中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，是一家拥有信托、期货、 保险、银行等多项业务的投资控股平台。截至 2022 年 6 月 30 日，大股东中粮集团持股 62.78%。中粮资本通过控股或参股中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资 本（香港）、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司，分别开展保险、信托、 期货、金融科技、银行、基金投资与管理等多项金融业务。
发展历程：借壳中原特钢上市，平台内容日趋丰富
旗下子公司逐个成立，平台搭建步步完善（1996-2018 年）。中粮资本即中粮资本控 股股份有限公司，成立于 2004 年 12 月。1996 年，旗下最早成立的子公司中粮期货成立； 1997 年，中粮资本投资有限公司的前身中粮明诚投资咨询有限公司成立，并收购中粮期 货 100%股权（2012 年，中国人寿入股中粮期货后，中粮资本的持股比例降至 65%）； 2003 年，中粮资本投资有限公司与英国英杰华集团合资成立其保险业务子公司中英人寿； 2009 年，中粮资本与加拿大蒙特利尔银行、中粮财务有限公司合资设立信托业务子公司 中粮信托。至此，保险、期货、信托三大核心业务板块建设完成。
借壳中原特钢上市，继续扩充业务范围（2019 至今）。2019 年 1 月，中粮资本借壳 中原特钢在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票简称正式从“中原特钢”变更为 “中粮资本”，股票代码保持不变。上市后，中粮资本继续丰富平台内容：2020 年，中粮 资本全资设立中粮资本科技有限责任公司（中粮金科）开展金融科技业务，赋能供应链 金融业务的同时进一步推进中粮资本与农业发展的进一步产融结合；中粮金科又下设中 粮资本商业保理有限公司，为中粮集团提供保理服务支持。
股东结构：中粮集团控股的综合金融服务平台
第一大股东为中粮集团，国务院国资委为公司实际控制人。公司第一大股东中粮集 团持股 62.78%，第二大股东弘毅弘量股权投资基金持股 7.75%。国务院国资委通过全资 持有中粮集团间接持股 62.78%，为公司实际控制人。公司第一大股东中粮集团最早起源 于 1949 年成立的华北对外贸易公司，目前是集农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产 销售为一体的国际一流粮食企业。
财务分析：保险收入占比逐步降低，盈利能力较为波动
上市后营收净利润稳健增长，进入 2022 年因市场波动业绩承压。2021 年，公司总 收入 197.07 亿元，同比增长 45.25%，2018-2021 年营业收入由 96.80 亿元增长至 197.07 亿元，CAGR 为 26.74%；2021 年，公司归母净利润为 13.72 亿元，同比增长 30.26%，2018-2021 年归母净利润由 5.10 亿元增长至 13.72 亿元，CAGR 为 39.09%。 1H22 公司业绩承压，实现总收入 90.38 亿元，同比下降 20.56%；归母净利润 2.81 亿元， 同比下降 59.39%。净利润同比下滑主要由于第一季度市场环境不佳造成亏损 3.42 亿元， 第二季度实现环比扭亏，但上半年业绩仍存在较大幅度同比下跌。
借壳上市以来，公司收入结构由保险业务为主，逐渐转向保险、期货、信托等多元 化发展。2019 年借壳上市至今，公司营业总收入以保险业务为主，2019-2022H 保险业 务收入占比分别为 89%、79%、60%、75%。期货业务由于风险管理业务发展收入迅速 增长，2019-2022H1 期货业务收入占比分别为 6%、15%、35%、19%，提高较为明显。 信托业务营收占比维持个位数，2019-2022H 分别为 4.0%、6.0%、5.0%、6.6%。
利润结构：保险主导地位下降，期货信托业务占比扩大，其他业务大幅波动。2019- 2022H1 保险业务归母净利润占比分别为 66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降； 期货业务占比分别为 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明显提高；信托业务占 比分别为 14%、24%、33%、68%，占比快速提高。
分部 ROE：期货信托业务稳步提高，带动公司整体 ROE 逐步改善；今年上半年受 保险和其他业务影响下降较大。2019-2022H 保险业务 ROE 分别为 14.1%、12.1%、 12.3%、2.1%，总体维持较高水平，但受资本市场波动影响今年上半年大幅下降；期货 业务 ROE 分别为 5.3%、6.8%、8.5%、4.7%，保持稳步提高；信托业务 ROE 分别为 2.6%、7.0%、8.0%、3.4%，保持稳步提升。在期货、信托业务的带动下，公司整体 ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大，2019-2022HROE 分别为 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化）。
分部变化原因：期货信托低位回升，保险及其他业务受资本市场影响波动较大。期 货业务净利润增速稳定，主要得益于经纪业务的迅速发展，手续费收入从 2019 年的 1.44 亿元累计增长 126%到 2021 年的 3.25 亿元；信托业务净利润以手续费和佣金为主要来源， 受市场波动影响相对较小，随着去通道化的推进，利润率也得以回升；保险和其他业务 净利润中投资收益和金融公允价值变动占比相对较大，因此受资本市场整体环境影响， 净利润出现一定波动，以基金投资为主要内容的其他业务板块净利润波动较为剧烈。 2022 年上半年，由于资本市场整体表现不佳，保险和其他业务净利润都承受较大幅度同 比下跌，分别为-65%/-114%，而信托和期货业务净利润仍维持同比增长。
中英人寿：盈利能力逐步提升，积极推动寿险转型
中英人寿保险有限公司成立于 2003 年 1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建。 截至 2021 年末，中粮资本和英杰华集团分别持有公司 50%股权，注册资本为 29.5 亿元。
营收迅速增长，利润率稳步提升，同时波动加大。2016-2021 年中英人寿保费收入 持续增长，CAGR 为 12%；2021 年，实现保费收入 107.52 亿元，同比增长 8.94%；2021 年新业务价值为 4.77 亿元，同比增长 85%。2022 年上半年，中粮资本保险业务营 业收入为 67.53 亿元，同比增长 2.08%，增速放缓。2017-2021 年公司净利润 CAGR 为 21%；2021 年，实现净利润为 9.12 亿元，同比增长 22%。公司经营情况相对健康，但 在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动 加大，2022 年上半年净利润同比大幅下降。
偿付能力逐步提升，新规下仍具备较高水平，保证长期稳健发展。偿付能力方面， 2017-2021 年，核心偿付能力充足率持续回升，并在 2021 年末达到 235%。由于银保监 会偿二代二期规则的实施，2022 年前两个季度中英人寿核心/综合偿付能力充足率都有所 下降，但截至 2022 年中，仍然具备 157%/258%的较高水平。
中英人寿积极推动转型，以人寿险和健康险带动保费收入稳步增长，保费结构向人 寿险和健康险集中。2021 年，中英人寿保费收入首次突破百亿达到 107.5 亿元，近五年 CAGR 为 9.91%。2017-2021 年之间，人寿险和健康险两大险种获得显著增长，2021 年 保费收入较 2017 年分别提升 84.4%和 176.4%；而分红险、意外伤害险和万能险基本保 持下降趋势，其中分红险下降最多，从 2017 年的 14.85 亿元下降到 2021 年的 7.53 亿元 （合并个险与团险），降幅达 49.3%。
中粮信托：受行业周期影响整体承压，盈利能力稳步回升
行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。自 2018 年以来，信托行业经历了 3 年的持续收紧和业务转型，叠加地产信用风险走高下的风险处置压力，信托行业持续承 压，各信托公司转型步入攻坚期。作为资管新规过渡期延长后的最后一年，2021 年信托 公司无论从通道及融资类业务压降上，还是金融子公司和异地机构的清理上，都取得了 阶段性成果。
“去通道”取得实质性效果：2021 年底，行业单一资金信托规模降至 4.42 万 亿元，比上年末压降 1.72 万亿元，降幅达 28.00%，占比降至 21.49%，比上年 末下降 8.45 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 2017 年 12.00 万亿规模和 45.73%占比相比，单一资金信托四年间规模总计下降了 63.20%，占比总计下降了 24.24 个百分点，到 2021 年底规模和占比在三大信 托来源中均已从 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托业按监管要求“去通 道”已经取得实质效果。
融资类信托规模大幅下降：截至 2021 年底，行业融资类信托规模降至 3.58 万 亿元，比上年末压缩了 1.28 万亿元，降幅高达 26.28%；占比降至 17.43%，比 上年末下降了 6.28 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与2019 年峰值相比，两年间融资类信托规模总计压降了 2.25 万亿元，降幅总计达 38.60%，占比总计回落了 9.57 个百分点，压降成效显著，融资类信托已不再是 主动管理信托的主导产品。房地产等行业投向占比持续下降：受房住不炒、规范房地产融资、防控房地产 金融风险等因素影响，行业资金信托投向房地产的占比也自 2020 年开始下降， 2021 年底继续降至 11.74%，同比下降了 2.23 个百分点，在所有投向中的占比 名次也从前两年的第三位下降到了位居第五（倒数第二）。
中粮信托成立于 2009 年，股东为中粮资本、蒙特利尔银行和中粮财务有限公司。其 中，中粮资本持股比例为 80.51%，蒙特利尔银行和中粮财务有限公司分别持股 16.24% 和 3.25%。受资管新规影响，2018 年中粮信托营业收入/净利润同比大幅下降 48%/96%， 但过去四年在低基数情况下稳步回升，2021 年中粮信托实现营业收入/净利润 11.74 亿元 /5.57 亿元，同比增长 3%/68%， 2018-2021 年 CAGR 为 19%/115%。2022 年上半年， 中粮资本信托业务营业收入 5.96 亿元，同比增长 43%；净利润 2.38 亿元，同比增长 36%。
信托资产持续下降，“去通道”成效明显。2021 年公司信托资产 1461 亿元，较 2017 年的 1593 亿元下降 25.2%。其中主动管理型资产与被动管理型信托资产基本同比 例下降，较 2017 年降幅分别为 24.9%和 25.4%。股权投资类被动信托资产规模下降最为 明显，从 2017 年的 635 亿元下降 64.9%至 2021 年的 223 亿元。“去通道”成效明显， 符合监管趋势。整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018- 2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。
中粮期货：产业系期货公司龙头，“一体两翼”协同发展
期货市场：波动剧烈，2021 年高速增长，2022 年有所回落。2021 年期货市场成交 规模和客户权益均创历史新高。2021 年末，全国共有 150 家期货公司，全年累计交易额 579.39 万亿元，同比增长 32.97%；累计交易量 72.62 亿手，同比增长 20.68%；累计实 现营业收入 494.64 亿元，同比增长 40.34%；实现净利润 137.05 亿元，同比增长 59.30%。2022 年以来期货市场表现回落，2022 年 1-8 月，全国 150 家期货公司累计交 易额 356.82 万亿元，同比下降 7.81%；累计交易量 43.70 亿手，同比下降 9.29%；累计 实现营业收入 269.24 亿元，同比下降 12.60%；累计实现净利润 75.58 亿元，同比下降 11.76%。
期货公司营收：经纪业务为主，创新业务发展迅速。期货公司的收入主要由手续费 收入（包括经纪业务、资产管理业务、投资咨询业务）、资金存款利息、自有资金投资收 益构成。大多数期货公司的主营业务是经纪业务，手续费收入占营业收入比重较大，受 行情影响较大。期货传统经纪业务仍占主导地位，2021 年全市场经纪业务收入同比增长 64%。与此同时，投资咨询业务、资管业务和风险管理业务等创新业务收入也有所增长， 分别较上年同期增长 40%、35%和 26%。
中粮期货成立于 1996 年，由中粮资本全资子公司中粮资本投资有限公司和中国人寿 合资设立，分别持股 65%和 35%，注册资本 8.46 亿元。公司是上海期货交易所、郑州商 品交易所、大连商品交易所全权会员，拥有中国金融期货交易所全面结算会员资格，在 全国设有 15 家营业部和 4 家分公司。旗下两家全资风险管理子公司：中粮祈德丰投资服 务有限公司与中粮祈德丰(北京)商贸有限公司，前者为做市业务的实施载体，并在 2020 年 4 月获得中粮期货增资 2 亿元，用于开展沪深 300 股指期权做市业务；后者则为基差 贸易、场外衍生品业务的实施载体。2017 年 11 月，中粮期货（国际）在香港注册成立， 并于 2018 年 10 月成为香港证监会持牌法团，其作为中粮期货的国际业务平台，为客户 提供外盘套期保值、定制化套期保值咨询、投资咨询等服务。
一体两翼协同发展，净利润持续录得增长，进入 2022 年面临市场波动压力。中粮期货构建以经纪业务为“一体”，风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发展布局， 自 2019 年至今公司资产规模持续增长，截至 2022 年中达到约 300 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 40.9%。2021 年，公司实现营业收入 69.3 亿元，同比增长 252.4%；净利润 2.81 亿元，同比增长 35%。由于过去两年期货行业整体表现火热，公司盈利能力随之增 长，但进入 2022 年行业整体承压后，公司盈利能力有所波动。
其他业务：基金投资+产业金融+跨境投资
除保险、期货、信托三大核心业务板块以外，公司其他业务包含基金投资、产业金 融和跨境投资，业绩波动较大。2019-2021 年，投资收入的增长使得其他业务盈利能力 得到显著提升，板块净利润从 2019 年的 0.35 亿元提升到 2021 年的 6.14 亿元，板块净 利润占比也从 2019 年的 3%提升到 2021 年的 30%。但由于资本市场整体表现不佳， 2022 年上半年，公司其他业务板块录得净亏损 0.96 亿元。
目前，中粮资本持续着力发展其他业务板块，在下属三个业务条线都有所进展。基 金投资方面，2021 年，中粮资本与华润资本、南京市政府达成合作意向，已成立首期注册资本为 10 亿元的南京良润股权投资合伙企业；产业金融方面，中粮资本先后上线粮信、 云飞票、升悦、农粮等四大产业金融服务平台，截至 2021 年底，粮信平台累计交易量 65.31 亿元，升悦平台累计交易量 3.53 亿元；跨境金融方面，中粮基金（海南）已获批 QDLP/QFLP 资质，具备了实施跨境投融资的条件。
未来继续做大可能需要申请金控牌照
根据《金融控股公司监督管理试行办法》规定，非金融企业、自然人及经认可的法 人实质控制两个或两个以上不同类型金融机构，并具有以下情形之一的，应当设立金融 控股公司：(一)实质控制的金融机构中含商业银行，金融机构的总资产规模不少于 5000 亿元的，或金融机构总资产规模少于 5000 亿元，但商业银行以外其他类型的金融机构总 资产规模不少于 1000 亿元或受托管理资产的总规模不少于 5000 亿元。(二)实质控制的 金融机构不含商业银行，金融机构的总资产规模不少于 1000 亿元或受托管理资产的总规 模不少于 5000 亿元。申请设立金融控股公司的，除应当具备《中华人民共和国公司法》 规定的条件外，还应当具备以下条件：实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于 直接所控股金融机构注册资本总和的 50%。
中粮资本三大核心业务保险、期货、信托三大核心业务均为实际控制，截止 2022 年 中报的总资产分别为 706 亿元、298 亿元、94 亿元，三者合计总资产超过 1000 亿元， 且总体还在增长中。另外，公司注册资本低于 50 亿元，申请金控牌照的需求尚不迫切； 但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发 展规模或多个牌照的约束。
缺乏协同效应，需要给予估值折价
基于市场需求和金控公司特点，我们提出三点认知： 第一、市场金融服务需求旺盛，而缺乏优质的服务供给。在房住不炒、资管新规、公募投顾牌照三个政策组合拳推动下，融资结构正在由间接融资向直接融资曲折而艰难 地转型。用户需求的转变是在一夜之间完成的，但金融机构的服务能力的提升却是需要 从战略到管理到执行逐步落地，需要时间。 第二、牌照堆砌不创造价值，而以用户为中心整合资源创造价值。公司存在的价值 在于满足用户需求，公司管理的本质是经营品牌。品牌背后是产品和服务。刚需的拳头 产品和高品质的服务，不仅体现公司的专业能力，而且能够赢得用户信任。在牌照创造 的通道服务已经达到饱和的今天，没有用户价值的牌照价值正在急剧下降。以用户为中 心，整合服务能力和服务资源，是金融控股集团的关键所在。
第三、金融控股公司需要用价值增量抵御集中管理带来的价值损耗。由于资源和资 本都是有限的，而且人永远无法达到全知全能，只有自由市场，才能通过竞争发挥自主 决策优势，有效利用稀缺资源。金融控股公司作为一个复杂系统，只有面对开放市场， 才能避免陷入内部视角的博弈思维，才能不痴迷于解决内部矛盾。如果不参与自由竞争， 则质次价低的产品或服务必然鸠占鹊巢。因此，作为金融控股公司要形成合力：要有基 础账户，在此基础上搭建第三方服务平台，形成闭环；要尊重旗下每个子公司的客户、 品牌、商业逻辑；在不损害现有客户和子公司利益的基础上创造价值增量；要有清晰的 战略定位和用户定位，避免以战术努力掩盖战略“失焦”。
中粮资本三大业务简单组合，整体 ROE 水平低于中英人寿，需要给予估值折价。公 司三大核心业务保险、期货、信托更类似于简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有 机结合。从 ROE 角度看，不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应， 我们预计公司整体 ROE 水平仍难以超过 10%，低于保险等主要业务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
