1.1 食以民为天，二十载打造速冻龙头
速冻食品龙头，营销网络辐射全国。安井食品成立于 2001 年，主要产品以速冻火锅料制品（包括速冻鱼糜 制品、速冻肉制品）为主，是国内速冻火锅料行业龙头。公司不断推进产品高端化，2018 年推出发力 KA 渠道 的“丸之尊”，2019 年推出“锁鲜装”高端小包装。公司也经营速冻面米制品，并专注于发面点心。2018 年公 司推出冻品先生系列速冻菜肴制品，积极布局第二增长曲线。 公司采取“销地产”战略，近年来持续扩张产能，在全国各地已规划有十一大生产基地。销售模式以经销 为主，形成了辐射全国的营销网络，营销驻外机构在全国布局 5 个分公司和近 50 个联络处及独立工作站。同时， 公司研发水平领先，荣获国家发改委、国家科技部等 5 部委联合认定的火锅料行业首家“国家级企业技术中心” 等，累计承担国家级项目 12 项，主持或参与 60 余项标准的制修定工作。
职业经理人管理模式，股权激励助力业绩持续增长。不同于以家族经营为主的国内其他火锅料企业，安井 采用职业经理人团队进行管理，而管理层与公司利益也高度绑定。截至 2022 年上半年，大股东福建国力民生科 技发展有限公司持有安井 30.69%股权，而公司管理层中董事长刘鸣鸣、总经理张清苗分别持有公司 5.28%、2.89% 股权。对于其他管理层及员工，公司也于 2019 年规划实施股权激励计划，首次授予激励对象包括高管以及中层 管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干人员合计 233 人，2020 年 7 月预留部分授予对象为中层管理人员及 生产、技术、营销骨干合计 27 人。公司 2019 年首次授予部分限制性股票激励计划的两个解除限售期解除限售 条件均已达成，根据 2021 年业绩，公司预留授予部分限制性股票的第二个解除限售期解除限售条件也已经完成， 激励计划有效刺激了公司业绩增长。
1.2 不止于火锅料，“三剑合璧”打开天花板
从“火锅料为主、面米为辅”到“三剑合璧”，关注“BC 兼顾”类产品打造。公司产品主要分位三类，包 括速冻火锅料、速冻面米制品以及速冻菜肴，2021 年营收占比分别为 60.6%、22.2%、15.4%，2022 年来速冻菜 肴发展迅速，占比进一步提升至 26.4%。其中： 速冻火锅料包含 Q 鱼板、鱼豆腐、爆汁小鱼丸等速冻鱼糜制品，以及撒尿肉丸、霞迷饺、亲亲肠等速冻肉 制品等。近年来火锅料业务持续推进产品高端化进程，推出玲珑装和锁鲜装等高档产品系列，规划以锁鲜装为 龙头，玲珑装做助推，通过口味组合、档次区隔形成对消费人群的全覆盖，并实现渠道、区域、人群全覆盖。
速冻面米包括传统面米以及发面点心，其中传统面米产品包括汤圆、水饺等，目前处于竞争红海阶段，公 司主要专注于成长性更高的手抓饼、豆沙包、手撕红糖馒头等发面点心类产品，2016 年以前公司主要规划在华 东地区做面米制品强势品牌，提出“三剑合璧”后加大向薄弱市场的推广力度。 速冻菜肴制品则已经形成“自产+并购+OEM”的预制菜领域布局，进入菜肴创新战略加速期，根据“BC 兼顾”策略有节奏、分阶段的不断推出符合行业需求的爆品和自研创新产品，抢占预制菜肴赛道。
火锅料市场进入存量竞争环节，高端化趋势明显。2015 年后，速冻火锅料行业市场规模增速下滑到低位后 保持较稳定水平，2020 年受疫情冲击而下降，2021 年来增速逐步恢复。从量价来看，2017 年行业需求量见顶 并持续下滑，市场规模增长主要靠消费升级趋势下产品高端化带来的价格增长，2020 年量价均受冲击，随后销 量逐步恢复，价格预计在 2022 年恢复增长趋势。
火锅料市场格局仍较分散，高端化、品牌化空间广阔。行业已经进入存量洗牌阶段，目前竞争格局仍较为 分散，根据华经情报网，龙头企业安井市占率仅 5%，行业 CR5 仅 15%。在消费升级趋势下，头部企业产品和 渠道竞争优势更加明显，消费者以及 B 端商户也更加倾向于根据品牌力选择产品，将促使行业集中度持续向头 部企业集中。公司作为行业龙头，产品矩阵丰富且推出玲珑装、锁鲜装等高端产品，并拥有强大的渠道竞争优 势以及日益增强的品牌影响力，有望在火锅料行业中持续提升市场份额和地位。
直接材料为主要成本，价格随成本调整，毛利水平稳定。作为食品加工企业，公司产品主要生产成本为直 接材料，除菜肴制品中外购成本占比较高外，面米制品生产成本中直接材料占 60%以上，火锅料中占比更接近 80%。而公司产品的整体平均价格水平也随着平均成本同步调整，维持公司各类产品毛利率均在 25%上下波动。 其中菜肴制品 2021 年毛利率下降较大，主要因为冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司主营业务导致。
1.3 不止于区域市场，加速销售网络、生产基地全国化
华东市场起步，外地市场持续扩张。公司起步于厦门，发展前期工厂建设位于福建和江苏省，因此市场也 主要以华东区域为主。随着公司全国化渠道铺设推进，产品端也重视推广适合全国范围内多渠道销售的类型， 使得营收区域结构中华东以外市场占比逐步提升，华东市场则从 2011 年 67.8%连续下降至 2022H1 的 48.0%。
“销地产”策略扩张产能，物流费用明显下降。产能方面，公司“销地产”策略是促进全国化发展的重要 因素，当某区域销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。目前公 司已经规划了十一大生产基地，其中山东和广东生产基地在建，建成后公司将实现在西北区域以外全国性生产 布局。由此带来公司物流费用下降明显，单吨物流费用从 2012 年高点 473.72 元下降至 2016 年低点 336.81 元， 随着公司全国化进一步推进，又有所回升，2021 年至 408.65 元，公司在建产能陆续投产后有望再次摊低平均 运输成本。
产品供不应求，公司长期满产满销。受益于公司持续全国化扩张带来的份额提升，在产能快速扩张的情况 下公司仍旧保持接近满产满销的状态。公司产能利用率 2021 年以前长期维持 100%以上，2021 年产能利用率为 98.55%，主要因为子公司新宏业并表，其小龙虾产品季节性较强，产能利用率偏低。产销率方面，2015 年以来 维持在 95%以上水平。故现阶段限制公司发展的瓶颈主要在于产能，也将随在建产能陆续投产而缓解。
1.4 不止于小 B 模式，C 端品牌、产品强势增长
经销模式为主，特通、电商迅速发展。公司共有四种销售模式，即经销模式、商超模式、特通直营模式、 电商模式。按照 2021 全年，经销模式营收占比达 83.3%，2018 年以来年复合增速达 28.5%，2021 年底已拥有 1652 家一级经销商，2022 上半年进一步提升至 1752 家。商超模式营收占比 10.0%，包括大润发、永辉、沃尔 玛、苏果等连锁大卖场均为公司客户，2018 年以来年复合增速在四种模式中最低，为 21.6%，或因疫情影响下 商超人流量减少导致。而近年来公司特通直营渠道与电商渠道虽然营收占比较小，但增长迅速，公司与火锅、 麻辣烫等餐饮客户以及休闲食品上游供应链企业等建立了长期合作关系，特通直营渠道 2018 年以来年复合增速 达 66.8%。公司加深京东、天猫等平台电商的品类拓展，并在抖音、快手等平台挖掘市场，电商渠道 2018 年以 来年复合增速高达 192.5%。而从产品盈利水平上看，商超和电商等主要面向 C 端的渠道毛利率较高，维持在 40%以上水平，经销和特通直营渠道毛利率较低，位于 20%左右。
与经销商一同成长，近年来经销商数量迅速扩张。经销模式是公司主要的销售模式，公司在发展过程中也 积累了一批经销商，公司也采用“贴身支持”，包括采用 APP 等数字化方式提高经销商经营效率、帮助经销商开 拓终端等方式，提升经销商的忠诚度与粘性。2014 年到 2019 年间公司经销商数量较为稳定，随着公司规模持 续扩张，单经销商平均规模持续增长。2020 年以来，公司加大经销商数量扩张，这也摊低了按年末值计算的经 销商平均销售贡献，但公司单个经销商规模仍处于较高水平。同时，从 2022 上半年的公司经销商分布来看，华 东以外地区经销商占比 68%，超过华东外区域营收的占比 52%，也将促进公司全国化渠道铺设。
全方位投入品牌建设，打造大众知名度和美誉度。近年来公司持续加大品牌建设投入，2021 年广告宣传费 提升显著，投放方向包括传统的线上线下渠道，如电视综艺赞助、公交车、户外广告等，同时也在全方位、全 覆盖线上媒体，如在抖音、小红书、知乎等平台集中发力，触达年轻消费人群，带动线上销售平台转化。通过 持续的广告投放，提升安井品牌在大众消费者层面上的知名度和美誉度，促进公司 B 端和 C 端渠道同步发力的 渠道策略。2022 年由于对销售费用的管控更加精细化，广告宣传费率有所下降。
2.1 借助资本市场，产能扩张奠定规模优势
合计四轮融资，扩张产能过百万吨。公司 2017 年上市募集 5.40 亿元，建设泰州、无锡合计 20.5 万吨产能， 2018 年发行可转债募集 4.87 亿元，建设 15 万吨速冻食品产能，2020 年再次发行可转债募集 8.83 亿元，建设湖 北、河南、辽宁合计 29 万吨产能，2022 年通过定向增发的形式募集资金 56.35 亿元，建设 71.3 万吨新产能以 及进行老产能技术改造等。连续的融资使得公司资产负债率从 2016 年底的 59.5%下行至 2022 年一季度的 22.4%。
投资现金流维持高位，自由现金流承压。虽然公司主营火锅料行业处于存量竞争状态，但高端化趋势下的 份额逐步向头部集中，使得公司产品长期维持满产满销的状态，产能利用率经常超过 100%，产能瓶颈成为制约 公司发展的重要因素。因此公司持续扩张产能，尤其在上市之后，资金较为充裕，投资活动现金流迅速增长并 维持高位。
未来产能扩张趋稳后，现金流压力有望迅速减小。公司主营火锅料业务处于存量市场的高端化趋势中，目 前公司为解决产能瓶颈，仍处于持续高投资活动现金支出状态，预计 2022-25 年产能复合增速接近 20%。公司 目前仍处于产能迅速扩张期，未来行业竞争格局趋稳、公司产能扩张节奏放缓后，自由现金流也将随投资性现 金支出降低而提升。
2.3 市场份额持续向头部集中，提价能力彰显龙头地位
速冻火锅料市场 2017 年后产销见顶下滑，安井市占率持续提升。锅料行业市场规模整体虽然处于增长趋势 下，但从产销量来看也已经开始下滑，但在消费升级趋势下行业份额逐步向头部企业集中，体现为行业整体价 格水平在持续提升，使得行业规模除了 2020 年疫情影响外仍保持了连续增长。而安井作为火锅料行业龙头，并 处于高速扩张阶段，营收增速超过行业市场规模增长，市场份额稳步提升。
行业竞争趋缓，共同维护利润水平。存量竞争以及消费升级趋势下，火锅料企业价格竞争情况减少，在面 对成本上升等冲击时保持较为一致的价格策略，表现为集体调价。例如 2019 年 8-9 月期间，由于猪肉、鸡肉等 大宗原料价格上涨，安井、海霸王、佳士博等火锅料企业在成本压力上开始集体上调产品价格，2021 年 11 月 也是同样的集体调价，三家上市火锅料企业安井、海欣、惠发在前后五天内上调价格，调价幅度也保持一致， 均为 3-10%。
2.4 高端化与规模效应，共同推动盈利能力提升
安井销售费用规模效应明显，锁鲜装占比提升有望明显增强企业盈利水平。速冻火锅料行业相比传统速冻 面米行业竞争压力更小，公司处于高速规模扩张过程中，规模效应仍在持续降低公司平均费用水平，销售费用 率自 2015 年以来持续下降，虽然毛利率水平也略有下滑，但净利率水平整体呈持续提升状态。产品方面，公司 从原本主要面向 B 端的大包装产品为主，开始采用玲珑装和锁鲜装来主要拓展 C 端市场，产品单价明显高于大 包装产品。随着未来产品结构不断优化，以及规模效应带来的费用下降等，公司经营性现金流水平也将持续提升。
3.1 供需两端共同驱动，预制菜行业空间广阔
冷链产业发展奠定基础，疫情催化 BC 端需求速增。至 2020 年，我国冷链物流行业市场规模达到了 3,832 亿元，近 6 年的 CAGR 达到 16.92%，保持较快增长趋势，为预制菜业务发展进一步夯实基础。需求端方面，快 速、便捷、高效的备餐需求同时在家庭端与餐饮端快速增长。在家庭端，受疫情影响，家庭场景用餐频次增加， 加速了预制菜渗透率的提升；在餐饮端，疫情使得餐饮行业在短期受到了较大的冲击，预制菜作为一种半成品， 可以降低餐饮企业对厨师的依赖、缩减后厨使用面积，降低房租成本，从而缓解餐饮行业成本端压力，同时预 制菜可以满足餐饮连锁化趋势下的标准化需求，提升餐企对终端门店的掌控能力，也能利用集约化生产优势进 一步降低成本。
中国预制菜人均消费仅日本三分之一，远期发展空间近万亿。根据测算，我们认为 2021 年中国狭义预制菜 规模 2200 亿，其中净菜 500 亿、调理肉制品 1500 亿、即热型料理包和礼盒等 200 亿。参考日本预制菜消费， 根据 Statista 数据，2013 年日本人均预制菜消费量达 25kg，并维持在 20-25kg 水平，而中国人均消费量从 2013 年的 5.4kg 提升至 2021 年的 8.9kg，也仅为日本的 1/3 水平。仅从量的角度来看，中国预制菜市场规模能达到近 7000 亿元，再考虑消费升级带来的预制菜消费质量的提升，中国预制菜远期市场规模有望接近万亿水平。
行业参与者众多，传统速冻行业具有供应链及渠道分销优势。随着行业景气度的提升，大量新入局者不断 涌入，行业参与者众多。其中，专业预制菜企业深耕行业多年，是行业的先行者；上游产业延伸企业是指上游 原料企业向中下游延伸；相关产业跨界企业包括餐饮企业、零售企业和传统速冻企业，其中餐饮企业和零售企 业属于是从下游销售渠道向中上游拓展；而传统速冻企业是在自身产品基础上横向拓展进入预制菜领域，例如 安井食品、三全食品等，具有积累多年的明显渠道优势。此外，资本也在支持某些企业跨界布局预制菜行业， 例如从金融业务转型预制菜的趣店，通过直播带货的形式，迅速成为热点，2022 年 7 月 17 日直播中通过补贴 优惠措施，实现 9000 余万的观看人次以及 2.5 亿元销售额。
3.2 “自产+并购+贴牌”三路并进，新品储备丰富
OEM 打造冻品先生子品牌，收购小龙虾预制菜企业新宏业、新柳伍，设立安井小厨事业部发力 B 端自产。 2018 年，公司将原来“其他制品”业务汇总为“菜肴制品”，并将公司原有“火锅料为主、面米为辅”产品策 略转换为“三剑合璧”战略，将火锅料制品、米面制品和菜肴制品三大制品有机结合，优势互补，产品上则开 始推出冻品先生品牌产品，同时初步收购小龙虾预制菜行业企业新宏业 19%股权。2021 年进一步收购新宏业股 权，2022 年又收购经营小龙虾等水产业务的新柳伍食品 40%股权，并提出进一步收购的规划。同时，公司设立 安井小厨独立事业部，“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜肴。目前，公司已将预制菜肴规划为第二增长曲 线，提出“再造新的安井”口号。
速冻菜肴产品矩阵丰富，持续推出新品。公司冻品先生品牌产品丰富，从 2018 年刚推出时的天妇罗鱼、天 妇罗虾等，拓展到火锅周边产品如水发系列（毛肚、黄喉等），打造“菜肴三峡”酸菜鱼、牛仔骨、扇子骨，以 及即热型梅菜扣肉、佛跳墙等，今年以来也持续推出新品水煮牛肉、翡翠虾仁、糖醋里脊、宫保鸡丁等。目前 冻品先生的酸菜鱼、藕盒、天妇罗鱼虾等品类的产品规模已经位于国内前列，规划未来有望打造 10 个有冠军相 的大单品，100 个竞争力产品。新宏业则以小龙虾为核心，推出相关各口味预制菜产品，也已经位于行业前列 水平。安井小厨事业部则已陆续推出了小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等产品。
冻品先生 ROE 较高，专柜模式有望快速促进业绩增长。冻品先生是公司发展预制菜肴业务重要平台，2022 年规划收购冻品先生剩余 30%股权以实现全资控股。根据公司公告，冻品先生 2021 年总资产 1.38 亿元，净资 产 0.61 亿元，贡献净利润 909.28 万元，ROE（加权）达 16.50%，高于公司平均水平 14.66%。目前冻品先生采 用快手菜专柜模式，在销售终端、菜场、超市、大卖场等投放，并有望在近年内全国推广，助力冻品先生业务 快速扩张。同时，公司也可以通过这种方式，抢占“快手菜”定位，成为预制菜肴行业快手菜的代名词，而公 司的代言人苏炳添也与预制菜快速特点相吻合，逐步加深消费者对于快手菜与冻品先生绑定的认知。
酸菜鱼消费火热，市场需求增长助力黑鱼片发展为大单品。在公司预制菜产品中，免浆黑鱼片是酸菜鱼、 水煮鱼等菜品的原材料之一，且品质好于草鱼、巴沙鱼等其他原材料，价格相对也更高。根据智研咨询数据， 2021 年酸菜鱼市场约 300 亿规模，至 2024 年 CAGR 在 30%以上。下游高速增长的需求也带动原材料需求上涨， 根据水产养殖网数据，广东地区黑鱼生鱼塘口收购价格已从 2019 年初的每斤 5-6 元上涨至 2022 年 6 月的 8-10 元。
酸菜鱼预制菜逐渐起势，冻品先生 C 端影响力领先。公司黑鱼片产品 BC 兼顾，既有 B 端大包装，也有小 包装且添加配料的 C 端产品，C 端市场也在迅速发展中。根据艾媒咨询数据，2021 年我国酸菜鱼预制菜市场规 模达 5.9 亿元，预计 2025 年将达到 16.9 亿元，CAGR 达 30.1%。而根据艾媒咨询的消费者调研，酸菜鱼预制菜 各品牌中，安井冻品先生购买比例位列第一，公司在 C 端积累的品牌力和影响力已经在持续推动预制菜新业务 的发展。
小龙虾预制菜空间广阔，新宏业、新柳伍实力雄厚。水产方面，除酸菜鱼外，小龙虾也是消费火热的产品 之一，近年来行业总产值除 2020 年疫情影响外均保持增长，2021 年也迅速恢复至 2019 年水平。小龙虾天然具 备预制菜属性的产品之一，是预制菜肴行业中较早出现的大单品，在行业中已有一定规模。公司于 2018 年、2022 年分别开始逐步收购水产企业新宏业和新柳伍，不仅保障了主业的上游原材料鱼浆的供应，也是在加速布局小 龙虾预制菜业务。新宏业与新柳伍均位于小龙虾养殖占全国比重超过 40%的湖北省，产业链上下游资源丰富。 且两家公司自身小龙虾业务在国内均较为领先，根据中国农业农村部渔业渔政管理局发布的报告，2021 年我国 小龙虾农业产业化国家级企业合计 12 家，其中新宏业年加工产量位居第二，年产值位居第一，龙虾即食食品生 产国家级农业产业化龙头企业 8 家，新宏业也是其中之一，省级 28 家，新柳伍是其中之一。这两项收购，将持 续提高公司在小龙虾菜肴这一有着巨大发展潜力领域的市场占有率，并积累菜肴方面更多的经验和渠道。
设立安井小厨独立事业部发力 B 端，小酥肉产品有望迅速发展。自产方面，公司 2022 年成立“安井小厨” 独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜肴。其中，公司推 出的小酥肉预制菜产品是一道特色传统名菜，具有较高的知名度，并且易于标准化，早在现代化食品企业工业 化生产之前就有提前预加工的制作习惯，具有明显的预制菜潜力。根据解数咨询，在预制菜各品类中小酥肉销 售火热，目前小酥肉预制菜头部品牌新希望六和食品美好农家在 2021 年小酥肉销售额突破 10 亿元，品类市场 前景广阔。而安井作为小 B 端起家的企业，有望依托渠道优势，在小酥肉等品类中迅速追赶。
安井研发力度领先行业，产地研模式契合预制菜业务。预制菜行业产品品类丰富，且消费者偏好各异，持 续推出新品、打造多元化产品组合是提升预制菜业务整体销售的重要途经。公司在速冻行业以及各预制菜企业 中，无论是研发费用投入还是人员投入都是领先水平。此外，公司新品管理实行“产地研”模式，每个子公司 均有研发团队，生产基地总经理承担研发任务，采用就地开发、就地研发的方式，实施“全国性新品+区域性新 品”策略，并要求各生产基地每年需推出区域新品 1-3 个，其中必须有本区域销售达到一定考核标准的区域新 品。由于预制菜消费者口味、偏好差别与其所在地域具有重要相关性，公司“产地研”模式更能灵活根据当地 消费者对食材和口味需求，针对性开发新产品，更有利于本地业务发展。此外，多个生产基地分别研发，也能 更多对不同类别预制菜产品进行市场测试，也将更有机会发现有潜力进行全国化推广的大单品。
3.3 渠道优势有利于新品快速放量，建立先发优势
安井销售队伍规模领先行业，人员效率持续提升。公司拥有同业中规模最大的销售人员队伍，2021 年销售 人数达 4367 人，超过传统速冻食品龙头，更远超目前其他以预制菜为重要业务板块的其他企业，且公司单位销 售人员贡献营收也呈增长趋势，效率持续提升。预制菜行业门槛较低，格局分散，销售队伍规模是各公司拓展 市场、获取更大市场份额的重要因素。
安井全国化更加充分，销地产策略有望进一步助推业务推广。华东是公司基地市场，2021 年营收占比近一 半，近年来公司在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、西北等外围市场的开发，其他市场营 收及占比也均在提升，2021 年公司开始规划向低线市场延伸拓展，加强西南、华南、西北等地三四线城市的开 发，并进一步加大县乡层级市场拓展力度。而对于预制菜业务的发展，全国化的渠道铺设，也有利于公司产品 的迅速推广，对打造大单品的战略规划产生较大助推作用。同时，公司实行的销地产策略，也将进一步支持企 业产品全国化推广进行，在优势地区建立起成本优势，构筑行业壁垒。
安井经销模式占比更高，经销商规模更大。公司销售模式以经销模式为主，同时也是速冻行业、预制菜各 企业中经销商模式收入占比最大的。公司已建立适合自身发展的经销模式，通过庞大的销售队伍，帮助经销商 开拓 C 端超市、菜场等终端，同时也协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式，给经销商以“贴身支持”。从 经销商数量上来看，三全食品明显多于安井，但从单个经销商平均规模来看，公司则明显优于其他企业，且公 司的经销商随着公司不断扩张，自身也在逐渐壮大，其二批商能力以及二批商对终端的控制能力也在日益成长， 这使得经销商对安井的认可度高、忠诚度高、粘性强，也希望能进一步抓住公司发展带来的机遇，有动力推动 安井新产品的销售，认同预制菜肴也是他们未来的第二增长曲线。因此，公司在拓张预制菜产品时，将充分受 益于过去建立起的销售渠道优势，通过成熟快消品行业的市场运作经验，推动预制菜肴业务的发展。
定增完成后公司资金实力充沛，有望加快速冻产能与预制菜布局。作为国内最大的速冻企业，公司持续巩 固行业竞争地位优势，规模效应、产品创新、新赛道布局将成为增长的驱动力，预制菜业务第二增长曲线快速 放量。
（1）速冻主业：当前产能利用率接近 100%，未来随着募投项目投产，产能瓶颈有望得到缓解。根据公司 定增项目产能规划，2022-2025年产能复合增速约20%，出于谨慎性原则我们假设未来3年复合收入增速为18%。
（2）预制菜业务：21 年公司冻品先生收入规模约 3 亿元，22H1 依然维持翻倍增长。预制菜作为疫情后快 速兴起的赛道行业空间巨大，餐饮企业控本降费诉求和消费者日益提高的接受度，都是渗透率快速提升的重要 催化剂。我们预计 2022 年能够实现翻倍目标，2023/24 年随着业务规模扩张增速有所放缓分别为 80%/70%。
（3）未来公司利润率提升主要依赖产品结构升级、C 端渠道扩张、规模效应下成本费用下降。自疫情后公 司锁鲜装产品和预制菜产品成功进入商超渠道，较传统大包装产品以及小 B 客户而言具有更高的利润空间。公 司目前是国内最大的淡水鱼糜采购商，未来规模提升将进一步加强对上游原材料议价能力。我们假设 2022-25 年利润率分别为 8.8%/8.9%/9.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
