光伏玻璃龙头，引领行业从国产替代到全球领先。福莱特集团股份有限公司成立于 1998 年，是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合性大 型企业。2006 年公司通过自主研发打破了海外巨头对光伏玻璃技术和市场的垄断，成为国 内第一家、全球第四家光伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业，成功实现了光伏玻璃的国 产化。2015 年和 2019 年公司分别在香港联交所和上交所上市，此后又继续通过可转债和 非公开发行等方式进行了多次融资，持续扩大公司产能规模及竞争力。目前公司已在浙江 嘉兴、安徽凤阳和越南海防等地建立起了多个光伏玻璃生产基地，江苏南通基地也已进入 公示期，通过规模化生产不断降低光伏玻璃的生产成本，引领我国光伏玻璃产业完成了国 产替代并达到全球领先。截至 2022 年 9 月底，我国拥有全球超过 90%的光伏玻璃产能， 其中公司在产产能 17000t/d，占全球产能的 23.7%，位列全球第二。
持股比例集中且稳定，股权激励覆盖中高层及技术人员。截至 2022 年 9 月末，公司控股股 东及实际控制人为阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非，合计持有公司 52.18%的股份，其中 阮洪良和姜瑾华、阮泽云和赵晓非各为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，四人为一致 行动人。自 A 股上市以来，公司分别于 2020 年和 2021 年推出股票和股票期权激励方案， 其中第一次激励方案授予公司财务负责人等 15 位公司中高层管理人员 460 万股（并预留 100 万股），授予价格为 6.23 元/股，解锁目标为：以 2019 年营收为基数，2021-2024 年营 收增长率分别不低于 20%、50%、70%和 100%；第二次激励方案授予 283 位公司中高层 管理人员及技术人员 525 万股（并预留 70 万股），行权价格为 44.02 元/股，解锁目标为： 以 2020 年营收为基数，2021-2026 年（2026 年为预留部分）营收增长率分别不低于 30%、 90%、120%、180%、200%和 220%。我们认为公司股权激励覆盖范围较广且持续时间较 长，有助于激励核心人才并充分调动员工积极性，为公司中长期高质量成长保驾护航。
光伏玻璃主业稳步发展，逐步向上拓宽产业链。公司玻璃产品结构丰富，涵盖光伏玻璃、优 质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，其中光伏玻璃是公司的最主要收入来源，收入 占比由 2017 年的 67.8%持续提升至 22H1 的 88.5%；浮法玻璃原片、工程玻璃和家居玻璃 是公司三个主要的浮法玻璃业务，22H1 三者收入占比分别为 2.1%/4.4%/2.5%。公司 2011 年开始向产业链上游拓展以保障更稳定的原材料供应，以 2.3 亿元竞得凤阳县灵山-木屐山矿 区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，该矿区拥有石英矿储量约 1800 万吨，年开采量 90 万吨。 2022 年公司以 33.4 亿元完成了对大华矿业和三力矿业各 100%股权的收购，石英矿资源增 加 5828 万吨，年开采量增加 660 万吨。公司采矿业务产品主要销售给石英砂供应商或加工 商，由对方加工后向其支付加工费，22H1 公司采矿业务收入占比为 2.2%。 2018 以来采矿产品一直是公司毛利率最高的业务（2019-2021 年均超过 50%），但其收入 占比较低；玻璃产品中，除了 2021 年由于浮法玻璃景气高峰带动浮法玻璃及其深加工产品 毛利率较大幅度提升，其余年份公司光伏玻璃均保持着相对较高的毛利率水平，除 2018 年 （“531”新政导致光伏玻璃价格下滑）和 22H1（原材料价格高企）外，均在 30%以上， 且公司四块玻璃业务毛利率变化趋势基本一致。
2017 年起规模扩张加速，收入利润持续高增。公司收入及利润增长主要取决于光伏玻璃的 规模及量价情况，2013-2016 年公司生产规模稳定，因此收入利润增速较慢。2017 起公司 开启新一轮规模扩张，2017-2020 年公司于凤阳陆续投产了 4 条 1000t/d 的产线，产能相对 于 2016 年末增长接近 2 倍，但由于产能爬坡及光伏玻璃价格下滑，2017-2018 年收入增速 仍较缓慢。随着国内外光伏装机需求持续释放，光伏玻璃价格上涨，公司规模优势持续显 现，2018-2021 年公司收入/归母净利分别由 30.6/4.1 亿元增长至 87.1/21.2 亿元，期间 CAGR分别+41.7%/+73.3%。2021年起公司产能扩张再次加速，2021年新增产能 5800t/d， 2022 年前 9 月新增产能 4800t/d，全年新增有望达 8400t/d。22H1 虽然受成本压力及价格 高基数影响公司归母净利有所下滑，但产能扩张仍带动公司收入同比增长 81.3%至 73.0 亿 元，随着新增产线陆续达产，公司收入有望继续保持较高增速。
资产负债率略高于同行，多次再融资助力产能扩张。A 股上市前，公司资产负债率处于同 行中较低的位置，但同时也因为融资渠道受限而在一定程度上影响产能扩张。2019 年公司 通过 A 股 IPO 募集资金开启凤阳一期 90 万吨产线的建设，此后分别通过两次可转债和一 次非公开发行为凤阳二期等项目建设募集了资金，2022 年公司再次公布非公开发行 A 股预 案，拟募集不超过 60 亿元用于凤阳三期 195 万吨和四期 150 万吨项目的建设。我们认为 公司在A股上市后有效的利用了资本市场的融资渠道，为产能扩张提供了充足的资金支持， 后续有望持续完成龙头进阶。
品牌与质量出众，长单锁定大客户有利中长期成长。光伏玻璃的下游较为单一，即光伏组 件。作为光伏组件的重要组成部分，其需要搭载组件产品一同进入认证程序，光伏组件企 业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件 企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直 至批量供货等众多环节，一般耗时半年到一年，因此光伏组件企业更倾向于与质量稳定、 供货及时的规模化光伏玻璃供应商合作。公司作为较早进入市场的光伏玻璃企业，凭借良 好的销售渠道和出众的产品质量，通过多年的长期合作关系培养了客户对品牌的忠诚度。
光伏玻璃位于光伏产业链的中游，是光伏组件必备原材料，与电池片、背板、EVA、焊带 等组成光伏组件，其强度、透光率以及耐热性等参数直接决定了光伏组件的寿命和发电效 率。在光伏抢装及双碳目标的驱动下，光伏玻璃行业在 20H2-21H1 迎来了景气高峰，此后 由于抢装结束加之硅料价格高企等因素景气度有所回落。我们认为在《2030 年前碳达峰行 动方案》的指引下，风光大基地建设步伐加快、分布式光伏整县推进有序开展以及建筑节 能通用规范的实施都将推动光伏行业持续蓬勃发展，而光伏玻璃的龙头企业和新玩家也均 加速扩产积极拥抱行业高成长，光伏玻璃行业景气度有望持续向上。
需求端：宽薄玻璃占比提升，总量增长加速
光伏装机量持续高速增长，十四五年均新增 80GW 以上
21 年光伏装机需求阶段性承压不改长期增长趋势，十四五期间国内有望年均新增 80GW 以 上。中国是全球最大的光伏需求市场，新增装机量/累计装机量连续九/六年位居全球首位。 随着装机成本的持续下降，我国光伏市场已进入平价时代，在双碳相关政策的推动下未来 我国光伏装机量有望保持高速增长。据国际能源署及国家能源局统计，2021 年全球/中国光 伏新增装机容量 175/55GW，同比+21%/+14%；2022 年前八个月，我国光伏新增装机 44.5GW，同比+102%。根据中国光伏协会（CPIA）预测， 22-25 年年均光伏新增装机量 有望达 85-101/235-289GW，22-25 年 CAGR 均值+16%/+14%，光伏装机持续增长将是光 伏玻璃行业成长的源动力。
双玻组件渗透率提升，推动光伏玻璃薄型化
双玻光伏组件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇 集到引线端所形成的光伏电池组件。在太阳光照射下，电池可吸收由周围环境反射到双玻 组件背面的光线，在组件及电池环节均有工艺改动，因而较常规组件有更高的发电效率。 组件结构方面，双玻组件正反双面均采用 2.5/2.0mm 光伏玻璃进行封装（目前主流路线， 未来有进一步减薄潜力），逐渐取代了传统常规组件正面 3.2mm 光伏玻璃+背面背板的封装 结构。电池工艺方面，双面电池背面采用铝浆印刷与正面类似的细栅格，背面由全铝层覆 盖改为局部铝层。背面的入射光可由未被 Al 层遮挡的区域进入电池，实现双面光电转换功 能，增加电池受光面积,从而获得 5%~30%的发电量增益（与地面材质相关），且性能、适 用性与质保期均优于常规组件。 相比常规组件，双玻组件将带动光伏玻璃需求量增长 14%-42%（按重量测算）。对于 M6/M10/G12 组件，如果按重量测算，单 GW 装机量分别需要约 5.54/5.10/5.03 万吨光伏 玻璃，而对于 2.5mm 和 2.0mm 玻璃厚度的双玻组件，生产 1GW 分别需约 7.86/7.24/7.15 和 6.29/5.79/5.72 万吨光伏玻璃。与 3.2mm 单玻组件相比，若使用 2.5mm 玻璃，则使用 双玻组件单 GW 装机将提高光伏玻璃需求量约 42%（按重量测算）；若使用 2.0mm 玻璃， 则将提高光伏玻璃单位需求量约 14%。
2023 年双玻组件占比有望达 50%，薄玻璃占比有望超 40%。据 CPIA 统计，随着下游应用 端对双玻组件发电增益的认可，以及受到美国豁免双面发电组件 201 关税影响，2021 年中 国双玻组件占比较 2020 年提升 7.7pct 至 37.4%，预计到 2023 年单双面组件市场占比基本 相当。同时，双面组件占比提升也推动薄玻璃（≤2.5mm）的市场占有率提升 4.3pct 至 32%， 未来薄玻璃占比有望持续提升。
预测 2025 年全球光伏玻璃需求达 3179 万吨
参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们预计 2022-2025 年 每年新增光伏装机容量分别为 250/325/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组 件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们 预计 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，22-25 年复合增速 27%，对应日熔量为 10.9 万吨/天。从不同厚度玻璃需求来看，2023 年之前 3.2mm 组件仍占较高比重，因此对应玻 璃需求仍以 3.2mm 厚玻璃为主，但随着 2.0mm 组件渗透率不断提升，2.0mm 薄玻璃需求 将加快提升，同时双玻组件中 2.5mm 玻璃使用率逐步下降，我们预计 2025 年双玻组件或 将全部使用 2.0mm 及以下的光伏玻璃。
供给端：扩产热情高涨，成本竞争来临
产能：新增产能加速释放，关注冷修及能评
2021 年光伏玻璃产量同比增长 41.5%，高于全球光伏新增装机增速。根据卓创资讯和我们的 统计，截至 2021 年 12 月末，全球超白压延玻璃在产产能日熔量 45910 吨，同比+38.4%； 其中国内产能 41260 吨，同比+39.7%，占全球产能的 90%。若按 330 天满产、80%成品率、 全年无冷修技改产能估算，2021 年末全球超白压延玻璃在产产线年名义产能约 1212 万吨， 实际产量约 1061 万吨，同比增长 41.5%。从同比增速看，2015-2019 年全球光伏玻璃产量 同比增速平均为 12%，低于全球光伏新增装机增速 25%，其中受“531 新政”影响，光伏玻 璃 2018-2019 年光伏玻璃产量同比仅个位数增长，加剧了 2020 年的供求失衡。而 2021 年 由于行业新增产能较多，加之光伏抢装结束后装机增速承压，光伏玻璃产量增速再次高于新 增光伏装机增速。2022 年前九个月，我国光伏玻璃产量 1120 万吨，同比+47.6%，维持高速 增长。
2022 年前九月新点火 22150t/d 产能，部分窑炉将进入冷修周期。截至 2022 年 9 月底，全 球光伏玻璃在产产能达 71610t/d，同比+54.0%；其中国内产能 66960t/d，产能占比为 93.5%， 当年新点火/复产/冷修产能分别为 20500/3050/650t/d；国外产能 4650t/d，最近点火的产线为 福莱特于 2021 年 2 月点火的 1 条 1000t/d 产线。从窑龄分布来看，2014 年点火的窑炉到 2022 年就逐渐进入第 8 年生产周期，进行冷修技改的迫切性更强，因此我们预计 2022-2023 年每 年将有 4-5 座窑约 2660t/d 产能进入冷修，若按半年冷修期算，每年减少产量接近 40 万吨。
厂家扩产意愿强烈，关注听证会后能评实际通过情况。根据卓创资讯和我们的不完全统计， 截至 2022 年 9 月底，国内在建超白压延玻璃产能 53680t/d。虽然根据《水泥玻璃行业产能 置换实施办法》，新建光伏玻璃项目不受产能置换约束，但新建项目须由省级工业和信息化 主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先 进性、能耗水平、环保水平等。2022 年 3 月 22 日，首批三场光伏压延玻璃项目听证会于 江苏召开，此后浙江、宁夏、山东、江西等地也相继举办相关项目的听证会。根据规定， 2020 年 1 月 3 日之后的项目拟建项目均要上听证会，据中国建筑与玻璃工业玻璃协会统计， 截至 2022 年 7 月份已召开听证会的项目合计产能达 34.8 万吨（其中部分已投产）。
今年 9 月 30 日宁夏、10 月 10 日山东、10 月 11 日江苏等省份工信厅和发改委陆续公示相 关光伏玻璃项目，公示期两周左右，若无异议相关项目将在获得能耗、环评、安评后正式 进入开工建设。从此次项目公示情况来看，听证会对上会项目的总量限制较弱，但对投产 时间均有延迟。上会项目中除了凯盛新材料拟建 4 条 1200t/d 产线但仅公示了 1 条，其余 拟建产线均获通过；预计投产时间上，除了凯盛新材料延迟 2 个月，其余均延后 6 个月或 以上。我们认为由于新增产能存在能耗、土地、环保、资金、技术等诸多壁垒，且随着供 求缺口收窄，价格和盈利回归正常水平，最终实际投产产能或未必如计划的多。
格局：双龙头地位稳固，第二梯队加速追赶
超白压延玻璃呈现两超多强的竞争格局。根据卓创资讯和我们的统计，截至2022年9月末， 福莱特在国内拥有超白压延光伏玻璃产能 15000t/d，信义光能产能为 15900t/d，分别占国 内产能的 22.4%、23.7%；CR2 合计为 46.1%，而 CR5 则合计为 65.0%，与 2010 年相比， CR2 提升 13.1pct，CR5 提升 6.8pct，且福莱特与信义持续占据前二位置，而 2010 年第三 至第五名中仅南玻仍在前五，过去十年龙头企业扩产明显快于其他企业。若考虑信义在马 来西亚、福莱特在越南的产能后，福莱特全球超白压延光伏玻璃产能 17000t/d，信义光能 为 17800t/d，分别占全球产能的 23.7%、24.9%，CR2 进一步提升。 参照我们的统计，信义和福莱特在 22-25 年规划新增产能均超 25000t/d，有望进一步巩固 双龙头的格局。第二梯队中，中建材（主要产能主体为洛阳玻璃）/彩虹/金信分别有 3530/3000/2000t/d 的产能在建，而旗滨集团已于 4 月份点火一条 1200t/d 产线并有 8400t/d 产能在建，且根据我们对光伏听证会项目的统计，洛阳玻璃/旗滨在 22-25 年规划新增产能 均有望超 10000t/d。我们认为未来几年行业内双龙头地位或难以撼动，但第二梯队企业的 数量及占比或将有一定提升，且随着国内供给竞争愈发激烈，海外产线的布局有可能会给 未来的供给格局带来一定变数。
展望：盈利压力待缓解，供需格局盼改善
产能释放导致库存持续增加，光伏玻璃价格有所松动。由于 2018-2019 年新建玻璃产能滞 后于组件产能扩产，叠加 20H2 光伏抢装潮大幅拉升需求，导致 20H2 光伏玻璃价格快速上 行，最高点行业均价约 42 元/平米（3.2mm 镀膜）。随着 21 年新增产能陆续释放，而抢装 结束但上游硅料价格仍居高不下导致光伏需求不振，光伏玻璃价格回落至 30 元/平米以下。 22 年以来需求端有所回暖，虽然行业新增产能较多但达产需要一定时间，加之生产端成本 偏高压缩利润空间，因此 3 月起价格推涨较为积极，截至 22 年 10 月 13 日，国内 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米，同/环比-13%/持平。随着新增产能逐渐释放，据卓创资 讯统计，行业库存自 6 月底开始持续回升，截至 9 月末库存天数 22.90 天，同/环比 +95.9%/-0.1%，但随着 Q4 旺季装机需求回升，库存环比回落，截至 10 月 13 日，行业库 存天数 20.77 天，同/环比+61.0%/-9.5%。
行业盈利水平持续承压，期待 Q4 装机需求释放。今年以来，纯碱/天然气维持高位运行， 而光伏玻璃价格则在低位震荡，导致行业整体盈利水平显著下降。据卓创资讯数据，22 年 9 月光伏玻璃原片毛利率已跌至 0.1%，同/环比-9.5/-1.5pct。以我们去年发布的光伏玻璃专 题报告《时间的赛跑：全球光伏玻璃市场展望》（20210228）中的供给缺口测算模型为参 考，我们认为在新增产能较多的情况下行业供给端或进一步宽松，但在成本支撑下光伏玻 璃价格或难大幅下跌，整体来看或将继续维持低位震荡。需求方面，下半年尤其是 Q4 通常 是光伏装机的高峰时期，同时随着硅料产能逐步释放，有望带动国内装机需求进一步增加。
盈利周期底部龙头公司韧性凸显。本轮行业盈利下行周期始于 21Q2，光伏玻璃原片毛利率 由 36%迅速下滑至 10%以下，21Q3-22Q3 原片生产行业毛利率维持在 0~10%区间低位震 荡，其中 22Q1 和 22Q3 为相对低点，原片毛利率在 0~2%附近。从公司盈利层面来看，我 们以福莱特季度毛利率数据作为参考， 21Q4/22Q1/22Q2 福莱特单季度毛利率为 17.9%/21.5%/23.7%，与行业平均差距为 15-20pct。而在上一轮行业盈利低点时（2018 年 6 月-2019 年 2 月），行业整体出现亏损，光伏玻璃原片毛利率最低在-20%以下，公司的单 季度毛利率仍保持在 20% 以上， 18Q3/18Q4/19Q1 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 22.7%/28.8%/28.3%，高于行业平均水平 30pct 以上。 对比两轮盈利周期底部，我们认为 2018 年主要受需求影响，价格大幅下滑对盈利影响较大； 而盈利下行周期中，光伏玻璃价格自 21Q1 大幅下滑后整体维持低位震荡，并在 21Q3 和 22Q2 有阶段性上涨，成本大幅上行对盈利影响较大，而光伏玻璃价格主要受供给影响。反 映到公司层面，龙头公司在行业盈利周期底部时仍能保持 20%以上的毛利率水平。从中长 期角度来看，结合我们对光伏玻璃供需的预测，我们认为当前光伏玻璃在建及规划产能较 多，未来供给或持续宽松化，因此价格端弹性或较小。由于 Q4-Q1 为取暖季，能源较为紧 张，天然气价格或维持高位，而纯碱由于供给端仍偏紧价格也难大幅下降，因此短期来看 光伏玻璃原料能源成本或仍将维持高位，未来光伏玻璃成本端的竞争将更为关键。若行业 盈利持续维持底部，中小企业的扩产积极性或受一定影响，而龙头公司在保持盈利稳定性 的同时扩产可预见性或更强，有望进一步扩大优势。
目前光伏玻璃行业产能扩张迅速，除了原有的光伏玻璃企业，还有老牌的浮法玻璃龙头以 及上游硅业企业纷纷入局。供给的持续宽松也使得行业竞争加剧，特别是在原材料能源价 格大幅上涨的背景下，成本管控的重要性愈发凸显。通过对比光伏玻璃公司的毛利率情况， 可以看到公司的毛利率常年位于行业前列，2021 年和 22H1 公司扣除运费后的毛利率分别 为 39.9%和 26.3%，比信义光能略低 1.2 和 0.4pct 但差距在快速收窄，且比行业内其他公 司高 10-15pct。由于单位售价及单位成本会受到产品结构（2.0mm 和 3.2mm 玻璃的比例） 影响，不同公司之间的单位成本可比性不强，因此我们将着重分析公司自身如何持续降低 成本并提高生产效率。
产能扩张加速，规模效应显著
2021 年以来公司扩产节奏加快，截至 2022 年 9 月底，公司年内新点火产能 4800t/d，在产 产能达 17000t/d，占全球在产产能的 23.7%，位列全球第二。根据公司公告以及听证会相 关信息，2022 年公司还有望再新增 3600t/d 产能，2022 年底产能有望达 20600t/d； 2022-2025 年公司合计新增产能有望达 25200t/d，即到 2025 年底时产能有望达 37400t/d。 其他竞争对手中，我们根据听证会信息梳理，信义光能/洛阳玻璃/旗滨集团/南玻分别有望于 2022-2025 年新增 25200/21860/20400/18650t/d 产能，公司作为龙头扩产速度仍在行业内 处于领先位置，规模优势有望持续巩固。
生产规模扩大助力产能利用率及良品率持续提升。2015-2021 年公司光伏玻璃产量/销量分 别由 7400/6954 万平米增长至 29639/26476 万平米，除 2021 年外产销率基本维持在 100% 左右。产能利用率方面，2019 年以前公司产能（理论产能）利用率在 76%-77%，主要由 于光伏玻璃原片在实际生产过程中需要切除两侧边缘颜色偏黑、厚度不均的部分，同时还 有部分产品存在气泡、破片等情况。2019 年起随着公司凤阳产线逐步达产，公司产能利用 率明显提升，主要系公司新建产线采用了更先进的设计布局、工艺技术和设备器械（如将 一窑两线提升至一窑四线），导致需要切除的废边占比、成品率、生产线有效面积覆盖率等 指标均有明显优化。2021 年起公司新投产的单线规模再次由 1000t/d 提升至 1200t/d，生产 线也由一窑四线提升至一窑六线，公司生产效率有望进一步提升。
光伏玻璃的生产具有刚性，窑炉结构和规模大小直接影响生产效率及生产成本。除了前文 提到的提高成品率，大型窑炉还具有更高的熔化率，其内部的燃烧和温度更稳定，从而提 高生产效率降低成本。2009-22H1，公司单线窑炉的平均规模从 300t/d 增长至 973t/d，单 位成本则从 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米，其中 2021 年和 22H1 单位成本上升较多主 要受原料及能源成本大幅上涨。从公司生产基地的对比可以看到，公司嘉兴基地（嘉福玻 璃）原先主要是 600t/d 的小窑炉，而安徽凤阳（安福玻璃）的产线为 1000-1200t/d 的大窑 炉，2018-2021 年两个基地的净利率差距在 5pct 以上。根据公司 2022 年半年报，随着嘉 兴基地两条 1200t/d 的大窑炉投产后，两个基地的净利率差距大幅缩小至 0.6pct。
将单位成本进行拆解，其主要可分为直接材料、燃料动力、直接人工和制造费用，其中直 接材料和燃料动力会受到采购价格的影响，而直接人工和制造费用则可通过公司自身生产 效率和技术进步来降低。从占比来看，2018 年直接材料/燃料动力/直接人工/制造费用分别 占 44.2%/37.2%/14.8%/3.9%。2014-2018 年，公司单位人工和单位制造费用分别由 1.05/2.61 元下降至 0.61/2.37 元，其中单位人工费用逐年下降，我们认为这是公司生产效 率提高以及规模效应的表现。从公司生产人员的单位产量上我们也可以看出，随着窑炉及 生产规模的扩大，2018-2020 年公司在生产人员总数没有大幅增长的情况下人均光伏玻璃 产量由 4.4 万平米增长至 6.9 万平米，2021 年虽然生产人员人数大幅扩充但人均光伏产量 仍达到了 6.3 万平米。
公司的规模效应在费用率上同样也有体现，其中与生产、经营和销售相关的主要是销售费 用率和管理费用率。2019 年起公司收入开始加速增长，带动销售及管理费用率持续下降。
积极拓展上游资源，降低原料能源成本
我们在前文提到，公司光伏玻璃的主要成本来源是直接材料和能源动力，二者成本合计占 比约 80%，其中直接材料主要包括石英砂、纯碱和白云石等，能源动力主要是天然气、石 油类燃料和电。从公司的年度原材料采购金额及单价看，纯碱和石油类燃料的占比最大， 每年均在 20%以上；2018 年以前天然气的采购金额占比较小，但 2018 年起占比大幅上升 至 19%，主要系公司原先产线中同时可使用石油和天然气且配比可调整，而 2018 年后新 建产线燃料全部采用天然气（石油类燃料仅作为备用），此后天然气的采购金额占比在 10%-20%之间，而石油类燃料的占比由 30%以上下降至 25%左右。同时，据公司公告，公 司 2018 年起投产 1000t/d 的大窑炉相比原先 300-600t/d 的小窑炉单位能耗降低约 15%-20%。22Q1 公司纯碱/石英砂/天然气/石油类燃料/电力采购单价相比 2021 年分别 +17.9%/+8.5%/+31.2%/+4.2%/+7.1%，延续上涨态势，也是造成今年以来公司毛利率下滑 的主要原因。
石英砂是生产光伏玻璃的主要原料，2011 年为了保证石英砂的稳定供应，公司竞得了凤阳 一处储量为 1800 万吨的石英矿，为公司自供品质优良且价格低廉的石英砂，此后公司石英 砂的采购单价大幅下降。但随着光伏行业蓬勃发展，而我国便于开采的优质石英砂矿资源 较少，产地分布有限的优质石英砂成为相对紧缺的资源，石英砂价格持续上涨。2018 年起 公司石英砂的采购金额和单价持续上升，但涨幅整体较为平缓，因此采购金额占比较为稳 定在 15%左右。随着公司产能的持续扩张，为了保证石英砂稳定供应，公司于 2022 年初 完成了对大华矿业和三力矿业的收购，石英砂年开采量由 90 万吨增加至 750 万吨。2022 年 7 月公司再次公告以 33.8 亿竞得凤阳一座石英砂矿的采矿权，石英岩矿和原岩年开采规 模分别增加 500 万吨/年和 130 万吨/年。根据旗滨集团公告，其年产 57.6 万吨超白石英砂 的产线年处理石英矿的量为 110 万吨，据此换算则福莱特目前拥有的采矿权相当于每年可 自给 655 万吨石英砂，能够满足 2025 年 37400t/d 光伏玻璃石英砂需求的 60-70%。 据公司公告，22Q1 三力矿业的石英砂矿销售均价为 168.1 元/吨，生产成本和收购成本分 别为 13.7/72.0 元/吨，而同期公司石英砂的采购单价为 327.5 元/吨。由此可见，自供石英 砂是公司降低成本的重要举措，其他公司中，信义光能在广西北海拥有 50 万吨/年的采矿权； 南玻在凤阳有 60 万吨/年的采矿权；旗滨集团在湖南醴陵、郴州等地拥有石英砂资源，同时 拟在湖南资兴/马来西亚/云南昭通等地建设超白石英砂生产线。公司的自有石英砂资源相比 于可比公司更加丰富，未来在自供上的成本优势有望逐渐显现。
据公司公告，2021 年三力/大华矿业收入和净利润分别为 2.3/0.7 亿元和 1.3/0.2 亿元，而 2021 年公司采矿业务收入为 0.7 亿元。据公司公告的资产评估报告测算，两座矿山若按 400/260 万吨/年生产将实现年收入 6.7/4.4 亿元，是公司 2021 年采矿收入的 16.7 倍，因此 此次收购有望大幅提升公司采矿业务的收入及利润贡献。公司 22H1采矿业务收入 1.7亿元， 同比+767%，已经超过去年全年的收入。毛利率方面，自 2018 年来安徽石英砂原矿市场均 价持续上涨，2021 年达 177 元/吨，是 2018 年均价的 2 倍，带动公司采矿产品毛利率维持 58%左右的高位。22H1 由于公司收购后处于开采初期，表层矿石品位不稳定造成毛利率下 滑至 27%，后续随着开采工作逐步稳定，采矿产品毛利率有望回升。
除了石英砂，公司于 2020 年与嘉兴燃气签订基石投资者配售协议，认购嘉兴燃气公开发行 H 股股份，目前公司持有嘉兴燃气 4.5%股权。通过与嘉兴燃气合作，能够为公司保障稳定 的天然气供应。2021 年及 22H1，公司向嘉兴燃气的采购金额分别为 1.9/1.1 亿元，2021 年采购额占公司天然气总采购额的 25%。同时，公司还与凤阳县人民政府和中石油昆仑燃 气签订合作协议，由公司与中石油昆仑燃气共同出资修建天然气管线，并约定了一定的日 用气量，为公司安徽基地的天然气供应提供保障。我们认为公司积极地向上游拓展投资与 合作，能够为公司提供稳定且价格较低的原料和燃料供应，有助于公司进一步降低成本。
持续改进技术降低单耗，自研设备保障供应链安全
从投资的角度来讲，一个项目建设前期的土地以及设备购置的投资会在建设完成后转为公 司的固定资产，而后通过折旧计入费用从而影响公司的利润，因此降低产线的固定资产投 资也是公司降本的路径之一。光伏玻璃属于重资产行业，单位投资较高，因此也具有较高 的进入壁垒。我们以公司 A 股上市以来历次融资建设的光伏玻璃产线为参考，据公司项目 公告，一个年产 75 万吨（两条 1200t/d 产线）的项目总投资约 17 亿元，若加上土地购置 费则约 24 亿元，折合单吨年产能的投资约为 2200-3200 元。除了凤阳一期项目单线窑炉规 模为 1000t/d，其余项目均为 1200t/d，而从凤阳三期年产 120 万吨的项目开始，公司 1200t/d 的产线由一窑六线变为一窑五线。
首先，从一个项目的投资构成来看，我们以公司第二次可转债募投的嘉兴年产 75 万吨光伏 玻璃产线为例子（其他产线无土地购置费），该项目总投资 23.9 亿元，其中土地购置/工程 建设/设备购置/预备费/铺底流动资金分别为 0.7/7.0/12.9/2.4/0.9 亿元，占比分别为 3.1%/29.2%/53.8%/10.2%/3.7%。由于土地购置和工程建设技术含量较低，产线之间差异 较小，因此设备购置费是决定不同产线投资差异的关键，而设备的选择和投资则与项目所 采取的工艺和技术有关。
根据公司公告的项目设备购置明细，光伏玻璃项目中投资金额最高的是窑炉的购置和安装， 一个 1200t/d 的窑炉设备和安装投资为 1.1-1.5 亿元，其次为钢化炉、退火炉、激光钻孔机 和压延机等设备，单位投资为 2000 万-3000 万元。通过对比不同项目的设备投资构成，我 们可以看到随着窑炉结构和工艺的进步，公司在窑炉上的单位投资由凤阳二期的 1.3 亿元/ 台持续下降至凤阳四期的 1.1 亿元/台，降幅为 15.0%，若对比嘉兴产线，则降幅达 23.1%。 关键设备中投资降幅最大的是压延机，凤阳四期单位投资相对于凤阳二期下降超过 30%。 同时，也有部分设备单位投资持续上升，如冷端设备、原配料系统和柴油发电机组，其中 原配料系统投资上升主要是因为凤阳三期及四期产线数目较多。 值得一提的是，根据公司募投项目“年产 4200 万平方米光伏背板玻璃项目”的项目信息， 公司已在深加工产线中的激光打孔机、镀膜机、镀膜后烘干机、玻璃镀膜线输送设备和铺 纸机等设备上完成了自主研发。我们认为公司通过自研部分设备，不仅能够降低生产成本， 也能够防止未来在关键设备上可能出现卡脖子的情况，保障设备供应链安全。
从原料配比上看，公司单吨玻璃消耗的石英砂和纯碱持续减少，体现出公司生产工艺的进 步。同时，公司新建产线采用富氧燃烧方式，能够有效提高燃料的利用率。
光伏玻璃薄型化和大型化是行业内的发展趋势，目前主流应用的超薄光伏玻璃为 2.0mm， 主要用于双玻组件上，部分厂商已开始在 BIPV 组件上使用 1.6mm 的超薄光伏玻璃。从光 伏玻璃厂商来看，洛阳玻璃是最早研发量产 1.6mm 超薄光伏玻璃的公司之一，2021 年其 产品中薄玻璃占比超过 80%；亚玛顿是行业内率先量产 1.6mm 的公司，2022 年 6 月与天 合光能签订了 3.375 亿平米 1.6mm 超薄光伏玻璃的销售合同。 公司作为光伏玻璃行业龙头，同样也在持续优化产品结构，进一步扩大薄片和大尺寸玻璃 的占比。从项目产线设计上看，从凤阳三期开始公司的产线均已具备 1.6-3.2mm 的玻璃的 生产能力，未来随着光伏玻璃的薄型化持续发展，公司的产线能够快速进行产品转换。由 于薄玻璃的单位生产成本更低，其占比提升同样能够降低公司的生产成本。此外，公司在 自研钢化炉和镀膜机等设备上的优势，也有助于公司宽薄玻璃成本的下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
