复盘公司 2016 年以来的股价表现，大致将其分为三个阶段：
第一阶段：盈利能力快速提升，“煤改气”推波助澜（2016.1-2018.6）：公司经营向 好，电商渠道高速增长，高端品牌推广顺利，并与欧洲领先热水解决方案提供商博世展 开深度合作，实现业绩、盈利能力快速提升；另一方面，2017 年开始加速推进的“煤改 电”、“煤改气”进一步为公司业绩增长提供动力，股价一路上扬。
第二阶段：受宏观经济和地产周期影响，股价表现不佳（2018.7-2022.5）：2018 年 7 月起，中美贸易摩擦加剧，美国发布加征关税计划，公司外销业务受损。受宏观经济和 房地产周期影响，厨电和热水器市场需求从 2Q18 开始逐渐变弱；另一方面，由于 2017 年煤改气推进过程中，部分地区天然气管道铺设未完成，出现取暖问题，2018 年开始煤 改气推进速度有所减慢，公司壁挂炉、热水器产品增速相应放缓。
第三阶段：欧洲能源危机加剧，热泵高景气提振估值（2022.6 至今）：地缘政治摩擦 形势趋严，2022 年 9 月 2 日俄气发布声明，北溪 1 号天然气管道将无限期暂停输气，进 一步加剧欧洲能源危机。作为应对，欧洲积极推进可再生能源转型，政策端频繁发力。 以可再生能源为动力，近乎零排放的热泵采暖成为欧洲制暖方式最优解，热泵步入高景 气。公司加速布局热泵业务，22H1 实现销售收入 8,649.9 万元，同比增长超 110%，其 中出口收入 784.1 万元，同比增长超 143%，行业 Beta 推动股价迎来新一轮提振。
如前所述，我们认为公司本轮股价的表现主要由热泵行业的高景气带动，但 22H1 公 司热泵业务收入占总收入比重仅 2.3%，短期内在业绩端提供的增量尚浅。因此其股价逻 辑可以认为是：传统业务提供业绩，新兴业务提升了估值。我们对估值同样受到新兴业 务提振的三花智控、盾安环境以及公司的新兴业务收入占比和估值进行对比，并将万和 与传统厨卫电器企业、热泵代表企业的估值进行对比。
立足燃热，多元延伸
万和成立于 1993 年 8 月，2003 年万和有限成立，2009 年变更为股份制，2011 年 登陆深交所主板。公司专注于以燃气具为主的厨电、热水业务，并向集成灶、吸油烟机、 消毒柜等领域进行产品延伸，现已发展为国内热水系统、厨房电器领域的龙头企业，在 全国拥有七大生产制造基地，燃气热水器国内同类产品市场综合占有率连续十八年蝉联 首位，燃气热水器/燃气炉具出口量连续多年排名前列。2015 年公司推出新品牌“梅赛思” 打入高端市场，2017 年开启海外自主品牌布局，门店分布于泰国曼谷、俄罗斯、阿塞拜 疆等地。
前瞻布局热泵产品，技术&成本优势助力快速切入采暖热泵。区别于其他传统厨卫企 业，公司坚定推动由“传统清洁能源（天然气）”向“传统清洁能源+新能源”应用领域 转型升级，前瞻布局空气源热泵热水、采暖产品。公司是国内率先研发生产热泵热水器 的企业之一，具备丰富热泵技术积淀；公司燃气壁挂炉产品成熟，在管道回路设计方面 的技术积累可与采暖热泵实现协同；其水箱、内胆可与热泵产品复用，生产端具备成本 优势。技术积淀+成本优势将为公司快速切入热泵业务提供有力支撑。 厨电&热水双轮齐驱，外销占比稳步提升。2021 年，公司生活热水、厨房电器和其 他业务收入占比分别为 46.01%、45.92%、5.66%。作为国内燃热行业龙头，公司核心产 品燃气热水器贡献收入比重近 1/3。内销市场，公司燃热市占率稳居前列，据奥维数据， 2021 年公司燃气热水器线上零售量市占率 14.9%，位列行业第三，线下零售量市占率 14.4%，位列第一；公司外销产品以燃气热水器、燃气烤炉为主，近年来外销收入占比超 过 40%。
深耕数字化，渠道加速融合。公司线上、线下渠道并行发展，一方面积极拓展京东 专卖店、天猫优品店等第三方线上渠道；另一方面加强对自主官方线上渠道的运营能力， 充分利用私域流量进行社群运营，创建平台营销及合伙人模式。公司线上渠道收入保持 快速增长，2017-2021 年 CAGR 达 15.9%，线上收入占比不断提升，22H1 达到 43%。 在传统渠道，公司抓住三到六级空白市场置换升级和精装修需求，通过数字化营销赋能 渠道裂变、向“扁平化”组织转变。2021 年公司实现 1331 个网点开拓，同时全面赋能 三级到六级市场渠道网点，并通过万和官方商城打通线上线下，借助官方商城流量运营 赋能线下销售终端，实现零售数据化转型。 原材料下行，加速盈利能力改善。2021 年，公司实现营业收入 75.27 亿元，同比 +20.05%，归母净利润 3.58 亿元，同比-41.40%，扣非净利润 3.01 亿元，同比-22.99%， 主要系原材料价格高企叠加汇率波动，公司经营显著承压。22H1 公司实现营收 38.29 亿 元，同比-2.81%，归母净利润 4.23 亿元，同比-5.66%，扣非净利润 4.35 亿元，同比 +53.65%，业绩修复明显。22H1 实现毛利率 25.92%，同比+3.10pcts，盈利能力改善， 随着原材料价格回落开始在报表端体现，后续公司盈利能力将进一步修复。
管理层“年轻化”，释放经营活力
创始人长子卢宇聪接任公司董事长，管理层步入“年轻化”。2022 年 7 月，公司管 理层完成换届，前董事长叶远璋卸任，由公司创始人卢础其先生长子卢宇聪接任董事长， 卢宇聪暂无持股；董事会成员卢楚鹏之子卢宇凡任董事、副总裁兼董事会秘书。换届后 的管理层更加年轻化，市场敏感度、创新营销能力随之提升，助推公司经营活力释放。 股权结构稳定，实控人卢础其、卢楚隆、卢楚鹏合计持股 63.91%。公司目前实控人 卢础其、卢楚隆、卢楚鹏三人为兄弟关系，其中卢础其直接持有公司股份 16.7%，通过 万和集团间接持股 17.21%；卢楚隆直接持有公司股份 9.19%，通过万和集团间接持股 9.56%；卢楚鹏直接持有公司股份 5.51%，通过万和集团间接持有 5.74%。叶远璋为公 司创始人卢础其徒弟，直接持有公司股份 5.51%，间接持有股份 5.74%。
俄乌冲突加剧欧洲能源危机
俄乌冲突加剧欧洲能源危机，催化热泵需求提升。目前欧洲能源结构仍以传统化石 能源为主，石油与天然气占比近 60%，外部进口依赖度高。据 BP 数据，2021 年欧洲进 口的天然气中有 49%来自俄罗斯的管道运输，对俄罗斯天然气依赖度高。俄乌冲突下， 继 9 月 2 日俄气宣布北溪 1 号天然气管道未限定期限暂停输气后，9 月 26 日北溪管道 3 条支线同时发生泄漏，短期内无法投入使用。据世界银行数据，6 月份 欧洲天然气价格为 34.4 美元/百万英热，自 2021 年 1 月起已上涨 372.5%。 极端天气导致欧洲能源问题恶化。今年 8 月份莱茵河部分河段水位已降至 23.6 英寸， 为 20 年来同期最低，或面临断航风险。一旦断航，将导致大量煤炭、石油等运输面临停 运。
海外市场：渗透率仍处低位，政策端持续加码
欧洲热泵渗透率仍处低位，长期增长空间广阔。据欧洲热泵协会数据，2021 年欧洲 整体制热设备中热泵销量约 190 万台，同期制热设备中壁挂炉销量约 590 万台，渗透率 约 24%；若以存量计算，目前欧盟 28 国存量安装热泵约 1530 万台，相较于存量的 1.15-1.2 亿建筑（EHPA），目前渗透率约 13%。据 EHPA 2019 年数据，欧洲终端能源消 耗中约 51%用于制冷与制热，其中可再生能源在制冷与制热的能源消耗中占比仅 11.2%。 而热泵可与欧洲的风光等可再生能源结合实现下游应用，减少碳排放和对化石能源的依 赖。
欧洲加快能源转型节奏，政策支持热泵景气维持。欧盟于 2022 年 5 月推出 “RepowerEU”能源计划，内容包括：1. 可再生能源 2030 年总供应占比目标由 40%提 升至 45%；2. 欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。欧美各国 陆续推出热泵补贴政策，叠加近期欧盟发布草案拟建议各成员国政府为非天然气发电电 价设置 0.2€/KWh 的限制，有望降低居民端用电成本，进一步推动热泵需求增长。
使用成本测算：空气源热泵具备长期经济优势
采暖热泵经济性测算
在能源危机爆发前，欧洲市场主要使用燃气壁挂炉作为采暖设备。以 2021 年欧洲热 泵销量占比最高的法国为例，我们对采暖热泵、燃气壁挂炉和电壁挂炉的使用成本进行 测算，核心假设包括：1.房屋面积 100 ㎡，住宅供暖面积热指标为 60W/㎡；2.供暖季自 10.15-次年 4.15，合计 6 个月，假设 4 个月 24 小时供暖，2 个月 12 小时供暖；3.燃气价 格取法国 2022.9.1 居民用气价格，电力价格取法国批发市场 2022.10.10 现货电力价格； 4.热泵 COP 值一般可达 4.0 及以上，考虑低温下能效水平降低，此处取热泵 COP 值为 2.5；5.假设家庭年收入 40000€，对应热泵安装补贴 3285€。结果显示，采暖热泵的使用 成本远低于燃气壁挂炉和电壁挂炉，在考虑补贴后，与壁挂炉取暖相比，热泵的回本时 间（即热泵的安装+使用成本=壁挂炉的安装+使用成本）在 3.1 年，回本时间短，整体经 济优势凸显。
热泵热水器经济性测算
对空气源热泵热水器、燃气热水器和电热水器成本进行测算，核心假设如下： 1. 满足一户三口之家每日用水 180L 的加热需求，水温从 15℃加热至 55℃。取水 的定压比热容为 4.2 kJ/(kg·℃)，水的密度为 1000 kg/m³ ，可得每日加热所需 热量为 = 4.2 × 0.18 × (55 − 15) = 30.24。 2. 燃气热水器以天然气为燃料，天然气价格与电力价格取上海地区梯度价格。3. 燃气热水器的能效等级与热效率相对应，热效率越高加热等量水的燃气消耗越 低，一级能效产品热效率≥96%，二级能效产品热效率≥88%，三级能效产品 热效率大于等于 84%。相应能效等级均取最低标准。 4. 电热水器的能效等级与热水输出率对应，热水输出率越高加热等量水的电力消 耗越低，一、二、三级能效热水输出率下限分别为 70%、60%、50%。根据审 慎原则，取一、二、三级能效热水输出率分别为 80%、65%、55%。 5. 据周峰、马国远发表发布的文章《空气能热泵热水器的现状及展望》，空气能热 水器本身具有高效节能的特点，其热效率约为电热水器的 4 倍，燃气热水器的 4-6 倍，年平均热效率达 300%~500%。考虑实际应用热损耗，此处取 380%进 行成本测算。
年化成本测算：若每户每年使用热水器 365 天，燃气、电价水平取第二档，参考国 家家电使用年限标准，假设三种热水器使用寿命均为 8 年，均取一级能效水平，相应热 水器产品价格取奥维云网 2021 年均价，测算得出空气源热泵热水器/燃气热水器/电热水 器年化成本分别为 1330/1349/2179 元，空气源热泵热水器最具经济优势，燃气热水器成 本与之接近，且二者均显著低于电热水器。
空气源热泵市场空间测算
根据我们在《空气源热泵专题报告-欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升》（2022- 8-16）中的测算，预计至 2025 年中国空气源热泵市场规模将达到 351.2 亿元人民币， 2021-2025 年 CAGR 为 14.6%；欧洲热泵市场规模将达到 174.7 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 27.9%。
中国热泵行业：外销高景气，内销将受益双碳战略
行业规模突破 200 亿元，外销快速放量进行时。据产业在线数据，2021 年中国空气 源热泵市场规模为 203.3 亿元，同比+29.0%；总销量 253.9 万台，同比+38.1%，相比于 近年来增长停滞状态已逐步回暖。目前空气源热泵以内销为主，但出口占比逐年提升。 2021 年出口额为 44.9 亿元，同比增长 100.8%，主要受益于欧洲市场需求的快速提升。 出口以欧洲为主，景气度有望持续。据中国海关数据，2021 年中国出口欧洲的空气 源热泵达 106.1 万台，占我国空气源热泵出口比重达 78.1%。据 EHPA，2021 年欧洲热 泵销量为 218 万台，据此测算中国出口至欧洲的空气源热泵占其总销量的比重高达 48.7%，是欧洲的主要供应商。伴随着欧洲市场热泵高景气延续，国内热泵出口企业有望 持续受益。
“双碳”战略利好，政策暖风频吹。 空气源热泵的环保属性明确。“双碳”战略下， 我国持续推动电气化进程，支持热泵技术推广利用，扩大电气化设备使用比例，推动 “以电代煤”、“以电代油”等电能替代进程，中央和地方政府亦密集出台政策，推动城 市节能热泵建设。
公司是国内最早生产空气能热水器的企业之一。公司于 2008 年开始研发生产热泵热 水器，其燃气与热泵集成系统技术属国内首创，具备较强技术积累和生产制造能力。公 司热泵产品涵盖民用、商用场景，22H1 公司空气能品类产品实现销售收入 8,649.90 万 元，同比增长超 110%，其中出口销售收入 784.10 万元，同比增长超 143%。公司热泵 产品出口均为代工，毛利率约 11%，后续随着原材料成本下行盈利能力有望提升。
部分零部件可与传统热水器复用，水箱、内胆制造能力领先。公司目前已有成熟的 热泵热水、采暖产品，在产品部件方面，热泵水箱、内胆可与原热水主业复用，性价比 和制造能力国内领先，其余部件除压缩机外，控制器、冷凝器、蒸发器均实现自配套， 且公司在热泵热水器方面技术优势领先，国内采暖热泵产品成熟，为出口欧洲建立了一 定技术积淀。
内外销渠道优势兼备，年内有望实现采暖热泵出口。受国内煤改电政策影响，此前 公司国内热泵销售以暖风机为主，出口空气源热泵类产品均为热泵热水器。采暖热泵出 口，需首先取得安全认证及能效水平认证，公司采暖热泵此前均为内销，出口认证正在 积极推进中。万和品牌在国内燃热市场地位高，国内经销渠道和品牌可直接复用，22H1 公司空气能业务团队在北京、山西、东北持续完善渠道布局，新增专卖店 13 家、零售网 点 89 个，目前共计专卖店 41 家、零售网点 278 个；海外市场，公司在欧洲、美国的壁 挂炉、燃热渠道可与热泵产品外销实现复用，具备渠道优势。目前公司热泵热水器海外 销售以西欧为主，热泵采暖产品欧洲、澳洲出口认证进行中，年内有望实现销售。目前 采暖热泵出口基础认证已完成，针对欧洲下一代 R290 冷媒的两联供、三联供正在样机 调试，预计年内完成样机认证。
与欧洲中高端品牌商合作，产品质量领先，“一站式供暖需求解决能力”打造差异化 竞争优势。作为中国第一大燃气热水器出口企业，公司与欧洲头部电器品牌保持紧密合 作，产品质量受到中高端客户认可。公司储备的采暖热泵产品能效水平领先，未来将继 续与博世等欧洲头部品牌在热泵业务方面开展合作。公司背靠燃气热水器产品领先优势， 未来将重点发力“集成供热系统”，提供“热泵+燃气”等供热、热水产品组合，从而实 现能源互补，达到系统最优输出，一站式解决用户的采暖、热水需求。 战略层面资源倾斜，热泵业务具有弹性。公司已将空气源热泵上升至战略级别业务， 投入预算不设上限，将在研发、产能、市场端倾斜资源。公司配备独立团队专攻热泵研发，自有国家级实验室，研发能力行业领先，并参与编制多个热泵相关行业标准。公司 已有成熟热泵热水器产品，可与采暖热泵实现技术经验、产线协同和复用，产能方面， 根据销售预期进行弹性产能扩张规划，具备快速大批量投产能力。长期而言，预计公司 将受益欧洲能源结构改变叠加中国“双碳”战略下的空气源热泵渗透率快速提升，热泵 业务空间广阔。
燃气热水器：性能优势与经济性兼备
相较其他种类，燃气热水器兼具性能优势与经济性。热水器分为燃气热水器、电热 水器、空气能热水器和太阳能热水器四类，其中燃气热水器具备一定优势：太阳能热水 器易受天气影响，且安装位置要求苛刻，不适合商品房场景；空气能热水器成本高体积 大，目前在国内仍处发展初期，此前主要由农村“煤改电”政策推动，未来有望受益 “双碳”政策提速增长；电热水器购置成本低于燃热，但使用成本较高，据我们测算， 燃气热水器、电热水器年化使用成本分别为 1349/2179 元，燃热经济优势显著。
整体需求放缓，燃气热水器具有相对稳健性
2015 年以来，我国热水器市场发展可分为三个阶段：1）2015-2018 年：城镇化红 利、房地产红利、家电下乡红利三重因素叠加，电热水器、燃气热水器同时增长。2） 2019-2020 年：价格战时期，电热水器凭借技术门槛低、购置成本低的价格优势快速抢 占下沉市场。3）2021 年至今：天然气普及持续推进，燃热替换电热趋势显现。在当前 热水器行业整体需求放缓的背景下，电热向燃热切换成为燃热市场发展的关键动力。
下游消费结构向燃热转移，燃热销额增速优于电热。从下游消费结构来看，自 2020 年开始燃热销量占比持续提升。分渠道来看，由于房地产市场景气下行，叠加城镇热水 器市场趋于饱和，2017-2021 年燃气热水器和电热水器线下销额逐年下降，但燃热下滑 速度略优于电热水器。线上渠道二者均保持增长，2021 年开始燃热增速反超电热水器。
中南+西南地区占据全国 60%+燃热需求，下沉市场增量机会放大。分地区来看，我 国华北、东北地区气源相对匮乏，因而电热水器渗透率较高，开发潜力集中在电热存量 市场。中南、西南地区气源充足，占据全国 60%+燃热需求，在产业升级、燃气管网覆盖 持续推进背景下，三四级核心地区下沉市场增量机会持续放大，推动燃气热水器渗透率 进一步提升。
热水器市场由城镇市场的更新需求和农村市场新增需求主导，增长更为多元。2020 年我国城镇居民平均每百户热水器保有量为 100 台，农村居民平均每百户热水器保有量 为 76 台，城镇热水器市场已趋于饱和，预计未来以更新需求为主，农村市场保有量则仍 存提升空间。随着农村市场的需求进一步释放和产品升级，未来增长空间仍存。
天然气：能源改革的重要途径，需求持续扩张推动燃热渗透率提升
在“十四五”双碳目标下，天然气成为我国降低碳排放、实现碳达峰的重要途径。 我国能源结构以煤炭为主，煤炭发电的碳排放量高，而天然气在所有常见能源中低位发 热量（kJ/kg）最高，且为最清洁的一次能源。《“十四五”现代能源体系规划》明确了天 然气行业发展目标，据中国石油集团经济技术研究院徐博等在《中国“十四五”天然气 消费趋势分析》中的测算，我国“十四五”期间天然气需求 CAGR 有望达到 5.8%。
天然气管网铺设持续推进&用气人口持续增长，燃热渗透率具备提升空间。我国主干 天然气管道里程数 2021 年为 11.6 万公里，根据国家能源局《中长期油气管网规划》， 2025 年该里程数将达到 16.3 万公里，CAGR 为 8.9%。另一方面，居民燃气消费结构也 发生变化，液化石油气、人工煤气用气人口逐年下降，天然气用气人口则保持增长，从 2004 年的 0.6 亿人增加至 2020 年的 4.1 亿人，CAGR 达 13.3%。“双碳”目标下碳减排 成为刚性需求，我国天然气消费有望维持可观增长，为燃气热水器渗透率打开提升空间。
高性价比铸就公司燃热龙头地位，成本优势&前瞻研发筑牢竞争壁垒
万和热水器定位中端，高性价比铸就燃热龙头。热水器市场格局较为稳定，高端市 场被国外品牌林内、能率、A.O.史密斯占据，国内品牌华帝、海尔、美的、万和、万家 乐则以中高端、中端产品为主。据奥维数据，2021 年万和燃气热水器线上零售量份额 14.9%，位居第三，线下零售量份额 14.4%，位居第一，行业龙头地位稳固。
核心零部件自制率高，成本优势领先筑牢竞争壁垒。公司采取关键零部件自制的后 向一体化战略，对产品的关键零部件（燃气热水器的燃气比例阀、燃烧器、热交换器等） 实现基本自制，并不断扩大核心零部件自制的范围和比例，目前已成为行业内关键零部 件自制率最高的企业之一。此外，公司在顺德、高明、中山、合肥等地拥有七大生产基 地，规模效应显著，为公司筑牢成本领先优势。
产品力行业领先，均价提升空间较大。2020 年，公司发布行业首款一级能效零冷水 燃气热水器 LS5 系列，热效率达 103.5%，高出国标一级能效 5.5%，并通过生态节能系 统实现 30%燃气节省，产品力行业领先。在消费升级背景下，万和产品力领跑行业，均 价相较其他头部品牌仍偏低，存在较大提升空间。未来随着公司高端化进程深入，高毛 利产品占比有望逐步提升，强化公司盈利能力。
差异化布局智能 AI 解决方案、健康亲肤热水器，技术创新引领行业。热水器行业面 临增量市场向存量市场切换，竞争态势由“分享型”转为“掠夺性”，各热水器品牌纷纷 聚焦高端科技化、拓宽场景生态，主动捕捉多元化消费需求。区别于其他品牌，万和推 出有隐私保障的非视觉 AI 解决方案，摒弃基于语音、摄像头的智能交互方式，在切实保 护用户隐私的基础上提供无智控中枢、无感交互、自主学习的智能解决方案。此外， 2020 年万和旗下高端品牌颁芙针对敏感肌人群以及婴幼儿推出行业首款全链路净化热水 器“SA5 滤净”，据公司介绍，该产品达到 99.9%有效除氯、抑菌标准。长期而言，场景 化、高端化的落地，将打开热水产业发展的新格局。万和技术创新引领行业，有望凭借 差异化创新攫取更多市场份额。
顺应能源转型趋势，前瞻布局富氢天然气型家用燃气具产品。顺应国家氢能政策和 能源供应结构转型趋势，公司积极践行“双碳”战略，于 2021 年 2 月加入中国城市燃气 氢能发展创新联盟，并发布富氢天然气型家用燃气具产品，成为国内首个民用富氢天然 气应用示范项目。目前公司掺氢天然气产品已经相对成熟，纯氢产品技术储备完善。氢 能是全球能源结构战略转型重要方向之一，天然气掺氢具备诸多优势。万和在氢能应用 上的提前卡位，有望为公司发展提供新的增长点。
长期而言，公司燃气热水器销量仍具有提升空间
为探讨燃气热水器长期空间，我们根据前述不同区域热水器渗透率及天然气供需情 况，对不同区域的燃热稳态存量分别进行测算，核心假设如下：1）根据中国社会科学院 《城市蓝皮书》和北大光华思想力课题组测算，2050 年中国城镇化率将达到 80%，以此 作为稳态参考，并根据各省经济发展水平调整系数；2）假定人口、家庭规模保持不变； 3）结合国家家用电器使用安全标准及用户实际使用情况，更新周期设置为 10 年；4）华 北、东北、华东地区保持现有燃热渗透率；考虑中南、西南、西北地区占据全国 60%+燃 热需求，在燃气管网覆盖持续推进背景下，三四级核心地区下沉市场增量机会放大，假 设燃气热水器稳态渗透率在当前基础上再提升 5 个百分点。
预计燃热销量仍存 1.2 倍提升空间。根据上述测算结果，我国燃气热水器稳态销量为 2839 万台/年，据奥维云网数据，2021 年全国燃气热水器销量为 1304 万台，距离稳态水 平仍存 1.2 倍提升空间。根据奥维 2021 年线上、线下数据加总反推，公司 2021 年燃气 热水器销量市占率为 14.8%，均价 1577 元/台。假设公司市占率和均价维持当前水平， 则稳态销量下公司燃气热水器销额有望达 66 亿元，存在 1.5 倍以上提升空间。
“后煤改气”时代降临，壁挂炉增长乏力。我国壁挂炉行业发展可分为三个阶段： 1）平稳增长期（2016 年以前）：无外部推动因素，市场平稳发展。 2）加速扩张期（2017 年）：“煤改气”政策在 2017 年加速推进，多个地方政府出台 补贴政策支持清洁取暖，壁挂炉应运而起，行业迎来爆发式增长，当年销量同比提升 162%。 3）理性回调期（2018 年至今）：2018 年起，政策端支撑松动、补贴渐退，壁挂炉 市场销量锐减 42%，随后回归理性增长水平。
煤改气“潮落”，零售渠道“不息”。随着“煤改气”时代步入尾声，2022H1 整体市 场再显疲软，据青戈尔资讯，22H1“煤改气”招标壁挂炉数量同比下降 63.4%。相比之 下，零售渠道却保持“不息”态势，据 AVC 数据，壁挂炉上半年零售渠道出货量占比达 53%，同比降幅也优于整体。
疫情阻碍线下发展，同步催生线上需求。疫情考验下，线上渠道构筑了行业内生动 力。据奥维云网数据，22H1 壁挂炉线上零售量 4.75 万台，同比实现增长 11.8%。在消 费习惯重构的趋势下，厂商纷纷加大线上渠道布局力度，从奥维云网线上监测数据机型 数量来看，22H1 在售机型数量稳步增长，线上渠道拓展空间仍存。
市场集中度亟待提高，万和具备“基因优势”，有望率先受益。受益于“煤改气”政 策东风，国内壁挂炉品牌数量快速增长，大量新品牌涌入致市场集中度不高，品牌格局 分散。随着“煤改气”热潮过去，行业发展趋于理性，中小企业或将陆续退出，市场份 额有望向头部集中。万和作为燃热龙头，同样是燃气壁挂炉行业的先行者，早在 2003 年 即投入壁挂炉研发生产，并于 2008 年推出行业节能发展标杆产品——第一台全预混冷凝 式燃气壁挂炉。公司在壁挂炉领域具备“基因优势”，有望受益未来市场集中度提升。
集成灶逆势增长，发展确定性高。作为强地产后周期属性产品，2021 年以来传统厨 电产品表现乏力，反观集成灶则实现逆势增长，成为家电产业增长最好的大家电品类之 一。据奥维云网数据，2022H1 中国家电市场规模 3389 亿元，同比下滑 9.3%；厨电市场 （烟灶消洗嵌集）整体规模 453 亿元，同比下滑 1.7%；集成灶规模 124 亿元，同比增长 9.6%，领跑家电、厨电大盘。厨电市场整体规模已由地产推动向洗碗机/嵌入式微蒸烤/集 成灶等新型品类的拉动转变。
渗透率处低位，增长潜力可期。据奥维云网数据，集成灶对比燃气灶、分体式产品 零售量份额呈逐年上升趋势，截至 2022 年上半年，集成灶零售量渗透率仅 12%（计算口 径为：集成灶零售量/（燃气灶零售量+集成灶零售量）），正处于高速渗透阶段，从三四线 加速向一二线反向扩张，同时精装房、工程渠道提供增量，长期增长空间广阔。
公司集成灶业务再扬帆，产品力业内领先。作为厨电龙头企业，公司技术积淀深厚， 于 2020 年推出行业首款超高温杀毒灭菌集成灶，开发出具有保洁、消毒、保温、蒸洗、 蒸烤等功能的 5 大系列 20+款产品，以满足市场的差异化需求。公司集成灶产品曾获集 成灶行业峰会 2020、2021 年度集成灶十大品牌等多个奖项，产品力行业领先。当前公司 集成灶产品市占率较低，22H1 线下销量份额 2.5%位列第十，提升空间较大。公司集成 灶业务设有独立部门，并规划未来集中精力发展集成灶业务，给予资源倾斜，陆续加大 投入，预计集成灶市场份额将稳步提升。
关键假设： 厨房电器。该业务 2022H1 的外销收入占比约 72%。2022 年上半年，受房地产市场 景气度下行，全球通胀、地缘冲突、局部地区疫情反复等因素影响，内外销厨电市场需 求整体较弱，公司厨电业务收入同比下滑 10.39%。考虑全球通胀背景下，海外需求端疲 弱短期内或将持续，公司厨电业务外销收入占比较高，我们预计公司厨电业务 22/23/24 年收入增速为-13%/-5%/-5%。利润率方面，公司厨电业务多以出口代工烤炉为主，毛利 率水平较低，叠加此前原材料成本高企，盈利能力有所承压。后续随着原材料价格步入 下行通道，厨电板块盈利能力改善趋势明确，预计 22/23/24 年毛利率分别为 16%/18% /18%。
生活热水： 1）燃气热水器。该业务以内销为主。燃气热水器性能优势与经济性兼具，未来城市 更新需求与下沉市场新增需求双轮驱动下，燃热渗透率有望持续提高；另一方面，天然 气作为能源转型的必由之路，政策端持续加码，间接为燃热市场打开提升空间。公司作 为国内燃热领域龙头，依靠成本优势&前瞻研发筑牢竞争壁垒，有望率先受益燃热渗透率 提升。 2）空气源热泵：该业务 2022H1 的外销收入占比为 9%。公司在热泵水箱、内胆制 造环节可与热水器复用，性价比和制造能力国内领先；公司将热泵业务提升至战略层面， 在北京、山西、东北持续完善渠道布局，截至 22H1 空气能热泵专卖店达 41 家、零售网 点 278 个；空气能品类产品实现销售收入为 8,649.90 万元，同比增长超 110%，其中出 口销售收入为 784.10 万元，同比增长超 143%。在欧洲能源危机+中国“双碳”战略双重 催化下，空气能热泵需求维持高景气，公司有望受益其中。
费用端： 1）销售费用率：考虑公司计划加强品牌营销推广，提高营销活动针对性和持续度， 预计 2022-2024 年销售费用率分别为 10.0%/10.5%/9.7%。 2）管理费用率：公司热泵业务团队人员扩充，或将带来管理费用增加，预计 2022- 2024 年管理费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。 3）研发费用率：公司积极投入资源进行热泵、新兴电热产品研发，或将增加研发支 出，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。 基于以上分析，我们预计公司 2022/23/24 年营业收入分别为 73.4/75.0/76.5 亿元， 净利润分别为 7.1/8.1/8.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.09/1.20 元，现价对应 PE 为 13.1/11.4/10.4 倍。
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