中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”、“公司”或“国寿”）是我国成立最 早的人身险公司，也是保费口径度量下最大的人身险公司。中国人寿向个人及团体提供人 寿、年金、健康和意外伤害保险产品，涵盖生存、养老、疾病、医疗、身故、残疾等多种 保障范围，致力于满足客户在人身保险领域的保险保障和财务管理需求。公司的前身为诞 生于 1949 年的原中国人民保险公司，1996 年分设为中保人寿保险有限公司，1999 年更 名为中国人寿保险公司。
2003 年 6 月，经国务院和中国保险监督管理委员会批准，原中 国人寿保险公司重组改制为中国人寿保险（集团）公司，并独家发起设立中国人寿保险股 份有限公司；同年 12 月,中国人寿保险股份有限公司分别在纽约和中国香港上市。2007 年，中国人寿回归 A 股上市，成为国内首家“三地上市”的金融保险企业。考虑到交易量 有限且行政成本较高，2022 年 8 月，公司申请自愿将存托股从纽交所退市，并撤销该等 存托股及其对应 H 股在证券交易法项下的注册。
国资股东控股，股权集中度高。截至 2022 年 6 月末，公司前五大股东中仅中国人寿保险 (集团)公司持股比例超 5%（持股 68.37%），其他四家分别为中国证券金融股份有限公司 （持股比例 2.51%）、BlackRock Fund Advisor（持股比例 0.63%）、中央汇金资产管理有 限责任公司（持股比例 0.41%）、BlackRock Institutional Trust Company,National Association（持股比例 0.32%），前五大股东持股比例合计达 72.24%。公司控股股东中 国人寿保险（集团）公司的实际控制人为国务院，实力雄厚。
核心管理层落定，公司迈入发展新阶段。2022 年 3 月 17 日，白涛先生获批就任中国人寿 保险（集团）公司董事长；5 月 31 日，白涛先生获批就任中国人寿保险股份有限公司董 事长。白涛先生拥有多年保险、银行等金融机构的工作经历，曾就职于中国工商银行、中 国人寿保险（集团）公司、中国投资公司、中央汇金投资公司，对公司及保险行业的发展 有较为深入的理解。公司董事会成员行业经验丰富，涉及精算、法律、会计、投资等多个 领域，董事会 11 名成员中有 5 名成员拥有博士学位，执行董事均具有公司母公司或子公 司工作经验，对公司业务情况及发展方向有较为深入的认知，有助于因地制宜、多措并举 助力公司平稳度过改革转型期。
分支机构数显著优于同业，客户资源丰富。截至 2021 年末，公司在全国拥有超 1.9 万家 分支机构（含总公司、省公司、地市公司、支公司、营业部及营销服务部），显著高于可 比同业，规模庞大、覆盖面广的分支机构网络有利于公司有效触达全品类客群，把握客户 多元化需求释放带来的增长机会。公司拥有深厚广泛的客户基础，截至 2021 年末，公司 拥有约 3.23 亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康险保单，为 5 亿多客户提供了保险服务和增值服务。
目前人身险行业处于由粗放式增长向高质量增长的改革转型阶段，近年来险企负债端表现 承压。随着人口红利的消失，代理人大进大出的粗放式经营模式难以为继，行业步入由扩 规模向提质量的转型期。一方面，受人口结构变化影响，代理人供给端增长乏力；另一方 面，传统经营模式下，普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介，收入处于较低水 平，人才供给受到新兴岗位（外卖员、快递员等）兴起的冲击。疫情进一步凸显行业发展 沉疴，加速转型进程。 长期来看，人身险行业的增长空间依然广阔，预计健康险、养老险为下阶段发展的两个重 要领域。随着多层次医疗、养老保障体制建设的持续推进，商业保险有望扮演更为重要的 角色；同时，预计人均收入提升、人口结构变化将助力催生多元化保障需求。
短期来看，Q4 板块资负两端有望迎来双重催化。我们认为，下阶段人身险行业或将步入 估值上修期，催化剂包括：1）负债端：23 年开门红业绩预期（核心）、养老第三支柱账 户制落地预期；2）投资端：关注权益市场边际改善预期、长端利率边际改善预期、地产 行业边际改善预期。展望 2023 年，我们预计保险销售新规落地或将加速代理人队伍转型 进程，养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程，人身险行业转型有望迎来触 底，预计负债端核心指标将于 2024 年回暖。 三大主线塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，率先启动 23 年开门红，预计 业绩稳定性较强；2）beta 属性较强，或将受益于权益市场边际改善态势；3）投资端或 将贡献业绩弹性。我们认为，在基本面相对优质的态势下，中国人寿有望率先受益于行业 复苏趋势。
2.1、负债端基本盘稳固，打响23年开门红第一枪
公司核心业绩指标表现相对稳健。中国人寿 2021 年实现营业收入 8585.05 亿元， yoy+4.06%，2015-2021 年 CAGR 达 9.02%；归母净利润达 509.21 亿元，yoy+1.32%， 2015-2021 年 CAGR 为 6.60%。 2022H1 权益市场波动影响投资端业绩表现，公司营收/ 归母净利润分别达 5282.98 / 254.16 亿元，yoy-4.40% / -37.97%。2019 年以来，公司加 权 ROE 连续三年保持在 10%以上，2021 年为 10.97%。
寿险业务为营业收入的主要贡献来源。细分业务结构来看，2021 年公司寿险/健康险/意外 险/其他业务（含抵消）分别实现营收 6842.82 / 1283.17 / 171.15 / 287.91 亿元，同比+3.13% / +5.99% / +3.26% / +20.84%；营收贡献占比分别达 79.71% / 14.95% / 1.99% / 3.35%， 同比-0.72pct / +0.27pct / -0.02pct / +0.47pct。其中，健康险业务营收贡献占比逐年提高， 2015-2021 年间由 8.85%升至 14.95%，增幅达 6.09pct。
内含价值稳步提升，增速优于可比同业。截至 2022 年 6 月末，公司内含价值达 12508.77 亿元，同比+9.46%，较 21 年末+3.98%，增速优于可比同业，在行业转型深化、产品结 构变化的压力之下，展现出较强的综合运营优势及价值创造能力；2015-2021 年期间公司 内含价值 CAGR 达 13.58%，实现稳步提升。
股利支付率保持稳定，股息率实现提升。公司股利支付率自 2010 年以来保持稳定态势， 除 2018 年由于归母净利润高增，股利支付率也随之增至 40%左右外，其他年份股利支付 率均维持在 35%左右。2015-2021 年间，公司股息率先降后升，2021 年达 2.16%。
2.1.1、核心指标表现显著优于可比同业，代理人队伍规模趋稳
改革转型持续深入，公司负债端基本盘趋稳。2021 年公司 NBV yoy-23.29%至 447.8 亿 元，主因在于新单及 NBVM 双向承压：受代理人队伍规模下滑影响，新单保费 yoy-9.32% 至 1758.64 亿元；同时，保障类产品需求走弱+储蓄类产品需求提升态势下，NBVM （使 用 NBV/新单保费测算）yoy-4.6pct 至 25.5%。22H1 公司实现 NBV/新单保费 257.45 / 1393.6 亿元，yoy -13.8% / +4.1%，同比表现位居 A 股上市险企第一，同比增速较 Q1 +0.5pct/+5.6pct；客需影响下产品结构进一步向储蓄型倾斜，NBVM yoy-3.8 至 18.5%。
“重振国寿”计划圆满收官，公司竞争优势进一步得到巩固。2018 年，公司提出“重振 国寿”计划，以客户为中心，开发多元化产品，成效逐步显现。公司将改革实践作为重振 国寿的关键抓手，并启动了以“鼎新工程”命名的一系列改革转型工作。公司持续推进业 内最大规模的销售队伍向专业化、职业化转型，绩优人群稳定，通过“一体”（个险渠道） 聚焦个人客户市场，形成体系化的作战集群；“多元”面向机构客群，涵盖银保、团险、 健康险等专业渠道，进一步细化渠道内部专业分工；同时探索互联网业务等新渠道，进一 步增强价值创造能力，助力公司巩固市场地位。2019-2021 年间公司保费收入逐年上升， 2021 年达 6183.27 亿元，yoy+0.99%；保费收入口径下市占率同比+0.66pct 至 19.80%，增厚竞争壁垒。
细分渠道结构来看，个险渠道为保费收入的主要来源，银保渠道贡献占比回升。2021 年 国寿个险、银保、团险渠道保费收入分别为 5094.89 / 493.26 / 291.62 亿元，贡献占比分 别为 82.4% / 8.0% / 4.7%，同比-1.07pct / +1.24pct / +0.00pct。银保渠道贡献占比自 19 年起呈逐步上升，成为重要的保费增量贡献来源。
1）个险渠道：代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升
个险新单保费与新业务价值贡献占比保持高位。疫情及宏观不确定性导致需求疲弱+代理 人队伍规模下降导致的供给不足双重影响下，2021 年公司个险渠道新单保费/NBVM（首 年保费口径，下同）yoy -15.24%/-6.3pct至1015.16亿元/41.6%，NBV yoy-25.5%至429.45 亿元。业绩贡献占比方面，2021 年个险渠道新单保费贡献占比达 57.7%，同比-4.0pct； NBV 贡献占比达 95.90%，同比-2.9pct。整体来看，个险渠道虽然短期承压，但仍为公司 新单和 NBV 的核心来源。22H1 个险渠道实现 NBV 241.85 亿元，yoy-16.5%；NBVM yoy-7.7pct 至 28.5%，在供需双弱的情况下业绩表现相对稳健。
i）代理人队伍的稳定性优于可比同业。随着人身险行业改革转型深化，各险企代理人规模降幅收窄，公司队伍基本盘展现较强稳 定性。2021 年中国人寿代理人规模为 82.0 万人，同比下降 40.5%，较 19 年疫情前水平 下降 49.2%；其中，营销队伍规模为 51.9 万人，收展队伍为 30.1 万人，较疫情前（2019 年）水平-49.90%/-47.83%，收展队伍降幅度低于营销队伍。截至 2022 年 6 月末，公司 代理人数目为 74.6 万人，较 22 年 3 月末-4.4%，环比降幅较 Q1 收窄 0.5pct，队伍规模 呈现趋稳态势，优于可比同业。
人均产能稳步提升，改革成效初步显现。2021 年公司个险渠道人均（期初、期末均值） 月均新单保费/新业务价值分别为 7698 元/3256 元，同比+15.34%/+1.33%；22H1 个险人 均月均新单/NBV 为 1.65 万元/5089 元，yoy+58.9%/+33.24%，改革成效逐步显现。在代 理人队伍规模下降的背景下，人均产能对个险渠道业绩进行了有力支撑，对冲了部分人力 下降带来的负面影响。
ii）新单口径营运效率提升。公司 22H1 手续费及佣金支出、业务及管理费支出 yoy -16.2%/ +1.6%，我们将新单保费 /(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量，22H1 运营效率指标为 2.54， 同比+16.4%；但受 NBVM 同比下降拖累，NBV 口径的营运效率指标同比-4.1%至 0.47。
iii）保单质量管控成效显现，继续率、退保率显著改善。业务质量实现边际改善，助力营运偏差实现边际改善。2020 年以来，行业迈入了从粗放 式增长向高质量增长的转型期，各险企对业务质量的重视程度提升；同时，2021 年以来 银保监会加大对自保件、互保件管控，推动公司业务质量实现显著优化，22H1 公司 14 个月保单继续率/退保率分别为 85.1%/0.51%，yoy +3.9pct /-0.2pct，运营经验差异实现正 贡献 38.81 亿元，yoy +202.5%。
2）银保渠道：保费收入快速增长，贡献业绩增量
一体多元发展导向下，银保渠道实现快速发展，在代理人渠道疲弱的态势下贡献新的业绩 增量。2021 年公司银保渠道实现保费收入 493.26 亿元，同比+19.61%；其中，新单保费 规模为 165.34 亿元，同比+2.50%，占公司新单保费收入比重为 9.40%，同比+1.08pct， 自 19 年以来贡献占比稳步提升。22H1 银保渠道新单 yoy+38.77%至 169.02 亿元，贡献 占比升至 12.1%；NBV 贡献方面，22H1 非个险渠道实现 NBV15.6 亿元，yoy+73.7%， NBV 贡献占比达 6.1%。
2.1.2、22年达成优+开门红早启动，预计23年开门红业绩稳定性优于同业
险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：1）内部因素：在业务基本盘相对确定的 情况下如何将业务在当前 Q4 和次年 Q1 之间做切分；2）外部因素：受客需、可比同业策 略等因素影响。 中国人寿率先启动 23 年开门红，且年初以来 NBV 表现优于可比同业，预计开门红业绩 稳定性较强。公司契合客需变化，首发新产品鑫享未来两全保险储蓄特征进一步凸显。近 期公司推出开门红新产品鑫享未来（两全险+万能险组合），与去年开门红同类产品鑫裕金 生相较，保障范围剔除客运交通工具意外伤害身故保障，同时保费略降，储蓄特征进一步 凸显，契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。
2.2、偿付能力稳健，预计暂无资本金补充需求
偿二代二期工程后，公司核心/综合偿付能力依旧稳健。截至 2021 年末，集团核心/综合 偿付能力充足率分别达 253.70%与 262.41%，偿付能力保持较高水平。偿二代二期工程 落地后，22Q1 公司核心/综合偿付能力充足率分别为 176.39% / 247.60%，较 21 年末 -77.3pct / -14.8pct；22H1 公司核心/综合偿付能力充足率分别为 169.05% / 235.56%，环 比-7.3pct / -12.0pct，偿付能力依旧保持稳健，预计暂无资本补充需求。
近年来，长端利率下行+权益市场行业竞争加剧带来诸多不确定性，中国人寿期望通过改 善投资资产配置，支撑公司业绩。在投资条线，“鼎新工程”进行了组织架构和职级绩效 薪酬体系改革，包括以市场化为方向，完善投资管理体系；以配置为引领，推动策略优化； 以账户为维度统筹委托管理等举措。公司通过改革重塑符合投资价值链条的组织架构体系， 搭建适应投资条线特点的薪酬激励机制，投资管理向市场化运作逐步转型；资产配置从分 散外包转变为委托方充分发挥引领作用，根据负债特征统筹管理；绩效导向也从注重当期 预算和定性评估到兼顾预算、对标同业并着眼长远配置逐步转变。
22Q1 权益市场波动致使投资端承压，22H1 投资收益率实现边际改善。22Q1 权益市场波 动致使上市险企投资表现承压（Q1 公司年化总/净投资收益率分别为 3.88%/4.00%），对 公司净利润（22Q1 归母净利润 yoy -46.9%）形成拖累。Q2 公司把握权益市场估值上修 机会，22H1 实现年化总/净投资收益率 4.21%/4.15%，qoq +0.33pct /+0.15pct，yoy-1.48pct/-0.18pct；公允价值变动损益为-35.11 亿元，亏损规模同比+74.8%，但较 Q1 (-69.97 亿元)规模收窄 34.86 亿元。
险资配置方面，固收类资产、投资性房地产占比略降，公司增配股票及权益基金、现金及 等价物。截至 2022 年 6 月底，公司投资资产中固收类资产占险资比重达 74.3%，较 2021 年末下降 3.55pct；股票及权益型基金占比为 11.23%，较 2021 年末提升 2.44pcts；投资 性房地产/现金及等价物配置占比分别较 21 年末-0.02pct / +1.24pct 至 0.26% / 2.81%。 固收类资产方面，债券为主要配置方向。从固定收益类资产的构成来看：1）债券投资占 比最高，截至 2022 年 6 月末，占总投资资产比重的 47.0%，较年初下降 1.2pct，近十年 占比在 39%-49%区间内波动； 2）定期存款占比持续下降，截至 2022 年 6 月末，定存 占总投资资产比重的 10.26%，较 2012 年高位下降 25.54pct；3）债权型金融产品及其他 固定到期日投资略降，截至 2022 年 6 月末，二者资产占比分别为 8.89%/8.15%，较 21 年末水平分别-0.52pct/-0.87pct。
权益类资产方面，公司相机增配股票/其他权益投资。从权益类资产的构成来看，截至 2022 年 6 月末，基金/股票/其他权益资产贡献占比分别为 2.53% / 8.70% / 5.97%，较 21 年末 +0.14pct/+2.30pct/-0.06pct。
3.1、三大催化剂影响下，投资端下阶段或将贡献业绩增量
我们认为，投资端下阶段需关注三重因素： 1）长端利率上行预期：近期长端利率出现一定上行态势，截至 10 月 14 日，十年期国债 到期收益率由 8 月以来低点 2.58％（8 月 18 日）回升至 2.70％，若经济预期改善、长端 利率持续上行，预计将对投资端形成支撑。 2）权益市场边际改善预期：权益市场大幅波动致使险企投资端承压，对净利润形成一定 拖累，如 Q4 权益市场实现一定边际改善，预计将助力投资端贡献业绩弹性。
3）地产行业边际改善预期：上市险企投资端具有一定地产行业敞口，近期多部门出台多 项利好政策支持地产行业发展：i）9 月 29 日，中国人民银行、银保监会发布通知决定阶 段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调 控要求，自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发首套住房贷款利率下 限。ii）9 月 30 日，中国人民银行决定，自 2022 年 10 月 1 日起，下调首套个人住房公积 金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。
iii）9 月 30 日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公 告》，表示自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售 后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优 惠。多部门放松地产行业调控政策，释放一定宽松信号，如下阶段地产行业实现边际改善， 有望助力板块估值修复。
展望至 2023 年，我们认为保险销售新规落地加速代理人队伍转型+养老第三支柱落地预 期加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底，24 年或将迎来回暖。 1）负债端方面：目前人身险行业仍处于转型期，预计 2022-2024 年保费收入分别为 6220.46 / 6294.65 / 6465.45 亿元，yoy+0.6% / +1.2% / +2.7%。细分来看：i）寿险： 预计 2022-2024 年保费收入分别为 4776.95 / 4808.44 / 4893.78 亿元，yoy-0.75% / +0.66%/ +1.77%；ii）健康险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 1287.65 / 1325.67 / 1395.07 亿元，yoy+6.76% / +2.95% / +5.24%；iii）意外险：预计 2022-2024 年保 费收入分别为 155.87 / 160.54 / 176.60 亿元，yoy-5.00% / +3.00% / +10.00%。
2）投资端方面：预计 2022-2024 年投资收益分别为 2301.57 / 2554.27 /2821.98 亿元， yoy -4.8% / +11.0% / +10.5%%；预计2022-2024年公允价值变动净收益分别为-33.99 / 15.37 / 64.17 亿元，yoy -33.2%/-145.2%/+317.6%。我们预计中国人寿2022-2024 年营收分别为 8516.66 / 8887.99/9365.21亿元，yoy-0.8% / +4.4% / +5.4%；归母净利润分别为 382.32 / 428.34 /503.80 亿元，yoy-24.9% / +12.0% / +17.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
