珠啤为广东省啤酒龙头，市占率超三成
珠江啤酒为广东省啤酒龙头，深耕华南三十余载。广州珠江啤酒股份有限公司成立于 1985 年，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发 展的大型现代化国有控股企业。深耕华南地区三十余载，如今的珠江啤酒已成为广东文化 名片不可或缺的一部分，近年来在广东地区市占率超 30%，在珠江三角洲地区市占率更高。
产品结构优异，6 元以上销售额占比过半。2021 年公司实现啤酒收入 42.9 亿元、同 增 5.6%；实现销量 127.6 万千升、同增 6.4%；实现归母净利润 6.1 亿元、同增 7.4%。 其中，高档/中档/大众化产品实现营业收入 25.1/15.1/2.7 亿元、同比+15.8%/+0.4%/-30.9%； 毛利率为 49.7%/37.3%/26.3%、同比-4.4/-8.7/-8.4Pcts（高端产品零售价 6 元以上、主要 为雪堡啤酒及纯生啤酒；中档产品零售价 4-5 元、主要为零度啤酒；大众化产品零售价 3 元、主要为小麦啤酒等）。
夜场及电商渠道有所提升，餐饮占比提升战略稳步推进。珠江啤酒以餐饮及传统线下 零售渠道为主，辅以夜场、商超等经销商。根据公司2021年年报，公司在普通/商超/夜场 /电商渠道实现收入40.9/0.8/0.9/0.3 亿元、同增 5.3%/0.9%/18.8%/35.0%，占比分别为95.4%/1.8%/2.1%/0.8%（普通渠道指餐饮及传统线下零售渠道）。随着整体产品矩阵的抬 升，公司正在积极以雪堡、纯生、珠江三个品牌为基础夯实在珠三角地区的餐饮占有率。
我们将公司发展分为四个阶段。探索发展（1985-1996）：引入先进国外工艺，扎根华南市场。1979 年，中国啤 酒厂规模仅为万吨级（全国产量为 41 万吨）。同时，广东珠江啤酒厂在早期的上 世纪 80 年代通过引用外资的方式动工建造。从法国、比利时引进了具有当时先 进水平的啤酒生产设备、工艺设计和技术许可证，建成了我国啤酒行业国内首家 采用贸易补偿形式大胆引进外资和国外技术建立的啤酒厂。质量引领（1997-2007）：从德国引入低温膜过滤，体制改革优化。1997 年，珠 江纯生啤酒诞生。公司大胆从德国引入低温膜过滤技术，研制生产出中国第一瓶 纯生啤酒，推动了广东人啤酒高端化升级、树立品牌口碑。同阶段，公司在管理 方面寻求国外经验，2002 年珠啤集团联合英特布鲁等 6 个法人股东出资设立了 珠啤股份。
竞争加剧（2008-2015）：行业快速发展下龙头竞争格局有所变化，珠江啤酒质 量稳步发展。在行业快速发展下，广东因为市场大而成为龙头公司必争之地，利 润率有较大幅度的下降。珠江在这一阶段 中以守为主，一方面保持市占率稳定在 20%以上水平，另一方面保持现金流的稳 定。高端升级（2016 至今）：推动纯生升级抢占 8 元以上价格带，关厂优化提升效率。 珠啤在 2015 年正式提出“啤酒酿造产业”和“啤酒文化产业”双核驱动发展模 式，标志公司进入高端化征程的深化调整阶段，同时也标志着公司更加重视通过 文化产业赋值来实现品牌差异化竞争和升级；次年，珠江啤酒逐步关闭汕头工厂， 继续进行产品组合的优化。
股权结构及产能布局
公司股权结构较为集中，二股东英特布鲁持三成股权。目前由广州市国资委下属广州 产业投资控股集团有限公司控股，其中的 31.98%原先通过广州珠江啤酒集团有限公司间 接持有，2022 年 3 月该部分股份无偿划转至广州产投直接持有；公司第二大股东为百威 英博所有的英特布鲁国际，占珠啤股份的 29.99%（公司上市时英特布鲁国际持有股份数 量为 25.62%，增加部分为珠啤 2017 年定向增发的认购部分）。
公司现有员工 4600 余人，下属企业 17 家，其中啤酒企业 12 家、包装企业 3 家、文 化产业 2 家。公司主要采用“集中酿造，分散包装”的经营模式降低运输成本、保证产品 品质，12 家啤酒分公司以覆盖责任市场销售半径布局，在广东地区公司主战场拥有 9 家分 公司，总产能已达 150 万吨并继续扩产中，广东省外河北珠啤、湖南珠啤、广西珠啤相继 覆盖北方及西南市场，啤酒产能各达到 10 万吨/20 万吨/20 万吨。
全国行业高端化进行时，关注结构升级趋势
啤酒行业历经四个发展阶段，行业从蓝海向红海转变。1）第一阶段（上世纪 90 年代 末及以前），啤酒供给与需求均快速增长，体量不断扩大，处于蓝海阶段；2）第二阶段（上 世纪 90 年代末至 2005 年），进入跑马圈地阶段，各大啤酒运用低价策略扩张渠道，抢占 市场份额；3）第三阶段（2005 年至 2013 年），进入品牌塑造阶段，消费者意识开始逐渐 觉醒，行业增速逐渐放缓；4）第四阶段（2013 年至 2018 年），产量拐点于 2014 年到来， 低价策略在行业增速放缓及原材料成本上升情况下难以持续，行业进入红海阶段。2018 年中国规模以上啤酒企业产量 3812 万千升、同增 0.5%。
展望未来：结构提升是主要驱动因素，期待高端占比提升。根据 Euromonitor 数据（含 预测），2021 年中国啤酒市场高端/中端/经济拉格销量为 53.5/93.3/308.8 万千升、过去 5 年 CAGR 为 7.2%/2.7%/-2.9%，占比为 66.0%/21.6%/12.4%、较五年前高端/中端/经济同 比+4.0/+3.5/-7.5Pcts。展望未来 5 年，Euromonitor 预计至 2026 年中国啤酒市场销量维 持平稳，高端/中端/经济拉格销量为 63.5/104.1/243.6 万千升、未来 5 年 CAGR 为 3.5%/2.2%/-3.1%，占比望达到 15.4%/25.3%/59.3%。
五雄争霸格局形成，高端市场百威独大，对标发达国家仍有提升空间。在啤酒行业经 历了从蓝海到红海的过程，啤酒行业五大龙头格局形成，根据 Euromonitor 统计，2021 年华润啤酒/青岛啤酒/百威啤酒/嘉士伯/燕京啤酒，市占率分别为 24%/18%/16%/7%/7%， CR5 约 71%；对标韩国、美国、日本、法国，啤酒行业销量 CR3 分别为 78%/78%/79%/76%， 中国 CR3=59%。长期来看，由于啤酒行业的快消品及偏标品属性，国内啤酒行业 CR3 和 CR1 有望进一步提升，拥有全方位竞争实力的龙头望赢者通吃，能力禀赋较弱的龙头预计 将逐步退守区域市场或寻求差异化发展。从高端及超高端啤酒市场看，我们判断百威处于 绝对领先地位，2018 年销量市占率望达到约 40%的水平，青岛啤酒/华润啤酒市占率分别 在 10%-15%的区间。
广东省经济最为发达，啤酒市占率稳定利润良好
广东是中国经济最发达的省份之一，是改革开发的重要窗口。自改革开放以来，广东 省三大经济特区设立，国家在政策上大力扶持，全省经济受其影响逐渐扩大，开始了长期 稳定的繁荣发展。自1989年起，广东省地区生产总值开始位于全国各省第一位（根据国 家统计局数据，2021年广东省生产总值（GDP）达到 12.4 万亿元、占全国 GDP 的 10.9%）。 作为改革开放的重要窗口城市叠加常年温润的气候，广东省有较好的啤酒饮用习惯。
城市化率推升人口增长，年轻人口水平与出生率良性。广东地区的经济发展吸引了大 量的外来务工人员，广东省常住人口占全国总人口比例从 2000 年的 6.8%逐年上升至 2021 年的 9.0%，人口红利优势持续释放，支持广东地区啤酒消费。从人口结构上看，2021 年 15-59 岁年龄段人口数量占比 67.51%，远高于全国该年龄段占比 62.5%；2021 年广东省 出生率为 9.4‰，而全国平均仅为 7.5‰。
经济及人口优势下，广东啤酒产销水平位居全国领先位置，市占率格局较为稳定。2021 年广东省啤酒销量预计在 400 万千升左右、产量 385 万千升，排名位居全国前三（考虑到 疫情中部分省份尚未公布 2021 全年数据，2020 年中国啤酒产量前三为山东省/广东省/浙 江省，对应规模以上啤酒产量为 458/357/260 万千升）。从市占率来看，珠江啤酒地区龙 头地位清晰，市占率约为三成，分别在传统/餐饮渠道；百威、华润、青岛市占率紧随其后。 其中，珠江啤酒在珠三角区域市场影响力更为显著。
坚持产品质量打造，形成“3+N”品牌体系
品质为核心，引领行业质量发展
珠江啤酒以品质作为核心，长期多次荣获啤酒界大奖。珠江啤酒从创立之初就强调生 产工艺的重要性，引入全球领先产线做品质啤酒，奠定了以品质作为核心的文化基因，其 核心产品纯生长期获得嘉奖。1997 年珠江纯生产品荣获广东省食品行业优秀新产品一等 奖，并持续多年成为广东酒类市场消费者欢迎产品；全面升级后的 97 纯生荣获中国酒业 协会颁发的 2018 年度青酌奖酒类新品称号、2019 年比利时布鲁塞尔啤酒挑战赛淡爽拉格 组铜奖、2021 年度广东省食品行业优秀新产品一等奖。
强大的品质基因驱动下，公司参与多个行业标准建设，规范行业发展推动质量发展。 公司从产品品质的方面加快推动行业发展，主持和参与修订了国家、行业（团体）标准 22 项，充分发挥国家级企业技术中心的有事，引领行业升级。以纯生标准为例，纯生啤酒团 体标准于 2019 年 1 月 1 日由珠江啤酒发起实施（2017 年 7 月龙头公司与协会发起纯生啤 酒的团体标准），是国内首个啤酒团体标准。该标准增加了对腐败菌的控制标准，收紧了 对双乙酰和总酸的用量控制范围等，强调了“鲜爽”的同时更好地保证了产品的质量规范， 规范了整体行业发展。
与高校携手共建研发体系，研发费用投放积极。珠江啤酒在研发费用方面积极投入 （2021 年珠江/青岛/重庆/燕京研发费用率为 3.3%/0.1%/1.2%/1.7%），持续开展啤酒行业 先进技术和科研项目研究，做好质量发展并引领行业进步。2000 年后逐步与德国慕尼黑 工业大学、中国食品发酵工业研究院、华南理工大学、华南农业大学开展产学研项目 9 项， 仅 2021 年新增科研立项 87 项、在研项目 170 项、完成研究 44 项目。
借鉴海外先进管理系统，实现工厂优化管理。公司在供应链方面对标百威英博集团， 借鉴海外先进管理经验，建立并运用“工厂优化管理模式”，涵盖人力资源、技术质量、 管理生产、机器设备、产业物流六大支柱，强调“统一标准”和“目视管理”，其工厂管 理质量和效益可比肩百威头部管理效率工厂，用较低的吨成本实现较好的吨价表现。此外， 为了应对精酿啤酒的多样化，珠江首创中国啤酒行业柔性制造方案，实现不同包装形式产 品一体化、智能化生产，小批量产品生产效率提升 30%，达国际先进水平。
着力智能制造和数据化运营“双引擎”驱动，继续扩大供应链优势。公司实施工厂升 级，建成中国啤酒行业首个全自动立体仓库，仓储运作效率提升 5 倍，空间利用率提高 4 倍。同时，依托立体仓库，塑造以工业 4.0 为核心的供应链系统，成为国家商务部首批商 贸物流标准化试点企业。
“3+N”品牌矩阵明确，与时俱进顺应升级势头
珠江历经长期品牌积累，“3+N”品牌矩阵与时俱进。我们认为公司对于纯生高端形象 打造和熟啤结构化升级长期有着明确的定位，持续打造符合消费者需求的产品矩阵。 ①雪堡（8 元+）：提前布局拉升品牌高度，响应消费者多元化需求，形成超高端品牌 矩阵。公司较早期就开始进行品牌形象打造，逐步形成了超高端品牌矩阵。2013 年，珠 江推出雪堡品牌白啤酒；2016 年，连续推出蔓越莓精酿、黑啤酒、桂华蜜蜂啤酒；2017 年-2018 年，推出红啤酒、IPA 等等品类矩阵具备一定优势；2020 年推出新式 IPA。
②纯生（4-8 元）：以技术储备为基数，持续做好品类的优化升级。纯生品类作为珠江 的特色，始终保持品牌新鲜感，做好质量把控和产品升级，持续做好“珠江纯生”中国第 一款纯生的品牌打造。公司从 2011 年开始就逐步升级纯生产品，推出以珠江纯生、珠江 0 度、珠江啤酒“三线”产品为主的初步产品矩阵，在 2019 年又顺应市场需求推动 1997 纯生黑金等新品。 ③珠江（3-4 元）：持续精耕华南地区 37 年，珠江品牌为公司基本盘。公司 2021 年 珠江啤酒品牌占收入的 6.2%，依旧是珠江的基本盘。
广东特色鲜明，辅以文化产业积累
注重广东特色打造，多维度凸显华南元素
珠江是广东省最具影响力的区域性品牌，注重广东特色打造。2013-2021 年珠江持续 保持在广州市的品牌影响力，在益普索、每日经济新闻等主办的调研中始终保持领先。公 司从原材料采购、生产到营销端都保持有明显的珠江地区特色。在生产端，珠江啤酒始终 强调“广东粮 珠江水”的概念，强调原汁原味的广东啤酒；在营销端，公司在华南地区 举办多场音乐节、赞助广东男篮等，持续加强其广东地区特色品牌的属性。
音乐：“啤酒+音乐”倡导生活品质，线上营销推动年轻化。公司将啤酒和特定音乐主 题结合望助于目标消费群体更认同品牌价值，增强消费者粘性，实现品牌年轻化。公司 2021 年与网易云音乐联名达成战略合作，发布 10 款乐评罐，线上曝光超过7200万人次。
体育：珠江与广东男篮联赛深度合作，易建联代言人持续吸引消费者。篮球是珠江 0 度系列塑造品牌价值的重要体育项目，其在广东地区有着较高的群众基础。作为广东地区 龙头酒商，珠江啤酒在广东连续 7 年赞助广东省男子篮球联赛。同时，珠江 0 度系列代言 人易建联作为广东背景的球员，也持续夯实“南有珠江”的品牌美誉。 美食：啤酒与美食结合，助力幸福生活。2021 年，公司尝试融合线上线下资源打造 小龙虾啤酒节、火锅美食节，线上曝光量超 4292 万人次，持续扩大品牌影响力。同时， “啤酒+美食”模式下，公司参加广州国际精酿啤酒节、2021 石家庄国际啤酒节、第二届 客天下·创艺园威尼斯共享夜市、湘潭啤酒节等城市活动，给予品牌更好的宣传露出。
经销商体系稳定，销售人员薪资水平良好
珠江啤酒拥有稳定的经销商和人员体系，经销商规模较大。在行业高端化背景下，我 们认为珠江啤酒整体经销商和人员体系稳定，主要以大商为主。省内：几乎没有太多经销 商退出，升级背景下经销商望通过产品结构的提升享受更好的利润水平；同时，公司也在 持续推进网点加密，2021 年经销商数量较 2019 年翻了三倍。省外：经销商数量逐步提升， 公司在省外寻求进一步的拓展。 从单一经销商规模来看，珠江啤酒单个经销商销售 0.1-0.2 万千升啤酒左右，对应的 年销售额规模在 600 万-1000 万元水平。相较而言，青啤、燕京、重庆等经销商年销售量 在 0.04-0.06 万千升，对应的销售规模在 300-500 万水平。
销售人员工资合理，业务员工资与行业水平较为一致。较为稳定的经销体系下，公司 推广人员收入总体处于中上水平。以佛山地区举例，佛山地区啤酒业务员工资在 8000-10000 元，青岛、华润在同城市的销售人员平均工资在 8000-9000 元。考虑到珠江销售整体具备较好的周转和库存，叠加公司在华南地区较好的 品牌，销售工作具备较好性价比。 渠道变化稳中求进，逐步实现品类、渠道的细分。公司在渠道方面依旧基于原先非现 饮渠道的架构，逐步开发 CD 类餐饮、AB 类、娱乐渠道经销商。同时，在经销商选品方 面公司也更为细分，寻求雪堡、纯生等产品的差异化运营。2019-2022 年，公司在深圳、 佛山等多地运用大商的操作模式，并在大商覆盖范围外增加对于各类细分市场的覆盖。
打造珠江文化产业，实现品牌宣传及增收
珠江·琶醍文创品牌打造城市名片，文化产业具备地区优势。啤酒酿造和啤酒文化的 “双主业”建设是珠啤制定的长期发展方向，而珠啤在发展文化产业方面具备得天独厚的 地理优势。在市民和企业推荐的 200 个城市打卡点中，珠江·琶醍成功上榜夜广州·生活 指南，入选“2021 夜广州·十大最受欢迎打卡点”，通过“啤酒+文化”商业模式，珠啤 能够带来更独特的啤酒消费体验和业态模式，深入消费者培育，使得“广东粮，珠江水” 的品牌印象深入人心。
总部设施完善，具备啤酒博物馆、创作艺术区（用于举办啤酒节）等，打造一站式啤 酒文化体验。公司于 2010 年前后开始打造文化产业园区，原广州总部厂区琶洲临江地块 已基本完成珠江·琶醍啤酒文化创意艺术区的建造，未来将进一步打造集合总部经济、商 务办公、休闲逛逛的一体式城市综合体。其中，珠江英博国际啤酒博物馆每年接待游客约 4 万人次，琶醍啤酒文化创意艺术区举办城市盛会超 100 场（覆盖超过 240 余万人次）， 综合体的运用有效推动了啤酒知识的传播。
办公租赁业务或带来额外收益，建成后望持续带来现金流流入。目前，公司总部大楼 及服务式公寓建筑总面积望达到 18 万方。考虑到目前琶醍地区空置率在 5%-7%、周边商 业楼租金在 100 元/平米/月，我们预计项目建成后全年将稳定贡献超过 2 亿元的土地租赁 收入。
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