1.1、高效整合母公司资源，体系化能力强劲
依托浙江吉利控股集团，体系化能力强劲。浙江吉利控股集团是一家集汽车整 车、动力总成和关键零部件设计、研发、生产、销售和服务于一体，并涵盖出行服 务、数字科技、金融服务等业务的全球创新型科技企业集团，布局整车品牌含吉利 汽车、领克汽车、几何汽车、极氪、沃尔沃、路特斯、Smart、雷达汽车等。受益于 母公司浙江吉利控股集团的多元化布局，吉利汽车（上市公司）可充分整合电动化 技术（SEA 浩瀚平台应用于 7+品牌；电池方面与宁德时代、欣旺达合作；换电方面 与力帆科技合作）+智能化技术（亿咖通、沃尔沃 Zenseact、腾讯、百度、Waymo 等） +动力技术（与沃尔沃在动力总成、双电机混合动力系统上合作），体系化能力完善。 截至 2022 年 6 月 30 日，李书福直接持有公司 0.23%股份，间接持有 42.07%股份。
1.2、4.0架构化造车时代启动，新能源化转型加速
4.0 全面架构体系造车时代开启，产品结构优化助力单车均价提升，电动平台及 雷神动力技术加速公司新能源渗透。 （1）1.0 阶段：2007 年前，吉利汽车品牌主要为吉利+华普，以豪情、美日、 优利欧等低价位轿车为主力车型。 （2）2.0 阶段：2008 年起推行多品牌战略，形成“全球鹰+上海英伦+帝豪”的 品牌架构，至 2014 年三品牌架构统一为吉利品牌。
（3）3.0 阶段：2015-2019 年销量 CAGR 超 27%，2017 年销量亦首次破百万， 此后全年销量均维持在 130 万以上，奠定吉利汽车在自主品牌中的领先地位。分车 型看，2015 年-2018 年，公司打造帝豪+远景+博越为主的产品结构，2019 年起，受 产品周期影响，主力车型帝豪、远景销量逐步下滑，缤系车型销量有所提升。 （4）4.0 阶段：2020 年，吉利汽车从“3.0 精品车时代”迈入“4.0 全面架构体 系造车时代”。目前公司形成以中国星为代表的吉利品牌+领克+极氪+几何+睿蓝的多 元化品牌布局。
单车均价方面，2021 年较高价位中国星系列产品销量占比提升，公司单车均价 （不含领克、睿蓝）由 2020 年的 7.3 万元提升至 7.9 万元，同时高端电动品牌极氪 加持下，2022H1 单车收入提升至 9.5 万元，产品结构不断优化。 新能源转型方面，几何、极氪产品放量下，公司新能源汽车（含纯电动、插电 混动，不含油电混动，下同）销售比例（含领克、睿蓝）由 2021 年的 6.2%快速提升 至 2022 年前 9 月的 22.1%，雷神动力技术助力下，公司插电及油电混动产品销量亦 有望迎来加速增长。
1.3、车型矩阵丰富，产品结构持续优化
公司品牌包含吉利、几何、极氪、领克及睿蓝。 （1）吉利：定位主流大众市场，涵盖星越+星瑞等中国星系列、帝豪系列车型 等，动力类型涵盖燃油、油电混动、插电混动及纯电动，车型覆盖轿车、SUV 及 MPV，售价位于 5-20 万区间。其中，中国星系列车型售价相对较高，星越系列定位 14-20 万元不等，系列车型销量的提升有望助力品牌单车均价提升。 （2）几何：纯电动车品牌，覆盖小型及紧凑型市场，售价 6-18 万元不等。
（3）极氪：定位高端纯电动车品牌，首款车型极氪 001 定位中大型车，售价基 本位于 30 万元以上区间。 （4）领克：集团与沃尔沃汽车的合营品牌，以全球高端市场为目标客户。除领 克 03、领克 02 Hatchback 为紧凑型轿车外，其余车型覆盖小型、紧凑型及中大型 SUV 市场，动力类型以燃油及混动为主，售价位于 13-38 万元间。（5）睿蓝：集团与力帆科技的合营品牌，以换电市场为目标客户。
1.4、电气化转型下短期盈利能力承压
2021、2022H1 收入增速快于销量增速主要系产品结构优化，2022H1 受原材料 成本增加及新能源转型影响毛利率有所下滑。公司营业收入由 2011 年的 209.6 亿元 提升至 2021 年的 1,016.1 亿元，CAGR 为 17.1%。2021 年公司营收实现 1,016.1 亿， 同比增长 10.3%，2022H1 营收实现 581.8 亿，同比增长 29.2%，增速快于销量增速 主要由于较高价位中国星系列、几何系列及高端极氪产品收入占比的提升。公司毛 利率基本维持在 16-20%间，2021 年受益于产品结构优化，毛利率小幅回升至 17.1%。 2022年上半年毛利率跌至14.6%主要系原材料成本增加及新能源汽车销售比例上升。
2022H1 毛利率下滑及费用率提升降低盈利能力。2021 年归母净利润下降 12.4% 至 48.5 亿元，若剔除股权激励费用，归母净利润同比应增加 9.4%至 60.6 亿元。2022H1 归母净利润下降 34.8%至 15.5 亿元，主要由于毛利率下滑+销售费用提升（投资于 66 间极氪品牌直营店）+研发费用提升（过往数年对研发作出大量投资，导致摊销费 用增加）+极氪控股费用影响（发展初期经营成本增加及确认股权激励费用）。若剔 除股权激励费用及极氪归属股东的亏损，归母净利润仅同比下降 7.0%至 28.1 亿元。
2.1、经济性与动力性兼具，雷神混动系统性能领先
吉利汽车混动技术主要经历 3 个阶段，从 CHS 功率分流方案、GHS 1.0 混动系 统到雷神动力混动系统，性能逐步提升。 （1）CHS 功率分流方案：搭载于帝豪 PHEV，采用功率分流方案，混动结构较 为复杂。由于实测百公里真实油耗达 6.1L，同时售价高于燃油版 6 万元起（2017 年 款帝豪燃油版售价仅为 7-10 万元），插混车型销量不佳。根据 Marklines 数据，帝豪 PHEV 自 2017 年上市以来至今累计销量不及 3,000 台。 （2）GHS 1.0 混动系统：2018 年上市，除领克 09 PHEV（P1+P4）外，目前插 混车型博瑞 PHEV、缤越 PHEV、领克 05 PHEV 及领克 06 PHEV 等均搭载 GHS 1.0 混动系统。该系统采用吉利自主研发的 P2.5 架构，配备 1.5T 发动机及 7 速双离合变 速器，由于馈电油耗较高，旗下插混车型销量表现平淡。
（3）雷神动力：2021 年 10 月上市，目前搭载雷神混动的星越 L Hi·F、帝豪 L Hi·P、 领克 01 EM-F、领克 01 EM-P、领克 03 EM-F 车型已上市。雷神混动动力性与经济 性兼具，帝豪 L Hi·P 相比 2017 款帝豪 PHEV 百公里加速度明显提升，油耗亦有所降 低，2022 年 8 月帝豪 L Hi·P 单月交付突破 6,000 台。
2021 年 10 月，雷神动力发布，吉利动力 4.0 时代正式开启。雷神动力由雷神智 擎 Hi·X 动力系统及高效发动机平台、智能电驱变速器、E 驱及高效传动四个动力单 元构成，该套动力系统可实现 40%以上节油率，油电混动车型 NEDC 油耗低至 3.6L/100km。高效专用发动机+三挡电驱变速器构筑吉利雷神动力核心竞争力： （1）超高效混动专用发动机，造就当前世界量产混动专用发动机最高热效率记 录：DHE15 发动机采用高压直喷、增压中冷、米勒循环、低压 EGR 等关键技术，最 高热效率达 43.32%，高热效区域覆盖率接近 50%左右，最大功率为 110kW，最大扭 矩达 225Nm。
（2）全球首个量产的三挡混动电驱变速器：DHT Pro 三挡变速器采用双行星排 设计、高科技双电机系统、发卡式扁线绕组电机、PCM 内集成逆变器+TCU 等关键 技术，扭质比高达 41Nm/kg，混动最大输出扭矩为 4,920Nm，系统效率相比日系混 动提高 20%左右。同时可实现全速域并联，在 20km/h 以上即可进入并联模式；时速 80-120km/h 加速时，3 挡混动电驱 DHT Pro 将 3 挡降为 2 挡，释放 60%储备功率。
雷神混动平台拓展性强劲，可支持 A0-C 级车型全覆盖，同时涵盖 HEV、PHEV、 REEV 等多种混动技术。其中，油电混动（HEV）由 DHE15 混动专用发动机/BHE15 混动发动机、3 挡混动电驱 DHT Pro 以及功率型电池组成；超级电混（PHEV）由 DHE15/20 混动专用发动机/BHE15 混动发动机、1 挡 DHT/3 挡混动电驱 DHT Pro、L 型电池/平板型电池以及可选装的 P4 后桥电机组成。两驱 HEV 车型燃油经济性强， 最优热效率为 43.32%，综合油耗最低可达 3.6L/100km。PHEV 车型分两驱及四驱 版本，可选装 P4 后桥电机，四驱高性能版系统功率最高可达 370kW，百公里加速 时间最低 4s。
雷神动力兼具低油耗与强动力，混动系统性能领先。目前混动系统呈多元化发 展态势，不同技术路线各有特点，双电机串并联路线更侧重经济性，P2 并联路线动 力性优越，不同车企可根据自身技术优势和车型特色进行选择。吉利雷神动力采用 P1+P2（+P4）架构，发动机热效率高达 43.32%，PHEV 版本实车最低馈电油耗（帝 豪 L Hi·P 超级电混）达 3.8L/100km，与比亚迪持平。同时采用 3 挡变速箱，在时速 20km/h 以上即可进入并联模式，动力性能优越，系统最高功率亦达 370kW。
2.2、雷神动力加持，混动车型竞争力强劲
混动车型布局较丰富，混动市场空间广阔。公司混动车型主要包含吉利品牌及 领克品牌，覆盖轿车、SUV、MPV 及小型、紧凑型、中大型车型，价格带涵盖 11-23 万元及 36-38 万元。目前吉利雷神动力系列已陆续推出星越 L Hi·F 油电混动、帝豪 L Hi·P 超级电混、领克 01 EM-F（HEV）、领克 01 EM-P（PHEV）、领克 03 EM-F（HEV）、 领克 09 EM-P（PHEV，2022 年 9 月发布并开启预售）等车型。2022 年 8 月雷神混 动车型销量达 11,113 辆，占吉利+领克品牌销量比重的 11.7%，9 月雷神混动车型销 量再次破万。凭借较强产品力，雷神混动车型有望抢占 10-20 万元燃油车市场份额。
雷神混动首款车型星越 L Hi·F 于 2022 年 3 月正式上市。星越 L Hi·F 在动力性 能、油耗、空间上具备一定优势。 （1）动力性能：相比同级别油电混动车型，星越 L Hi·F 百公里加速仅为 7.9s （仅略高于长城摩卡DHT的7.5s，但优于合资油电混动车型），最高车速达190km/h。 （2）油耗：相较同级别油电混动车型，星越 L Hi·F 综合油耗仅为 4.3L/100km， 更具燃油经济性。 （3）空间：相比同级别油电混动车型，星越 L Hi·F 在长度、宽度、轴距方面均 优于竞品，具备更大空间与乘坐舒适性。
雷神混动第二款车型帝豪 L Hi·P 于 2022 年 4 月上市。帝豪 L Hi·P 在动力性能、 油耗及售价上具备较强竞争力。采用三挡 DHT 变速箱，相较比亚迪秦 PLUS DM-i， 在中高速巡航、低速加速性能方面具备一定优势。 （1）动力性能：百公里加速仅为 6.9s，最高车速达 230km/h，动力性能强于插 电混动及燃油车竞品。（2）油耗：馈电油耗与比亚迪秦 PLUS DM-i 持平，低于其他竞品。 （3）售价：售价下探至与同级别插电混动、燃油车竞品基本吻合。
领克 01 EM-F、EM-P 在性价比、轴距上优于同级别合资车型。雷神混动第三 款车型领克 01 EM-F 于 2022 年 7 月上市，领克定位自主高端品牌，领克 01 EM-F 主要竞品为同级别合资油电混动车型。相较同级别油电混合车型，领克 01 EM-F 百 公里加速等动力性能优越，售价低于同级别竞品，轴距亦达到 2734mm。第四款车型 领克 01 EM-P 于 2022 年 8 月上市，在售价、馈电油耗、轴距上具备竞争优势。
强劲产品力推升销量，雷神混动有望加速放量。 （1）星越 L Hi·F 油电混动：6 月销量破 3,000 台，7-9 月单月销量亦超 2,500 台。星越 L 插电混动版本上市后，星越 L 燃油+混动产品矩阵有望加速车型放量。 （2）帝豪 L Hi·P 超级电混：截至 6 月底累计订单已超 3 万，下订用户中，高 达 95%用户选择 Super 迅和 Super 睿中高配版本，非限牌城市订单占比更达 73%。强 产品力加持下，8 月交付量爬坡至 6,300 台。 （3）领克 01 EM-F：上市首月（7 月）即交付 1,767 台。
高性能雷神动力加持下，公司有望打造更多高产品力混动车型。2022 年吉利汽 车计划推出 5 款雷神超级电混车型（帝豪 L Hi·P 超级电混、领克 01 EM-P 已上市； 领克 09 EM-P 已发布并开启预售），3 款雷神油电混动车型（星越 L Hi·F 油电混动、 领克 01 EM-F、领克 03 EM-F 已上市）。同时，CMA 架构下的 A 级 SUV 博越 L 亦 将搭载雷神智擎 Hi·F 油电混动，最低百公里综合油耗为 4.7L，优于同级别油电混动 竞品（如本田 CR-V 锐·混动、丰田 RAV4 荣放双擎、长城拿铁 DHT）。至 2025 年， 吉利汽车集团搭载雷神智擎混动的车型有望达到 20 余款。领克品牌到 2025 年全系 产品预计搭载领克智能电混技术，实现全系产品电气化。
3.1、SEA浩瀚架构打造超大带宽、高效智能电动平台
吉利目前拥有 CMA、BMA、SPA、浩瀚（SEA）四大世界级模块化架构，全面覆盖传统燃油、混合动力、纯电动等动力，正式全面迈入架构造车时代。模块化架 构可实现产品定制，同时高度简化车辆制造过程，并在经济上带来显著规模效应。
2020 年 9 月，吉利汽车发布历时 4 年打造、投入超 180 亿元的浩瀚智能进化架 构（SEA）。 平台兼容性方面，浩瀚 SEA 为全球最大带宽的智能纯电架构，实现 A 级车到 E 级车的全尺寸覆盖（1,800-3,300mm 轴距范围），亦可实现轿车、SUV、MPV、小型 城市车、跑车、皮卡、未来出行车辆等全部造型。 平台开发周期方面，作为全球最高效的智能电动汽车解决方案，软件开发周期 比传统研发缩短近 50%。 三电方面，（1）电池：全球首发 NEDC 工况下 20 万公里无衰减，200 万公里长 寿命动力电池。其中，110kWh 无模组 CTP 集成电池包的 NEDC 续航里程超过 700 公里。（2）电机、电驱：单电机实现最高 475kW 功率输出，搭载自主研发的高性能 两档电驱动变速器，最大轮端载扭矩可达 8,000Nm。（3）充电速率：最大可搭载 800V 高电压系统，可实现充电五分钟，行驶 120 公里。
性能方面，以电池为中心，搭载高性能电四驱系统和专属纯电底盘，最高 600kW 的双电机布局，百公里加速度最快小于 3s。 智能化方面，打造硬件层、系统层、生态层三位一体的分层架构，具备完整的 开发系统——SEA OS，目前已经实现的 API 接口超过 4,000 个，可实现全场景、全 生命周期的 FOTA。自动驾驶方面，个人车辆 2023 年前高度自动驾驶功能将进一步 拓展到开放道路，智能交通工具 2025 年前开放道路实现完全自动驾驶。
吉利汽车 SEA 浩瀚架构性能突出，有望助力公司打造优质产品。吉利汽车 SEA 平台具备：（1）更广阔的带宽范围；（2）强劲的动力性能，单电机最高功率达 475kW， 百公里加速度可达 3 秒以内；（3）补能体验较好，可支持 800V 快充。基于浩瀚架构，已有超过 7 个品牌，总计超过 16 款新车型启动研发，布局不同细分市场，对外开 放有助于发挥协同效应及构建平台生态。
3.2、依托SEA浩瀚架构，极氪系列产品放量可期
极氪 001 为 SEA 平台下首款车型，于 2021 年 4 月上市。相对同级别车型，极 氪 001 在空间、续航、动力性能上具备一定优势。 （1）空间：极氪 001 在长宽高及轴距方面全面领先，具备较大空间。 （2）续航：电池能量达 100kWh，最高续航里程达 732km（CLTC 工况），在竞 品中处于领先地位。 （3）动力性能：双电机版本总功率为 400kW，总扭矩达 768Nm，百公里加速 可达 3.8s，动力性能亦较为领先。 （4）智能座舱：全系车型标配 W-HUD，超长续航双电机 YOU 版标配空气悬 架，其余配置可选装空气悬架，综合看智能座舱配置较为丰富。
免费升级 8155 芯片提升口碑，供应链缓解后交付量有望提升。车机系统方面， 2022 年 7 月公司承诺为已交付、已下定未交付及新下定用户免费升级含高通 8155 芯片的智能座舱，8155 智能座舱平台 CPU 算力提升 177%，GPU 算力提升 94%，车 机唤醒时间缩短至仅 2 秒，车载应用打开时间平均仅 1.3 秒，人机交互更加顺畅，将 较好缓解此前车机卡顿问题，并提升极氪用户口碑。供应链方面，经过与空气悬架 零部件供应商威巴克的多轮沟通，极氪 001 空悬零部件专属生产线已经投产，并从 1 月中旬开始逐步切换，3 月下旬已实现稳定量产，9 月交付量提升至超 8,000 台。生 产极氪 001 的极氪智慧工场 2021 年第三季度正式投产运营，规划双班产能 30 万套。
全球首款原生纯电豪华 MPV，有望进一步拉高品牌定位。极氪旗下第二款纯电 车型极氪 009 基于 SEA 浩瀚架构打造，定位中大型 MPV 市场。（1）电池性能强劲： 极氪 009 为宁德时代麒麟电池全球量产首发车型，采用宁德时代第三代 CTP 技术， 系统集成度创全球新高，可提升续航、快充、效率、低温性能等。风阻系数仅为 0.27，低风阻亦可提升 57.6km 续航里程（CLTC 工况）。（2）电机性能领先：相比其他纯电 动竞品，电机总功率、总扭矩领先。（3）NVH 体验优越：采用极致空气动力学设计， 提升高速、恒风、制动 3 大稳定性，带来更静谧的座舱 NVH 体验。
3.3、鸿蒙智能座舱+L2辅助驾驶加持，几何发力C端市场
几何 G6、M6 全系标配鸿蒙智能座舱+L2 级智能辅助驾驶系统，发力 10-20 万 元 C 端电动车市场。几何 G6、M6 分别定位紧凑型车、紧凑型 SUV，预售价均为 15.28/17.48 万元。 （1）20 万元以下首次搭载华为鸿蒙系统的纯电车型：全系标配基于华为 Harmony OS 开发的超电智能座舱，配合 8G 运行+128G 存储内存以及 DDR4X 存储 技术，车机体验更加流畅，同时配备 14.6 英寸中控大屏+10.2 英寸仪表盘，相比竞品 具备一定竞争优势。优越的智能座舱体验有望助力几何品牌 C 端市场的开拓。（2）L2 级智能辅助驾驶系统实现同级唯一全系标配：拥有前向车距显示、ELK 紧急车道保持、TSI 交通标志智能识别、540°AR 全景影像、APA 全自动泊车、RPA 神奇模式等多项功能。
3.4、B端C端齐发力，睿蓝加速换电新能源车推广普及
B端换电车型2022年前9月累计销量突破2万台。1月24日睿蓝品牌正式成立， 目前 B 端已推出睿蓝枫叶60s、睿蓝枫叶 80v 两款换电车型，凭借 60 秒急速换电及 30 分钟直流快充的高效补能优势，赢得 B 端市场青睐，2022年9月，枫叶 60s、枫 叶 80v 销量合计突破 3,300台，1-9月累计销售超 2 万台。 4款车型切入 C 端市场，以换电引领出行变革。C 端市场方面，睿蓝汽车计划 以枫叶 80v PRO、枫叶 60s PRO、睿蓝 9、睿蓝 7 切入。9月26日，枫叶80v PRO、 枫叶60s PRO已同步上市。2022-2024年，睿蓝汽车计划每年最少导入两款换电车型， 以全面普及换电新生态，并助力解决新能源车的充电、保值、续航痛点。
吉利汽车为中国领先的乘用车厂商，公司整车品牌主要包含吉利、几何、极氪、 领克及睿蓝，通过插混、油混、纯电、换电多赛道发力以加速电气化转型。2022 年 前 9 月吉利汽车（含领克、睿蓝）实现汽车销量 99.0 万辆，其中新能源汽车销量 21.8 万辆，新能源渗透率达 22.1%，9 月单月新能源汽车销量达 3.9 万辆，渗透率超 30%。 其中，销售汽车及相关服务业务方面： 雷神混动车型：雷神混动系统兼具低油耗与强动力，有望陆续搭载于吉利、领 克品牌车型。目前已推出星越 L Hi·F、帝豪 L Hi·P、领克 01 EM-F、领克 01 EM-P、 领克 03 EM-F 等车型，截至 2022 年 9 月雷神系列车型累计销量已破 4 万辆。到 2025 年吉利汽车集团有望推出 20 余款雷神混动车型，到 2025 年领克亦预计搭载领克智 能电混技术，实现全系产品电气化。高性能雷神混动车型有望助力公司抢占燃油车 市场份额。
极氪品牌：定位高端纯电动车品牌，首款车型极氪 001 依托 SEA 浩瀚架构打造， 在空间、续航、动力性能上具备竞争优势，同时为用户免费升级含高通 8155 芯片的 智能座舱有效提升口碑，2022 年 9 月交付超 8,000 台，累计交付超 4 万台。极氪 009 定位纯电豪华 MPV，电池、电机、NVH 性能强劲，有望进一步拉高品牌定位。
几何及睿蓝品牌：几何 G6、M6 全系标配鸿蒙智能座舱+L2 级智能辅助驾驶系 统，助力几何品牌发力 C 端电动车市场；睿蓝 B 端换电车型 2022 年前 9 月累计销量 突破 2 万台，同时计划通过睿蓝枫叶 80v PRO、睿蓝枫叶 60s PRO、睿蓝 9、睿蓝 7 切入 C 端市场，以全面普及换电新生态。 综上，我们预计吉利汽车（含合营公司）2022-2024 年汽车销量分别为 143.2/171.4/212.1 万辆，吉利汽车上市公司收入分别为 1,355.8/1,802.6/2,305.5 亿元， 毛利率分别为 16.3%/17.0%/17.5%，归母净利率分别为 4.1%/4.9%/5.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
