电池环节良率的改善、以及硅片的减薄，TOPCon 一体化成本有望与 PERC 打平。
公司在 TOPCon 电池技术研发及产业化方面均处于行业前列，具备较强的竞争优势。 1）电池效率方面：公司注重产品创新和技术开发，在多年的发展中积累了雄厚的研发实 力并保持持续的创新能力，在技术研发上具有竞争优势。公司曾 19 次打破 N 型电池世 界纪录，2022 年 4 月，公司高效 N 型 TOPCon 电池转化效率达 25.7%，再次突破去年 10 月创造的 25.4%的世界纪录。据公司 2022 年中报披露，公司 N 型 TOPCon 电池量产平均 转换效率已超过 24.8%，良率与 PERC 持平，效率良率均处于行业领先水平。
2）产业化布局方面：公司在行业内最早布局 GW 级 N 型电池产能，是 TOPCon 领域的 领军企业。公司于 2019 年开始布局 N 型产能，2020 年底已形成 0.8GW 的 TOPCon 电池 产能。目前，公司已有 24GW 的 TOPCon 产能，其中合肥一期 8GW、海宁尖山一期 8GW 均处于满产状态，合肥二期 8GW 已于 7 月底投产，预计将有力支撑公司实现今年 N 型 产品出货 10GW 的目标。此外，公司尖山二期 11GW TOPCon 电池项目已于 2022 年 6 月 启动，目前正在建设中，公司 N 型的转型升级有望加速推进。
N 型系列 Tiger Neo 组件产品性能优异，应用场景全覆盖。2021 年，公司推出了 Tiger Neo N 型组件系列产品，相比 PERC 组件年平均发电量至少高 3%-5%。据 Tiger Neo 产品白 皮书，晶科 N 型 Tiger Neo 组件温度系数优于 PERC，热损降低，在高温地区可较 P 型带 来约 2%的发电量提升。Tiger Neo 组件双面率可达 85%，较 PERC 有 15%的提升，使得 双面增益在原有的基础上有 2%左右的提升。Tiger Neo 组件首年衰减≤1%，线性衰减≤ 0.4%，质保可达 30 年。应用场景方面，Tiger Neo 系列产品契合地面电站、工商业分布 式以及户用的全场景需求，助力全球客户投建更高效、更可靠、更具投资收益的光伏系 统。 公司 TOPCon 产品推广顺利，终端接受度有望提升。2022 年以来，公司 Tiger Neo 产品 （TOPCon 组件）多次中标，表明公司的 N 型组件产品已经在性能指标、可靠程度等方 面得到了终端客户认可。随着更多实例项目数据的陆续出炉，N 型产品在降本增效方面 的优势将得以验证，预计下游认可度与接受度将进一步提升，逐渐成为市场主流产品。
TOPCon 组件出货占比预计将明显提升。2022 年初，公司安徽合肥和浙江海宁两大基地 的 16GW TOPCon 电池产能相继投产，目前已达满产状态；合肥二期 8GW TOPCon 电池 产能，已于 7 月底投产。据公司经营规划，2022 年公司将实现 TOPCon 出货 10GW，组 件全年出货预计 35-40GW，N 型 TOPCon 占比将达到 25%左右，2023 年公司 TOPCon 出货占比将有望提升至 50%以上。
公司有望享受 TOPCon 先发红利：基于 2022Q2 的工艺、效率水平进行测算。成本端， TOPCon 相比 PERC 单瓦成本年底有望与 PERC 成本打平。价格方面，实际招标 TOPCon 的溢价在 0.05-0.1 元/W，考虑分布式及海外市场溢价更高。若公司 TOPCon 出货比例提 升至 25%，单瓦盈利预计可提升约 2 分/W；若 TOPCon 占比提升至 50%，单瓦盈利预计 可提升约 3 分/W，公司作为 TOPCon 领先企业将充分享受 N 型新技术带来的溢价及利润 空间。
3、加强上下游企业合作，优化供应链管理
产业链价格波动影响盈利，供应链管理的重要性凸显。随着光伏行业的快速发展，各环 节主辅材需求持续增长，部分原材料甚至已接触到供给瓶颈，价格出现大幅上涨。对于 涉及多环节生产的组件企业而言，若原材料出现短缺，一方面采购成本将大幅提升，另 一方面将影响企业的连续生产，进而影响生产成本。因此提前对原材料供需作出恰当判 断，并提前进行供应链布局的公司优势更为明显。组件企业加速进行垂直一体化布局， 并通过向硅料、硅片等环节的专业化企业进行上、下游领域延伸或与一体化厂商建立合 资、参股等方式的合作关系，以此来保障企业自身的发展及供应链安全。 长单保障原材料供应，海运合作平滑运输成本。2021 年，受到硅料等原材料价格上涨、 海运费上涨等因素的影响，公司盈利水平出现明显下滑。在供应链管理的压力下，公司 通过增强与上下游企业的合作，改善盈利水平，助力业绩修复。 1）采购端：主辅材供应方面，公司通过签订长单锁定主辅材的供给。此外，公司还通过 参股硅料企业为公司硅料长期供应提供保障，其中四川永祥持股比例为 15%，内蒙古硅 材持股比例为 9%。
2）运输端：一般情况下，组件产品是通过海运的方式运往世界各地终端市场，海运价格 以及海运速度通常会对组件企业的成本、交付周期、周转率等产生较大影响。2021 年以 来海运费大幅上涨，而公司海外营收占比较高，导致公司的成本压力大幅增长，压低了 盈利水平。为了控制海运成本，公司分别与中远海运、马士基签订了战略合作协议，就 海上货物运输等方面展开紧密合作，平滑运费波动，转嫁成本压力。
4、回 A 融资渠道改善，财务费用率有望降低
股权融资受限，资产负债率及财务费用均高于同行。此前公司于美股上市，但由于美股 对光伏企业估值较低，且融资条件较 A 股更为严格，公司主要依赖债务融资，使得公司 资产负债率及财务费用率明显高于同行，拉低了公司的盈利水平。从数值上看，2021 年 公司的资产负债率较同行高出约 10pct，财务费用率较同行高出 1pct 以上。 回 A 后融资渠道改善，公司财务费用有望下降，增厚公司业绩。回 A 上市后，公司股权 融资渠道将逐步打开，通过股权融资可以进一步降低融资成本，公司资产负债率及财务 费用率有望迎来改善。公司 2022H1 财务费用率为负，主要源于汇兑收益增加，同时融 资渠道改善效果初现。
5、业绩弹性总结：单瓦盈利改善空间较大，业绩修复可期
从公司的历史盈利水平来看，2021 全年单瓦净利约 0.06 元/W，扣除政府补助、投资收 益等非经常性损益后，单瓦扣非净利约 0.02 元/W。展望 2023 年，我们认为公司单瓦扣 非净利较 2021 年向上修复的空间达 0.04-0.08 元/W，主要原因如下：1）补齐一体化电池 产能短板：回 A 后融资渠道打开，公司补齐电池产能短板，电池产能自供率料将由 21 年的 53%提升至 22 年底的 85%，预计单瓦盈利可提升 2-3 分/W。2）N 型技术率先大规 模量产：公司引领 N 型新技术布局，2022/2023 年公司 TOPCon 组件出货比例预计达 25%/50%左右，公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利。假设 TOPCon 组件实际溢价为 0.1 元/W，成本较 PERC 高 3 分/W，对应单瓦盈利的提升约 7 分/W，考 虑 TOPCon 出货比例，预计可带动公司单瓦盈利提升约 2-3 分/W。3）供应链管理优化： 公司加强与产业上下游企业的合作关系，保障供应链的稳定，成本将进一步得到控制与 优化。考虑硅料保供以及海运合作，单瓦成本有望降低。4）回 A 财务费用降低：回 A 后融资成本降低，有望带来财务费用的降低。
公司的储能系统产品按应用场景可分为户用储能、工商业储能及大型地面储能。市场开 拓方面，公司户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。此外，公司已经与全球多家电力开发商、分销 商等签订储能框架协议和分销协议。原料保供方面，公司与宁德时代、国轩高科及赣锋 锂业签署了战略合作协议，共同推动“光伏+储能”的深入合作。 国内外储能市场发展全面提速，储能产品需求向上。2017-2021 年受益于电价定价体系、 能源结构的差异性以及政府给予适当补贴，国内外储能发展迅速。我们预计，储能行业 2021-2025 年平均增速将达到 100%，2023 年并网装机将达到 100GWh。随着储能行业的 快速发展，公司储能业务有望贡献新的业绩增量。
BIPV 即光伏建筑一体化，是分布式光伏的一种应用形式，主要分为光伏屋顶、光伏幕 墙两大类。1）光伏屋顶是具有承重隔热防水功能，并叠加电池板形成的屋顶，主要面向 工商业用户，更关注发电性能。2）光伏幕墙是将幕墙（比如石材幕墙、玻璃幕墙）和光 伏发电功能相结合的幕墙，相较于屋顶，建筑幕墙表面积更大，能有效提高发电量，注 重美观设计（透明/半透明/彩色等），适用于城市新型建筑。 公司 BIPV 产品性能优异，市场反馈较好。公司的 BIPV 产品包括全黑/彩色幕墙、透光 幕墙、彩钢瓦组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。凭借优秀的产品可靠性、安全性、 可定制等特点，公司 BIPV 产品已应用于多个项目，取得了较好的市场反馈。目前，公 司正在海宁改造 BIPV 的产线，预计 22 年年中建成，未来将更好支持日益增长的建筑光 伏市场需求。
分布式光伏市场持续高景气，发展势头正猛。据国家能源局，2021 年我国新增分布式光 伏装机为 29.3GW，同比+88.6%，占比为 53.3%，同比+21.1pct。据 IEA，2021 年，全球 新增分布式项目约 77GW，占比达到 44%。2022 年，随着俄乌冲突的爆发，传统能源价 格大幅上涨，海外高电价刺激分布式光伏市场高速发展，能源转型进程加速；此外，在 整县推进等政策的加持下，22H1 国内分布式装机 19.7GW，占比达 63.6%，超出市场预 期。预计未来 2-3 年分布式光伏装机将保持较高增速，发展势头正猛。 公司推出 1+2+3+N 战略，把握分布式市场机遇。2022 年 7 月 21 日，公司全新推出 “1+2+3+N”分布式全场景全案战略，“1”代表组件及系统套装，“2”代表储能、BIPV； “3”代表全款自投、贷款助融、零款赋能，“N”代表广大的屋顶和所有人，旨在积极 搭建优选设备加全场景服务的生态平台。分布式光伏正在迎来爆发式增长，持续扩容的 市场正在持续向光伏企业提出更高技术要求及更优服务要求。随着1+2+3+N战略的执行， 公司凭借自身的品牌渠道优势以及完善的产品矩阵，可以一站式满足客户的多样化需求， 进而获取更多的市场份额，同时储能和 BIPV 新产品将与组件产品形成协同，有望为公 司贡献新的利润增长点。
关键假设与盈利预测
盈利预测：预计 2022-2024E 年公司营业收入分别达到 726.8/986.5/1213.9 亿元，同比增 长 79.2%/35.7%/23.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 达 到 26.4/50.1/68.9 亿 元 ， 同 比 增 长 131.2%/100.3%/40.9%，对应 EPS 分别为 0.26/0.53/0.74 元。
出货量：公司回 A 后融资渠道打开，产能扩张有望加速，为组件出货提供有力支持。我 们预计 2022-2024 年公司组件出货分别为 39/60/80GW，同比增长 75.5%/53.8%/33.3%。 公司 N 型布局领先，预计组件出货中 TOPCon 分别为 10/35/55GW，占比分别达 25%/58%/69%。
盈利：受硅料价格持续上涨影响，2021 年公司毛利率略有下滑，2022-2024 年随着硅料 产能释放、价格下降，组件盈利有望逐步修复。同时考虑公司一体化程度加深、N 型 TOPCon 新产品有较高的溢价能力、大尺寸占比的提升等因素，我们预计公司盈利水平 将 逐 步 提 升 ，有 较 高的 业 绩 弹 性 ，预 计 2022-2024 年公司 归 母净利率分别为 3.6%/5.4%/6.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
