1.1.深耕光伏领域 17 年，全球一体化组件龙头企业
公司自 2005 年以来深耕光伏领域，是全球一体化组件龙头企业。晶澳太阳能科技股份有限公司成立于 2005 年，于2007 年2 月在美国纳斯达克证券交易所上市，于 2018 年 7 月从美股私有化退市，并于2019年11月借壳天业通联，登陆 A 股市场。公司以光伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构扎根光伏产业链，业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站等多领域。
1）“一体”具体指光伏产业事业群，包括硅棒、硅片、光伏电池、光伏组件业务。从出货量来看，根据 PV Info Link，公司2017-2021年组件出货量连续 5 年稳居全球前 3 名。2022 年 H1，公司共计出货电池组件15.67GW，位列全球第 4 名。截至 2022 年 H1，公司累计出货103GW。从产能来看，截至 2021 年底，公司拥有组件产能近 40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的 80%。按照公司未来产能规划，2022 年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的 80%左右。2）“两翼”具体指智慧能源事业部和光伏新材事业部。其中，智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，公司将加大下游光伏应用的投入，不断扩大光伏电站开发建设规模，同步探索光伏应用场景的开发，包括BIPV、储能等业务。截至2022年 H1，公司现有存量电站 350MW，预计到年底将会有约700MW的在建电站项目陆续并网发电，持有的电站规模将超过1GW。光伏新材事业部与主产业链相匹配，覆盖光伏材料与设备业务，为主产业链快速发展保障供应的同时，持续降低成本贡献力量，目前主要产品包括光伏拉晶设备、光伏热场系统、光伏导电材料、光伏封装材料等。
1.2.股权结构集中，管理层经验丰富
公司股权结构集中，董事长兼总经理靳保芳先生为实际控制人，管理层经验丰富。截至 2022 年 H1，公司控股股东为宁晋县晶泰福科技有限公司，持股比例为 47.77%。公司实际控制人为董事长兼总经理靳保芳先生，靳保芳先生与其妻子范彩平女士和女儿靳军淼女士分别持有宁晋县晶泰福科技有限公司 70%、5%和 25%的股份。公司实控人靳保芳先生曾担任河北省宁晋县电力局党委书记、局长，曾获河北省劳动模范，河北省杰出企业家，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届全国人大代表。公司管理层均在光伏领域从业数年，行业经验较丰富。
1.3.业绩增长迅速，费用控制趋好
公司营收稳健增长，业绩增长迅速。2018-2021 年，公司营收增长迅速，CAGR 达 28.10%；同期归母净利润 CAGR 为41.53%。2021 年，公司实现营收 413.02 亿元，同比+59.80%，营收的亮眼表现主要得益于公司组件产品出货量高增，公司组件全年出货量达 24.07GW，同比+60.26%，位列全球第二；同期公司归属母公司净利润 20.39 亿元，同比+35.31%，归母净利润增速低于营收增速主要原因系 1）上游硅料价格高涨；2）海运运费上涨。2022年 H1，公司实现营收 284.69 亿元，同比+75.81%，主要原因系电池组件出货量大幅提升至 15.67GW，同比+54.84%，出货量再创历史新高，叠加产品均价上涨至 1.75 元/瓦，同比+17.45%；同期公司实现归母净利润17.02亿元，同比+138.64%，主要系公司电池组件量利齐升。单季度来看，2022年Q2，公司实现营收 161.48 亿元，同比+74.83%，环比+31.06%；实现归母净利润 9.52 亿元，同比+71.11%，环比+26.95%。
公司盈利能力因原材料价格上涨受到挤压，费用控制趋好。2018-2021年，公司毛利率总体呈现先升后降趋势，由2018 年的18.84%提升至2019年的 21.26%又下降至 2021 年的 14.63%。2018-2021 年，公司费用管控能力逐渐趋好，自 2019 年起，期间费用率呈逐年下降趋势，由2019 年的12.87%下降至 2021 年的 7.87%。2020 年，销售费用率大幅下降，同比-3.49pct，主要系会计制度改变，将销售费用中的运输费调整至营业成本核算所致。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.78% /2.73%/1.39%/1.97%，分别同比-0.38pct/-0.42pct/+0.08pct/-0.70pct，销售和管理费用率的下降主要得益于规模效应带来的成本摊薄。 2022 年 H1，公司毛利率为 13.21%，同比+0.19pct，主要得益于海外能源价格攀升，海外市场组件业务均价上涨。同期，公司期间费用管控向好，期间费用率为 5.46%，同比-2.94pct，在毛利率提升及期间费用率下降的双轮驱动下，公司实现净利率 6.20%，同比+1.63pct。单季度来看，2022年Q2，公司实现毛利率 12.01%，同比-2.70pct，环比-2.78pct，主要原因系1）硅料价格上涨；2）随着公司组件产能释放，电池产能存在缺口，外购电池推高成本；3）海运运费涨价，均导致了公司毛利率环比下行，盈利能力阶段性承压。同期，公司期间费用管控趋好，期间费用率为4.17%，同比-3.86pct，环比-2.96pct，其中，财务费用率为-0.83%，同比-2.51pct，环比-2.55pct，主要得益于汇率波动促使汇兑收益增加。
太阳能组件业务为公司最主要的营收来源，分销比例不断上升。分业务板块来看，2018-2021 年，太阳能组件分别贡献营收179.14 /194.34/240.28/394.60 亿元，分别占比总营收
91.17%/91.86%/92.96%/95.54%，是公司最主要的营收来源。分销售渠道来看，公司分销比例不断提升，1）出货结构方面，公司组件出货分销占比由 2019 年的20%大幅提升至2021年的35%，2022 年 H1，分销出货量占比进一步提升至39%，同比+3.7pct；2）营收结构方面，公司分销/经销营收占比总营收由2020 年的26.07%上升至2021年的 35.92%。公司分销占比逐年上升，主要原因系在国内、日韩、欧美等成熟光伏市场，工商业屋顶光伏发电和户用光伏发电应用渗透率逐年递增。
公司产品以外销为主，国内业务盈利能力赶超海外业务。分销售区域来看，公司产品以外销为主，1）出货结构方面，2018-2021 年海外出货占比平均在六成以上，其中，2021年海外出货占比总出货量60%，同比-8.30pct，主要原因系行业竞争加剧，针对海外市场的价格优势削弱，叠加海外业务需要提前签单，到交货时有汇率风险，公司选择性地少接海外订单。2022年 H1，海外出货占比达到 67%，同比+4pct；2）营收结构方面，2018-2021年海外营收占比总营收平均在 65%左右，其中，2021 年海外营收占比总营收 60.88%，同比-7.95pct。2022 年 H1，海外营收占比总营收67.22%，同比+4.91pct。从内外销盈利能力来看，2020 年及之前，海外市场毛利率高于国内市场，2021 年，海外市场毛利率低于国内市场，主要原因系1）海外订单交付周期比国内长，部分海外订单执行销售价格低于国内；2）运费上涨，因贸易条款的原因，挤压了部分利润；3）汇率波动。
公司资产负债率处于同业平均水平，营运能力表现优异。从资产负债表端来看，1）公司资产负债率处于行业内平均水平，2022 年H1，公司资本结构进一步优化，资产负债率下降为 63.74%；2）公司营运能力处于行业内较高水平，2022 年 H1，公司固定资产周转率/存货周转率/应收账款周转率分别为 1.81/2.15/4.49 次，其中存货周转率同比下降，主要原因系公司销售规模扩大导致生产备货增加。
公司现金流保持稳健。2018-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 23.40/36.91/22.65/37.50 亿元，同期净现比为3.13/2.87/1.46/1.80，公司现金流表现良好。2022 年 H1，公司实现经营性现金流量净额4.98亿元，同比+15.65%。
2.1.需求端：政策+经济性提升驱动光伏装机量增长，国产组件迎出口机遇
2.1.1.碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长
全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋。2015 年，联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2 摄氏度之内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内努力。《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进程，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。中国是《巴黎协定》第 23 个缔约方，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。中国领导人在联合国气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右（2020 年比重在 15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。从全球范围内来看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021 年可再生能源发电成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由2010 年的0.417美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021 年度电成本降幅分别为60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏LCOE将降至0.04美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到2021 年的0.034美元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。
全球光伏装机量持续提升，预计 2025 年新增装机量达270-330GW。根据 IRENA 数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由2010 年的17.46GW提升至2021 年的 132.81GW，CAGR 达到 20.26%。根据CPIA预测，2025年全球光伏新增装机容量将达到 270-330GW。从全球装机量分布来看，去中心化趋势较为明显，已逐渐由欧洲主导演变成中国、巴西、印度、美国等市场共同崛起的局面，根据 IEA 数据，2021 年至少有20 个国家的新增光伏装机量超过了 1GW，15 个国家的累计装机容量超过10GW，5 个国家的累计装机容量超过 40GW。
中国光伏装机量快速增长，预计 2025 年新增装机量达90-110GW。平价时代来临之前，国家政策补贴大幅提升了对光伏电站的投资积极性，驱动了装机量快速增加；平价时代来临后，光伏发电经济性提升，叠加双碳系列政策加持，中国后续装机的增长动力持续充足。根据国家能源局数据，中国光伏装机新增装机量由 2010 年的 0.61GW提升至2021 年的54.88GW，CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增装机量占比全球新增装机量约41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。在双碳政策体系不断完善的背景下，叠加大基地项目和整县政策的积极推进，我国“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据 CPIA预测，2025 年中国光伏新增装机容量将达到90-110GW。
2.1.2.海外装机需求激增，欧洲成为组件出口最大市场
海外市场装机需求旺盛，国产组件迎出口机遇。受全球能源转型的大环境影响，海外市场装机需求激增，我国作为光伏组件第一大出口国，光伏组件出口规模持续扩大。根据 CPIA 数据，从出口量来看，2018年的出口量为 41.0GW，2021 年已经达到 98.5GW，2018-2021 年的CAGR为33.9%；2022H1 的组件出口量达到了 78.6GW，同比+74.3%。从出口额来看，2018年的出口额为 129.9 亿美元，2021 年达到246.1 亿美元，2018-2021年的CAGR 为 23.7%；2022H1 的组件出口额达到了220.2 亿美元，同比剧增116.1%。综合来看，2022H1 组件的出口额增速较出口量增速出现大幅提升，与上半年国内组件环节价格涨幅有限的形势相比，海外市场具有更高的价格接受度，需求受价格波动影响较小。
分出口地区来看，欧洲、印度、巴西为目前我国组件出口的三个最大市场。其中：
1）欧洲市场：作为在全球的能源转型浪潮中最积极布局再生能源的市场，今年以来俄乌冲突造成的化石能源供应危机加速了欧洲地区的能源转型。2022 年 5 月 18 日，欧盟执行委员会宣布了REPowerEU能源计划，计划2025年欧盟国家的光伏累计装机量达到 320GW，2030 年达到600GW，同时提议从 2026 年起对新建的公共和一般建筑物逐渐强制安装屋顶光伏。在地缘冲突下的能源危机和政府政策大力支持的双重刺激下，2022Q2开始欧洲市场对光伏组件的需求大幅提升。根据 CPIA 数据，我国2022H1共出口了78.6GW 的组件，其中对欧洲地区的出口额高达一半以上。部分欧洲国家没有出海口，出于物流成本考虑，地理位置优越、物流业高度发达的荷兰成为了进口组件转口贸易的首选，2022H1 仅荷兰进口的中国光伏组件金额占比就高达 25.8%，约 56.8 亿美元。目前欧洲已成为全球除中国外对光伏组件需求最强劲的地区，考虑到欧洲本土制造的高成本以及建立完整供应链需要较长时间，欧洲的组件来源仍大幅依赖中国进口，中短期内欧洲仍有望是中国组件厂商最大的出口市场；
2）印度市场：由于印度从 2022 年四月开始实施Basic Customs Duty(BCD)关税法案，对进口组件征 40%的关税，加上2021 年年底硅料价格的回落，印度市场从 2021 年年底开始了进口组件的囤货和光伏抢装，2022Q1的组件进口量已经接近 2021 年全年的组件用量。根据CPIA数据，印度2022H1进口中国组件金额约 25.5 亿美元，占比 11.6%；
3）巴西市场：巴西地区终年光照充足，年平均日照时间超过3000小时，且人口基数大，工业基础良好，整体环境高度匹配光伏项目建设。2021年巴西地区严重干旱造成的水电危机大幅影响了当地的能源生产，光伏装机需求大幅增加，2021 年新增装机量达到 8.53GW，同比+980%。此外，当地政策允许光伏系统所有者将剩余电力回售给电网，因此巴西小型光伏的需求也迅速增长。受惠于目前进口光伏产品免税的政策，巴西为中国的第三大组件出口市场，2022H1 巴西进口的中国组件金额达到24.4 亿美元，占比11.1%。
2.1.3.全球组件市场需求测算：2022 年全球光伏组件市场需求或达 300GW
我们假设： 1）光伏新增装机容量：根据 CPIA 预测，在保守情况下2022/2023/2024/2025年全球光伏新增装机容量分别为 205/220/245/270GW，乐观情况下全球光伏新增装机容量分别为 250/275/300/330GW；2）组件容配比：从技术层面来看，根据古瑞瓦特公司，因为光照条件、安装角度、线路损耗等各种因素，组件效率无法100%输出，大部分时间只有70%额定功率左右，即便天气非常好时只能达到90%的额定功率，故组件容配比不宜为 1:1。科学提高容配比可以增加系统收益，降低LCOE，实现整体效益的最大化。从政策层面来看，2020 年10 月，国家能源局发布的《光伏发电系统效能标准》中全面放开了容配比规定，容配比限制提高到最高1.8:1。古瑞瓦特公司推荐 I/II/III 类地区分别按1.1:1/1.2:1/1.3:1配置，我们选取平均值 1.2:1； 根据以上假设测算可得：保守预期下，2022/2023/2024/2025年全球光伏组件需求量分别为 246/264/294/324GW；乐观预期下，2022/2023/2024/2025 年全球光伏组件需求量分别为 300/330/360/396GW。
2.2.供给端：行业集中度提升，一体化企业具备竞争优势
2.2.1.竞争格局：市场份额向头部集中，中国企业出货量领跑全球
国内组件产能全球领先，带动行业持续发展。随着我国对于光伏产业持续的政策支持和相关技术水平的不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我国光伏组件厂商在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，全球前20大产能厂商中除韩华均为国内厂商。从产能角度来看，据solarzoom统计及预测，2018-2021年，全球CR5组件厂商产能约为46.4GW、68.4GW、116.1GW、223.9GW，占光伏组件总产能比重逐年增加，分别为36.5%、40.9%、48.7%、55.7%。CR5 组件厂商扩产的增速明显高于全行业扩产增速，预计2022年CR5 组件厂商产能将达到 292.0GW，占总产能比重将达到56.9%。
市场集中度持续提升，2021 年 CR5 出货量占比超76%。从出货量角度来看，根据 CPIA、solarzoom 统计，2020 年全球CR5 组件厂商出货量合计为 86.4GW，占全球总出货量的 52.8%。其中，隆基绿能、晶科能源、天合光能分别以 24.5GW、18.8GW、15.9GW 位居全球光伏组件企业出货量前三，分别同比增长 172.2%、31.5%、63.9%。2018-2019 年晶科能源位居全球组件出货量第一，2020 年隆基绿能完成了产能的快速扩张，之后凭借大幅优势稳居出货量首位。天合光能、晶澳科技也于2021 年开始了产能扩张，一举超过晶科能源。2021 年，全球前五大厂商出货量合计为125.5GW，占行业总出货量的 76.6%，同比+23.8pct，龙头厂商发展迅速，光伏组件行业集中度呈现出明显的提升趋势，头部效应愈发明显。
2.2.2.发展趋势：一体化布局优势显著，保障组件企业盈利能力稳定
产业链上游价格受供需影响波动较大，成本压力传导至组件环节。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期约为18 个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，下游各环节全年产能大幅高于硅料产能。
2021 年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料的供不应求，硅料价格因此持续上涨。根据 PVinfolink 数据，以 2021 年初的各环节均价为基准（硅片/电池片/组件均价均以 182mm 尺寸产品为代表），2021 年1 月至2022年7月的硅片/电池片/组件环节均价涨势基本与硅料均价涨势正相关，即使考虑了各环节的成本构成，各环节价格涨幅均显著小于硅料环节且呈大幅递减趋势（硅料>硅片>电池片>组件），主产业链的成本压力最终落在了组件环节，最终演变为组件与终端电站的价格博弈。2022 年6 月以来主产业链硅料-硅片-电池价格传导顺利，组件价格传导在一定程度上遇阻，成本压力持续增长，部分组件企业也于 2022 年 6 月底陆续调整了短期开工率。
垂直一体化可将上游的生产利润留存到下游组件端，通过成本控制助力组件环节竞争。近两年拥有组件产能且有一定研发能力、资金实力的一线企业遂趋向于自建电池片产能，甚至向硅片、硅料环节布局，从而形成垂直一体化产能，以在产业链的利润分配上取得优势，同时平抑产业链价格波动对终端组件盈利能力造成的影响。从单瓦盈利能力来看，2021年一体化企业（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源）的组件业务单瓦毛利在0.22-0.26元，显著高于其他未一体化组件企业的水平。
供应链管理保证原料供应，长单协议有效提升交付能力。在下游光伏企业需求上升的背景下，硅料及部分辅材价格仍保持上涨趋势，提前布局与硅料、辅材企业锁定长单便成为组件企业的最佳选择。自2020年起隆基绿能、晶澳科技、天合光能等组件龙头便纷纷开启了长单合作模式，在保供且有效降低成本的同时，大大强化了交付能力，有助于进一步拓展客户，增加订单量并打开业绩成长空间。
3.1.成本端：垂直一体化商业模式助力降本，公司盈利能力领先
高增长出货量+各环节产能均衡且稳定+费用管控良好，共同驱动公司组件业务盈利能力领先。从组件企业的组件业务毛利率变动趋势来看，2020年受疫情影响，行业整体毛利率下滑；2021 年受硅料价格暴涨影响，组件行业盈利能力受挤压。聚焦个股来看，公司盈利能力处于相对领先的位置，2021 年公司组件业务毛利率为 14.15%，仅次于隆基绿能。根据测算，2020/2021 年，公司单瓦毛利分别为 0.26/0.23 元，单瓦净利分别为0.10/0.08元，处于行业内相对较高的水平，主要得益于1）公司出货量维持高增长，稳居出货量第一梯队，较出货量较小的企业具有规模效应；2）公司坚持垂直一体化布局，各环节产能均衡且稳定；3）公司费用管控良好。
公司组件出货量高增长，稳居全球组件出货量第一梯队。从出货量来看，公司组件出货量呈现逐年增加趋势，由2018 年的8.06GW提升至2021年的 25.45GW，CAGR 高达 46.69%，2022年H1，公司出货组件共计15.67GW，同比+54.84%，截至 2022 年 H1，公司累计出货量高达103GW。从市占率来看，根据 PV Info Link 提供的全球组件企业总出货量和公司出货量来计算，公司市占率由 2018 年的 8%左右提升至 2021 年的15%左右。根据PVInfoLink，2018-2021 年，公司出货量排名保持全球前三，出货量稳居第一梯队。
公司坚持垂直一体化布局，保障原材料供应+助力降本。公司自2010年以来，从单一的电池片业务向上游硅料和下游组件、电站拓展，坚持垂直化一体化布局。一体化布局主要有以下优势：1）保障原材料供应：光伏制造主产业链各环节相匹配程度高，一体化布局有力地保障了上游原材料的供应；2）助力降本：全产业链运营有利于公司各生产环节从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，公司产能利用率保持行业领先水平，产品生产效率得到提高，产业链协调也可充分降低产品成本，提高在行业中的议价能力和综合竞争力，同时减小了中间环节市场供求关系变化对公司盈利能力的影响，增强了公司的抗风险能力；3）对新技术快速响应：全产业链运营有利于公司加深对光伏产业链各环节的理解，下游快速响应技术变革。
公司产能持续扩张，各环节产能布局相对均衡且稳定。自2019年A股上市后，公司产能持续扩张，各环节产能均大幅增加，组件产能由2019年的 11GW 提升至 2021 年的 40GW。从各环节产能来看，2021 年，公司硅片/电池片/组件产能分别为 32/32/40GW，预计到2022 年底，公司硅片/电池片/组件产能分别为 40/40/50GW，一体化率维持在80%。相较于其他的一体化组件企业，公司一体化率较稳定。
公司费用控制能力处于行业内领先位置，销售费用率和管理费用率具有优势。从期间费用管控来看，公司近四年费用率均处于行业内较低水平，主要原因系销售费用和管理费用控制优于业内其他企业。公司研发费用率逐年提升，处于行业内中等偏低水平；公司财务费用率前三年相对处于行业内较高水平，2021 年起，财务费用率回归行业平均水平。
3.2.技术端：技术优势显著，N型产品进展顺利
公司为光伏电池片业务老将，电池转换效率领先行业。公司以电池片业务起家，在电池片领域积累了较雄厚的技术经验。从P 型电池的布局来看，公司 P 型电池量产转换效率始终领先于行业平均量产转换效率，2021年，公司电池片以魄秀（Percium）系列高效166mm/182mm单晶电池片为主，量产主流转换效率达到 23.6%，根据CPIA，同期PERC电池行业平均量产效率为 23.1%，公司 P 型电池片转换效率领先行业水平。从N型电池的布局来看，2020 年，公司研发的 N 型电池中试线产出的电池转换效率近24%；2021 年，研发的倍秀（Bycium）电池中试线产出的电池转换效率达到 24.6%，最佳电池批次效率超过 24.8%，同期N 型TOPCon电池平均转换效率达 24%；2022 年 H1，公司倍秀电池转换效率已达到25%。
公司 N 型电池（倍秀）技术领先，量产转换效率高达25%。从电池端来看，公司自主研发的倍秀电池为 TOPCon 技术路线的一种，其技术亮点包括：1）毫秒级低氧 N 型硅片：硅片氧含量控制在12ppm以下；毫秒级寿命，寿命 50 倍以上；硅片尺寸为 M10 标准；2）最佳表面钝化和钝化接触技术：从电池表面的钝化结构来看，正反面采用场钝化和化学钝化的方式，降低表面负荷；从电池背面的钝化结构来看，采用钝化接触效应，实现较高的开路电压，开路电压提高到 720mV，比P 型提高40%；3）超细栅金属化和双面减反膜等技术：正反面使用超细栅线，有助于提高电池片受光面积，增加光电转换效率；使用双面减反膜，有利于增加更多的光吸收，可以增大光电流。根据公司半年报披露，倍秀电池目前转换效率高达25%，目前 TOPCon 技术量产效率为 24.5%左右，公司倍秀电池技术转换效率在行业中处于领先地位。
公司 N 型组件性能优异，有效降低 BOS 和LCOE。从组件端来看，2022年 5 月，公司发布首款 N 型组件 DeepBlue 4.0X，其技术亮点包括：1）采用倍秀 N 型电池；2）采用公司自主研发的零间距柔性互连技术（GFI），该技术采用圆焊带和特殊缓冲设计，实现电池片的零间距互连，提升组件效率 0.2%以上；此外，可从容应对电池片连接处的机械应力，消除高密度组件的隐裂风险，为确保生命周期的发电收益提供了有力保障。从性能参数来看，DeepBlue 4.0X 单瓦发电量较 P 型高约3.9%，最高组件效率可达22.4%，最高组件功率可达 625W，产品具备优异的单瓦发电能力，在可靠性、温度系数、双面增益、弱光性能等方面都具有显著优势，可以为客户带来更多发电收益。从度电成本降低角度来看，以迪拜100MW地面电站项目为例，根据公告，DeepBlue 4.0X 组件相比于市场上主流的超大电流PERC组件，BOS 和 LCOE 分别下降 2.1%和 4.6%，系统端收益显著提升。从下游应用场景来看，DeepBlue 4.0X 基于当前在市场最受认可、产业链最成熟的 182 尺寸硅片，包含 54、72、78 三种版型，其中54 版型适用于户用分销市场，72、78 版型适用于大型工商业及地面电站，且该产品已经通过第三方检测认证机构 TüVSüD 认证测试，获得IEC61215 及IEC61730产品认证证书，并已通过第三方盐雾、氨气、沙尘等测试，适用于各种应用环境。
3.3.品牌端：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级
可融资性是品牌价值的主要表现形式，晶澳科技可融资性100%。可融资性是指组件品牌在被海外光伏电站项目选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。以最具公信力的第三方研究机构彭博新能源财经（BNEF）为代表，通过对来自世界各地的银行、技术顾问、工程总承包和独立电力生产商等全球重要光伏参与者的调查，同时通过对产品质量、长期可靠性、项目部署绩效和制造商财务实力等多方面因素的综合考量，最终给出全球各组件品牌的可融资性评估。从2021 年可融资性数据来看，根据 BNEF，2021 年晶澳科技可融资性 100%；从最新可融资性数据来看，根据PV Module Tech发布2022年第三季度组件制造商可融资性评级，在出货、产能布局、技术布局、财务表现等关键指标中，晶澳科技呈现出领先的制造优势、稳健的财务状况等，获得最高 AAA 评级。在可融资性方面具备优势的组件企业有望在既有业绩的基础上触及更为广阔的市场，进一步扩大组件市场份额，形成“品牌-业绩-品牌”的正反馈，最终形成企业中长期的竞争壁垒，构建一线组件企业市场集中度逐步提升的竞争格局。
3.4.渠道端：分销占比不断提升，生产和销售均实现全球化布局
分销比例不断增加，分销模式更便于传导原材料涨价。公司除了和大型战略客户长期合作之外，在国内、欧美、日韩等成熟光伏市场，公司和当地的分销渠道向客户提供强有力的商业和技术支持，形成长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。从分销占比来看，公司分销/经销出货量占比由 2019 年的 20%大幅提升至 2021 年的35%，2022 年H1，分销出货量占比进一步提升至 39%，同比+3.7pct，分销市场和客户的比例逐年快速增长彰显了公司强大的品牌影响力和良好的声誉。分销较直销具有定价更灵活的优势，在 2021 年原材料价格暴涨的背景下，分销市场率先接受上涨后的价格，2021 年公司直销业务毛利率同比-2.53pct，而分销业务毛利率同比提升 0.37pct，主要原因系分销市场 to C 属性较强，订单溢价相对轻松，更有利于传导原材料价格上涨。
生产端和销售端均实现全球化布局，不断加码海外一体化产能。从生产端来看，公司在全球共拥有 12 个生产基地，海外生产基地主要包括越南和马来西亚。截至 2022 年 H1，公司越南基地实现硅片/电池片/组件产能分别为 1.5GW/3.5GW/3.5GW；公司马来西亚生产基地实现电池片产能1.5GW。预计到 2022 年年底，公司越南基地硅片产能将提升至4GW，公司不断加码海外一体化产能。从销售端来看，截至2022 年H1，公司在海外拥有13个销售公司，产品足迹遍布 135 个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。公司实现全球化布局有利于抵消部分国家或地区市场阶段性低谷及贸易摩擦等不可控因素的影响，从而使公司保持业务稳健的发展态势。
核心假设：
1）太阳能组件业务：量：公司组件产品大部分外销，少部分自用，2019/2020/2021 年公司组件销量分别为 10.26/14.80/24.07GW。根据公司自身规划发展，结合公司出货量目标，我们假设2022 年公司销售量为38GW；假设 2023/2024 年公司市占率分别+2pct，我们预计2023/2024 年公司组件销售量分别为 57/68GW。价：在上游硅料持续涨价的背景下，公司组件价格持续上涨，我们假设 2022 年全年平均价格维持2022 年H1 相同水平，随着硅料产能逐渐释放，2023 年硅料价格或将下行，我们预计2023/2024年公司组件价格将回落到正常水平。综合量、价考虑，我们预计公司太阳能组件业务 2022/2023/2024 年分别实现营收 664.19/889.20/1013.69 亿元。从毛利率来看，在上游硅料价格上涨和海运运费价格上涨的背景下，叠加公司电池产能存在缺口，外购电池推高成本，2022 年H1公司组件业务盈利能力受到挤压，我们认为随着 2022 年H2 硅料产能加速释放，价格或将维稳乃至下行，一体化组件企业盈利能力或将修复，我们预计2022/2023/2024 年公司组件业务毛利率分别为14.00%/14.75%/15.25%。
2）光伏电站业务：截至 2019/2020/2021 年底，公司在运电站项目规模分别为 600/440/350MW，截至 2022 年 H1，公司有700MW电站项目在建，预计到 2022 年底在运电站项目规模将达到1GW。根据公司已披露的在建电站项目规划，我们假设截至 2022/2023/2024 年底，公司在运电站项目规模分别为 1000/1200/1400MW。我们假设 2022/2023/2024 年光伏电站业务营收分别为 5.86/6.86/7.83 亿元。从毛利率来看，根据公司债券跟踪评级报告（2019）披露，公司电站业务毛利率为 62.14%，我们假设2022/2023/2024年公司电站业务毛利率维持稳定。
3）其他业务：公司其他业务营收主要由公司自产的硅棒（单晶）、硅锭（多晶）、硅片、太阳能电池少量对外销售贡献。我们假设2022/2023/2024年其他业务营收分别为 14.98/15.73/16.51 亿元。
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