捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道
钧达股份在 2022 年 7 月 27 日完成工商变更，实现对捷泰科技 100%股权并表，全面 聚焦光伏主业发展。截至 2022 年 7 月 29 日，锦迪科技控股上市公司 23.51%的股权，杨 氏投资为上市公司的实控人，陆小红为公司董事长，捷泰科技董事长张满良、副总裁郑洪 伟等进入钧达股份董事会。此外，2022 年 9 月 21 日，公司正式更名为“海南钧达新能源 科技股份有限公司”，专注于发展光伏产业。
电池需求增长+产能释放，近两年业绩大幅增长。全面转型单晶电池生产后，公司电 池产能出货进一步释放，2021 年以来收入水平和盈利能力得到明显改善。捷泰科技 2021 年实现营业收入 50.55 亿元，同比增长 81.63%，归母净利润 2.21 亿元，2020 年公司计 提多晶电池产能减值导致亏损。2022 年上半年，公司电池单 W 净利润超 4 分钱，下半年 随着电池紧缺状况凸显，公司产品盈利能力进一步提升。捷泰科技 2022 年上半年实现营 业收入 39.44 亿元，同比增长 127.25%；净利润约 1.66 亿元，同比增长约 88.95%。
电池性能行业领先，提效降本空间明确
产品均为 182 大尺寸电池，性能位居行业领先水平。1）PERC 电池：公司 9.5GW 的 P 型 PERC 高效电池坐落于上饶生产基地，均采用 182 大尺寸电池，U 型产线设计降低能 耗与物料成本，产线自动化程度行业领先，电池平均效率达到行业领先的 23.5%，抗 LID 小于 1%，抗 PID 小于 1.5%；2）TOPCon 电池：两期 18GW 的 TOPCon 电池坐落在滁 州生产基地，目前一期 8GW 产能已达产，平均量产转换效率达 24.9%以上，处在行业领 先地位（行业平均量产效率约 24.5%），TOPCon 电池产品在成本、效率、良率等方面具 备较强的市场竞争力。
加大投入驱动技术迭代，保持高效产品持续输出。公司研发团队实力较强，目前高、 中级技术职称员工 800 余人，拥有专利 119 项，其中发明专利 28 项。坚持以“量产一代， 开发一代，预研一代”的三代技术驱动思路进行架构设置，保持高效电池产品持续梯次输 出。1）量产一代：目前在新型电池技术上进行了持续研发投入及工艺试验，主要包括对 单晶PERC产线工艺流程的优化改造、降本增效；2）开发一代：目前重点研发TOPCon/XBC 电池，构建产品中试线，并实现了 N 型 TOPCon 电池规模化投产，未来将在成本、效率、 良率等方面持续提升市场竞争力；3）预研一代：预研 TBC 及（HJT/）钙钛矿叠层电池， 持续提升 N 型产品性能，加强 N 型技术投入，助力公司持续产出高效率、高可靠性的产品。
两大N型电池基地，TOPCon扩产再提速
紧抓 N 型电池技术发展机遇，TOPCon 开发和扩产均处行业领先。公司 TOPCon 开 发速度明显优于行业竞争对手，2021 年初，公司研发设备进场开启技术研发、设备调试 和工艺改进等工作，半年时间实现首片 TOPCon 电池产品下线，成为公司技术发展的关键 节点。此后，2021 年三季度，实现中大试数据的跨越式发展，TOPCon 电池转换效率从 23.4%快速提升至 24.5%，实现新产品性能的持续突破。2022 年 7 月，滁州基地一期量产 8GW 的 TOPCon 电池产能投产，快速爬坡至目前满负荷稳定生产的状态。公司对未来几 年规划的产能持续超市场预期，目的是紧抓 N 型电池技术发展机遇，快速扩产保持在产品 性能和产出规模上的领先水平。
领先行业布局 N 型技术，提升电池规模与盈利能力。布局两大 TOPCon 电池生产基 地。1）滁州生产基地：捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区签署投资补充协议，计划总 投资约 126 亿元，分两期建设共计 18GW 的 N 型 TOPCon 电池产能项目，一期 8GW 项 目已经达产，二期 10GW 项目已开工建设，我们预计 23Q1 投产；2）淮安生产基地：公 司近期与淮安市涟水县人民政府签订项目投资合作协议，计划总投资约 130 亿元，建设年 产 26GW 的 TOPCon 电池片项目，其中一期 13GW 将于近期开工建设，计划 2023H1 投 产，我们预期二期 23 年开工建设，具体时间待定。
加速 N 型 TOPCon 电池扩产，充分享受行业技术红利。2021 年开始，公司进入扩产 加速期。一方面，182 大尺寸 PERC 电池经过技改升级产能达 9.5GW，生产线均采用智 能化设备，实现提效降本；另一方面，公司重视新技术量产投入，行业率先量产 N 型 TOPCon 电池。随着新技术产能逐步投产，我们预计 2022/23 年底电池产能分别达 17.5/40.5GW 以上，其中 N 型电池产能占比分别约 45%/75%，2022/23 年电池出货量分 别约为 11/30GW，其中 N 型电池出货占比分别约 20%/70%，有望享受 N 型电池产业变革 带来的超额收益。
达成多项战略合作，新增产能订单供不应求。公司下游客户集中度较高，2020-2022Q1 前五大客户收入占比分别为 73.55%/70.92%/65.8%，但总体占比持续下降。近几年公司与 晶科能源、晶澳科技、阿特斯、尚德电力、正泰新能源等全球排名前列的组件厂商均建立 起紧密的合作关系，下游客户结构逐渐趋于均衡。公司 TOPCon 产能加速扩张，并积极与 客户签订长期战略合作协议，TOPCon 长单数量持续增长，进一步体现客户对公司电池产 品质量的认可与信赖。
N型电池开启产业化，TOPCon提效降本明确
N 型电池性能持续向好，TOPCon 产业化处领先地位。根据我们的理论测算，N 型 TOPCon、HJT 及 IBC 电池极限效率无本质差异，其中双面钝化 TOPCon 电池理论效率 高达 28.7%，明显高于 PERC 电池 24.5%的理论效率极限。近期，晶科能源宣布自主研发 182 N 型 TOPCon 电池转换效率达到 26.1%，再次刷新 N 型电池转换效率。从目前产业 化进展看，N 型高效电池结构中，TOPCon 和 HJT 是最成熟的量产技术，目前或已有明确 的路径将未来两年量产效率进一步提升至 26%以上。xBC 电池虽然拥有更高的电池及组件 的转换效率，但工艺复杂使得其短期难以成为主流。因此，我们认为不存在所谓的“过渡 性”技术说法，未来 N 型电池技术路线或将进一步融合优化，并具备持续提效降本的空间。
TOPCon 产能加速扩张，预计将出现明显分化。从 TOPCon 电池厂商量产数据看， 目前行业量产效率范围 24%-25%，平均量产效率达到 24.5%的水平，良率水平在 93%-98% 之间。同时，各厂商量产效率存在明显的梯队，第一梯队（如晶科能源、钧达股份）量产 效率已达 24.8%以上，良率水平超 97%；第二梯队效率在 24.5%左右，良率水平在 95% 以上；其余厂商数据均具备明显的提升空间。我们认为，TOPCon 电池设备环节多、生产 工艺复杂，预计厂商之间在产能、效率、良率及成本控制方面梯队效应仍将持续，率先量 产和技术储备较深的公司，将充分享受 N 型技术发展带来的红利。
薄片化等降本效果显著，头部厂商一体化成本有望超越 PERC。从成本端来看，得益 于薄片化进展加速和转换效率提升，TOPCon 硅片成本已逐步低于 PERC；电池环节 TOPCon 非硅成本较 PERC 高约 0.03 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升 所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非硅成本 下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本， 随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。综合来看，头部企业 TOPCon 一体化组件生产成本已逐步超越 PERC，且较 HJT 亦有明显优势。
新老玩家纷纷入局，TOPCon产业化再提速
龙头&新秀集中扩产，2022 年成为 TOPCon 大规模产业化元年。根据公司公告不完 全统计，截至 2022 年 9 月，市场已投产 TOPCon 电池产能超 33GW，在建和即将开建产 能超 170GW，两年合计规划产能超 290GW，不但包括主流头部厂商晶科能源、晶澳科技、 天合光能的大规模扩产，还有聆达股份、沐邦高科、皇氏集团等新进入者强势切入。此外， TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，在目前行业超 300GW 的 PERC 产线中， 我们判断约一半产能可以升级为 TOPCon，扩产有望进一步超预期。基于 TOPCon 产能 持续投放，我们预计 2022、2023 年 TOPCon 技术渗透率或分别提升至 7%和 35%。
电池紧张格局将延续，N型享受溢价红利期
硅料扩产价格见顶，下游盈利将迎来修复。年初以来，随着国内外光伏装机量持续增 长，尤其 3 月份俄乌战争导致传统能源价格上涨，海外光伏装机需求呈高速增长态势，产 业链供需偏紧导致相关环节价格持续上涨。从盈利角度看，供应偏紧的硅料和大尺寸电池 片毛利率回升，硅片和组件环节盈利能力受明显压制。预计 22Q4 硅料产量达到 100GW 以上，硅料供应缓解价格有望见顶回落，硅片环节盈利空间受产能过剩和竞争格局分散等 因素压制，而电池片和组件等下游环节，供需相对好转和技术优化，盈利或保持稳中有增。
随着技术变革再深入，N 型电池盈利溢价将持续。复盘历史：新技术溢价取决于供需 与渗透率。从上一轮单晶 PERC 对 BSF 电池替代进程看，PERC 的溢价红利期在 2017Q3-2019H1，溢价呈现先低-后高-再低的走势。核心原因在于新技术渗透率的明显提 升（超过 60%）和供需格局变化。展望未来：N 型盈利溢价或将持续 2 年。预计 2023-25 年，N 型电池出货将超 150/250/350GW，渗透率持续提升至 35%/50%/60%左右，其中 TOPCon 技术有望占据中长期主流地位。随着产业链新技术变革持续推进，落后技术产能 将逐步退出市场，届时传统 PERC 电池盈利能力或将逐步承压，而 N 型电池有望持续提 效降本，盈利溢价将持续凸显。
BOS 成本摊薄与发电增益显著，TOPCon 组件溢价或仍有提升空间。理论假设情况 下，TOPCon 组件效率每提升 0.5%， BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件 较 PERC 组件效率提升 1.5%，预计效率提升带来的溢价平均超 0.08 元/W。叠加转换效 率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等优越性，根据晶科能源在青岛的实地测试数据， TOPCon 双面组件具有更高的单瓦发电量增益，累积平均为 13.94%，单日最高发电增益 可达 20.94%。由此，我们测算 TOPCon 组件较 PERC 组件的溢价应超 0.15 元/W。从 2022 年以来国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平均溢价超 0.08 元/W，海外溢价更为明显，进一步验证了市场对 N 型技术的认可。预计随着 N 型电 池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
