1.1. 匠心打造钢结构一站式采购精品超市
鸿路钢构于 2002 年成立，2011 年在深交所上市，是国内的钢结构制造龙头企业。 公司产品全面，包括了轻/重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、装配式建筑及其 他配套产品，广泛应用于桥梁、厂房、公共建筑、高层办公楼及装配式住宅等场 景。近年来通过完善钢结构相关各类产品，实现“打造一站式采购的钢结构及其 配套产品精品超市”的经营战略，充分发挥各类产品间的协同效应，受到客户的 一致认可。
实控人持股较为集中，有力保障公司战略贯彻执行。创始人商晓波与邓烨芳夫妇 为实际控制人，截至 2022 年 6 月 21 日，两人分别直接持有公司 36.16%与 10.81% 的股权共计 46.97%，处于相对控股地位。相对稳定的治理结构，使公司能坚持长 期战略，对未来发展进行统筹规划：2014-2016 年为改善经营质量和盈利能力， 公司重新制定经营战略回归制造业，为公司后续快速发展打下坚实基础。
核心员工参与持股，上下一心其利断金。2022 年 6 月 23 日，公司宣布完成员工 持股计划，通过成立“合肥鸿轩股权投资合伙企业（有限合伙）”和“合肥鸿枫股 权投资合伙企业（有限合伙）”作为员工持股平台，共有 86 名骨干员工参与计划， 资金规模合计 17384.9 万元合计买入 554.8 万股公司股票。实控人商晓波承诺为 员工持股提供借款并对亏损进行补偿，彰显股东对该持股计划的信心。该计划保 证了核心骨干成员与公司保持一致利益，为公司的长远发展打下稳固基础。
1.2. 由工程回归制造，长期专注铸就龙一地位
钢结构企业经营主要有两种业态，1）工程模式，即从事钢结构总包或分包业务， 涵盖设计、制造、安装等流程，2）制造模式，即只负责钢结构构件制造环节。 从利润率和现金流看，工程模式下，单体项目规模大、毛利率相对较高，但往往 需要为业主垫资，资金周转效率低；制造模式毛利率相对较低，但业主回款较快。
1.2.1. 战略转型果断，制造产能已居第一
第一阶段（2002-2011），初创公司。公司 2002 年成立，致力于钢结构及其围护产 品的制造销售，2006 年公司获得钢结构工程专业承包一级资质，2011 年于深交 所上市。 第二阶段（2011-2016），公司先尝试探索工程业务，后选择专注制造。在上市后 的 3 年时间中，公司取得一系列施工资质，并大力发展工程业务，但由于工程业 务的垫资属性，公司资金消耗明显且增收不增利。2014 年开始，公司决心重回钢 结构制造，在该阶段中，公司积累了工程实践经验和品牌影响力。 第三阶段（2016-2020），积极开展政企合作扩大产能，同时改革内部管理体系。 公司致力于与地方政府展开合作，并推进管理结构改革，通过政企合作，公司与 各地政府签署合作协议，快速拿地并投放新产能，2021 年产量达到 338.7 万吨， 相较于 2016 年同比增长 382%，成为业内产量最高的上市公司。 第四阶段（2020-至今），精益求精，厚积薄发，钢构制造龙头实至名归。2020 年 以来，公司股价表现突出，成长为市值最大的钢结构企业，其中在 2020 年年初 新冠疫情期间，公司驰援武汉协助建造“雷神山”医院，使装配式钢结构建筑得到 广泛认同。公司深耕钢结构的智能制造，与知名企业展开合作，在切割、焊接、 喷涂等环节更多尝试自动化技术，以期在产品质量及成本优化上更上一层楼。
1.2.2. 专注制造优化资产，扩张产能盈利高增
压缩工程业务专注制造，经营现金流显著改善。2011-2013 年，受制于工程业务 回款周期长，公司现金流与利润规模相差甚远。2014 年，公司将重心移回制造，制 造订单占比持续提升，制造业务比例的上升带来了现金流的好转，除 2021 年疫情影 响整体行业外，公司 2016 至 2020 年现金流均保持为正，行业内表现优异。
产能扩张助力规模生产成本降低，盈利能力不断改善。2016 年之后，随着公司产能 和产量的快速提升，公司营业收入增长迅速，2021 年达到 195.1 亿元（2016-2021 年 CAGR 达 40.0%），远超同行业公司。盈利能力方面，公司 ROE 稳步提升， 2021 年达到 17.6%，领先同业公司。
2021 年我国钢结构行业产量 9700 万吨，5 年 cagr11.7%，钢结构产量持续增长， 行业处于上升通道。对比欧美发达国家，钢结构在我国建筑中的渗透率仍然处于 较低水平。随着绿色环保的理念及传统施工成本逐渐增加，钢结构的应用将进一 步得到推广。
2.1. 政策驱动低碳发展，钢结构建筑环保节能，渗透率提升大有空间
施工行业环保要求日益趋严。“十四五”期间，随着我国碳中和、碳达峰目标的 明确，建筑行业对施工过程的环保要求也逐步提高，国家要求大力发展节能低碳 建筑，全面推广绿色低碳建材。《中华人民共和国环境保护税法》对施工产生的 大气、固体、噪声污染物征税，传统混凝土浇筑施工方法易产生大量废弃物，且 伴随噪声、废气等问题，建筑方式面临转型升级。
装配式建筑环保节能受到政策推广，2030 年将达新开工占比的 40%。装配式建 筑是把传统建造中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑 用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到施工现场，装配安装而成 的建筑。对比传统混凝土浇筑，装配式建筑建造过程能减少碳排放，且在建设过 程中不会产生建筑垃圾、有害气体、粉尘等污染物，环保节能，受到政策推广。 钢结构是装配式建筑的一种，2019年占比约 30.4%，装配式混凝土占比约 65.4%。 除了施工快环保外，钢结构建筑还具有施工人力要求低，抗震能力强等优点。 2016 年以来，中央和地方政策不断推广装配式建筑，住建部提出规划，2025 年 我国装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%，2030 年规划达到 40%， 政策支持力度持续提升。部分城市则出台了更激进的目标，其中海南省、北京市 等地设立高目标，2025 年末装配式建筑占新建建筑比例大于 80%、55%。
2.2. 与传统建造成本差距缩小，钢结构在非住宅领域应用加快替代
钢结构工期短、回收率高、强度大，除了可应用在工厂建筑外，在公建领域的渗 透率有望持续上升。相较于传统混凝土建筑，钢结构建筑除环保外还具有以下优 点 1）强度高，自重轻，抗震能力优秀；2）建设周期短，节省时间，能够降低开 发商的财务成本；3）能耗低，产生建筑垃圾、污水少；4）易于回收利用，方便 拆卸。因此，钢结构在非住宅领域尤其是医院、学校、桥梁等公建发展潜力巨大。
根据 2020 年《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》中“鼓励医院、学校 等公共建筑优先采用钢结构”，我们分别对学校、医院未来市场规模进行估算， 我们假定医疗机构、学校百分百使用钢结构建筑，并参考鸿路钢构 2021 年钢结 构产品吨均价 5880 元/吨，住建部《装配式建筑工程消耗量定额》中钢结构建筑 钢单方用量 95kg 估算，我们假定钢结构造价为 560 元/平方米。 1） 预计 2025 年学校可拉动钢结构需求量 1543.3 万吨左右。根据教育部《全国 教育事业发展统计公报》中公布的小学、初中、普通高中、普通高等学校校舍建筑面积，由于 2021 年疫情影响施工较大，我们除去 2021 年，则 2016- 2020 年 CAGR 为 3.63%。 我们假设未来校舍面积的增速仍然保持在 3.63%，对应 2022/2025 年的增量 面积分别为 14598/16245 万平方米，到 2025 年学校可拉动钢结构产量 1543.3 万吨左右。
2） 预计 2025 年医疗机构可拉动钢结构需求量 570.2 万吨左右。根据卫健委发布 的《卫生健康事业发展统计公报》，我国新增病床来源由医院/基层医疗卫生 机构/专业公共卫生机构组成，2018-2021 年新增病床数量分别为 46.6/40.5/29. 4/35.0 万张。 我们假设医院床位以年 5.0%的增长率稳步增长，基层医疗卫生机构快速增长， 专业公共机构以年 5.0%的增长率稳步增长，则 2022/2025 年全国新增总床位 为 39.6/53.1 万张。 根据《综合医院建设标准》（建标 110-2021），病床均建筑面积为 110-115 平 方米/床，我们取中值，假设每一病床对应建筑面积为 113 平方米，到 2025年，可拉动钢结构产量 570.2 万吨左右。
桥梁钢结构市场规模持续增长，渗透率有望进一步提升。桥梁钢结构可用于公路 桥梁、铁路桥梁、公铁两用桥梁、城市高架桥梁等多个场景。除自重轻、强度高、 工期短外，还具有良好的塑性和韧性，较传统的钢筋混凝土结构更具优势。我国 桥梁钢结构产量由 2011 年的 300 万吨产量增长至 2019 年的 1346 万吨，市场规 模持续增长。 1）大跨径桥梁持续增长，有望带动公路桥梁钢结构渗透率提升。截止 2015 年底， 国内公路钢结构桥梁占比不足 1%，而法国、日本、美国等国家的钢结构桥梁占 比各为 85%、41%和 35%，我国桥梁钢结构渗透率仍有较大提升空间。由于良好 的塑性和韧性，桥梁钢结构适合建造大跨度大型桥梁，随着我国特大型桥梁比例 增长，有望带动公路桥梁钢结构渗透率提升。 2）城市高架桥梁建设进一步推动桥梁钢结构发展。近年来，各城市快速打造立 体交通，大量兴建城市高架桥梁。相比于传统桥梁，城市高架桥梁的施工条件更 复杂、运载强度更高，桥梁建设中使用钢结构有很多优点，主要表现在 1）城市 中桥梁施工中容易受到地形限制，钢结构工程在施工时可采用大跨径手段，混凝 土结构无法实现；2）城市高架桥承担的交通运输量大，钢结构的力学性能有利于提高桥梁的稳定性和安全性。城市交通建设将进一步增加桥梁钢结构的应用。
对于住宅领域，短期来看，成本问题依然压制钢结构的应用。由于造价问题，目 前钢结构主要应用在工业厂房，公建（高铁站、机场、桥梁）及超高层商业办公 综合体等建筑中，住宅占比较低。根据《装配式建筑工程消耗量定额》，装配率 60%的装配式混凝土住宅每平米造价约为 2559 元，而钢结构高层住宅的造价约 为每平米 2776 元，较前者高出近 200 元，成本仍有劣势，在住宅等领域推广较 慢。
随着人工成本攀升、传统材料上涨、政府加大对绿色建筑补贴，钢结构在住宅市 场的成本劣势也会逐步降低。当 50%装配率下，钢结构建筑较传统建筑，所需人 工减少约 22.5%，在工人薪酬持续上升的背景下，将极大降低建设成本；同时， 环保政策趋严，限制了砂石的开采，进而推动了水泥价格上涨，传统浇筑及装配 式混凝土建筑成本将进一步上升。此外，各地政府为推动装配式建筑发展，出台 一系列财政补贴政策，以上海市为例，总建筑面积达到 3 万平方米以上，且预制 装配率达到 45%及以上的装配式住宅项目，每平方米补贴 100 元，单个项目最高 补贴 1000 万元。在人力节省+传统材料价格上涨+政府补贴三重因素叠加下，钢结构装配式建筑的成本劣势将逐步降低。
2.3. 智能制造大势所趋，推动行业供给向头部集中
目前钢结构行业仍较为分散，5 家头部上市公司市占率仅 6.4%，集中度提升潜力 巨大。在过去的十年中，行业曾先后经历“营改增”、“环保趋严”及“钢价大幅 波动”，导致了企业出清及头部集中：据统计，2014 年钢结构企业达 3000 家，到 2018 年已缩减至 2500 家，产量不断向头部企业集中。展望未来，日益短缺的劳 动力必然会倒逼建筑产业链向自动化、智能化转型升级，而“智能制造”对钢结 构企业生产经营提出了新的需求，提高了行业门槛，在这轮新变化中实现进化的 企业有望增强竞争优势，进一步提升市占率。
2.3.1. 智能制造，高效高质的新型制造模式
智能制造具有人力要求低、生产高效、实时反应产线情况的优点。智能制造是以 数字化信息为驱动力,由智能化软件系统、智能化硬件和人共同组成的,具备实时 自主分析、判断、应变和调整能力,以匹配不断变化的生产需求的新型制造模式。 具体来看，高度的自动化生产，结合实时监控系统能收集全部业务生产数据，经过数据分析后能够优化生产流程，提升产品设计，增强企业竞争力。
智能制造由“标准化、自动化、信息化”组成，是系统性工程。行业标准的统一、 制造流程自动化程度的提高、信息化的全面覆盖是智能制造的基础，在这三者之 上，进一步将自动化与信息化融合，在大量积累业务数据的基础上结合先进 AI 系统自动分析协调产能，优化生产效率，提高产品质量，方能实现“智能制造”。
2.3.2. 人口红利消失，智能制造必经之路
人工成本持续上升驱使传统制造业转型升级。近年来，我国人口红利逐渐消失。 从劳动力总量来看，我国劳动年龄人口在 2011 年达到峰值 9.25 亿人以后，保持 逐年下降的趋势。从年龄结构看，以建筑业从业人员为例，新鲜血液逐渐减少， 劳动力成本日益提升，“用工荒”问题凸显。传统制造业作为人口密集型行业亟 待提升生产效率，智能制造符合我国企业的转型需求。
政策持续加码“智能制造”，扶持补贴相继出台。面对原材料、劳动力等成本上 涨的压力，2015 年以来我国政府陆续出台了《中国制造 2025》、《积极推进“互联 网+”行动指导意见》、《智能制造发展规划（2016-2020 年）》等指导性政策，通过 推广智能制造促使我国制造业转型升级。 除全国性的政策外，各省市也纷纷出台地方政策，为智能制造提供财政补贴。天 津市在《关于进一步支持发展智能制造的政策措施》中提出，对制造业企业购置 设备进行智能化改造给予最高 5000 万元支持。四川省则提出对高装配率、智能 建造示范项目予以奖补。
2.3.3. 钢结构制造智能任重道远，龙头公司先发优势明显
钢结构智能制造需要标准化、自动化、信息化达到一定程度方能实现。标准化的 提高能够统一行业的设计标准，进而使甲方的需求更加模式化；在大量相同需求 的基础上，自动化的机器人使用率才可大幅上升，而自动化的提升为数据的实时 收集提供了基础，信息系统的跟进使这些数据能够被善加利用，进而对海量数据 分析计算优化生产过程。我国钢结构行业起步较晚，导致自动化率低、生产环节 的数据匮乏，同时下游需求较为多样，使得三者发展仍处在探索积累阶段。 行业标准化仍处早期，体量居前的企业可积极参与制定标准。目前我国在设计标 准及原材料使用标准上仍然缺乏统一。设计标准不统一导致了甲方需求的非标 （同样功能的柱子，可能板材使用厚度都不同），原材料不统一增加了工序降低 了质量（各厂大量使用的 H 型钢均由自购板材加工而来，国外均采购的由上游钢 厂提供统一规格的高效能热轧 H 型钢）。行业头部公司由于加工体量大，话语权 强，有能力推动行业标准建立。
1）头部企业可介入设计标准的制定。头部企业下游客户多为有话语权的大 B， 是行业内主要的需求方。头部企业更有机会协商设计需求，参与标准制定， 逐步达成各部件设计标准的统一。 2）头部企业可推动钢厂提供统一原材料。头部企业用钢量大，对上游钢厂有 议价能力，头部企业可根据自身加工经验，总结几类主要规格需求，要求上 游钢厂生产符合使用需求的优质钢材。
当前钢结构制造自动化程度低，未来资本投入及制造经验是关键。目前，钢结构 制造流程大致由“原材料采购——切割下料——组立装配——焊接——打磨除锈 ——喷漆涂装”六个环节组成。由于项目需求非标程度高，大量环节仍依赖人工 操作，尤其在焊接、组装等环节，需要大量的焊工、铆工、装配工进行人工操作。 因此，自动化程度提高不仅需要前期大量的设备投资，持续迭代设备的数控系统 更是其中难点。
要解决钢结构产品非标的问题，需要企业积累大量的工艺参数，以优化自动设备 的数据算法，匹配具体生产需求，而行业头部公司产能大，融资渠道广泛，经验 积累多，在工艺沉淀及应用上取得先发优势： 1）头部企业在资本投入上具有优势。自动化环节需要前期大量的固定资产投入， 以鸿路钢构为例，仅 2021 年，公司便投入了 5.83 亿元用以引进及研发自动化生 产线，仅有大型企业有能力负担高昂的资本投入，提高了行业的准入门槛，资本 雄厚的头部企业优势较大。 2）头部企业在工艺积累上具有优势。自动化设备需要大量数据及工艺沉淀以解 决各环节具体问题。头部企业产量大，场景丰富，面对客户需求多样，数据积累 及工艺沉淀丰富，数控系统的优化提供更应用数据。 3）头部企业在提高生产数据采集源上具有优势。头部企业能够先于同业采集更 多实时生产信息，进而迭代生产环节，夯实壁垒。
3.1. “规模+管理”优势显著，逆境之下彰显经营韧性
生产规模愈大，成本优势愈强。钢结构公司定价一般都由材料成本与加工费两部 分构成，其中材料成本由当期钢价决定，占据了生产成本的 80%。钢材采购渠道 主要有钢厂、一级经销商及二级经销商，其中钢厂直采成本低但要求单量规模大， 且不允许垫资；一、二级经销商销售政策灵活但加价较高。以鸿路钢构为例，公 司生产规模大，通过总部统一从钢厂直采，钢材价格更优、出货速度更快。综合 成本比从钢材一级经销商处采购要低 80-100 元/吨，比从钢材二级经销商处采购 要低 150-200 元/吨，这使鸿路钢构能够以较低价格售卖产品，相对中小型竞争者 价格更具吸引力。
钢结构制造人力密集，管理难度大，公司改革管理架构，降本增效成果显著。钢 结构制造是人力密集产业，且各项目都较为非标，需根据项目进行设计估价，每 单所需物料均不相同，极其依赖公司对各环节成本、费用及质量的把控。公司建 立了扁平化生产管理体系，对所有基地进行垂直管理，将商务技术、决算、采购、物资、详图、生产调度、财务、资金、研发等都由总部统一管理，各基地仅是生 产成本中心，精简了非生产人员成本，同时详图深化步骤由本部完成，使公司清 楚每单大致所需的人工及物料，提升了总部对各生产基地的成本管控能力。
2022Q2 业绩略超预期，彰显行业竞争力及经营韧性。疫情期间，在多重不利因 素下，实现归母净利润 5.1 亿元仍达成了 2.0%的正增长，这得益于 1）2022Q1/Q2 公司积极拿单，分别新签订单额 60.1/67.7亿元，同比增长 14.7%/28.0%，为 2022Q2 工厂仍能保持较高的产能利用率打下基础；2）发挥基地遍布全国的优势，有效 对冲局部疫情的影响；3）积极拓展规模大、加工难度高的大订单。尽管大订单对 交付速度及加工质量要求高，但公司排产能力优秀（十大基地可协同完成大、急 订单的加工）因此疫情以来，公司新签大订单额也在持续增加，彰显公司龙头本 色。
随着 Q4 稳增长政策步入执行阶段，公司经营弹性有望进一步释放。今年地方债 发行节奏较往年明显加快，整体规模来看 6 月份达到高峰。907 国常会后，多省 召开稳增长接续措施发布会，其中，河南、江西、甘肃分别获得 314、234、87 亿元限额，并都或将于 10 月底前发行完成。随着稳增长政策的逐步落地，基建 需求有望上升，推动带动公司经营业绩触底回升。
3.2. 布局未来，“智能化”改造打破效率瓶颈，购地静待扩产时机
3.2.1. 自动化工艺积累深厚，生产效率进一步提升
公司深耕智能化多年，积累扎实。“智能制造”需要企业的长期积累，早在 2013 年，公司便将“智能制造”作为未来主要研发方向，提出在非标件为主的建筑钢 结构中，寻找标准化的钢结构设计和制造的思路。2015 年起，公司便已细化各部 件，将各项非标的材料最大限地实现细分产品标准化，更有效地提高自动化生产 能力。同年，公司还募投资金，启动“智能化制造技改项目”，加强对钢结构生产 线部分关键设备进行智能化技术改造的研发。长期的投入，为公司打下了扎实的 基础。 场景数据优势明显，智能化工艺积淀深厚。自动化加工需要数控系统的支持，建 立在大量的数据支撑上。公司产量行业领先，产品线全面，具有全行业最多的应 用场景，数据优势丰富。通过大量经验积累，公司已总结了深厚的自动化智能工 艺经验。目前已研发下料、坡口、热轧 H 型钢方圆管、箱型柱、工字钢、角钢、 槽钢等多项生产工艺，为实现全面自动化打下扎实基础。
部分智能设备已投产，财务效益有望释放。2022 年上半年公司加快了激光智能切 割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能 化改造及人才培养方面的投入。其中，公司已在激光智能切割的技术应用方面积 累较多经验，近期将逐步投入生产。智能数控激光切割具有省人力、质量好、方 便安装的优点，降低了切割、打磨等环节的人工需求。随着设备逐渐投入生产， 及人员优化调整，有望进一步降低生产成本。
3.2.2. 信息化覆盖生产业务全流程，潜在管理半径进一步扩张
信息化覆盖全流程，业务管理能力增强。为管理分散各地的十大生产基地，协调 各厂产能，公司始终将信息化建设放在首位。公司以自主研发的“项目管理平台” 为核心，将企业的人、财、物、信息、流程整合在统一的平台上，实现了经营管 理模式统一。项目信息管理平台清晰反映合同、收付款、采购计划及到料状况、 成品收发存、发货计划、生产计划及生产进度等信息，为业务进一步扩张打下良 好基础。
生产过程把控力提升，加修内功夯实产能复制力。近年公司上线了具有自主知识 产权的数模二维码溯源系统。该系统通过对每件产品单独赋予二维码，记录产品 生产、产线、质检、订单信息，做到信息透明公开，便于责任实际落实到每一个生产工人身上。同时，即将大规模投入生产的数控激光切割机能将实时的产量， 机器状态反应在中控板上，增强企业对车间现场的掌握。对一线生产把控力的提 升，扩大了公司的潜在管理半径，为公司的下一波扩产夯实了基础。
3.2.3. 产能扩张仍在推进，购地夯实扩产潜力
公司持续购入工业用地，面积足以支撑未来扩产。从历史看，公司自 2016 年起 持续拿地支撑起了产能的快速扩张。自 2015 年转换经营思路后，公司累计拿地 达 755 万平米。根据公司 2022 年半年度报告显示，公司 2022 年产能将达 500 万 吨，规模优势有望进一步增加。
主要假设： 桥梁钢结构：受益于近年各城市快速打造立体交通，大量兴建城市高架桥梁，钢 结构桥梁强度高、自重轻，有望得到进一步推广，我们预计公司 2022-2024 年分 别实现收入增速 10%/15%/20%。 建筑重钢结构：随着公司新产能逐步落地，该业务收入将快速增长，我们预计公 司 2022-2024 年分别实现 25%/28%/25%的增速。 建筑轻钢结构：我们预计公司 2022-2024 年每年收入实现 0%/5%/10%的增速。 空间钢结构：我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 2%/5%/10%。 装配式建筑：随着国家对“钢结构装配式建筑”的不断推广，公司凭借领先的“高层装配式钢结构建筑技术”将不断得到政府及市场的认可，推动业务持续增长。 我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 15%/20%/20%。 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 223.06/265.94/318.79 亿元， 同比增速分别为 14.30%/19.22%/19.87%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
