奥浦迈专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，基于动物细胞培养理念和无血 清培养基工艺开发经验，建立了符合 GMP 要求的大规模生产基地，开发了多种培养 基产品并实现商业化销售，广泛应用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治 疗等生物制品生产领域，产品获得客户验证、可实现国产替代。 公司成立于 2013 年，致力于解决培养基领域卡脖子难题。在拥有高品质培养基 产品的同时，公司建成了抗体药物开发 CDMO 服务平台，为国内外客户提供从抗体 工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流 程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。
1.1 公司股权结构稳定，团队研发实力雄厚
公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，截至招股书签署日，肖志华直接持股 32.54%，肖志华和贺芸芬夫妇通过一致行动人稳实企业间接控制 9.44%的股份，合 计控制公司股份比例为 41.98%。上海稳奥为员工持股平台，其合伙人均为奥浦迈有 限及其子公司员工，持有 1.56%的股份。
公司创始人、董事长肖志华博士先后在天津化学工业研究院、华东理工大学、纽 约州立大学、Invitrogen、Life Technologies、上海睿智化学进行学习与研究工作，拥 有 15 年的研发工作经验，亲自操刀培养基的研究开发。 其他核心技术人员同样拥有丰富的行业与研发经验，副总经理何芸芬具备丰富的 生物分析方法开发经验，搭建了公司 CDMO 服务平台；CDMO-细胞株副总监梁欠欠 为发明专利 CHO-K1 悬浮驯化培养基及驯化方法的发明人，带领团队持续优化、完 善细胞株构建平台；CDMO-质量保证总监王立峰拥有近 20 年生物制药领域药品生产 质量管理工作经验，完善了公司 CDMO 质量保证体系。
1.2 培养基和 CDMO 共驱业绩高增长
公司近年来业绩快速增长。2018-2021 年，公司营收由 0.34 亿元增长至 2.13 亿 元，CAGR 为 84.54%；归母净利润由-0.42 亿元增长至 0.6 亿元，2020 年扭亏为盈， 2021 年归母净利润同比增长 416.9%。2022 年 1-6 月，公司营业收入 1.47 亿元，同 比增长 78.08%，归母净利润 0.53 亿元，同比增长 181.43%。
公司主要业务为培养基和 CDMO 业务。公司培养基产品以 CHO 细胞培养基和 293 细胞培养基产品为主，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基可应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生 产及其他科研用途。随下游客户进入商业化生产阶段，对于培养基的需求有所提升， 2021 年公司培养基业务收入占比 60%左右。
培养基业务毛利率较高，2021 年培养基毛利率为 73.72%，随着下游需求逐步提 升，规模化生产效应逐渐显现，毛利率呈现上升趋势。CDMO 业务产能释放节奏引 起毛利率波动，2021 年毛利率为 39.05%，预计随着 CDMO 产能逐步释放，毛利率 有望进一步提升并保持稳定。 公司毛利率略有波动，净利率水平持续提升。公司毛利率波动主要由毛利率较高 的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 业务收入结构变化所致。从费用率上看，随着公司营收规模的增加，各项费用率不断降低，2021 年公司整体费用率为 33.29%，较 2020 年下降 8.02 个百分点。
全球医药市场稳步扩容，创新药研发热情持续高涨：根据 Frost & Sullivan 数据， 2020 年全球医药市场总量为 12988 亿美元，预计到 2025 年将达到 17114 亿美元， CAGR 为 5.67%；2020 年全球研发支出为 2048 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 6.92%，快于医药市场增速，预计到 2025 年可达 2954 亿美元，CAGR 为 7.60%。
生物药包括疫苗、抗体药物、抗体偶联药物（ADC）、核酸药物、基因治疗等， 根据 Frost & Sullivan 数据，2020 年生物药在医药市场规模占比约 23%，相比占 比 77%的化药，具有更高增速，预计 2020-2025E 的 CAGR 为 12.2%，到 2025 年有望达到 5301 亿美元市场规模。
生物制药产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物药的大规模生产，而细 胞培养基是其中最关键和必不可少的原材料。根据 Research and Markets、Markets and Markets分析，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类， 2020 年全球培养基市场规模约占全球生物制药耗材市场规模的 35%。
2.1 培养基行业持续快速增长，国产替代大势所趋
细胞培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及商业化 生产的关键因素，对于生产成本、产品质量的控制至关重要。国内细胞培养基长期依 赖进口，尤其在无血清培养基领域国产化率更低，很大程度上影响了我国生物制品发 展的自主可控。
细胞培养基是生物药核心原料
细胞培养基是人工模拟细胞在体内的生长环境，是提供细胞营养和促进细胞生长 增殖的物质基础，由多种成分组成，可为体外培养的细胞提供营养成分、促生长因子及激素、调节渗透压、调节 pH 等。
细胞培养基根据蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量则可划分为含血清培养基、 低血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学成分确定培养基，其化学成分的 确定性递增，开发的技术难度也递增。由于血清等天然成分差异大、不稳定、易污染， 且含有一些对细胞产生毒性的物质，在大规模的生产应用中使用受限。而无血清/化 学成分确定的培养基特异性高，可针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生 长条件、提高细胞表达量，逐步成为科研和商业化生产中的主流。
细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫 苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细 胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式 等等。总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生 产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。
受益下游生物药发展，培养基市场规模快速增长
全球生物药市场主要由发达国家主导，在过去几年已经进入较为稳定的市场增长 阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模， 2017-2021 的 CAGR 为 11.7%。根据沙利文数据，预计未来 5 年全球培养基市场将 以 10.7%的 CAGR 继续增长，2026 年将达到 35 亿美元。 中国生物药尚处于早期阶段，培养基市场增速远超全球。2021 年中国培养基市 场规模为 26.3 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 44.0%，预计 2026 年中国细胞培养 基市场规模将达到 71.0 亿人民币，2021-2026 年的 CAGR 为 22.0%。
无血清/化学成分确定的培养基逐渐成为主流。由于无血清/化学成分确定的培养 基组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域 的应用愈加广泛。根据沙利文统计，中国无血清培养基增长速度快与培养基整体市场， 占比持续提升，预计到 2026 年市场占比约 72%。
国产化率持续提升，进口替代空间仍很大
多年来中国的培养基市场主要被海外品牌所占据。根据沙利文数据，2020 年中 国培养基整体市场市占率前三分别为赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克 （Millipore），合计占据 64.7%的市场份额；国产厂家以澳斯康和奥浦迈为主，在国 内是第四和第五。 在中高端（蛋白及抗体药物）培养基领域，进口垄断的格局更为明显，前三家均 为进口，且占比为 81.4%；奥浦迈占据 6.2%的市场份额，为国产第一。
中国培养基市场中，国产培养基的比例逐年增高，国产培养基的市场份额从 2017 年的 19.2%增长至 2021 年的 33.7%。国产培养基的市场份额升高一方面得益于国产 培养基质量的不断提升与改进，另一方面也得益于国产培养基厂商在本土市场灵活高 效的供应链和市场推广策略等因素。
2.2 生物药行业长期高成长，CDMO 渗透率逐步提升
药企成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO 需求增加：新药研发本质上是一项 高风险、高投入和长周期的活动，近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下 降。为了降低研发/商业化成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更高、研 究更专业的 CMO/CDMO 企业合作，带动 CMO/CDMO 需求增加。同时，大药企剥 离产能专注于创新、biotech 缺乏产能依赖生产外包，带来 CMO/CDMO 更多需求。
相比于小分子化药，生物药外包生产需求更高，渗透率也更高。参考头部生物药 企业研发费用占营业收入比重情况，我们推断生物药 CDMO 相对比重上限为 25%。 根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年全球生物药市场规模预计达到 336.6 亿美元，生 物药 CDMO 市场规模为 21.8 亿美元。生物药 CDMO 的渗透率预期将由 2021 年的 25.91%增加至 2025 年的 34.71%，CAGR 为 20.52%，表明生物制剂 CDMO 具有 显著的增长空间。
随着生物药市场空间扩容、生物药 CDMO 渗透率持续提升，根据 Frost & Sullivan 数据，全球 CDMO 市场中，生物药占比在逐年提升：全球生物药 CDMO 市场 2021 年约为 211 亿美元，预计到 2026 年将达到 543 亿美元，CAGR 为 21%，占比预计 将由 2021 年的 33%提升到 2026 年的 38%。
中国 CDMO 市场中，根据 Frost & Sullivan 数据，生物药占比呈现相对稳定的态 势，预计未来 5 年保持在 31%左右。中国生物药 CDMO 市场 2021 年约为 159 亿人 民币，预计到 2026 年将达到 641 亿人民币，CAGR 为 32%。
生物药大分子销售潜力十足：根据 FiercePharma 的统计，2020-2030 年专利到 期的销售额前 15（2020 年）的药品中，有 9 个大分子药物，合计销售额 749.3 亿美 元。其中 Humira 2020 年销售额接近 200 亿美元。
一次性反应技术的发展促进生产效率和质量的提升：生物反应器分为传统的不 锈钢生物反应器和一次性生物反应器。传统不锈钢反应器工艺较成熟、机械性能略好， 但需要投入更多成本和时间在清洗和消毒上。一次性反应技术可以在每批生产结束后 更换反应袋，切换更灵活，同时无需清洗，减少了批次之间高成本且耗时的清洁和验 证程序需求。
市场格局方面，全球生物药 CDMO 行业 CR6 约占 62.8%，头部企业占据优势 地位，药明生物全球市场占有率 10.3%，排名第二；国内生物药 CDMO 行业中，药 明生物具有绝对领先地位，市场占有率 79%，同时业务范围覆盖全部产业链，属于大 分子 CDMO 行业的独角兽企业。
公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基系列产品和生 物药委托开发生产服务两大应用领域。细胞培养基产品和 CDMO 服务均伴随着生物 制药开发的全过程，即从疾病机理研究到药物上市。其中，细胞株构建、工艺开发和 中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳切入点。
3.1 深耕培养基技术领先，厚积薄发迎来快速成长期
自成立以来，公司始终围绕细胞培养技术及工艺开发，以实现培养细胞的快速生 长和产物的高表达量为目标，不断优化无血清培养基的品质，聚焦在中高端蛋白抗体 市场，为下游生物药企业提供高品质的培养基产品和服务。 拥有完整的细胞培养基类型。经过多年在培养基工艺开发的技术沉淀，公司能够 根据客户需求提供高性价比的细胞培养基产品，满足客户多种类型的细胞培养方案。 公司现已开发完成超过 100 种无血清培养基，包括标准化目录培养基及定制化培养 基产品，其中目录培养基包括 OPM-CHO 平台、OPM-293 平台、OPM-Hybri 平台、 OPM-Vac 平台和经典培养基，以满足客户的多样性需求。
培养基自主开发，定制化的技术优势明显。公司拥有自主产权的各类添加剂产品， 能够提高产量、改善产品质量（例如糖型）等。同时，公司在培养基配方、工艺开发 及优化方面经验丰富，能够根据产品特点进行快速、有针对性的质量优化，最终满足客户的需求。目前，公司个性化培养基开发主要集中在客户提供细胞株的方式，开发 的基本流程包括基础培养基和补料培养基筛选、培养基配方优化及质量调整等。
规模生产优势领先。公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以 实现 1-2000 Kg 的培养基大规模生产。2016 年公司在上海张江科学城建有 2000 平 米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 1-200Kg 的干粉 培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。2021 年又在上海临港建成 6000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实 现单批次 1-2000 Kg 的干粉培养基和单批次 2000 升液体培养基生产能力。 两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。同时公司拥有完整质量控制体 系，秉持“至臻工艺、至善品质”的质量方针，通过了由德国 TUVNORD 和德国莱 茵公司的 ISO9001:2015 和 ISO13485 认证，同时，在生产过程中遵循 GMP 的质量 控制要求，秉承“质量保证全覆盖、过程控制全方位”的生产理念，为客户提供高品 质、安全可靠的培养基产品和技术支持。
培养基业务高速增长，主要产品为 CHO 和 293 培养基。近年来公司培养基业务 收入高速增长，从 2018 年的 0.2 亿元增长到 2021 年的 1.28 亿元，2022 上半年收 入 0.89 亿元，同比增长 71.4%，依旧保持高增速。培养基产品主要包括 CHO 细胞 培养基和 293 细胞培养基，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，随着 下游客户管线陆续进入到商业化生产阶段，收入持续提速；293 培养基用于科研领域 较多，在 2020 年新冠疫情期间实现高速增长。
培养基毛利率处于较高水平，整体呈现上升趋势。CHO 培养基占公司培养基收 入主要部分，因为整体毛利率和 CHO 培养基毛利率变动类似，随着工业生产的需求 量增加，生产的规模效应显现，毛利率逐步提升。293 培养基 2021 年毛利率下降主 要因为销售策略带来的降价、新工厂搬迁造成折旧、对生产员工补贴以及包装材料涨 价使得直接人工和制造费用增加。
培养基客户数量和质量双升，管线推进带来销售放大。得益于公司多年的客户培 育和产品质量、公司知名度的持续提升，奥浦迈的培养基业务客户数量与平均单个客户销售额增长较为明显，在 2021 年达到了 518 家客户与平均每家客户 24.67 万元的 销售额。 截至 2021 年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处 于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、 商业化生产阶段 1 个。随着战略客户管线进入到临床后期及商业化生产阶段，培养基 使用量和采购规模逐步增加，公司的培养基收入有望迎来快速增长。如 2020 年对长 春金赛 CHO 培养基销售收入为 1036 万元，同比增长 367%；2021 年前三季度对康 方生物 CHO 培养基销售收入为 917 万元，2020 年仅 29 万元。
3.2 与培养基业务互相促进，生物药 CDMO 快速发展
2018 年，公司在上海国际医学园区建立了生物药 CDMO 平台，配备了符合 GMP 要求的生产线，服务范围从提供细胞株构建、细胞培养工艺开发，扩展到中试生产以 及临床 I&II 期样品生产，为客户提供更为全面的服务，增加细胞培养基与 CDMO 服 务之间的协同效应。
公司基于细胞培养基的生产工艺和开发经验，打造了大分子生物药研发及生产过 程中的多个开发平台，包括抗体工程平台、细胞株构建平台、工艺开发平台和中试生 产平台等，锁定药物的临床前开发，为客户药品的临床申报打下良好基础。目前，公 司已经成功为数十个创新药开发细胞株，协助药品进入到临床阶段。
凭借出色的产品性能和及时专业的服务，公司不断扩大收入规模、增加客户数量。 CDMO收入由2019年的3,250万元增长到2021年的8,488万元，CAGR为61.61%。 近年来毛利率有所波动，主要因为公司中试产线落地后在 2020 年有产能爬坡、研发 销售和折旧摊销等影响；随着产能释放，成本中“专属测试费用”的减少，2021 年 毛利率又有所回升。
随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升，公司客户数量有所增加。平均单个客户销售额波动较大，主要因为公司中试产线建成后在 2019- 2020 年逐渐爬坡，2020 年产线产能利用率达到高点，2021 年新承接了不涉及生产 的小型项目数量较多，不同项目的规模差异引起单价变动。
CDMO 服务从早期锁定客户，伴随客户的产品进入到商业化生产阶段，培养基 需求将大幅增加，进而能够进一步带动公司培养基销售收入规模增长并提升长期客 户黏性。以国药集团为例，2019 年，公司主要为国药集团提供 CDMO 服务，培养基 产品的收入占比为 13.03%，比重较低。2020 年以来，公司通过与客户多年的磨合和 培育，对该客户的培养基产品销量逐年上升，2019 年至 2021 年培养基产品销售年 复合增长率达 186.28%。
公司 CDMO 服务收入以境内为主，2021 年占比超 96%。2019 年境外收入金额 较高主要是当年公司为韩国客户 DiNonAInc 提供 CDMO 服务，该业务于 2019 年确 认收入金额 917.39 万元，后续该客户与公司合作减少。
产能方面，公司目前拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，能够提供临床前 至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产服务，尚未布局临床 III 期及商 业化项目。 近年来产能的限制影响了公司 CDMO 项目的承接和执行，公司科创板上市募投 项目中拟投资 32,143 万元用于建设 CDMO 生物药商业化生产平台，并购置相关设 备，以升级和优化奥浦迈在 CDMO 领域上下游服务水平。公司计划建设 6,000 平米 二期 CDMO 生产基地，将配置 200L-2,000L 满足生物药商业化生产需求的生产线。 公司将通过分析细胞特性开发出进一步提升细胞表达量的培养基产品及补料方 案，进一步推动公司产品全方位进入抗体、疫苗、基因治疗及细胞治疗领域，优化 CDMO 技术服务平台，提升细胞培养综合技术实力。
培养基业务： CHO 培养基：公司 CHO 产品种类繁多，价格差异较大（从几十元每升到几千 元每升不等），过去三年对于不同客户的总体销售单价存在波动，但毛利率基本保持 稳定。考虑到公司 CHO 培养基良好的产品品质，国内生物药尤其是抗体药医保降价 的大背景下，销售量有望持续快速增长；公司不断优化培养基配方和工艺，平均单价 有望保持相对稳定，预计 CHO 培 养 基 2022-2024 年 收 入 增 速 分 别 为 76.7%/53.7%/39.5%。随着产能利用率提升，规模效应凸现，预计毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。
293 培养基：293 培养基可以用于蛋白表达，下游可以用于基因治疗/细胞治疗等 领域慢病毒的生产，也可以用于重组蛋白（如新冠核酸检测试剂盒中的 N 蛋白）的生 产，应用领域较为广泛。相对于 CHO 培养基而言，公司 293 培养基种类相对较少， 公司上市后将加大研发力度，增加品类和质量。公司在 2021 年 5 月正式投产了培养 基二厂，在干粉和液体培养基生产线的单批次产量上，培养基二厂是培养基一厂的 10倍和 5 倍。下游需求旺盛，公司产能充足，293 培养基销量有望加速增长。预计 293 培养基 2022-2024 年收入增速分别为 68.0%/55.2%/47.0%。随着产能利用率提升， 规模效应凸现，预计毛利率分别为 66.0%/66.5%/67.0%。
培养基配方：培养基是生物药生产的核心原料，公司下游客户出于对培养基配方 安全的考量，可能会选择向公司购买配方。公司产品已应用于多个药品管线，我们预 计公司 2022-2024 年培养基收入在 1000 万元左右，毛利率均为 100%。 其他：其他主要包括 MDBK 细胞培养基、PK15 细胞培养基、杂交瘤细胞培养 基、骨髓瘤细胞培养基、培养基 OEM 和培养基添加剂等。预计其他培养基收入将保 持稳健增长，随着公司产能扩充，培养基 OEM 收入有望增长，预计培养基中其他收 入增速分别为 30.0%/50.0%/40.0%。随着产能利用率提升，规模效应凸现，预计毛 利率保持在 75.0%。
CDMO 业务： 公司 CDMO 业务基于客户提供的原始药物结构，进行生产工艺研发、优化和质 量研究等。随着公司设备投入和技术实力的提升，公司承接大型 CDMO 业务的能力 有所增强，加之下游抗体、CGT 研发火热，公司 CDMO 收入有望保持快速增长，预 计 2022-2024 年收入增速分别为 38.0%/53.4%/38.0%，毛利率保持在 40.0%。
期间费用率：随着公司收入、规模的增加，预计各项费用率不断优化。
预 计 2022-2024 年 公 司 收 入 分 别 为 3.43/5.27/7.32 亿 元 ， 增 速 分 别 为 61.3%/53.6%/39.0%，CAGR 为 51%；随着公司期间费用率的优化，净利润分别为 1.10/1.77/2.41 亿元，增速分别为 82.1%/61.2%/36.0%，CAGR 为 59%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
