出海驱动力一：寻求更低的成本
近年来，中国沿海地区“招工难”现象屡见不鲜、劳动力工资亦持续提高。究其原因，继 跨过刘易斯拐点后，老龄化人口结构问题亦显现，使我国劳动力由过剩转为短缺，人口红 利优势缩小。越南、柬埔寨、印度尼西亚等东南亚国家则有充足的适龄劳动力并且工资更 低，形成比较优势。与此同时，中国经济转型也对产业结构作出调整，经济增长方式从粗 放型向集约型转变，资源环境约束显现，土地成本大幅提高。越南、柬埔寨、印度尼西亚 等东南亚国家的土地成本低于中国。这些国家的企业所得税基础税率也均低于中国，同时， 为鼓励外商投资，可享受不同程度的税收优惠政策。从劳动力、水、电、土地、税负等生 产要素看，东南亚主要国家具有比较优势，吸引了我国劳动密集型和出口导向型企业主动 外迁设厂。
在中国企业主动和跟随出海的过程中，我们看到传统制造业亦孕育明珠。海外设厂不仅帮 助中国企业持续获得品牌客户订单、维持产业链份额，部分产业链细分环节的海外工厂利 润率甚至高于国内。由于海外工厂的生产成本更低，率先出海的龙头企业具备先发优势， 进一步抢占市场份额。
轮胎出海：借道东南亚，劳动力成本更低，享受贸易优势。轮胎制造业是传统劳动密集型产业，依托长期丰沛的劳动力资源和完善的工业产业链配套， 我国逐步构建了全球最大轮胎产业集群。与国内其他劳动密集型+出口导向型产业处境相似， 美国及欧盟这两个全球主要轮胎消费市场陆续对中国施加高额关税，削弱了国产轮胎直接 出口的性价比优势。2012 年以后，以规避壁垒为契机，国内头部轮胎企业陆续布局海外生 产基地，海外首厂均选择落子“一带一路”辐射的东南亚区域。东南亚区域一方面靠近天 然橡胶主产地，另一方面各国与美国、欧盟等轮胎主要消费区域拥有较好的贸易伙伴关系， 轮胎进出口关税较国内具有明显优势，且当地劳动力成本较低，政府普遍对外资企业提供 优惠税收政策，有利于国内轮胎企业维持低成本运营，巩固性价比优势。建议关注赛轮轮 胎和森麒麟。
纺服出海：中国传统制造业出海的一个缩影。由于劳动力及生产要素成本持续上升，中国在劳动密集型制造业上失去比较优势，导致纺 织制造产业链中下游劳动密集型的加工环节率先外迁。近年来，中国成衣服装产品出口占 全球出口的份额逐步下降，而东南亚国家份额逐步提高。中美贸易摩擦以来，针对中国纺 服出口的关税壁垒及原产地监管日益加剧，中国纺企为规避贸易摩擦风险，主动寻求将产 业链配套中上游环节外迁。此外，疫情背景下，全球高度分散的纺服产业链脆弱性暴露， 品牌商及供应商均额外注重供应链的高效稳定，也进一步推动产业链配套环节出海。然而 当前，东南亚各国仍不具备完全承接纺服产业链上游环节的能力，对中国纺织原材料的依 赖度仍较高，中国纺织产业链也还在寻求转型升级的过程中，不断向上游技术及资本密集 型的原材料研发环节集中。
家居出海：外需规模可观，海外建厂成新热点。过去，受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，我国成 为全球领先的家居生产国及出口国，美日欧等发达国家为重点出口对象。2018 年以来全球 贸易保护主义抬头。基于未来贸易开展的不确定性以及抬高的税收成本迫使企业将产能向 海外转移，从而打破贸易限制、降低成本。成本与区位优势下企业首选东南亚，但受床垫 反倾销/反补贴等事件催化，近两年墨西哥愈受青睐。考虑到项目投产与产能爬坡周期，率 先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，长期利好 市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。
作为劳动密集型产业，低成本是传统竞争优势
我国已经成为全球最大的轮胎制造及出口国。轮胎制造业是传统劳动密集型产业，依托长 期丰沛的劳动力资源和完善的工业产业链配套，我国逐步构建了全球最大轮胎产业集群。 据国家统计局，2021 年中国生产橡胶轮胎外胎 9.0 亿条，出口 5.9 亿条，约分别占全球轮 胎销量 52%/34%。 性价比是中国轮胎目前最主要的竞争优势。伴随产业发展和企业研发制造实力提升，我国 轮胎产品质量已经可以媲美龙头厂商中高端产品，但终端销售价格仍较龙头品牌低 50%或 更多，对于终端消费者而言中国轮胎性价比优势突出。值得一提的是，我国轮胎企业与一 线品牌的毛利率差距远低于其产品价格差距，考虑轮胎生产标准化程度较高，不同企业原 材料成本差距不大，国内轮胎企业成本端优势主要来源于较低的劳动力成本和制造费用。
贸易保护抬头，高关税驱动产业转移
与国内其他劳动密集型+出口导向型产业处境相似，我国轮胎产业也历经多次海外国家贸易 限制。特别是美国及欧盟这两个全球主要轮胎消费市场陆续对中国施加高额关税，削弱了 国内轮胎直接出口的高性价比优势。我国向美国及欧洲出口轮胎数量在相关“双反”政策 实施后大幅萎缩，据海关总署，2021 年中国向美国出口轮胎 5285 万条，较 2013 年（贸易 限制空档期）出口量减少逾 3500 万条，累计下滑 40.0%；2021 年中国向欧盟（包含英国） 出口轮胎 18.3 万吨，较 2017 年（限制前）出口量减少 21.6 万吨，累计下滑 54.1%。
2012 年以后，以规避贸易限制为契机，国内头部轮胎企业陆续布局海外生产基地，海外首 厂均选择落子“一带一路”辐射的东南亚区域。东南亚区域一方面靠近天然橡胶主产地， 另一方面各国与美国、欧盟等轮胎主要消费区域拥有较好的贸易伙伴关系，轮胎进出口关 税较国内具有明显优势，且当地劳动力成本较低，政府普遍对外资企业提供优惠税收政策， 有利于国内轮胎企业维持低成本运营，巩固性价比优势。
依靠海外产能扩张，龙头胎企领先优势扩大
国际化布局助力企业“享受”贸易保护下的高利润市场，性价比驱动份额提升。海外轮胎 市场规模及格局相对稳定，欧美发达国家对于高性价比替换轮胎具有刚性需求，对中国实 施“双反”政策后，东南亚区域出口有效填补了因高关税而退出的中国出口份额，实际是 中国轮胎海外产能逐步投放“收复失地”。另一方面，由于东南亚工厂能够享受低关税优势， 且劳动力成本低廉，国内胎企海外工厂投放后利润丰厚，利润率显著高于高于国内。
海外产能布局成为企业发展“分水岭”，龙头企业对内领先优势不断拉大。据中国橡胶工业 协会， 2020 年 42 家会员单位轮胎产量约占中国轮胎产量 77%，其中前十名企业（其中 5 家拥有海外工厂）约占中国轮胎产量 53%，前十名企业利润约占协会 42 家单位利润的 97%。 国内轮胎龙头企业依靠前瞻性海外产能扩张，已经形成了资本开支-利润-研产销提升的良性 循环，领先优势不断扩大。
中国胎企有望依靠全球化布局实现弯道超车，从性价比竞争逐步转向产品力及品牌力竞争。 回顾过去 10 余年，中国轮胎企业走出国门，依靠性价比竞争不断攫取全球轮胎市场份额， 实现弯道超车之路。然而，美国已于 2020 年对东南亚地区实施新一轮轮胎“双反”限制， 中国胎企海外工厂再一次迎来贸易挑战。对于中国轮胎企业，一方面应继续加速全球化布 局，靠近轮胎消费地，另一方面应针对技术、产品、品牌、渠道进行全方位的升级，从性 价比竞争转向产品力及品牌力竞争。
由于劳动力及生产要素成本持续上升，中国在劳动密集型制造业上失去比较优势，导致纺 织制造产业链中下游劳动密集型的加工环节率先外迁。近年来，中国成衣服装产品出口占 全球出口的份额逐步下降，而东南亚国家份额逐步提高。根据中国纺织工业协会，2015 年 至 2020 年，中国纺织服装行业的对外投资超过 67 亿美元，其中约 27%的投资流向了越南、 柬埔寨等东南亚主要国家。中国服装出口金额从 2014 年峰值的 1,867 亿美元，以年化 4% 的速度下降至 2020 年的 1,416 亿美元。中国服装出口额在全球服装出口总额中的份额也从 2014 年的 38.6%下滑至 2019 年的 30.7%。
随着中美贸易摩擦升温，针对中国纺服出口的关税壁垒及原产地监管日益加剧，中国纺企 为规避贸易摩擦风险，主动寻求将产业链配套中上游环节外迁。此外，疫情背景下，全球 高度分散的纺服产业链脆弱性暴露，品牌商及供应商均额外注重供应链的高效稳定，也进 一步推动产业链配套环节出海。我们认为，已在海外基地进行从上游原材料、到中游面料、 再到下游成衣加工的产能布局的中国纺企将进一步强化这种产业链垂直一体化模式，同时 推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能布局。
目前，东南亚各纺织制造主要国家仍不具备纺服产业链上游环节的承接能力，对中国纺织 原材料的依赖度仍较高，中国纺织产业链自身也还在向上游技术及资本密集型的原材料研 发集中。近年来中国政府出台一系列鼓励纺织行业进行产品技术创新、推进绿色环保的政 策及发展纲要，以推进高附加值上游环节的建设。中国龙头纺企将低附加值环节向低生产 成本国家转移，同时专注产品研发及精细化管理，也遵循了这一产业结构转型升级趋势。
成本压力驱动产业链下游环节率先外迁
我们认为，中国纺织产业链外迁的首要动力为化解成本上涨的压力，包括来自人工成本、 水、电、地价、以及税负的压力。 人工成本。通常，纺企的生产制造成本除原材料外，比重最大的即为人工成本，特别是成衣加工环节， 由于裁剪、缝制、熨烫等工艺较为复杂精细，难以完全机械化，对人工的依赖程度高，人 工成本可达 30%以上。相比中国，地理位置较近的东南亚邻国所处经济发展阶段相对滞后， 仍能够享受人口红利，适龄劳动力资源丰富，制造业的人均工资水平也较低，因此成为中 国成衣加工企业出海布局的首站地。
水、电、土地价格。相较中国，东南亚主要国家在水、电价格方面也具备比较优势。此外，国内大多数纺织企业都集中在东部省份，近年来东部地区土地价格飞快上涨，而东南亚各国土地租金价格较中国更低，有利于纺织企业在当地进行投资建厂及开展规模化的生产经营活动。
税负成本。东南亚国家企业所得税及增值税基础税率均低于中国，当地政府还出台针对制造业的各类 税收优惠政策，对外商投资具备吸引力。例如，申洲国际（2313 HK）位于越南的世通成衣 工厂、德利面料工厂自 2015、2016 年分别投产，此后进入“四免九减半”的税收优惠期， 带动集团整体有效税率从 2016 年的 19.1%下降至 2019 年的 11.0%。 关税方面，由于较少受到发达国家的贸易打压，同时对外签订了大量自由贸易协议，东南 亚主要国家相较中国也具备税收优惠优势，尤其是对欧洲、美国等主要服装消费市场的出 口得以享受关税超普惠制待遇，甚至是免税待遇，使其出口纺织品更具价格优势。而与此 同时，中国出口企业则面临相对严峻的贸易条件。2018 年 7 月，美国宣布对来自中国的部 分商品加征 10%的关税，纺织服装受影响的项目达 1,000 余个。
考虑到东南亚生产基地的生产成本更低，且能有效帮助纺企持续获得来自品牌客户的订单， 确保产业链份额，我们认为下游成衣加工龙头纺企将生产基地外迁至东南亚能有效帮助其 改善整体盈利能力。据健盛集团披露的数据，近年来其越南工厂的净利润占比持续攀升， 快于其产能占比扩张速度，2021 年越南工厂的净利率水平也显著高于公司整体净利率水平。
分散风险、提升效率：产业链中上游环节具备外迁动力
贸易风险：原产地监管趋严，中上游环节或面临外迁压力
欧盟及美国长期以来对纺织品及服装的进口规定了严格的国别配额制度及 “原产地规则” 以确定进口产品是否可享受最惠国、双边或多边自由贸易协定下的优惠关税待遇。近年来， 中国通过东盟国家的转口贸易（即对越南等国出口半成品或制成品，经简单加工将最终产 品附上越南等国的原产地证明，再出口至欧盟或美国）以避开直接对欧美等地出口所要面 对的高关税门槛。
在这类贸易中，获得东盟国家的原产地证书尤为重要。随着中美贸易摩 擦升级，这类贸易成为欧盟及美国海关的重点监察对象，对原产地认证的监管也趋严。例 如越南 2019 年签订了《欧盟—越南自由贸易协定》，对纺织成衣的原产地判定要求“从布 料开始”（即出口地由布料的原产地决定）。而 2018 年底由包含越南、日本、马来西亚、加 拿大等 11 国签署生效的 CPTPP 协定对原产地的判定有更加严格的标准，即要求“从纱开 始”，这要求纤维生产、布料的剪裁及缝制等步骤均须在成员国境内进行，方能享有 CPTPP 协定成员国的关税优惠待遇。
然而，目前越南等国大部分的纺织服装原材料依赖进口，产业链配套的纱线及面料产能不 足，因此也难以满足自贸协定中原产地规则要求，无法充分享受自贸协定下优惠税率安排。 中国仍是面料和化纤等纺织原料的净出口主要经济体，2020 年，中国纺织原料出口金额占 全球总量的近 47%；越南、印度、印尼、孟加拉国是中国纺织原料的主要出口目的地。
因此，在欧盟及美国对进口商品“原产地”的向上溯源力度不断加强、东南亚等国对中国 的纺织原材料及半成品依赖度仍较高的背景下，中国纺企充分具备在东南亚国家加强纺织 产业链中上游环节部署的动力。
我国是全球最大的家居生产国及出口国，生产制造优势全球领先。据统计局及海关总署， 2021 年我国家具及其零件出口金额达到 738.3 亿美元，家具制造业出口交货值占到行业总 营收的约四分之一，出口业务是沙发、床垫、办公家居等成品家居企业重要收入渠道。 2018 年以来全球贸易保护主义抬头，家居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易限制 限制、优化供应链效率。我们根据公告统计，截至 2021 年 8 家涉足外销的典型 家居企业在全球 9 个国家共拥有约 19 个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设 中，海外建厂已成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手。
展望后续，我们认为贸易摩擦将促使家居出口产业格局被动优化，同时海外建厂壁垒较高， 具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益。家居出海领域建议关注客户 资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的企业。
家居外需规模可观，部分细分品类增速较快
依托强大生产制造优势，我国已成为全球领先的家居出口国。20 世纪 80 年代末到 90 年代 初，借改革开放春风，西方先进制造设备开始引入中国，我国家居制造业开始告别手工打 造，进入机械化、规模化生产的工业之旅。受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成 本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长。时至今日，我国 已成为全球领先的家居生产国和出口国。
据海关总署数据，2021 年我国家具及其零件出口 金额同比增长 26.4%至 738.3 亿美元，增速创下 2013 年以来的新高，主要因为：1）国内 疫情有效控制下，产能及供应链有保障；2）海外疫情扩散下，居家生活、居家办公需求仍 旺盛，而本土产能供给有限且恢复较差，我国家居出口需求逆势高增。展望后续，考虑到 海外货币政策逐步收紧、居民生活成本上行及全球产能陆续恢复，我们判断短期内需求端 增长料将放缓，据海关总署数据，2022 年 1-8 月我国家具及其零件出口金额同比略降 1.2% 至 465.3 亿美元，预计 2023 年家居出口需求仍面临一定压力。
分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象，但对美依赖度逐步下降。据海关 总署，2021 年，我国家具等产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、英国、 日本，合计占比约 53.3%。其中美国仍为我国家居出口最大贸易伙伴，据海关总署数据， 1999-2006 年间我国对美家具出口占我国家具总出口比例维持 40%以上，随着开放不断深 化，国际市场交易对手增多，家具行业出口对美依赖程度整体下行，2010 年以来维持在 30% 上下，2019 年起受中美贸易摩擦影响，对美家具出口规模同比一度下滑，但至 2021 年对 美家居出口规模仍占到家居出口总规模的约 27%。
分品类看，沙发、床垫、办公家居等成品家居是出口核心品类。1）沙发：据海关总署， 2011-2021 年我国沙发出口规模由 535 亿元增至 1244 亿元，CAGR 达 8.8%，其中 2020-2021 年受益于疫后海外需求高景气，当年度出口规模增速快速抬升，分别达 12.0%/18.9%，连续创下 2013 年以来最高增速。2）床垫：据海关总署，2011-2021 年我 国床垫、寝具及类似品出口规模由 68 亿美元增长至 111 亿美元，CAGR 达 5.0%，当下美 国对来自中国乃至东南亚各国的进口床垫仍持反倾销/反补贴政策，贸易摩擦尚未得到解除， 头部企业通过海外建厂、开拓其余区域市场等积极应对。3）办公家居：疫情催化海外消费 者购置办公椅、办公升降桌等办公家居需求。以办公椅为例，据海关总署，2017-2021 年 我国办公椅出口金额由 20.91 亿美元快速增长至 51.49 亿美元，CAGR 达 25.3%。
贸易限制与成本驱动，海外建厂首站东南亚
贸易摩擦以来，家居企业加快产能出海步伐，全球产能布局提升出口优势。以顾家家居、 敏华控股、梦百合、匠心家居、麒盛科技、永艺股份、恒林股份、乐歌股份共 8 家涉足出 口的家居企业为代表进行海外产能梳理，据公司公告，截至 2021 年上述 8 家企业共计有约 19 个海外生产基地，分布于全球 9 个国家。其中，梦百合海外布局起步最早也最为完善， 其于 2015 年起就在塞尔维亚设立生产基地，至今已在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国 4 个 国家拥有 6 个生产基地。
海外工厂尚处爬坡期，看好份额向出海龙头集中
当前部分企业海外工厂运营尚处爬坡期，成熟海外工厂运营效率可观。例如，2019 年匠心 越南生产基地正式投产，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产。匠心越南 采取境内外一体化管理模式，管理层由总部兼任，并定期或不定期派驻境内各业务条线骨 干员工前往越南驻场、指导，同时积极吸纳越南本土优秀员工担任人事、财务、生产等关 键岗位的管理人员，形成深度融合的国际化管理团队。
据公司公告，2019-2021 年间，匠 心越南净利率分别为 15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体水平；2020、2021 年匠心越南总资产收入率分别达到 244.96%、210.34%，均高于匠心家居整体水平，经营 效率可观。敏华控股旗下越南工厂亦已实现规模化生产，海绵发泡、电机生产、铁架组装 等零部件生产逐步本地化，生产效率大幅提升，据公司公告，截止 2022 财年末，敏华越南 工厂产能爬坡率达到 83%，人均生产效率已达到大亚湾工厂同等水平。此外，记忆棉床垫 龙头梦百合海外基地运营亦逐步走上正轨，产能爬坡下运营效率不断增强。
长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。家居产能出海的核心诉求在于打 破贸易限制和降成本，一方面，通过在全球范围（甚至直接在美国本土）完善产能布局， 将有助于企业打破贸易限制的限制，同时可享受相关国家为吸引外资注入推出的诸多外商 激励措施和税收优惠政策；另一方面，全球化产能布局亦将带来供应链效率提升，例如降 低劳动成本与海运成本、缩短交货周期、扩大市场覆盖等，增厚公司在外销市场竞争壁垒。
但同时，相比于商品出口，海外建厂必将面临更高的进入门槛，包括更复杂的文化、政策 与法律环境、资金实力要求以及更高的组织管理能力等，考虑到项目投产与产能爬坡周期， 率先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，我们认 为近年贸易摩擦与床垫反倾销/反补贴等事件亦将促使家居出口产业格局被动优化，长期看 好市场市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中，家居出海领域建议关注客户资源优 质、制造布局领先、组织管理能力优秀的企业。
全球固定资产投资增速不佳，但我国承包商逆势扩张份额
2014 年以来，全球经济形势进一步复杂化，外围经济不振、新冠疫情肆虐和我国经济增速 放缓等不利因素拖累了全球固定资产投资增速。根据 ENR 统计，2021 年全年 ENR 国际 承包商 TOP 250 新签约国际订单 5472 亿美元，较 2020 年增长 5.1%，国际营业总额为 3979 亿美元，较 2020 年下降 5.4%，降幅收窄。在全球承包商业务放缓的情况下，我国承包商 的对外工程承包业务保持了比较稳定的增速，2021 年 63 家上榜的中国内地公司的国际营 收为 1070 亿美元，同比增长 5.20%，占全球承包商 TOP 250 国际收入的 28.40%，较 2020 年提升了 3.16pct。商务部的数据显示，2011-2021 年，我国承包商对外承包工程新签合同 额 CAGR 为 6.13%，对外承包工程完成额 CAGR 为 4.83%。
项目类型来看，我国海外项目以房建、交通运输、电力工程为主。据商务部，从新签订单 看，2020 年我国承包商在国际市场新签订单 9933 项，合同金额 2555.4 亿美元，其中一般 建筑类项目达到了 1352 个，合同金额 640.1 亿美元，占当年新签合同总额的 25%；交通 运输新签合同 971 个，合同金额 633.3 亿美元，占比 24.8%；电力工程位列第三，新签项 目 1504 个，合同金额 507.3 亿美元，占比 19.9%。从完成额看，交通运输、电力工程、一 般建筑分别占比 25.8%/19.6%/19.1%。
我国承包商完成产值逆势上升的原因主要是传统优势市场的强势表现和我国承包商对先前 未进入市场的积极拓展。中国企业以推动非洲工业化进程为切入点，因此非洲市场一直是 我国承包商的重要战场，2015-2021 年我国承包商占非洲市场的市场份额从 54.9%提升至 59.3%。而非洲地区作为份额较大的市场，收入规模一直较为稳定且在 2021 年同比增长， 因此是我国企业业绩上涨的持续动力。我国企业自 2015 年起借助并购重组等手段，在欧美 市场也有所斩获，实现了从无到有的突破，2015-2021 年中国在欧洲的市场份额由 3.6%上 升至 10.2%，跃升为欧洲市场除本地企业以外的第二大承包商。
亚澳、非洲以及中东市场是中国承包商主要发展业务的三大区域。亚澳市场作为主要发展 市场，2021 年度中国承包商在该市场实现收入占我国海外总营收的 41.8%；非洲市场近几 年收入占比出现一定程度下降，目前占中国总海外营收的 24.6%；中东地区承包收入占比 在近 5 年内快速提升，2021 年达到了 17.2%。
“一带一路”是海外市场工程业务增长的主要地区。根据商务部统计数据，2021 年我国承 包商在“一带一路”国家新签承包合同金额占我国新签对外承包合同总额的 51.9%，涉及 地区主要包括亚洲，中东欧和北非。亚洲是我国承包商的传统优势区域之一，2021 年中国 占亚洲市场的市场份额在 55%左右；北非地处中东，我国承包商在近些年也实施了积极的 布局，市场份额有所扩大。中东欧市场对于我国企业来说相对陌生，之前进入的企业较少， 但随着“一带一路”和亚投行对相关国家基建需求释放的推动作用逐渐显现，我国承包商 在欧洲市场已实现一定突破，因此预计我国未来市场份额的增长将主要体现在中东欧和中 亚市场。其他区域市场由于竞争格局相对稳定，有利于我国承包商开拓市场的国家政策也 不多，预计市场份额将会维持在比较稳定的水平。
承包模式从单一施工环节向更高端的全生命周期管理转变
我国国有承包商和民营企业承包商在走向国际市场的过程中业态区别明显，在产业链布局 长度、工程承包规模和承包模式上都十分不同。总体而言，国有大型承包商业务以总承包 为主，工程体量大，往往能够凭借自己广阔的资源独立生存，属于主动出海；而民营企业 则集中于利润较高的装饰、防水等专业工程分包，工程体量较小，对国有总承包商依存度 一般较高，一般采取借船出海的模式；少部分民营企业专注软土地基等更细分市场，通过 专业技术和项目经验实现了主动出海。
从我国建国以来对第三世界国家的援建工程开始算起，我国国有承包商的国际工程业务已 经发展了 60 多年，根据承包商在工程全生命周期中所参与的环节和参与程度，总承包模式 可以分为四类，总趋势是从单一施工管理向全生命周期管理转变，我国承包商在海外的模 式从最初的劳务输出在逐渐向国际主流模式靠拢。
国内 CXO 企业出海起步，维持风险最小化。国内 CXO 公司已逐步展开海外产能布局，如 药明康德已在美国、英国、德国、瑞士等国家拥有厂房并将在新加坡等地建厂，药明生物 在爱尔兰、德国、美国建厂并将在新加坡建立综合性服务中心，金斯瑞规划在美国建立质 粒和病毒 GMP 厂房，康龙化成通过并购在美国和英国均有成熟生产基地等。我们认为一站 式、稳定性、自主可控有望成为未来生物制造的核心要素，建议继续关注全球布局的 CXO 龙头和专注“卡脖子”科研服务细分赛道的领军者。
多因素驱动全球药物研发外包市场持续高景气
驱动因素一：全球新药研发投入加大。新型生物医药公司在全球药物研发的参与度不断提 升，2018 年新兴生物医药公司的研发管线数量占全球管线总量的 80%（IQVIA），新药研发 呈现向初创公司转移的趋势。新兴生物医药公司受限于自身平台建设不足，具有更强烈的 外包需求（2011-2021 年全球医疗健康领域融资额 CAGR=36%）。
驱动因素二：药企研发功能外部化，专业化分工降成本并缩短时间。医药研发外包服务商 CXO 企业通过专业化分工为药企提供降本提效的药物研发服务，备受药企青睐；随着外包 需求强烈的新型生物技术公司在全球药物研发参与度的提高，全球 CRO 服务渗透率持续提 升。弗若斯特沙利文数据显示，2014 年全球 CRO 渗透率为 33.7%，预计 2022 年将提升 至 46.8%。我们认为伴随新药研发市场趋于成熟，研发成功率呈下降趋势（2010s 10% vs 20 世纪 70 年代 20%+），而医药外包具有规模化优势，可缩短新药研发时间（2/3 期临床平均 缩短 40-50 天，新药申报平均缩短 30 天），推动全球医药外包行业蓬勃发展。
驱动因素三：全球 CRO 产业向亚太地区转移。在全球制造业分工背景下，中国具有其他国 家无法复制的优势：1）绝对数量庞大的“工程师红利”；2）完整的工业供应链体系；3） 发达的物流及基础设施体系。本土的人力和制造业优势保证了国内 CXO 公司在生物制造领 域逐步扩大影响力，2019 年 FDA 发文显示美国上市药品中原料药生产基地有 13%位于中 国，这是供应链分配的自然选择。Frost & Sullivan 数据显示，从 2011 年至 2016 年，美国 及西欧 CRO 产业占全球的份额分别下行 3.0pct 和 4.0pct，而以中国为代表的发展中地区所 占份额扩大，中国的份额提升速度最快。
高壁垒驱动下，CXO公司加速推进海外设厂
CXO 公司海外订单贡献较大，海外建厂热潮掀起。我国 CXO 龙头企业收入构成大多来自 海外客户（1H22 海外客户收入贡献：药明康德 82%，康龙化成 82%，药明生物 75%），为 应对可能存在的地缘政治风险，同时满足更多海外客户的需求，近年来 CXO 公司加快海外 建厂布局（以药明康德、药明生物和康龙化成为代表的 CXO 公司均已在海外多个国家建设 10 个左右工厂，且药明康德和药明生物均计划未来 10 年累计投资 20 亿新元在新加坡建厂）。 我们认为全球生产体系在当前不稳定的国际格局下能够更好地适应不同的政策环境，并为 不同要求的客户提供不同类型的服务，建议持续关注全球布局的 CXO 企业。
受益于全球化产业链分工，中国成为世界工厂
自1970年代起，在低成本驱动下，全球电子制造业以欧美→日本→韩国、中国台湾→中国 大陆→东南亚的路线不断迁移。全球科技硬件产业链，经过过去三十年全球化大潮，逐渐形成美国、日本、韩国、中国台湾、中国大陆、东南亚、印度之间互相复杂连接的产业链。其中，美国在半导体、软件等领域保持竞争优势，中国大陆在光伏、动力电池、电子元件、电子设备和仪器领域已经崛起。中国大陆电子制造业充分受益于全球化之下的国际分工，凭借人口红利与成本优势在零部件制造和组装环节处于领先地位，成为电子产业链的世界工厂。在这个发展过程中，中国积累了其它国家短期难以复制的大量技术人才和高效的供应链体系。
1）2018 年开始，在中美贸易摩擦，特别是美国对从中国进口商品增收关税等影响下，电 子制造业出现向东南亚、印度等区域外迁的趋势。全球电子制造业供应链可能出现 G2 格局。 各家企业需要提供两条供应链分别服务美国和中国市场。 2）但自从 2020 年全球新冠疫情大流行以来，全球许多企业在设计、生产、物流、配送等 各个环节遭遇延误和中断。2022 年情况更加严峻，俄罗斯和乌克兰地缘冲突，疫情持续传 播，无论在封控期间的停工停产，港口公路的处处设卡，还是复工复产过程中供应配套的 艰难恢复，准时化生产越来越困难。企业不得不牺牲一部分效率，而去更多的考虑供应链 的安全性和冗余度。
以苹果为例：要求供应链区域分散化。根据日经亚洲等媒体，2018 年开始为躲避加征关税， 苹果要求供应商将部分产能转出中国，2018 年开始，立讯、歌尔、纬创、富士康相继在越 南、印度准备产能，2019 年纬创开始在印度生产 iPhone 老机型，在 2020 年，近三成 Airpods 产能迁入越南，2022 年 4 月，鸿海印度钦奈工厂开始生产最新的 iPhone 13 系列，iPad、 Mac、Watch 等产能也相继迁入越南。
成本与贸易限制驱动组装厂率先外迁
组装厂率先迁移至人力密集、低人力成本的地区。我们看到 1）电子制造业微笑曲线中，组 装属于重人力、高成本敏感（正常毛利率在 2-3%之间）环节，随着原生产国人力成本的提 升，组装环节将率先倾向于迁移至人力密集、用人成本低的国家与地区，2）在运力成本波 动剧烈、地缘政治冲突频发的今天，组装环节同样倾向于靠近终端需求市场。基于这样两 条标准，我们看到继中国台湾与中国大陆之后，越南、印度、墨西哥等地成为组装工厂的下一 批承接地。
供应链迁移顺序：组装先行、简单零组件随后，但整体速度并不快。我们认为在文化、工 人素质、产业链配套等差异之下，产业链迁移并不会一蹴而就， 1）4-5 年内新组装厂生产效率或仍有爬坡空间。鸿海在 2021 年度业绩会上表示，尽管公 司逐渐开始在东南亚投资设厂，但 4-5 年内东南亚组装效率或仍然低于成熟地区工厂。我 们看到 19 年纬创在印度设厂后曾出现过工厂暴力打砸，厂区建设完成之后，员工的培训、 管理的优化、供应商之间的配合，仍然需要持续打磨；
2）零组件迁移已经开始。我们看到舜宇等公司为配套三星产业链已经开始在越南、印度设 厂，伯恩、领益、臻鼎、蓝思等零部件果链公司也相继在越南建设产能。但大部分印度、 越南、菲律宾建厂的厂商在原公司所在地（如中国大陆、中国台湾等）仍布有主要产能。 当前越南地区整体产能贡献有限。但考虑到后端模组技术密集度及附加价值相对较低、且 倾向于就近组装产能，未来伴随组装进一步迁移，我们预计零组件亦将随后跟进。
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