公司历史沿革与业务框架
均胜电子目前业务框架分为汽车安全系统和汽车电子系统，覆盖汽车安全、智能座舱、智能驾驶、新能源管理系统等四大块业务。
汽车安全:汽车安全系统运营主体为均胜安全，安全业务分别通过2016 年并购德国 KSS(含被动安全和主动安全业务)、2018 年并购日本高田资产（硝酸铵气体发生器业务除外）整合而成。安全业务产品包括安全气囊、安全带、智能方向盘、气体发生器等（整个被动安全系统国内单车价值量约1400 元，全球约1600元）。公司主动安全业务体量较小。通过并购，均胜安全实现全球化运营，运营25个国家，拥有 4.3 万名员工，分为中国、德国、日本、美国四个区域运营总部，且实现收入体量的大幅提升，2021 年收入 323.1 亿元，被动安全业务全球排名第二。2021 年公司新设立安徽均胜安全，并引入战略投资者，包括先进制造产业投资基金（有限合伙）、先进制造产业投资基金二期（有限合伙）、合肥建恒新能源汽车投资基金合伙企业（有限合伙）和肥西产业投资控股有限公司等，公司持股70%。均胜收购高田资产而非股份，因此公司实际不用负担高田面临的负债，有较好的风险隔离作用：高田因安全气囊安全问题（使用硝酸铵推进剂）而导致安全事故纠纷，终面临破产，公司收购高田除风险业务硝酸铵气体发生器业务外其他资产。
智能座舱：公司智能座舱业务的运营主体为普瑞和均联智行。公司2011 年并购德国普瑞、2016 年均胜电子及普瑞控股收购 TS 汽车信息板块业务，并成立普瑞智能车联，同时均胜普瑞智能车联实体在宁波成立，2020 年智能车联业务重组，以TS 汽车信息板块业务为基础成立独立事业部，运营主体为均联智行。普瑞目前产品涵盖驾驶员控制系统和中控面板、空调控制器、方向盘按键、仪表盘等，均联智行主要产品涵盖智能座舱域控制器、车载导航信息娱乐系统、车载通信终端等产品。同时，域控制器 2021 年合作华为，合作产品依托于华为的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、鸿蒙生态，均联智行提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件解决方案。2021 年智能座舱/网联系统收入106.1 亿元。
新能源管理：主要通过普瑞以及 2021 年成立的新能源技术研究院运营，技术方面涵盖 BMS、车载功率电子等，产品包括充电升压模块、多功能DC/DC 电压转换器和车载充电机（OBC）等车载功率产品。其中充电升压模块可解决800V 车型在400V充电桩充电的问题，多功能 DC/DC 电压转换器可实现12V、48V、400V 的电压转换，满足车内不同电子产品充电需求。新能源产品陆续应用于宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等车企，目前新能源管理业务规模尚小，2021年营收21 亿元。
智能驾驶：自动驾驶的运营主体为 2021 年成立的均胜智能汽车技术研究院，已于今年获得国内整车厂自动驾驶高算力域控制平台的联合开发项目（单车价值量预计 10000 元以上），采用双 Orin 方案，实现了高算力域控制平台0-1 突破，目前具备提供 L0 至 L4 等多场景的智能驾驶域控制器解决方案能力。感知层方面，2021年与激光雷达厂商图达通合作，公司负责激光雷达产品的生产、测试、交付环节。
通过并购整合，公司实现了多元化布局，2021 年主营业务收入456.7 亿元，其中汽车安全业务 323.1 亿元（占比 71%），汽车电子业务收入127.1 亿元（占比28%），汽车电子中智能座舱/网联系统业务 106.1 亿元，新能源管理系统21 亿元，内外饰功能件业务 2020 年已出售。 通过并购整合，公司实现了全球化布局，在 30 个国家拥有超过4 万名员工，并设有 3 个核心研发中心和配套工厂。2021 年海外收入341.7 亿元,占比达76%。
公司控股股东为均胜集团有限公司，实际控制人王剑峰，现任宁波均胜电子股份有限公司董事长、总裁，以及均胜集团有限公司董事长，曾任天合（宁波）电子元件紧固装置有限公司总经理、天合汽车中国区战略发展部总经理（天合汽车同样是汽车安全供应商），宁波甬兴车辆配件有限责任公司总经理等职务。主要子公司方面，均胜安全和德国普瑞控股为公司境外经营实体，均胜电子均胜安全 61.28%股权，持有普瑞控股 100%股权。公司直接持有均联智行54.29%股权，通过普瑞控股间接持有 28.75%股权。公司分别持有均胜智能汽车技术研究院、均胜新能源研究院 100%股权。
公司经营概况，汽车电子业务高增长，安全业务盈利改善
并购重组整合叠加外部环境影响，加大营收波动：营收2020、2021 年分别为478.9亿元、456.7 亿元，同比-22.4%、-4.6%。从季度表现看，因公司规模较大，整体表现受行业贝塔影响，疫情期间包括 2020 上半年，以及缺芯较为严重的2021年下半年公司受到的影响均较大。同时，2022 年上半年，因停工停产而导致营收仍然受到压制。 归母净利润方面，公司 2020、2021 年分别为 6.2 亿元、-37.5 亿元，公司利润面临行业下滑、原材料涨价、以及整合等多重压力，较正常年份大幅下滑，并且2021年公司对安全业务计提商誉减值损失约 20.2 亿元。商誉减值：主要来源于并购 KSS 对应的商誉减值，公司2016 年6 月完成对KSS及其子公司收购，购买价格与可辨认净资产公允价值份额之间的差异形成商誉103,694 万美元（折合人民币约 63 亿元），分配至汽车安全资产组。而2021年三、四季度因为疫情、原材料价格、运输成本上涨、芯片短缺等外部环境影响，安全业务出现亏损，全年计提减值准备约 20.2 亿元。
公司安全业务拖累整体盈利水平：公司汽车电子业务营收较为稳健，2021年营收127.1 亿元，同比增长 24%。2022 年上半年公司营业收入229.2 亿元，同比下降3.1%，其中安全业务上半年收入 162 亿元，同比下降6%，汽车电子系统业务收入66 亿元，同比增长 9%。若剔除欧元贬值影响，整体汽车电子上半年同比增长20%，为公司业务主要增量。 盈利能力方面，2021 年汽车安全业务、汽车电子业务毛利率分别为8.49%、18.99%，分别环比下降 2.75%、增长 1.63%。2022 年上半年汽车安全毛利率约为8%（21年底 8.5%，21 年中报同期 11.4%），主要系上半年国内疫情、原材料上涨等外部因素影响，2022 年上半年汽车电子毛利率 17.9%，较为稳定（21 年底19.0%，21年中报同期 18.0%）， 公司因并购重组产生较多费用，包括裁员导致的安置职工支出，以及整合费用，其中安置职工支出主要系收购高田后公司对人员做了整合，并购重组费用包括关闭和合并经营场所，产线搬迁转移过程中涉及的运输费、安装费、测试费等费用。2018-2022H1 重组费用分别约为 7.9、6.0、4.4、2.3、2.0 亿元。
随着整合逐步结束，管理费用率季度间有所改善，2022Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.5%、4.6%、4.5%、0.0%，同比0.2pct、0pct、-0.2pct、-1.2pct，环比 0.1pct、-1.5pct、-0.2pct、-1.3pct。预计公司三季度为盈利拐点，整体改善：公司发布前三季度业绩预增公告，预计2022 年 Q3 实现营业收入约 128 亿元，同比增长 22%，实现归母净利润约2.20-2.35亿元（2021 年同期为-2.51 亿元），对应 2022Q3 单季度净利率1.7%-1.8%。公司2022 年前三季度实现营业收入 357 亿元，实现归母净利润1.15-1.30 亿元，2021年前三季度为 0.18 亿元，对应同比增长 534%-617%。分业务看，汽车电子业务保持高增长，预计 2022Q3 实现营业收入41 亿元，同比增长 31%，汽车安全业务实现营业收入 87 亿元，同比增长18%，并且实现扭亏为盈。公司盈利能力改善体现了在降本增效上成效显著，以及安全业务整合接近完成，新业务订单占比已超过 50%，预计未来新能源汽车领域营收占比超50%，预计公司盈利能力将逐步改善。
公司 2021 年 10 月实施员工持股计划，本次员工持股计划分三期解锁，解锁考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核目标为2022-2024 年公司净资产收益率为 5%、7%、9%，或2022-2024 年公司净利润率为2.5%、3.5%、4.5%。
公司安全业务主要为被动安全，包括安全气囊、气体发生器、安全带、智能方向盘等产品。主动安全业务根据 2018 年公司披露数据，主动安全业务当年收入约2.98 亿元，占总营收比例为 0.7%，体量尚小，主要系环视、前视、内视三大摄像头类 ADAS 产品以及驾乘者监视系统等，其中驾乘者监视系统于2018 年获得汽车供应商杰出贡献奖（PACE 奖）。
公司是全球领先的汽车被动安全系统生产商
安全业务分别通过并购德国 KSS、日本高田资产（硝酸铵气体发生器业务除外）整合而成。KSS 和高田均为全球化公司，收购前 KSS 在全球14 个国家有5个研发中心（美国、德国、中国、韩国、日本）、32 处基地，区域收入占比为亚洲48%、美洲 34%、欧洲 18%。高田在全球拥有 70 个基地，2017 年高田区域收入占比为美洲 37%、亚洲（不含日本）23%、欧洲 22%、日本 28%。客户方面KSS 主要客户为宝马、大众、福特、通用、标志、现代、雷诺等，高田主要客户为本田、尼桑、通用、丰田、大众等。 因安全气囊在局部空间发挥作用，且需要瞬间做出反应，因此对于控制精度、稳定性、可靠性要求较高：安全气囊发生作用的过程所需要的精度以及时间根据不同车型、不同法规而不同，因此每款车型都需要进行碰撞测试，以及数据测算。根据 C-NCAP2021 年版管理规则，汽车安全性能测试从三个部分进行，其中被动安全测试包括：1、乘员保护测试，包括碰撞测试、儿童保护静态评价、低速后碰撞颈部保护试验；2、行人保护包括头部试验、腿部试验等。
安全气囊系统一般由安全气囊袋、传感器、气囊盖、气体发生器等组成，工作方式为传感器采集汽车碰撞的加速度值，将碰撞信号传递至控制器，控制器控制点火信号触发充气系统，后者燃烧产生大量气体为安全气囊充气及时保护人体，再通过气囊上的小孔消散，气囊收缩，以缓冲乘员受到的冲击力。汽车安全带配合安全气囊，可以有效增强行车安全。安全带总成主要由卷收器、锁扣组件、高度调节器、织带和其他部件组成。卷收器提供包括紧急锁止、预张紧、限力三大保护功能：锁止功能可在车辆发生紧急情况时，将乘员固定在座椅上；限力功能则是通过将人体束缚的肩带力瞬间控制在一定范围内，缓解乘员在车辆发生碰撞时安全带对胸腔、肩部的压力；预张紧功能通过ECU 监测车辆发生不正常加速度变化后，引爆气体发生器提前拉进安全带，保证乘员安全的同时防止安全气囊瞬间冲出时伤人。因对安全标准的提高，汽车安全带总成逐渐从“紧急锁止式-预紧限力式-电机式安全带”演变升级。据华懋科技公告，安全气囊单独使用可以减少 18%的死亡率，而与安全带配合使用则可以减少47%的死亡率，可有效增强行车安全。
被动安全系统单车价值量将逐步提升。安全气囊根据气囊数量可分为单气囊系统（驾驶员侧），双安全气囊系统（正副驾各有一个），多安全气囊系统（前排、后排、侧面等），而根据保护位置与大小不同，可分为头部、膝部、安全带气囊、正面大型气囊、外侧行人安全气囊等。 统计国内车型安全气囊配置情况，低端车如吉利帝豪、长安欧尚X5 仅有2-4个安全气囊，广汽传祺 GS4 根据配置不同，其安全气囊配置也对应2-6 个，即标配前排正面主驾气囊、前排正面副驾气囊。新势力方面，虽然价格带分布有所差异，但普遍采用 6 大安全气囊，除主副驾气囊外，还包括前排侧气囊、前后排头部气囊。而后排侧气囊和膝部气囊仅在少量车型中配置，被动行人保护同样配置较少，安全气囊整体配置情况仍有较大提升空间。根据华懋科技2021 年年报披露，2020年特斯拉及国内的新势力品牌主流车型安全气囊配置数量约为6 个，而销量前100名传统能源车系约为 4.8 个，销量前 30 名新能源车系约为4.3 个（主要是小车型拉低了数据）。
单车价值量方面，根据均胜电子、松原股份、华懋科技等主要供应商的公司公告，被动安全业务中安全气囊总成单个价值量 100-200 元左右（包括安全气袋、气体发生器、气囊盖等），一般配备 4-6 个安全气囊，多则如比亚迪汉、理想L9可达数十个安全气囊，单车价值量 400-1000 元。安全带总成（包括卷收器、锁扣组件、高度调节器等部件）根据功能差异单个价值 50-150 元，对应单车价值量约200-500元左右，方向盘单车价值量 100-200 元左右。结合公司与奥托立夫年报，预计2021年被动安全行业（包括安全带总成、安全气囊总成、方向盘、行人安全等）中国市场单车价值约为 220 美元，全球单车价值约为250 美元，即单车价值量约为1400-1600 元。 据奥托立夫统计，被动安全系统单车价值量与人均GDP 正相关，人均GDP更高的国家与地区对于汽车被动安全系统配置要求越高，目前我国被动安全系统单车价值量尚低，预计随着智能驾驶时代对安全性、智能化要求的提高，安全产品升级，被动系统单车价值量随之提升。
被动安全全球千亿市场，公司市场份额全球第二。结合前述奥托立夫披露的被动安全系统单车价值量，全球轻型车被动安全市场规模约为1298 亿元，全球市场单车价值量增长较为缓慢，预计保持 2%左右增长，中国地区被动安全单车价值量尚低，增速较快，2021 年单车价值相较于 2020 年增长10%，我们预计国内被动安全市场增速快于全球。奥托立夫 2021 年被动安全业务收入82.3 亿美元，约占全球43%，为全球龙头，均胜电子 2021 年安全业务营收323 亿元，约占全球25%份额，采埃孚 2021 年被动安全业务收入 38 亿欧元，约占全球21%份额。
客户结构优质，在手订单充沛。公司客户包括本田、日产、丰田、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用等外资厂商，以及吉利、长城、广汽、长安、蔚来、理想、小鹏等自主品牌及新势力品牌的供应链。公司临港工厂于2020 年2 月正式获得特斯拉中国的定点函，为国产 Model3、ModelY 供应安全气囊、安全带、方向盘等产品。截至 2022 年 2 月，公司安全业务全球累计在手订单金额（全生命周期）约2200 亿元。
安全业务持续整合，盈利能力预计步入正轨
安全业务收入对标奥托立夫，但盈利能力较差。全球龙头奥托立夫主营同样为安全气囊、安全带等被动安全产品，其整体盈利能力较为稳定，2021 年净利率提升至 5.3%，公司相较于奥托立夫整体盈利能力差距较大。
从自身经营角度，公司于 2018-2022H1 重组费用分别约为7.9、6.0、4.4、2.3、2.0 亿元，对利润影响较大。高田安全气囊事故导致其行业地位下滑，为了维持企业运作，其在后续订单获取上做出了价格让步，整体订单盈利能力下降，客户提供的订单总量约为 210 亿美元，预计这部分订单在业务中占比将逐步下降，有利于安全业务盈利能力提升。
安全业务盈利能力受成本扰动大。安全气囊的原材料主要为安全气囊布和气体发生器，对应的基础原材料主要锦纶/涤纶长丝，因锦纶织成丝物后能量吸收性和耐冲击性好，市场中大部分气囊丝为高强度锦纶 66 复丝，安全气囊中涤纶/锦纶约占安全气囊布成本 60%以上。锦纶长丝价格在今年7 月开始有所下滑，有利于公司 Q3 盈利能力回升。
公司从人员架构、生产结构等方面对安全事业部做整合。1、完善汽车安全事业部组织架构与管理结构，重新任命了管理人员，2022年1月新任 CEO 柳涛，具有多家汽车企业管理经验，则任耐世特总裁兼全球首席运营官，负责所有部门的增长、价值链管理和损益绩效工作。2、整合全球生产、研发、销售基地和中心，在收购高田资产和KSS 后，均胜安全合计拥有 108 个基地和服务中心，公司清算了部分工厂，对区域重合度高、生产效益低的工厂进行整合，提升工厂效益。 3、通过重组减员（主要是总部层面人员），下沉资源至各业务区域，加大自动化投入、生产线平衡等措施，提升整体人均产出，2021 年公司员工总数减少10706人，但公司人均创收从 89 万提升至 106 万元。 4、发挥中国区管理优势，将中国区升级为亚太区，管理中国区及其他亚洲区域。扩大中国区份额，公司于 2022 年设立上海全球研发中心，建设均胜安全合肥新产业基地，预计一期于 2023 年投产，将新增乘用车方向盘系统400 万件/年，安全气囊系统 1000 万件/年产能。 5、将生产从德国、美国、意大利、日本等高成本国家和地区转移至低成本国家地区包括罗马尼亚、匈牙利、墨西哥、东南亚等，以降低成本。
软硬结合，智能座舱业务稳步推进
公司汽车电子业务的构建
汽车电子业务 2021 年汽车电子业务收入 127 亿，占总营收28%。汽车电子业务主要运营实体为均联智行和普瑞（2021 年营收分别为 37.4 亿元、约96.4 亿元），以及 2021 年设立的智能汽车技术研究院、新能源研究院。德国普瑞前身为 1919 年成立的普瑞工厂，至今已有百年历史，普瑞目前产品涵盖驾驶员控制系统和中控面板（公司分别搭载于宝马和奥迪的iDrive/MMI系统）、空调控制器、方向盘按键控制器、仪表总成等产品。早期的产品交互方式偏机械式旋钮，单价较低：根据均胜电子以及德赛西威披露的数据，均胜电子的驾驶控制系统和中控面板单价约500 元，空调控制器单价约90 元，德赛西威招股书中披露的仪表盘单价约为 200 元，空调控制器单价约为200元。
普瑞 2020、2021 年收入分别为 11.94 亿欧元（约 95.8 亿元）、13.4 亿欧元（约96.4 亿元），净利润分别为 4.7 百万欧元（约 0.38 亿元）、35.6 亿欧元（约2.56亿元），对应净利润率分别为 0.4%、2.7%。2021 年收入结构中，汽车HMI业务占比 74%，约为 71.7 亿元，商用车业务约为 5 亿元，新能源管理业务约为20亿元。注：汇率参考 2020、2021 年底，分别为 8.023、7.195。
普瑞客户以欧系、美系中高端车企为主，和保时捷、宝马、奔驰、奥迪、福特、通用等欧美中高端车企保持长期合作，并多次获得车企奖项，2021 年均获得通用供应商质量卓越奖、福特世界卓越奖，2020 年第八次获得通用年度供应商奖等奖项。
TS 汽车信息板块业务早期的产品为汽车收音机、导航系统，并在大众汽车量产，TS 道恩在车载信息板块具有软硬件技术积累，相关技术包括：软件无线电和无线联结技术、触摸等多样化交互控制技术、导航和辅助驾驶集成平台与技术、车联总线支持和集成技术、在线服务开发与集成等软件与系统集成技术。TS 汽车信息板块业务于 2016 年由均胜通过德国子公司普瑞收购，并成立均胜普瑞智能车联，2019-2020 年内部重组成立均联智行。 通过并购普瑞和 TS 汽车信息板块业务，公司实现对中控、仪表、空调控制、方向盘控制开关等软硬件产品的覆盖。技术上，普瑞更重于硬件和部分底层软件，能够与 TS 的软件开发能力有效互补。2020 年公司发行募集资金，进一步增加对汽车电子业务的投入，实现新增 1070 万件/年空调控制系统（软硬一体，含面板、内部结构件、软件算法）产能，以及 350 万件/年驾驶控制系统和中控面板产能，提升交付能力。
均联智行前身即为 TS 汽车信息板块业务部门，目前均联智行智能座舱主要产品为域控制器和车载导航信息娱乐系统，2017 年均联智行首次获得上汽大众及一汽大众百亿级平台化车载导航信息娱乐系统订单，提供支持Linux+Android 或Linux+ Ali OS 两种双系统并行方案。 公司车载导航信息娱乐系统 2021 年全球供货超百万台，涵盖大众、斯柯达、西雅特、奥迪、福特等车企。并且持续获得多个自主车企订单。均联智行定位导航模块 NavCore 融合了多种传感器数据，包括 ESP、ABS、方向盘转角传感器，陀螺仪、气压高度传感器，摄像头，激光雷达等，系统可多模交互、可拓展，提供高精度定位、车道级导航指引、高精度指引提示等功能。同时均联智行具备实时交通、天气、导航、实时定位等基础服务以及在线更新（OTA）技术，支持车辆间的通信协作，车道级定位等功能。 均联智行 2019-2021 年三年营收分别为 32.3 亿、33.1 亿、37.4 亿元，净利润分别为-0.17 亿元、0.75 亿元、1.83 亿元，对应净利润率分别为-0.5%、2.3%、4.9%。
从座舱产品演变角度，中控系统、空调控制系统的HMI 设计逐步从按钮、旋钮式等机械式按键转变为触屏式等多模态交互方式。机械仪表也逐步由全液晶仪表盘替代，相较于机械仪表盘，液晶仪表盘显示内容更加丰富与精准，除显示油耗、转速、车速等常规信息外，还可以集成车辆的操作提示、路况、导航、多媒体信息等，且便于与车内其他电子化产品连接。 因屏幕尺寸差异，以及所涵盖的功能差异，车载信息娱乐系统不同车型配置差异较大，我们参考德赛西威招股书披露的数据，车载信息系统单位售价约为1500-1600 元，车载娱乐系统单位售价约为 400-700 元，合并测算车载信息娱乐系统约为 2000 元，而驾驶信息显示系统我们预计随着对屏幕要求的升级，全液晶仪表盘可以集成更多的功能，预计单价为 1500 元左右。2020 年车载信息娱乐系统、液晶仪表的渗透率预计为 80%、25%，随着对屏幕要求的升级，更多功能的集成，以及渗透率的提升，预计车载信息娱乐系统、液晶仪表在2021 年全球市场空间分别为 925 亿、254 亿，至 2025 年增长至 1120 亿、467 亿。
智能驾驶座舱底层是电子电气架构的变化，核心是域控制器以及一芯多屏
智能座舱的目的是打造车内人机交互平台，实现多模交互、可视化、个性化的驾舱体验。从功能特征上，智能座舱系统因强调打造第三生活空间，在传统的车载信息和娱乐系统基础上，发展了更多的功能与服务，包括流媒体后视镜、抬头显示系统、后座娱乐系统、视觉感知系统、语音交互系统、其他部件或软件等，实现车内交互的多样化与整体座舱功能的丰富性，一方面车具有感知人的能力，车内通过传感器感知数据，另一方面，车内交互方式从物理按键升级为多模态交互方式，在传统旋钮按键等交互方式的基础上，增加了图形感知、人脸识别、语音交互、手势识别等方式。
智能座舱本质是底层电子电气架构的升级，从分布式向集中式架构发展，域控制器为集中式功能域核心。传统座舱系统中控、仪表相互独立，而汽车智能化发展中显著特征是随着功能的提升，1、独立子系统在原有架构的频繁叠加，会带来ECU 芯片数量的大幅提升，系统软硬件成本也随之提升；2、随着功能增加，整个系统的复杂度提升，加大了开发、诊断的难度；3、各自功能独立的ECU 算力无法协同，造成了资源的浪费；4、分布式软硬件耦合下，难以做到软件持续升级。集中式功能域方案打通了原有硬件分布式架构的限制，基于车身内部功能区分大域，1、将分散的 ECU 集中到对应的域控制器中，实现了硬件间信息互联与资源互通，ECU 数量大幅下降，降低了系统的复杂度与开发难度，同时降低了线束成本；2、软硬件解耦，便于 OTA 持续升级，适应智能化时代车企迭代速度加快的需求，软件可以独立开发，一套软件可以应用于不同车型的硬件，分摊了开发成本。典型的座舱域控最早于 2018 年由伟世通搭载于奔驰A 级车上，其架构是以单一SOC 作为主控芯片，通过虚拟机运行多个操作系统（因车内安全要求的差异，当前一般选择 QNX 负责仪表，安卓负责信息娱乐系统），保证软硬件资源可以高效的在不同 Guest OS 中分配，实现一芯多屏。发展至今，座舱域控集成功能更多，以高通第三代座舱平台为例，其可以将仪表盘显示屏、流媒体后视镜显示屏、后座显示屏、中控及抬头显示 HUD 等 ECU 功能集合在一个芯片。
根据 ICVTank 的数据，2020 年全球座舱域控制器出货量约为80 万套，即渗透率预计为 1.5%。我们预计到 2025 年 L2 及以上搭载率超过50%，当前单车价值量2000-3000 元左右，预计座舱域控市场随着高级别辅助驾驶渗透率提升而大幅提升，且价格趋势预计随着大规模放量有所降低。预计2021 年乘用车座舱域控市场规模全球 56 亿，2025 年 718 亿，年化增长 89%，增长空间巨大。
从座舱域控制器和自动驾驶域控制器发展阶段看，域融合、中央计算平台成为电子电气架构下一代发展方向，相较于分域式方案，能够进一步对系统性能进行整合，提供更加高性能的运算能力和更加高速的内部通信能力。同时，目前主流公司座舱域控制器产品新一代产品均包含有部分 ADAS 功能、主动安全（驾驶员监控系统 DMS）、泊车功能等，做到了部分域融合。 公司已为大众、奥迪等品牌量产智能座舱域控制器、车载导航引擎、信息娱乐系统等产品，新一代智能座舱域控制器可支持高通第三代座舱芯片。同时2021年8月均联智行与华为签订战略合作协议，合作搭载华为智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、HMS-A 核心能力平台和鸿蒙应用生产。华为当前发布的智能座舱解决方案提供软件平台（鸿蒙车机）、显示平台（车载智慧屏、AR-HUD），并通过开放的 API 提供华为原生应用、仪表应用、华为应用商城、OEM 应用等服务。均胜电子基于华为的平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件座舱解决方案，充分发挥公司在软硬件架构设计能力与系统集成能力，开发完整的智能座舱解决方案，目前已经与国内自主品牌签订订单，预计2022Q4 开始量产。
布局自动驾驶，合作英伟达，高算力域控制器0-1 突破
自动驾驶运营主体为均胜智能汽车技术研究院。2022 年7 月公司获得国内整车厂自动驾驶高算力域控制器项目联合开发，提供双 orin 域控制器，可以实现L2++高速公路及城市场景 NOA 功能、AVP 代客泊车功能，预计2024 年量产（单车价值量预计 10000 元以上），实现了高算力域控制器0-1 突破。目前，公司已经与Ambarella、地平线、NXP、英伟达等公司合作，具备提供从L0 至L4 等多场景的智能驾驶域控制器及功能模块的解决方案能力，提供从智能驾驶域控制器、智能传感器、中间件到应用层算法的全栈解决方案。 英伟达具有良好的开放式平台，目前高算力首选平台。2022 年英伟达推出了新一代车规级系统级芯片 Thor，算力达到了 2000TOPS，是原Altan 的2 倍，上一代Orin 的 8 倍，代表了目前最高的自动驾驶算力。DRIVE Thor 是新一代集中式车载计算平台，可在单个系统上运行高级驾驶员辅助应用和车载信息娱乐应用，集成了仪表、车载娱乐系统、泊车、辅助驾驶等分布式功能，做到行泊一体以及智能座舱功能的融合。Thor 算力可以在自动驾驶和车载信息娱乐划分任务，这种多计算域隔离使并发的时间关键型进程可以不间断地运行，在一台计算机上，车辆可以同时运行 Linux、QNX 和 Android。 同时，英伟达自动驾驶平台是面向全球软件开发人员的开放式开发平台，其软件插件允许合作伙伴将他们的技术与 DRIVE AGX 系统集成，目前其合作伙伴涵盖主机厂、自动驾驶企业、Tier1、模拟、软件、高精地图、传感器企业等众多合作伙伴。其开放式平台符合当前主机厂全栈自研的需求，以新势力蔚小理为例，在新一代车型均采用了英伟达芯片。
公司智能化赛道优势
从智能化赛道研究的角度，公司目前具备了对感知层（战投激光雷达）、决策层（域控制器）、车载导航信息娱乐系统、基于 5G 的V2X OBU 的量产能力，以及提供导航引擎、定位引擎、自动泊车引擎等软件技术与服务，实现域控制器+激光雷达+车载通信终端+软件服务的解决方案布局。
具有软硬件系统能力
座舱域控的优势在于对于分布式架构的集成，难度同样在于如何通过单颗SOC跑通所有的架构，本质需要对底层车载信息系统的集成能力以及更高的软件算法要求。公司具有优秀的软硬件系统能力：1、公司具有车机、仪表、导航信息娱乐等产品量产技术与能力；2、公司在宁波总部、上海、大连、德国、波兰均设有研发中心，以确保智能座舱域控制器软件的搭载；3、具有驾驶员监控系统、支持V2X的车载终端量产能力。
激光雷达合作图达通
感知层方面，公司于 2021 年初战略投资传感器厂商图达通，公司负责其激光雷达产品的生产、测试与交付，2021 年建成全工业化的激光雷达生产线，年产能达10万台，图达通激光雷达已于 2022 年 Q1 量产蔚来 ET7 全线标配。激光雷达在无人驾驶、高级别辅助驾驶等场景具有应用优势。在车载传感器性能方面，激光雷达兼具测距远、角度分辨率优、全天候工作、受环境光照等影响小等特点，相对应的，超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器在高级别自动驾驶场景下各有其劣势，车载超声波雷达有效测距短，难以满足中远距离方向测量，毫米波雷达虽然具有长距离测距和测速的能力，但单颗毫米波雷达角度分辨能力较弱，摄像头受环境光照、天气状况影响较大，并且依赖于深度算法学习，在高级别自动驾驶的长尾场景，一些未训练的数据库应用上有劣势。无人驾驶和高级别辅助驾驶将是激光雷达应用最广的领域。根据yole 发布的数据，2021 年，全球用于无人驾驶出租车和 ADAS 的激光雷达数量分别为1.9万台、6.8 万台，整体规模尚小。降本目前是激光雷达前装的主要驱动力，根据国信证券发布的激光雷达深度报告，激光雷达价格预计从2021 年的1500 美元下降至2025 年的 400 美元，而全球乘用车市场激光雷达需求量将由2021 年的22万颗快速提升至 2025 年的 2134 万颗，渗透率由 2021 年的0.2%增至2025 年的14%，市场规模将由 2021 年的 21 亿元增至 2025 年的 541 亿元，CAGR 为126%，成长空间广阔。
车联网领先布局，已有量产落地
车联网方面，根据工信部发布的《智能网联汽车技术路线2.0》，2025 年智能网联汽车渗透率达 50%，到 2030 年智能网联汽车渗透率超过70%，推动单车智能、网联赋能的进展。
目前公司基于 5G 的 V2X OBU 已经获得蔚来、华人运通等车企的项目订单，2021年 5 月搭载于高合 HIPHIX 量产。公司车载 OBU 具备五项功能：1、对接车联运行系统获取车辆的运行状态信息，获取位置、车速等信息，2、与其他网联车辆交互运行状态信息；3、与路侧系统进行交互，获取路侧广播信息等，4、提供车路系统辅助驾驶或自动驾驶应用，5、与中心平台通信等。智能天线方面，公司的数字智能天线可以整合远距离通信服务、数字收音机、V2X通讯等网联功能，先后开发鲨鱼鳍一体式、平板一体式产品，智能天线产品已经获得某欧系车企全球订单，进入量产阶段。
合作全球主流客户，在手订单充沛
公司汽车电子业务同全球主要整车厂展开合作：大众、宝马、奔驰、奥迪、通用、福特、沃尔沃、斯特兰蒂斯、特斯拉、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、广汽、吉利、小米等。目前在手订单充沛，截至 2022 年 2 月汽车电子业务累计在手订单（全生命周期）超 750 亿元，保证长期高增长。
均胜电子主要从事汽车安全及汽车电子业务，我们选取了以下公司进行财务对比，分析长期并购给公司经营带来的影响与潜在风险。虽然并购为公司带来业务体量与行业地位的提升，但也需要注意对应的高资产负债率以及高商誉占比的风险。
均胜经营效率高于可比公司。公司是安全气囊全球龙头，客户优质，整体存货周转率、营收账款周转率均高于可比公司。
商誉主要来源于并购 KSS 和 TS 汽车信息业务：公司2016 年6 月完成对KSS及其子公司收购，购买价格与可辨认净资产公允价值份额之间的差异形成商誉103,694 万美元（折合人民币约 63 亿元）以及并购TS 汽车信息业务产生约8亿元商誉（2016 年全年商誉减值约 75 亿元）。相较于同比公司，公司商誉体量较大，2021 年公司对汽车安全事业部相关资产计提商誉减值20.2 亿元后降低至50亿元，占净资产比重 30%。 2021 年对商誉减值是公司结合行业情况以及未来 5 年盈利预测后，明确减值迹象，根据前述分析，原材料价格、芯片短缺等外部环境影响有所缓解，且公司2022Q2、Q3 已经出现改善性拐点，公司整合结束后新接订单的盈利能力预计好于老订单，我们预计未来三年出现大幅商誉减值的风险减小。但是，由于公司是全球性龙头企业，受行业增速以及外部环境影响大，仍然要警惕潜在的减值风险。
多次收购同样带来公司资产负债率较高，警惕高负债运营导致相应的财务风险问题，可能出现无法及时偿债、现金流断裂等问题。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
收入和毛利率方面：
汽车安全系统业务：公司安全业务 2020、2021 年面临业务整合以及疫情停工停产的双重压力，安全业务有所下滑，今年上半年因受到疫情以及国际局势动荡影响，公司上半年营收约 229 亿元，同比减少 3%，市占率有所下滑。目前公司在手订单充裕，截至 2022 年 2 月累计安全业务订单 2200 亿元，2022H1 新获安全业务订单400 亿元，超去年全年，以及三季度安全业务有所恢复，单季度营收达87 亿元，同比增长 18%，预计市占率逐步恢复，预计 2022-2024 年公司全球市占率分别为24.9%/25.5%/26.1% ， 对 应 收 入 为 339.6/361.8/385.3 亿元，增长率为5.1%/6.5%/6.5%，略高于行业增速。
公司安全业务毛利率因原材料上涨以及运输成本攀升，2021 年下降至8.5%，公司在新接订单方面对毛利率有更高的要求，预计随着外部环境的缓解，以及订单结构 的 改 善 ， 安 全 业 务 毛 利 率 将 回 升 ， 预 计 2022-2024 年毛利率分别为9.5%/11.5%/12.0%，逐步恢复至正常水平。 汽车电子业务：公司汽车电子主业客户以欧美系为主，长期合作大众、奔驰、宝马、福特、通用等传统中高端车企，同时加大国内自主品牌、新势力车企的开发，设立上海研发中心、合肥生产基地，域控业务因合作华为开拓国内市场，目前已有自主品牌定点，2022 年上半年受外部环境影响，汽车电子业务营收增长9%，公司第三季度汽车电子业务恢复至高增长，营收 41 亿元，同比增长约31%，同时2024年自动驾驶域控业务将成为新的收入增长点，预计公司2022-2024 年汽车电子业务收入分别为 153.6/184.4/223.5 亿元，同比增长20.8%/20.1%/21.2%。公司汽车电子业务毛利率 2019-2021 年分别为 17.3%、17.4%、19.0%，随着新业务量产落地，规模效应显现，盈利能力逐步向好，预计公司2022-2024 年汽车电子业务毛利率分别为 20%/21%/21%。
费用率方面：
公司管理费用率随着整合有所下降，2019-2022H1 以及2022Q2 分别为5.9%、6.4%、6.1%、5.4%、4.6%，对应管理费用分别为 36.3 亿、30.7 亿、27.6 亿、12.4亿、5.2 亿元，其中 2019-2022H1 重组费用分别为 6.0、4.4、2.3、2.0 亿元，下降的管理费主要是重组费用减少，以及加强了各项费用控制，进一步降低了差旅费用、办公费用、第三方服务费用等。我们预计从 Q3 开始重组费用减少为0，2022年全年管理费用预计 22.5 亿元左右，对应管理费用率下降到4.5%。汽车电子新业务开展，研发费用维持高位，2019-2022H1 分别为4.2%、4.8%、5.1%、4.6%，对应研发费用为 26.1 亿、23.0 亿、23.5 亿、10.6 亿元（20、21 年同期为11.0 亿、10.8 亿元），因为公司汽车电子业务新产品较多，预计2022 年研发费用在 23 亿元左右，对应研发费用率为 4.6%左右。
公司为行业龙头，在手订单充沛，销售费用率保持低位，2019-2022H1 分别为2.4%、1.9%、2.6%、1.4%，对应销售费用率为 15.0 亿、9.0 亿、11.8 亿、3.3 亿元（20、21 年同期为 6.6 亿、3.5 亿），整体销售费用降幅明显，2021 年销售费用增加2.8亿主要是计提了特定客户和项目质保金所致（对应21Q4 销售费用率5.9亿元），我们预计销售费用为 7 亿元，对应销售费用率 1.4%。整体费用率预计随着公司整合结束以及规模效应显现下进一步下降。
未来 3 年业绩预测
盈利预计：基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年营业总收入分别为500.3/553.5/616.2 亿 元 ， 同 比 增 长 9.5%/10.6%/11.3%, 毛利率为13.1%/14.8%/15.4%。 我们预测公司 2022-2024 年归属母公司净利润 4.54/10.11/13.31 亿元，同比分别扭亏/122.9%/31.6%。每股收益 22-24 年分别为 0.33/0.74/0.97 元。
盈利预测的敏感性分析
我们对公司盈利能力的分析中，主营汽车安全业务基于对公司市占率的判断，而盈利能力改善基于毛利率的恢复以及三费的降低，我们考察公司2023 年EPS随着安全业务市占率和三费的变化的敏感性分析。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
